唐 彤, 張 博
(1.河南水利與環(huán)境職業(yè)學(xué)院, 鄭州 450000; 2.中國農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行 連江縣支行, 福建 連江 350500)
培育和發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是國家搶占新一輪經(jīng)濟(jì)制高點(diǎn)的重大戰(zhàn)略[1]。從德國“工業(yè)4.0”、《新工業(yè)法國》、《英國工業(yè)2050戰(zhàn)略》到《中國制造2025》等一系列不同國家的產(chǎn)業(yè)政策都不謀而合地關(guān)注制造業(yè)發(fā)展。制造業(yè)作為世界經(jīng)濟(jì)增長、繁榮和創(chuàng)新的主要?jiǎng)恿χ?,在全球競爭、?jīng)濟(jì)發(fā)展中的地位尤為凸顯。任何工業(yè)強(qiáng)國都具有不易模仿、不易擴(kuò)散的核心技術(shù)能力,而能夠促成后發(fā)國家躍升成為工業(yè)強(qiáng)國的制度安排,必然要與該國制造業(yè)的核心技術(shù)能力相匹配[2]。黨的十八大明確提出,實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略;黨的十九大也進(jìn)一步指出,加快建設(shè)創(chuàng)新型國家。強(qiáng)調(diào)通過創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)替代要素驅(qū)動(dòng)、投資驅(qū)動(dòng),積極轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式,提升經(jīng)濟(jì)發(fā)展可持續(xù)。2015年國務(wù)院正式印發(fā)《中國制造2025》,堅(jiān)持以創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)為核心,通過重點(diǎn)推動(dòng)十大領(lǐng)域發(fā)展,以部分帶動(dòng)整體,最終實(shí)現(xiàn)制造業(yè)強(qiáng)國的目標(biāo)。制造業(yè)創(chuàng)新發(fā)展成為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長、實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展的重要環(huán)節(jié)。因此,要想在全球競爭、經(jīng)濟(jì)發(fā)展中取得優(yōu)勢,就只有加大研發(fā)投入,提升創(chuàng)新能力。
近些年來,上市公司股權(quán)質(zhì)押行為變得越發(fā)普遍。上市公司股權(quán)質(zhì)押因不需嚴(yán)格審批、不對(duì)股權(quán)造成稀釋等特點(diǎn),成為上市公司股東的優(yōu)選,上市公司股權(quán)質(zhì)押行為不斷增多?,F(xiàn)有研究認(rèn)為,股權(quán)質(zhì)押是大股東面臨較強(qiáng)融資約束的重要信號(hào)[3],可能在股權(quán)質(zhì)押后掏空上市公司并加劇其融資約束[4],或者控股股東通過股權(quán)質(zhì)押變相套現(xiàn)[5]等現(xiàn)象。當(dāng)上市公司控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為之后,為了防止因經(jīng)營不善或決策錯(cuò)誤導(dǎo)致股價(jià)下跌,進(jìn)而導(dǎo)致控制權(quán)丟失的風(fēng)險(xiǎn)??毓晒蓶|有動(dòng)機(jī)采取措施來維護(hù)股價(jià)的穩(wěn)定性[6]。同時(shí),潛在的控制權(quán)丟失的風(fēng)險(xiǎn)加劇了股東的短視心理,也可能抑制企業(yè)創(chuàng)新[7]。當(dāng)股權(quán)質(zhì)押行為逐步成為上市公司普遍現(xiàn)象時(shí),無論企業(yè)控股股東出于何種動(dòng)機(jī)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押,這都將對(duì)企業(yè)創(chuàng)新造成一定的負(fù)面影響。那么,通過何種方法和手段能較為有效地緩解這種負(fù)面影響是一個(gè)值得探討的問題。
在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展中,技術(shù)創(chuàng)新能力是企業(yè)的立根之本,創(chuàng)新能力的提升需要資金、技術(shù)、人才等要素的持續(xù)投入。同時(shí)研發(fā)投入又具有不確定性大、風(fēng)險(xiǎn)高、周期長、收益跨期等特點(diǎn)[8]。與歐美等發(fā)達(dá)國家不同,中國的上市公司普遍存在一股獨(dú)大的問題,上市公司管理層行為往往代表了控股股東的意志,控股股東對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的影響是全面的[3]。對(duì)于控股股東而言,研發(fā)投入的不確定性、風(fēng)險(xiǎn)性等特點(diǎn)將對(duì)上市公司的股價(jià)和自身利益造成負(fù)面影響。已有研究認(rèn)為,政府補(bǔ)助是目前政府扶持戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的主要路徑[9]。政府補(bǔ)助作為政府干預(yù)企業(yè)經(jīng)營活動(dòng)的一種重要手段,有利于緩解企業(yè)創(chuàng)新過程中的外部融資約束,從而保持企業(yè)創(chuàng)新的持續(xù)性[10]。政府補(bǔ)助為企業(yè)提供了資金支持,也改善了企業(yè)的現(xiàn)金流。同時(shí),政府補(bǔ)助具有信號(hào)傳遞的作用,這種作用增強(qiáng)了企業(yè)的融資能力。一方面,政府對(duì)企業(yè)進(jìn)行財(cái)政補(bǔ)助表明企業(yè)所從事的行業(yè)與企業(yè)發(fā)展具有良好的前景,向外部投資者傳遞積極信號(hào);另一方面,政府補(bǔ)助資金為企業(yè)提供增量資金支持,可以有效緩解企業(yè)內(nèi)部資金壓力。由此,在一定程度上有助于提振上市公司股東與外部投資者信心,進(jìn)而有利于企業(yè)進(jìn)一步保持企業(yè)創(chuàng)新與發(fā)展勢頭,削弱股權(quán)質(zhì)押行為給企業(yè)帶來的負(fù)面影響?;谛盘?hào)傳遞理論,企業(yè)是否可以通過獲得相關(guān)政府補(bǔ)助支持的積極信號(hào)平抑控股股東股權(quán)質(zhì)押的負(fù)面信號(hào)?政府補(bǔ)助是否有助于改善企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新的負(fù)面影響?在股權(quán)質(zhì)押成為市場較為普遍的行為下,研究政府補(bǔ)助在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入之間所產(chǎn)生的影響具有一定的現(xiàn)實(shí)意義。
