□文/方子晴

（河北地質(zhì)大學(xué) 河北·石家莊）

［提要］ 本文選取2006～2020 年在我國上市的116 只證券投資基金組合，將這116 只證券投資基金組合的年度收益率作為研究分析的數(shù)據(jù)。綜合考慮，選擇詹森阿爾法這個經(jīng)典指數(shù)基金業(yè)績衡量指標(biāo)，使用詹森阿爾法單因素模型和雙因素模型進行實證分析。實證結(jié)果表明：基金組合整體來看并沒有“跑贏”市場，但是存在著少數(shù)個別的基金投資組合可以“跑贏”市場投資組合。

引言

目前，我國金融市場尚處于不斷完善發(fā)展的過程中，金融市場上的投資理財產(chǎn)品更是層出不窮。在眾多可供選擇的投資理財產(chǎn)品中，基金投資組合受到越來越多普通投資者的歡迎。購買基金投資組合進行投資，對于中小投資者來講，門檻較低，并且易于操作。越來越多的中小投資者更加愿意相信專業(yè)人士，相信基金公司和基金經(jīng)理。因此，在金融市場上購買基金投資組合的投資者越來越多?；鹜顿Y組合起源于英國，當(dāng)時英國憑借對外擴張以及工業(yè)發(fā)展，聚集了大量的財富，在其他國家的資金需求以及為了獲得更大的利益想將資金運用出去的情況下，現(xiàn)代投資基金應(yīng)運而生，之后，在美國發(fā)展迅速，吸引了大量的投資者。在我國，基金投資組合被叫作“證券投資基金”。

證券投資基金（以下簡稱“基金”）運作原理是把大量中小投資者的資金聚集在一起，由專業(yè)人士（如，基金經(jīng)理等）進行證券投資。購買基金投資組合相比股票債券而言，投資者往往只享有公司利潤的分配以及間接地承擔(dān)風(fēng)險，在投資收益方面，收益穩(wěn)定投資風(fēng)險適中，因此對于中小型投資者來說是一項不錯的投資方式。但是，不論是什么種類的投資總是會伴隨著風(fēng)險的，收益與風(fēng)險總是息息相關(guān)，為了追求更好的收益，面對眾多的基金投資組合如何進行選取很重要。對于基金投資組合，通常由基金經(jīng)理進行組合管理，因此對于基金投資組合表現(xiàn)進行評價分析，通常會考慮是運氣還是管理基金投資組合的基金經(jīng)理的能力。因此，如何采取正確的方法對基金績效進行評價，一直都是一個值得思考的問題。通常來說，基金績效評價首先考慮的是基金績效評價度量方法的選擇問題；其次考慮的是基金績效業(yè)績歸因與持續(xù)性等研究問題。眾多學(xué)者對其進行了研究，其中馬科維茨的均值-方差模型首次提出了用方差作為風(fēng)險評價指標(biāo)，但均值-方差模型也存在著一些不足，當(dāng)樣本量較大時，模型的計算存在著困難。夏普對其計算復(fù)雜進行改善，并提出了資本資產(chǎn)定價模型。后來的研究大多建立在夏普的資本資產(chǎn)定價模型之上，資本資產(chǎn)定價模型成為了基金績效評價的基礎(chǔ)理論，很多研究是對資本資產(chǎn)定價模型的突破，如特雷諾指數(shù)以及詹森阿爾法。研究結(jié)果表明特雷諾指數(shù)和詹森阿爾法的實證結(jié)果大多相似，但是詹森阿爾法相比于特雷諾指數(shù)，理論直觀，相對容易理解，從而在實證研究中使用的更多一些。

