孫美玲

（1.安徽新網(wǎng)通訊科技有限公司，安徽 合肥 230001；2.安徽華廣建設工程有限公司，安徽 合肥 230001）

一、前言

資本結構是指企業(yè)各種資本的價值構成及其比例[1]。企業(yè)資本結構對企業(yè)經(jīng)營發(fā)展影響顯著。因此，優(yōu)化企業(yè)資本結構是財務管理工作的重要內(nèi)容[2][3]。1958年Modigliani對于企業(yè)價值和負債的關系的開創(chuàng)性研究，標志著著名的MM定理（權衡理論）的形成[4]，同時也標志著西方資本結構理論的形成。自此，公司資本結構的研究一直就是學術界研究的熱點。資本結構理論是西方企業(yè)財務理論的重要內(nèi)容，它經(jīng)歷了一個不斷發(fā)展完善的過程，并在原有凈收益理論、營業(yè)收益理論、折中理論基礎上，形成了MM理論、委托代理理論、控制權理論、金融契約理論、融資順序理論等[5]。

國內(nèi)學者對于企業(yè)資本結構進行了深入的研究。一方面表現(xiàn)在，通過研究中國資本市場發(fā)展，分析資本市場上的組成結構、有效性等[6]；另一方面，很多學者針對不同的企業(yè)類型，研究了結合企業(yè)自身條件的資本結構優(yōu)化問題。

當前，國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展進入高質(zhì)量發(fā)展階段，中小型科技公司作為重要的市場主體，在經(jīng)濟社會發(fā)展、科技創(chuàng)新和促進產(chǎn)業(yè)升級等方面都扮演重要角色。本文主要圍繞中小型科技公司如何優(yōu)化公司資本結構，從分析典型的公司資本結構現(xiàn)狀開始，著重探討中小型科技公司資本結構的優(yōu)化問題。

二、中小型科技公司資本結構存在的主要問題

中小型科技公司不僅在規(guī)模方面有其自身的特點，同時，在人員結構方面，中小型科技公司主要以科技人員為主，在產(chǎn)品方面主要集中在新技術產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售等。由于更多地依賴于技術創(chuàng)新應用，中小型科技公司也具有結構簡單、發(fā)展迅速、經(jīng)營風險大等特點。中小型科技公司的特點對其資本結構產(chǎn)生了顯著的影響，使之與傳統(tǒng)國有企業(yè)、上市公司、家族企業(yè)的資本結構既有一些共同點，也表現(xiàn)出顯著不同。

1.融資能力差異大

隨著科技進步，新產(chǎn)業(yè)的不斷發(fā)展，中小型科技公司不斷涌現(xiàn)。中小型科技企業(yè)為擴大就業(yè)、活躍經(jīng)濟，以及提升產(chǎn)業(yè)結構水平做出了卓越貢獻。然而，中小型科技企業(yè)的融資能力差異較大，一部分科技公司融資能力強，得以快速擴張。同時，很多中小型科技公司以研發(fā)人員為主體，管理人員明顯不足，并在初創(chuàng)階段表現(xiàn)出人才結構、管理能力等方面的弱勢，并直接影響其融資能力和資本結構，制約其發(fā)展。

2.股權高度集中

以合伙人結構或個人獨創(chuàng)為主要形式的中小型科技公司，在所有權、經(jīng)營權方面往往出現(xiàn)集中或重疊。因此，中小型科技公司股權高度集中、治理結構較為單一。高度集中的股權意味著高度集中的控制權和產(chǎn)權結構，這在一定程度上容易導致中小型科技公司的變革與創(chuàng)新容易與較為傳統(tǒng)的產(chǎn)權結構產(chǎn)生矛盾。

3.資本結構單一

中小型科技公司的治理結構單一、融資困難等，又加劇了中小型科技公司在資本結構上的不合理。中小科技公司資本結構的不合理同樣表現(xiàn)為資本結構較為單一。合伙人結構或個人獨創(chuàng)形式使得中小科技公司資本結構中主要以自籌資金為主，既缺少銀行貸款，又難以獲得股票市場的融資支持。

4.流動資金不足

由于資本結構單一，且中小型科技公司規(guī)模小、盈利能力弱，容易出現(xiàn)流動資金不足的現(xiàn)象。這進一步加劇中小型科技公司的流動負債高企，并使得中小型科技公司面臨更多的財務風險和經(jīng)營風險。

三、中小型科技公司資本結構優(yōu)化的影響因素分析

1.內(nèi)部環(huán)境因素

一是成本因素。對于資本結構的成本，主要表現(xiàn)為獲得資本、保持或增加資本所付出的代價。不同的籌資方式，意味著不同的成本付出。因此，中小型科技公司對于資本結構的優(yōu)化，成本因素是一個重要的決策依據(jù)。正是因為成本因素和風險因素的共同作用，也促使中小型科技公司的籌資方式更趨多元。二是公司規(guī)模。不同規(guī)模的公司籌資能力、流動負債存在明顯差異。中小規(guī)模公司由于缺少金融市場的支持，流動負債相對更大，進而對公司的負債結構、資本結構產(chǎn)生重要影響。三是財務狀況。財務狀況是公司資本結構優(yōu)劣的重要表征之一。財務狀況越好，則財務風險越小，這意味著公司的負債、償債能力越強，從而為公司資本結構的優(yōu)化創(chuàng)造更多可能。因此，財務狀況是中小型科技公司資本結構優(yōu)化的重要參考依據(jù)。