本文的邊際貢獻(xiàn)體現(xiàn)在:①選取制造業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是由于該產(chǎn)業(yè)分類中企業(yè)發(fā)展與創(chuàng)新能力貼合度更高,股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響更加明顯,能夠更為透徹地體現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響關(guān)系,這也拓展了控股股東股權(quán)質(zhì)押的相關(guān)文獻(xiàn);②探討了政府補(bǔ)助在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的緩解作用,對(duì)戰(zhàn)略性新興行業(yè)的政府補(bǔ)助資金更加突出了對(duì)企業(yè)研發(fā)的政策性導(dǎo)向投入。研究政府補(bǔ)助對(duì)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押行為與研發(fā)投入之間的關(guān)系,這也是政府政策導(dǎo)向?qū)ξ⒂^企業(yè)的投入效果進(jìn)行檢驗(yàn),豐富了政府補(bǔ)助領(lǐng)域的相關(guān)研究;③研究結(jié)論在一定程度上為相關(guān)部門制定配套政策與措施對(duì)緩解股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)微觀企業(yè)的影響有一定借鑒意義。
現(xiàn)有研究認(rèn)為股權(quán)質(zhì)押行為的動(dòng)機(jī)可大致歸為“掏空”和“融資需求”兩個(gè)方面。①掏空方面。股權(quán)質(zhì)押是股東快速套現(xiàn)方式,將股權(quán)質(zhì)押給第三方或金融機(jī)構(gòu)后,不僅可以套取現(xiàn)金,而且依然保有對(duì)上市公司的控制權(quán),助長了他們掏空和侵占中小股東利益的動(dòng)機(jī)[5,11-12]。②融資需求方面。在“股權(quán)分置”后,控股股東退出已經(jīng)不存在制度障礙,通過“掏空”方式來獲得控制權(quán)私利的動(dòng)機(jī)大大降低[13]。股權(quán)質(zhì)押融資既不需嚴(yán)格審批,也不會(huì)影響控制權(quán),成為控股股東相對(duì)便捷的融資選擇[14]??毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押是緩解控股股東的融資約束的重要手段[4,6-7],但是股權(quán)質(zhì)押的消息通常會(huì)給市場和投資者帶來比較直觀的負(fù)面感受[15]。股權(quán)質(zhì)押是股東面臨資金缺口、存在較強(qiáng)融資約束的重要信號(hào)[3]。在中國以散戶投資者為主體的市場環(huán)境下,股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)在投資者羊群行為的助力下,會(huì)進(jìn)一步加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[6,16]。由此可見,無論控股股東出于何種動(dòng)機(jī)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押,都將會(huì)對(duì)企業(yè)造成明顯的負(fù)面影響。因此,當(dāng)上市公司控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為之后,為了防止因經(jīng)營不善或決策錯(cuò)誤導(dǎo)致股價(jià)下跌的風(fēng)險(xiǎn),控股股東更趨向于采取措施規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)?,F(xiàn)有文獻(xiàn)研究發(fā)現(xiàn),控股股東主要選擇從稅收規(guī)避、公司信息披露操縱、向上真實(shí)盈余管理、股利分配政策、粉飾報(bào)表[6,14,17]等方面努力提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績,起到穩(wěn)定股價(jià)、防止控制權(quán)喪失的作用。
對(duì)于存在股權(quán)質(zhì)押的戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中的制造業(yè)企業(yè)而言,企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)是企業(yè)發(fā)展的“發(fā)動(dòng)機(jī)”,但其又具有不確定性大、風(fēng)險(xiǎn)大、周期長、收益期滯后等特點(diǎn),甚至存在研發(fā)失敗的潛在風(fēng)險(xiǎn)。一旦企業(yè)研發(fā)失敗,研發(fā)活動(dòng)投入資金變?yōu)槌翛]成本,將對(duì)企業(yè)經(jīng)營業(yè)績與上市公司股價(jià)造成顯著負(fù)面效應(yīng),進(jìn)而提高了股權(quán)質(zhì)押的控制權(quán)風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)企業(yè)存在股權(quán)質(zhì)押時(shí),為了防止研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)與提高經(jīng)營業(yè)績,企業(yè)控股股東有動(dòng)機(jī)通過減少企業(yè)研發(fā)活動(dòng)投入達(dá)到降低風(fēng)險(xiǎn),同時(shí)提高企業(yè)業(yè)績的可能。此外,中國資本市場以散戶投資者為主,對(duì)短期利潤的重視可能遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于企業(yè)研發(fā)投入帶來的長遠(yuǎn)價(jià)值,也助推了企業(yè)控股股東減少研發(fā)投入活動(dòng)[13]。