一、文獻綜述

投資者選擇基金進行投資，自然希望在承擔(dān)較小風(fēng)險的情況下，獲得更高的收益?；鸾M合投資對于投資者來說，具有收益穩(wěn)定風(fēng)險適中的優(yōu)勢。但是，如何從眾多基金組合中選擇能夠帶來收益的組合，對于投資者來說是重要的也是比較困難的。對于基金業(yè)績進行評價需要考慮多方面的因素。通過研究可以發(fā)現(xiàn)，基金業(yè)績評價從20 世紀(jì)六七十年代開始，最先使用的評價指標(biāo)是跟蹤誤差。學(xué)者們提出了很多研究理論，其中馬科維茨的均值-方差理論率先開始了對風(fēng)險的研究，風(fēng)險衡量的指標(biāo)用方差表示；夏普提出了夏普指數(shù)以及資本資產(chǎn)定價模型用以研究風(fēng)險與收益兩者之間的關(guān)系；詹森（1968）在資本資產(chǎn)定價模型的基礎(chǔ)上，提出了詹森阿爾法作為基金業(yè)績評價指標(biāo)。在資本資產(chǎn)定價模型的基礎(chǔ)上，計算出基金組合的期望收益率，用基金組合實際收益率減去期望收益率，得到的差值就是詹森阿爾法。當(dāng)值通過檢驗為正值，說明該基金組合取得了比市場組合更好的表現(xiàn)。詹森進行分析時利用了美國共同基金市場上的基金組合，之后我國更多學(xué)者也展開了研究。張昱（2007）使用了詹森阿爾法評價我國股票型開放式基金的業(yè)績，研究結(jié)果表明開放式基金業(yè)績超越了證券市場收益；開放式基金在不同時期內(nèi)的業(yè)績不穩(wěn)定；指數(shù)型基金在檢驗期內(nèi)的詹森阿爾法值排名明顯落后于積極型基金，說明我國證券市場的效率不高。任夏翔和李好好（2010）在研究中使用了詹森阿爾法對近三年來開放式股票型基金業(yè)績進行評價，分析開放式股票型基金業(yè)績在牛熊市中表現(xiàn)的階段性特征，得到如下結(jié)果：2006年8 月首輪牛市，多數(shù)基金組合取得超額收益。在2009 年牛市以及上輪熊市中，與之相反多數(shù)基金并沒有取得超額的收益。發(fā)現(xiàn)開放式股票型基金業(yè)績呈現(xiàn)階段性特征。在單因素和三因素模型中，詹森指數(shù)的統(tǒng)計顯著性沒有明顯的提高。肖俊和王向榮（2014）選擇了27 家滬深300 指數(shù)基金，使用詹森阿爾法單因素模型和雙因素模型，研究最近兩年基金的業(yè)績表現(xiàn)。研究結(jié)果表明，所選取的27 家上市的滬深300 指數(shù)基金的阿爾法值沒有超越市場收益。同時，研究也表明，我國證券市場的效率不高，使用部分積極管理型指數(shù)基金可以取得正的阿爾法值，即可以取得額外的收益。林倩文（2015）利用了詹森阿爾法對107 只基金的65 年業(yè)績進行研究，實證結(jié)果表明，不存在超額收益。

大量的學(xué)者選取了我國基金市場的基金投資組合，運用詹森阿爾法進行實證研究，通過研究這些分析結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)學(xué)者們的研究結(jié)果存在著很大的爭議，有些研究結(jié)論證明基金組合存在著超額收益，但有些研究結(jié)論證明并不存在超額收益。這些研究運用的數(shù)據(jù)與現(xiàn)在金融市場發(fā)展相比有些延遲，結(jié)合本文研究目的，利用最新數(shù)據(jù)，通過詹森阿爾法分析我國基金投資組合業(yè)績表現(xiàn)，希望可以有一些新的發(fā)現(xiàn)。

二、實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源。本文對我國基金投資組合的業(yè)績進行評價分析，利用了詹森阿爾法研究證券投資基金是否能“跑贏”市場。研究所取樣本數(shù)據(jù)為2006～2020 年上市的116 只基金年度收益率。其中，詹森阿爾法所取各類數(shù)據(jù)取值，以一年期定期存款利率作為無風(fēng)險利率，股票市場指數(shù)和債券市場指數(shù)分別為上證綜合指數(shù)一年市場回報率和中證綜合債收益率。

（二）理論模型。詹森阿爾法理論比較容易解釋，同時所用統(tǒng)計檢驗方法容易得出結(jié)果，在基金業(yè)績評價中被廣泛使用?；鹜顿Y組合不僅僅只是一種證券投資工具，因此本文選擇詹森阿爾法單因素以及雙因素模型進行實證研究。