2.外部環(huán)境因素

一是稅率和利率情況。所得稅率是經(jīng)濟社會發(fā)展的一個重要觀測指標，同時也對中小型科技公司的籌資成本產(chǎn)生直接影響。所得稅率越高，則負債成本越低，即公司籌資成本越低，這會促進公司在資本結構優(yōu)化中提高債務資本占比。利率是公司籌資成本的另一個參考依據(jù)。通常，長期利率和短期利率的大小差異，會促使中小型科技公司選擇長期負債或流動負債，以實現(xiàn)更少的資本成本。二是行業(yè)因素。行業(yè)因素對中小型科技公司資本結構的影響主要表現(xiàn)在行業(yè)風險的影響。行業(yè)競爭越激烈，則行業(yè)風險越高。此時，公司更傾向于降低負債，減少風險；反之，則會通過擴大負債，提高企業(yè)競爭力，實現(xiàn)更高的利潤。此外，公司資本結構也受到政策法規(guī)限制。例如《公司法》對債券在資本結構的占比進行了明確的限定。因此，對于公司資本結構的調(diào)整，還應在法律規(guī)定的框架內(nèi)進行。

四、中小型科技公司資本結構的優(yōu)化路徑

1.明確優(yōu)化目標

公司資本結構優(yōu)化的目標主要包括公司利潤最大化、股東財富最大化和公司價值最大化。從利潤角度看，由于中小科技公司組織形式簡單，利潤最大化目標往往是中小型科技公司最直接的目標。但是，過度關注中小型科技公司短期利潤，容易忽視其長遠利益，這容易使公司發(fā)展后勁不足。從股東財富角度看，中小型科技公司源于所有權與經(jīng)營權的高度集中，公司利潤與股東財富目標較為統(tǒng)一。從企業(yè)價值角度看，中小科技公司的企業(yè)價值更多地表現(xiàn)為公司自身價值的提升，即公司總資產(chǎn)的增值。因此，企業(yè)價值目標更能兼顧員工、社會的利益需求?？梢钥闯觯行】萍脊镜馁Y本結構優(yōu)化首先需要明確優(yōu)化目標，尤其在初創(chuàng)時期，則更應側(cè)重企業(yè)價值提升。

2.差異化地選擇優(yōu)化模式

典型的公司資本優(yōu)化主要包括存量優(yōu)化、流量優(yōu)化以及存量流量相結合的優(yōu)化模式[7]。存量優(yōu)化在方法上主要是通過負債和權益資本的比例優(yōu)化，核心是控制負債比例。流量優(yōu)化主要是通過增加或降低公司的資本總量，以更好地滿足生產(chǎn)經(jīng)營需要。存量流量相結合的優(yōu)化模式，既對公司總資本調(diào)整，也對公司負債比例進行調(diào)整。一般而言，存量優(yōu)化適用于公司運營良好，無須調(diào)整公司總資本的情形；對應來看，流量優(yōu)化則適用于公司總資本與公司生產(chǎn)經(jīng)營不匹配的情形。

3.制訂并實施兼顧風險條件的資本結構優(yōu)化策略

對于公司資本結構的優(yōu)化，不是單純調(diào)整公司資本總量和負債占比，而是在可控的風險條件下，尋求財務杠桿作用的有效發(fā)揮。在假設無風險條件下，中小型科技公司對資本結構的優(yōu)化，往往會更多地關注公司的資本成本或單位成本的收益。在風險條件下，中小型科技公司則需要兼顧財務收益和財務風險的平衡，圍繞這一平衡目標，篩選籌資方式。簡言之，中小型科技公司需要在較小或可控的財務風險條件下，調(diào)整負債資本比例，同時穩(wěn)定負債資本成本，從而提高財務杠桿的作用。

五、動態(tài)化的資本結構優(yōu)化評價

伴隨著公司規(guī)模、財務風險、經(jīng)營狀況等因素的發(fā)展變化，資本結構優(yōu)化是一個動態(tài)持續(xù)的過程。本質(zhì)上講，公司資本結構優(yōu)化是最小化資本成本、最大化公司收益的財務管理措施。因此，衡量資本結構優(yōu)化的效果，需要從資本成本、投資收益以及財務杠桿作用等方面進行評估[8]。一是投資回報率。投資回報率直觀反映了公司單位投資的年利潤，是公司經(jīng)營優(yōu)劣的重要表征。因此，中小型科技公司資本結構優(yōu)化的直接作用是投資回報率的提升。投資回報率也是衡量中小型科技公司資本結構優(yōu)化是否合理的重要依據(jù)。二是資本成本。降低資本成本是公司資本結構優(yōu)化的另一個重要目標。資本成本與資本結構密切相關。其中，債務比例的提升，會使得中小科技公司的資本成本降低。因此，衡量中小科技公司資本結構優(yōu)化的效果，可以通過資本成本降低來體現(xiàn)。三是財務杠桿收益。財務杠桿在資本結構優(yōu)化和公司經(jīng)營管理中扮演重要角色。中小型科技公司資本結構優(yōu)化的效果也反映在公司財務杠桿作用的有效發(fā)揮方面。財務杠桿作用的發(fā)揮又體現(xiàn)在權益資本收益方面，即中小科技公司通過財務杠桿是否獲得了額外的收益，以此說明財務杠桿的作用是否有效。四是企業(yè)風險。公司既有經(jīng)營風險，也有財務風險。資本結構同樣是公司風險的重要來源。中小型科技公司資本結構的失調(diào)會帶來企業(yè)風險的惡化。資本結構的優(yōu)化，也會提升中小科型技公司的抗風險能力。因此，企業(yè)風險的可控性是中小科技公司資本結構優(yōu)化是否有效的重要體現(xiàn)。