中國資本市場存在顯著的“羊群行為”[18]。機(jī)構(gòu)投資者羊群行為的存在增加了股價(jià)的波動(dòng)幅度,使股票的風(fēng)險(xiǎn)上升[19]。公司內(nèi)部管理層基于代理問題(如“掏空”公司資源,獲取更高期權(quán)價(jià)值)、政治晉升等原因,往往存在隱藏公司負(fù)面消息或“壞消息”的動(dòng)機(jī)[16],控股股東基于“掏空”上市公司或存在融資約束進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押行為,也屬于潛在風(fēng)險(xiǎn)行為。由于投資者無法獲取上市公司經(jīng)營狀況等真實(shí)信息,僅通過上市公司公開發(fā)布信息進(jìn)行甄別與判斷,很容易引發(fā)投資者對(duì)公司行為的過度反應(yīng),導(dǎo)致上市公司股價(jià)異動(dòng)。
由此可見,當(dāng)企業(yè)存在股權(quán)質(zhì)押行為時(shí),企業(yè)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行調(diào)整?;谝陨戏治觯岢鲆韵卵芯考僭O(shè)。
假設(shè)1:在其他條件不變的情況下,制造業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新投入。
信號(hào)傳遞理論認(rèn)為,由于信息不對(duì)稱問題的存在,外部投資者無法及時(shí)與準(zhǔn)確地獲得有效的企業(yè)經(jīng)營信息,而是通過企業(yè)對(duì)外公開發(fā)布的信息進(jìn)行甄別與判斷,從而做出相應(yīng)的投資決策??毓晒蓶|股權(quán)質(zhì)押行為在中國資本市場已成為非常普遍的現(xiàn)象,無論企業(yè)股權(quán)質(zhì)押行為的動(dòng)機(jī)是“掏空”還是“融資約束”,股權(quán)質(zhì)押的消息都會(huì)給市場和投資者帶來比較直觀的負(fù)面感受[15],進(jìn)而影響上市公司股價(jià)穩(wěn)定性。已有研究發(fā)現(xiàn),研發(fā)投入存在不確定性和滯后性,使控股股東通過減少研發(fā)投入的方式維持股價(jià)穩(wěn)定[13]。要想降低企業(yè)創(chuàng)新過程中的不確定性,促進(jìn)創(chuàng)新成果轉(zhuǎn)化,這些都離不開政府的支持[20]。2015年國務(wù)院正式印發(fā)《中國制造2025》,隨著創(chuàng)新政策和產(chǎn)業(yè)政策逐步落地,為刺激制造業(yè)企業(yè)進(jìn)一步突出核心技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展,相關(guān)政策扶持力度將不斷加大,資金補(bǔ)助將不斷增多。政府補(bǔ)助具有強(qiáng)烈的政策導(dǎo)向,企業(yè)獲得政府補(bǔ)助會(huì)向外釋放積極信號(hào),從而爭取到更多的社會(huì)資源集聚,擴(kuò)大資金來源[21]。政府補(bǔ)助可以直接投入研發(fā)活動(dòng),也可以分擔(dān)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)[21]。政府補(bǔ)助有利于彌補(bǔ)創(chuàng)新過程中市場失靈,促進(jìn)企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)[22]。各國政府也普遍采用補(bǔ)貼等方式鼓勵(lì)企業(yè)創(chuàng)新[23]。政府補(bǔ)助能夠增強(qiáng)外部投資者的投資信心,從而緩解企業(yè)創(chuàng)新所面臨的外部融資約束問題[10]。由此可見,上市公司股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)獲得政府補(bǔ)助都會(huì)向外部傳遞信號(hào),股權(quán)質(zhì)押表現(xiàn)出企業(yè)存在融資約束或大股東“掏空”行為,對(duì)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面影響;政府補(bǔ)助一方面緩解了企業(yè)融資問題,補(bǔ)充了企業(yè)創(chuàng)新資金投入,另一方面向外界傳遞積極信號(hào),提升了外部投資者的投資信心,緩解受股權(quán)質(zhì)押信息影響而產(chǎn)生的恐慌拋售心理。
由于地方政府存在“GDP錦標(biāo)賽”,地方官員為了追求GDP增長,存在向當(dāng)?shù)仄髽I(yè)提供資金補(bǔ)助以及貸款等優(yōu)惠的動(dòng)機(jī)。地方政府的競爭性補(bǔ)助無法有效緩解低生產(chǎn)率公司的融資約束,反而會(huì)扭曲公司投資行為,降低生產(chǎn)經(jīng)營效率[24]。政府補(bǔ)助并未有效促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投入[25-26]。企業(yè)在收到政府補(bǔ)助后可能把之前用于研發(fā)投入的資金轉(zhuǎn)投到成本和風(fēng)險(xiǎn)更低、回報(bào)周期更短的其他項(xiàng)目[26]。同時(shí),也存在著企業(yè)將政府補(bǔ)助資金用于維持高管薪酬[27]、維持困難企業(yè)生存[28]等行為,導(dǎo)致政府補(bǔ)助資金并未有效投入企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。在控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為,面臨控制權(quán)喪失風(fēng)險(xiǎn)與融資約束進(jìn)一步加大時(shí),企業(yè)更可能將政府補(bǔ)助資金用于緩解外部壓力與提升企業(yè)業(yè)績活動(dòng)中,也可能強(qiáng)化對(duì)企業(yè)進(jìn)行的“掏空”行為。例如,2019年4月銀隆新能源大股東與高管合謀,騙取并侵占政府財(cái)政補(bǔ)助資金1.1億元的事件。由此可見,存在股權(quán)質(zhì)押的企業(yè)收到政府補(bǔ)助時(shí),為了降低控制權(quán)喪失與股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的影響,企業(yè)更有可能投入短期經(jīng)營活動(dòng),用于提高企業(yè)經(jīng)營業(yè)績,達(dá)成穩(wěn)定股價(jià)的效果,或是強(qiáng)化了大股東與高管的“掏空”行為。基于以上分析,提出以下研究假設(shè):