1、單因素模型。單因素模型是詹森阿爾法基礎(chǔ)模型，其模型如下：

其中，Rb，t是股票市場指數(shù)的年度收益率，Rp，t是證券投資基金中基金組合在各時間點上的基金年度收益率，Rf，t是無風(fēng)險利率。α 是詹森阿爾法指數(shù)，當(dāng)其顯著大于0 時，說明基金組合能夠戰(zhàn)勝市場取得超額收益率。

2、雙因素模型。雙因素模型是在單因素模型的基礎(chǔ)上，考慮了基金投資組合中包含了債券，債券可能會對研究結(jié)果產(chǎn)生影響，因此加入了債券市場指數(shù)。其模型如下：

其中，Rp，t是證券投資基金中基金組合在各時間點上的基金年度收益率，Rb，t是股票市場指數(shù)的年度收益率，Rg，t是證券市場指數(shù)的年度收益率，Rf，t是無風(fēng)險利率。α 是詹森阿爾法指數(shù)，當(dāng)其顯著大于0 時，說明基金組合能夠戰(zhàn)勝市場取得超額收益率。

（三）實證結(jié)果。表1 給出單因素模型（1）對所選擇116 只樣本基金進行回歸得到的結(jié)果統(tǒng)計?？梢钥吹秸采柗ɑ貧w得到的α 值中位數(shù)為0，結(jié)果說明這些基金組合并沒有“跑贏”市場。但從平均數(shù)來看，其值為0.025，說明存在著“跑贏”市場組合的個別基金組合，這些基金組合能夠取得超額的收益率。從結(jié)果來看，華夏大盤精選證券投資基金的α 值是最大的，為0.216，可以認為是表現(xiàn)最好的基金投資組合。對于β 值，其平均值為0.782，應(yīng)用資本資產(chǎn)定價模型來解釋的話，可以得到大部分基金組合風(fēng)險比市場小一些。（表1）

表1 對式（1）進行估計所得回歸結(jié)果一覽表

表2 給出雙因素模型（2）對所選116 只樣本基金進行回歸得到的結(jié)果統(tǒng)計?？梢钥闯?，詹森阿爾法回歸得到的α 值中位數(shù)為0，說明了在詹森阿爾法雙因素模型中這些基金組合也沒有“跑贏”市場。但從平均數(shù)來看，其值為0.004，說明存在著“跑贏”市場組合的個別基金組合，這些基金組合能夠取得超額的收益率。其中，以華夏大盤精選證券投資基金的α 值是最大的，為0.156，認為是表現(xiàn)最好的基金投資組合。（表2）

表2 對式（2）進行估計所得回歸結(jié)果一覽表

將單因素模型回歸分析的結(jié)果與雙因素模型分析結(jié)果進行比較，可以觀察到，與單因素相比，雙因素模型對應(yīng)的α 平均值降低了，說明債券市場指數(shù)對于基金的投資業(yè)績產(chǎn)生了一些影響。同樣，相應(yīng)的β 平均值也減小了，這意味著基金投資組合對于市場收益變動的敏感性降低，說明在雙因素模型中加入了債券市場指數(shù)之后，系統(tǒng)性風(fēng)險降低。

三、結(jié)論

本文選取了2006～2020 年我國上市的116 只基金投資組合的年度收益率作為研究分析的數(shù)據(jù)，運用詹森阿爾法這個經(jīng)典指數(shù)基金業(yè)績衡量指標(biāo)，使用單因素和雙因素模型進行實證分析。通過上述實證分析結(jié)果，我們可以得到以下結(jié)論：（一）從2006～2020 年15 年的時間來看，在單因素模型或者是雙因素模型中，116 只基金組合整體來看并沒有“跑贏”市場，但是存在著少數(shù)個別的基金投資組合可以“跑贏”市場投資組合。華夏大盤精選證券投資基金的α 值是最大的，可以認為它是表現(xiàn)最好的基金投資組合。（二）在詹森阿爾法的雙因素模型中，由于考慮債券市場可能會產(chǎn)生的影響，在加入了債券市場指數(shù)之后，回歸結(jié)果顯示，債券市場指數(shù)的收益率的確對于α 和β 值都產(chǎn)生了一定的影響。