假設(shè)2a:在其他條件不變的情況下,制造業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的政府補(bǔ)助會(huì)弱化控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。
假設(shè)2b:在其他條件不變的情況下,制造業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司的政府補(bǔ)助不能弱化控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響。
以2009—2017年滬深兩市制造業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為研究對(duì)象,考慮到一般行業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)較少,同時(shí)2015年頒布《中國制造2025》與《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》等相關(guān)文件重點(diǎn)推動(dòng)制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展,由政策帶來的相關(guān)配套補(bǔ)貼、稅收優(yōu)惠、貸款支持等措施將逐步增多,對(duì)相關(guān)部門制定相關(guān)配套舉措也有一定的參考價(jià)值。參考已有文獻(xiàn)[9,29-30],參照國家統(tǒng)計(jì)局《高技術(shù)產(chǎn)業(yè)(制造業(yè))分類(2017)》《中國制造2025》《戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類(2018)》等文件,以《上市公司行業(yè)分類指引》(2012年修訂)作為劃分依據(jù),將戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)中制造業(yè)(C)上市公司認(rèn)定范圍為石油加工、煉焦及核燃料加工(25)、化學(xué)原料和化學(xué)制品制造業(yè)(26)、醫(yī)藥制造業(yè)(27)、化學(xué)纖維制造業(yè)(28)、橡膠和塑料制品業(yè)(29)、金屬制品業(yè)(33)、通用設(shè)備制造業(yè)(34)、專用設(shè)備制造業(yè)(35)、汽車制造業(yè)(36)、鐵路/船舶/航空航天和其他運(yùn)輸設(shè)備制造業(yè)(37)、電氣機(jī)械和器材制造業(yè)(38)、計(jì)算機(jī)/通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)(39)、儀器儀表制造業(yè)(40)和其他制造業(yè)(41)。例如一種新藥的研發(fā)往往需要十幾年時(shí)間,中國產(chǎn)業(yè)政策的短期目標(biāo)導(dǎo)向與其長期性投入之間存在很大的分歧,產(chǎn)業(yè)政策很難起到短期效果[31]。同時(shí),戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)分類中關(guān)于生物產(chǎn)業(yè)的行業(yè)劃分與高技術(shù)產(chǎn)業(yè)及上市公司行業(yè)分類指引中醫(yī)藥制造業(yè)(27)尚存在較大差異。因此,本文選擇不將醫(yī)藥制造業(yè)(27)納入戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)樣本中,同時(shí)在篩選樣本中做了以下處理:剔除非A股樣本;剔除ST、*ST公司的樣本;剔除相關(guān)研究變量缺失的樣本;最終獲得樣本企業(yè)1 252個(gè),共5 407個(gè)觀測值。本文股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)來源于萬得數(shù)據(jù)庫(WIND),財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)及其他數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)。為了排除極端值的影響,本文對(duì)所有連續(xù)變量在上下1%進(jìn)行了winsorize處理。
2.2.1 研究模型
為了驗(yàn)證本文假設(shè),借鑒已有文獻(xiàn)[4,32]建立如下模型:
RDt=β0+β1Pledge_dumt+β2SIZEt+β3LEVt+β4CFt+β5ROAt+β6TobinQt+β7DUALt+β8AGEt+β9HOLDt+β10PPEt+β11BMt+ε
(1)
RDt=β0+β1SUBt+β2SUBt×Pledge_dumt+β3Pledge_dumt+β4SIZEt+β5LEVt+β6CFt+β7ROAt+β8TobinQt+β9DUALt+β10AGEt+
β11HOLDt+β12PPEt+β13BMt+ε
(2)
式中:t表示年度標(biāo)識(shí);β0為常數(shù)項(xiàng);ε為擾動(dòng)項(xiàng)。如果模型(1)中β1顯著為負(fù),則表明控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制制造業(yè)企業(yè)研發(fā)投入,假設(shè)1得到驗(yàn)證。如果模型(2)中β2顯著為正,則表明政府補(bǔ)助(SUB)作為調(diào)節(jié)變量,會(huì)弱化控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)制造業(yè)企業(yè)研發(fā)投入的負(fù)面影響,假設(shè)2a得到驗(yàn)證;若不顯著,則假設(shè)2b得到驗(yàn)證。
2.2.2 變量定義
2.2.2.1 被解釋變量
企業(yè)創(chuàng)新投入(RD):借鑒已有文獻(xiàn)[3,13,29,31],創(chuàng)新投入指標(biāo)主要采用研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值或研發(fā)投入與總資產(chǎn)的比值進(jìn)行度量,本文選用當(dāng)年研發(fā)投入與年末總資產(chǎn)的比值作為被解釋變量,研發(fā)投入與營業(yè)收入的比值作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)度量指標(biāo)。
2.2.2.2 解釋變量
控股股東股權(quán)質(zhì)押(Pledge_dum):借鑒已有文獻(xiàn)[6-7],控股股東股權(quán)質(zhì)押度量分為控股股東股權(quán)質(zhì)押虛擬變量和控股股東股權(quán)質(zhì)押比例,本文選擇控股股東股權(quán)質(zhì)押虛擬變量作為解釋變量,即控股股東是否存在股權(quán)質(zhì)押行為。
2.2.2.3 調(diào)節(jié)變量
政府補(bǔ)助(SUB):借鑒已有文獻(xiàn)[8,33],本文選擇政府補(bǔ)助資金與年末總資產(chǎn)的比值作為調(diào)節(jié)變量度量指標(biāo)。
2.2.2.4 控制變量
控制變量包括企業(yè)規(guī)模(SIZE)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、現(xiàn)金流量(CF)、盈利能力(ROA)、托賓Q(TobinQ)、兩職合一(DUAL)、企業(yè)年齡(AGE)、第一大股東持股比例(HOLD)、固定資產(chǎn)凈值(PPE)、賬面市值比(BM)。主要變量的定義見表1。
表1 變量定義
表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示,RD的均值為0.023 2,最小值為0.000 3,最大值為0.076 7,表明樣本企業(yè)研發(fā)投入占總資本平均值為2.32%,企業(yè)之間研發(fā)投入差異較大;Pledge_dum的均值為0.247 3,表明樣本企業(yè)中24.73%存在控股股東股權(quán)質(zhì)押;SUB的均值為0.005 5,中位數(shù)為0.003 8,表明樣本企業(yè)獲得政府補(bǔ)助資金存在差異;HOLD的均值為0.347 1,中位數(shù)為0.331 8,表明樣本企業(yè)股權(quán)集中度較高,存在大股東權(quán)力過大等問題。其他變量取值也都在合理范圍內(nèi),此處不再贅述。同時(shí),本文還做了相關(guān)性檢驗(yàn),初步驗(yàn)證了模型的合理性。此外,通過各變量之間相關(guān)系數(shù)與計(jì)算方差膨脹因子(VIF)驗(yàn)證,不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。
表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)
表3列示了控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入及政府補(bǔ)助調(diào)節(jié)作用的驗(yàn)證結(jié)果。表3顯示,列(1)中Pledge_dum的回歸系數(shù)為-0.002 8且在1%的水平上顯著,列(2)中Pledge_dum的回歸系數(shù)為-0.003 8且在1%的水平上顯著。結(jié)果表明,控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)顯著降低制造業(yè)企業(yè)創(chuàng)新投入,假設(shè)1得到驗(yàn)證。結(jié)果與已有文獻(xiàn)結(jié)論類似。列(2)中顯示,在加入政府補(bǔ)助(SUB)變量與交互項(xiàng)后,政府補(bǔ)助(SUB)回歸系數(shù)為0.437 0且在1%的水平上顯著,政府補(bǔ)助(SUB)對(duì)創(chuàng)新研發(fā)投入有顯著的促進(jìn)作用;政府補(bǔ)助作為調(diào)節(jié)變量,控股股東股權(quán)質(zhì)押和政府補(bǔ)助的交互項(xiàng)(Pledge_dum×SUB)回歸系數(shù)為0.215 3且在5%的水平上顯著。結(jié)果表明,當(dāng)企業(yè)存在控股股東股權(quán)質(zhì)押行為時(shí),政府補(bǔ)助能夠顯著地降低控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的負(fù)面影響,為企業(yè)創(chuàng)新投入提供重要的資金保障與支持,資金效用顯著,假設(shè)2a得到驗(yàn)證??刂谱兞恐校傎Y產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q值、兩職合一與研發(fā)投入之間顯著正相關(guān),經(jīng)營現(xiàn)金流量比率、賬面市值比率、固定資產(chǎn)凈值與研發(fā)投入之間顯著負(fù)相關(guān)。其他變量不顯著。此外,本文在模型(1)和(2)的基礎(chǔ)上,在公司代碼層面做了Cluster處理。檢驗(yàn)結(jié)果見表3列(3)、列(4),與上述結(jié)論無顯著差異。
3.3.1 行業(yè)類型分組檢驗(yàn)
高科技制造業(yè)企業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)在市場競爭、行業(yè)環(huán)境、運(yùn)營模式等方面存在差異[7]。本文突出強(qiáng)調(diào)了《中國制造2025》與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)提升制造業(yè)企業(yè)發(fā)展。高科技企業(yè)也將進(jìn)一步提高自主創(chuàng)新能力,在企業(yè)之間的產(chǎn)品、技術(shù)迭代不斷加速的情況下,只有不斷提高研發(fā)投入、提升創(chuàng)新能力才能持續(xù)保持企業(yè)競爭力。與之相對(duì),傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)經(jīng)營環(huán)境較為穩(wěn)定,企業(yè)經(jīng)營大多以基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、資源加工或代工生產(chǎn)為主,資源配置優(yōu)勢明顯、產(chǎn)品附加值低、溢價(jià)能力較差,在研發(fā)活動(dòng)投入也較少。因此,股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)兩種類型的企業(yè)之間可能存在一定的差異?;诖耍疚陌凑丈衔闹袑?duì)制造業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司分類方法,在原有樣本企業(yè)的基礎(chǔ)上拓展到整個(gè)制造業(yè)企業(yè),并將制造業(yè)企業(yè)分為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)制造業(yè)企業(yè)和傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)。戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)制造業(yè)企業(yè)與上文定義一致,傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)定義為制造業(yè)企業(yè)樣本去除戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)制造業(yè)企業(yè)樣本的其他制造業(yè)企業(yè)。表4列示了行業(yè)類型的分組檢驗(yàn)結(jié)果,列(1)和(2)結(jié)果顯示,在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)制造業(yè)企業(yè)分組中,控股股東股權(quán)質(zhì)押(Pledge_dum)回歸系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著,與之相比,傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)的控股股東股權(quán)質(zhì)押系數(shù)不顯著。列(3)和(4)結(jié)果顯示,控股股東股權(quán)質(zhì)押與政府補(bǔ)助的交互項(xiàng)(Pledge_dum×SUB)在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)制造業(yè)企業(yè)分組中系數(shù)為正且在5%的水平上顯著,但在傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)分組中不顯著。結(jié)果表明與上述推測一致。在傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)中,政府補(bǔ)助并未有效起到緩解股權(quán)質(zhì)押負(fù)面影響的作用,在戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)制造業(yè)企業(yè)中政府補(bǔ)助這種緩解作用更明顯。
3.3.2 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)
從制度安排來看,國有企業(yè)和非國有企業(yè)的股權(quán)質(zhì)押存在相當(dāng)大的差異[7]。政府對(duì)國有企業(yè)存有“父愛效應(yīng)”[34],使得國有企業(yè)能以較低的成本獲得銀行貸款等資金支持;國有企業(yè)利用股權(quán)質(zhì)押侵占和“掏空”小股東的動(dòng)機(jī)更小,對(duì)企業(yè)研發(fā)投資影響較小。而非國有企業(yè)不享有這樣的優(yōu)勢,當(dāng)股權(quán)質(zhì)押后股價(jià)波動(dòng)所導(dǎo)致控制權(quán)喪失的潛在風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大,更顯著地降低企業(yè)研發(fā)資金投入。非國有企業(yè)面臨的融資約束更大,通過銀行等渠道獲得資金的難度增大[6],對(duì)企業(yè)補(bǔ)充研發(fā)投入資金的壓力加大。相對(duì)于國有企業(yè),非國有企業(yè)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)更大,說明企業(yè)股權(quán)質(zhì)押后向資本傳遞負(fù)面信號(hào)的傳導(dǎo)效應(yīng)更強(qiáng)[5]。政府補(bǔ)助資金既補(bǔ)充了企業(yè)資金需求,也向市場傳遞積極信號(hào),可能有效地緩解企業(yè)的研發(fā)投入壓力。表5列示了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的分組檢驗(yàn)結(jié)果,列(1)和(2)結(jié)果顯示,在國企和非國企樣本中,非國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān),但國企組不顯著。列(3)和(4)結(jié)果顯示,在國有企業(yè)樣本中,控股股東股權(quán)質(zhì)押與政府補(bǔ)助的交互項(xiàng)(Pledge_dum×SUB)回歸系數(shù)為0.044 0,但不顯著;在非國有企業(yè)樣本中,交互項(xiàng)的系數(shù)為0.169 7,但不顯著。結(jié)果表明無論是國企組還是非國企組,政府補(bǔ)助在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入之間沒有顯著影響關(guān)系。但可以看出,列(3)和(4)中,控股股東股權(quán)質(zhì)押回歸系數(shù)存在差異,與國有企業(yè)相比,政府補(bǔ)助可能在一定程度上對(duì)緩解非國有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系存在正向影響效應(yīng)。
表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)結(jié)果
3.3.3 股權(quán)質(zhì)押率分組檢驗(yàn)
已有研究發(fā)現(xiàn),相對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的定性度量(Pledge_dum),股權(quán)質(zhì)押率(Pledge_per)可以進(jìn)一步度量控股股東的控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)程度[13]。本文采用相同方法進(jìn)行檢驗(yàn)。按照控股股東股權(quán)質(zhì)押率(控股股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)量/控股股東總持股數(shù)量)的均值(0.135 1)作為劃分依據(jù),將樣本企業(yè)分為兩組進(jìn)行檢驗(yàn),同時(shí)進(jìn)一步考察政府補(bǔ)助(SUB)在股權(quán)質(zhì)押率高低分組中的影響關(guān)系。表6列示了分組檢驗(yàn)結(jié)果。列(1)和(2)結(jié)果表明,在股權(quán)質(zhì)押率高的分組中,股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入負(fù)相關(guān)關(guān)系更加顯著,這一結(jié)果與已有研究一致。同時(shí),在考察政府補(bǔ)助在股權(quán)質(zhì)押率的分組檢驗(yàn)中可以看出,政府補(bǔ)助在股權(quán)質(zhì)押率低組對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入存在正相關(guān)關(guān)系,但在股權(quán)質(zhì)押率高組中,政府補(bǔ)助在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入之間存在顯著的負(fù)面影響。也就是說,政府補(bǔ)助在控股股東股權(quán)質(zhì)押率較高的企業(yè)里無法緩解對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)面影響。這一定程度上表明企業(yè)控股股東存在利用政府補(bǔ)助資金從事降低控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)的事務(wù)上或存在控股股東進(jìn)一步“掏空”企業(yè)的可能。
表6 股權(quán)質(zhì)押率分組檢驗(yàn)結(jié)果
3.3.4 作用機(jī)制分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)
3.3.4.1 作用機(jī)制分析
已有研究認(rèn)為,上市公司股權(quán)質(zhì)押行為具有較強(qiáng)的融資約束信號(hào)。如果企業(yè)受到融資約束的影響,通過采取股權(quán)質(zhì)押行為獲取資金,那么,為穩(wěn)定股價(jià)、降低控制權(quán)喪失的潛在風(fēng)險(xiǎn),企業(yè)有動(dòng)機(jī)通過減少對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較大研發(fā)活動(dòng)的資金投入,更傾向于投入風(fēng)險(xiǎn)較小、回報(bào)相對(duì)穩(wěn)定的研發(fā)經(jīng)營活動(dòng),規(guī)避不確定風(fēng)險(xiǎn)。因此,本文借鑒已有文獻(xiàn)[35-37],采用SA指數(shù)作為融資約束度量指標(biāo),其公式為:SA=-0.737SIZE+0.043SIZE2-0.04AGE,其中SIZE=LN(企業(yè)資產(chǎn)總額/1 000 000),由此計(jì)算出結(jié)果為負(fù)值,絕對(duì)值越大企業(yè)融資約束越嚴(yán)重。本文借鑒中介效應(yīng)檢驗(yàn)理論[38],建立回歸方程進(jìn)行分步檢驗(yàn),同時(shí)對(duì)變量企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、現(xiàn)金流量、盈利能力、托賓Q、兩職合一、企業(yè)年齡、第一大股東持股比例、固定資產(chǎn)凈值、賬面市值比進(jìn)行了控制。表7列示了中介變量檢驗(yàn)結(jié)果,列(1)檢驗(yàn)了股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的關(guān)系,結(jié)果顯示兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系;列(2)檢驗(yàn)了股權(quán)質(zhì)押與中介變量融資約束之間的關(guān)系,結(jié)果顯示兩者呈正相關(guān)關(guān)系;列(3)檢驗(yàn)了中介效應(yīng),結(jié)果顯示股權(quán)質(zhì)押(Pledge_dum)和融資約束(SA)均顯著為負(fù)且在1%的水平上顯著,表明存在部分中介效應(yīng),融資約束作為中介變量,加劇了企業(yè)股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的負(fù)面影響。政府補(bǔ)助資金作為外部資金注入企業(yè),可以減輕企業(yè)融資壓力。本文中提到政府補(bǔ)助為企業(yè)提供資金支持與積極信號(hào)傳遞效應(yīng),在此也一定程度上得到了支持。
3.3.4.2 穩(wěn)健性檢驗(yàn)
為了檢驗(yàn)結(jié)論的穩(wěn)健性,進(jìn)行了以下幾個(gè)方法檢驗(yàn):
1)運(yùn)用雙重差分模型進(jìn)行檢驗(yàn)。在模型(1)和(2)的基礎(chǔ)上,加入BEFORE1和AFTER變量,BEFORE1表示控股股東股權(quán)質(zhì)押前一年該變量取1,否則取0;AFTER表示控股股東股權(quán)質(zhì)押后年份該變量取1,否則取0?;貧w模型標(biāo)準(zhǔn)誤在公司代碼層面做了Cluster處理。結(jié)果見表8列(1)和(2),總體來說,本文結(jié)論依然成立。
表7 中介效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果
2)運(yùn)用傾向得分匹配法和雙重差分模型進(jìn)行檢驗(yàn)。按企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q、企業(yè)年齡、第一大股東持股比例對(duì)是否存在股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行一一配對(duì)。隨后在模型(1)和(2)的基礎(chǔ)上,加入BEFORE1和AFTER變量,BEFORE1表示控股股東股權(quán)質(zhì)押前一年該變量取1,否則取0;AFTER表示控股股東股權(quán)質(zhì)押后年份該變量取1,否則取0?;貧w模型標(biāo)準(zhǔn)誤在公司代碼層面做了Cluster處理。結(jié)果見表8列(3)和(4),本文主要結(jié)論依然成立。
3)運(yùn)用傾向得分匹配法進(jìn)行配對(duì)后的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。按企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q、企業(yè)年齡、第一大股東持股比例對(duì)是否存在股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行一一配對(duì)?;貧w模型標(biāo)準(zhǔn)誤在公司代碼層面做了Cluster處理。配對(duì)后的回歸結(jié)果見表9列(1)和(2)。主要結(jié)論未發(fā)生顯著變化,支持了本文結(jié)論。
4)改變企業(yè)研發(fā)投入的估計(jì)方法。本文使用研發(fā)支出與企業(yè)總資產(chǎn)的比值作為企業(yè)創(chuàng)新投入度量指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)?;貧w結(jié)果與上文結(jié)論相一致。
將改變后的研發(fā)投入變量進(jìn)行傾向得分匹配法配對(duì)后的樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。按企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、托賓Q、企業(yè)年齡、第一大股東持股比例對(duì)是否存在股權(quán)質(zhì)押行為進(jìn)行一一配對(duì)。回歸模型標(biāo)準(zhǔn)誤在公司代碼層面做了Cluster處理。配對(duì)后的回歸結(jié)果見表9列(3)和(4)??梢钥闯觯a(bǔ)助的積極作用依靠成立,支持了本文主要觀點(diǎn)。
表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果(運(yùn)用傾向得分匹配法和雙重差分模型進(jìn)行檢驗(yàn))
以2009—2017年滬深兩市制造業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司為研究樣本,研究了控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的影響,并探討了政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)作用。主要結(jié)果表明:①控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新投入;在行業(yè)分組檢驗(yàn)中,相對(duì)于傳統(tǒng)制造業(yè),戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)制造業(yè)企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入具有顯著負(fù)面影響,在產(chǎn)權(quán)性質(zhì)中,股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)非國有企業(yè)創(chuàng)新投入具有負(fù)面影響,但在國有企業(yè)分組中沒有顯著影響;②政府補(bǔ)助在控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入之間起到了緩解作用,可以緩解股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)創(chuàng)新投入之間的負(fù)面影響。而這種緩解作用在制造業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)中更為顯著;③企業(yè)具有較強(qiáng)的融資約束會(huì)加深股權(quán)質(zhì)押行為對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)面影響;④在股權(quán)質(zhì)押率分組檢驗(yàn)中,股權(quán)質(zhì)押率越高對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)面影響更加顯著,同時(shí)政府補(bǔ)助的調(diào)節(jié)作用反而加深了對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入的負(fù)面影響。
表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果(運(yùn)用傾向得分匹配法進(jìn)行配對(duì)后的樣本進(jìn)行檢驗(yàn))
基于以上結(jié)論可以得出一些啟示:①無論制造業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市公司出于何種目的進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押行為,控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響是明顯的,即股權(quán)質(zhì)押行為將對(duì)企業(yè)創(chuàng)新投入產(chǎn)生負(fù)面影響。存在著資本市場對(duì)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押負(fù)面信號(hào)的盲目悲觀情緒,導(dǎo)致企業(yè)股價(jià)波動(dòng)性增大,進(jìn)而影響企業(yè)經(jīng)營行為,降低企業(yè)創(chuàng)新投入。②非國有企業(yè)、制造業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)及非國有制造業(yè)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)企業(yè)的“融資難”“融資貴”等問題是普遍存在的,股權(quán)質(zhì)押行為可能緩解企業(yè)資金壓力,但直接影響到企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的投入,降低企業(yè)持續(xù)發(fā)展能力。③政府補(bǔ)助作為一種政府干預(yù)手段,不僅為企業(yè)提供增量資金支持,且具有正向積極信號(hào)傳遞效應(yīng),在一定程度上緩解了企業(yè)潛在削減研發(fā)投入資金的壓力,也對(duì)緩解了外部投資者的負(fù)面情緒起到一定幫助。整體而言,在股權(quán)質(zhì)押行為普遍存在的現(xiàn)實(shí)環(huán)境下,政府補(bǔ)助資金的注入既為企業(yè)提供資金增添了發(fā)展動(dòng)力,也向外傳遞積極信號(hào)緩解外部壓力,這在一定程度上有助于維持企業(yè)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展態(tài)勢,也有助于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。所以,本文在《中國制造2025》與《“十三五”國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃》等政策的推行下,對(duì)相關(guān)配套政策措施的制定及提升相關(guān)配套幫扶政策實(shí)施的有效性有一定的借鑒意義。當(dāng)然,本文未對(duì)稅收優(yōu)惠、貸款支持等方面影響進(jìn)行考察,在股權(quán)質(zhì)押率的影響上僅做推測,未做深入探討,希望在未來的研究中進(jìn)一步完善。