河北地質(zhì)大學(xué) 許洪峰

一、緒論

（一）選題的背景和研究意義

中國(guó)的債券市場(chǎng)經(jīng)歷了30多年的發(fā)展，逐漸成為中國(guó)金融體系不可或缺的部分。如今，中國(guó)的債券市場(chǎng)發(fā)行的債券形式多種多樣，國(guó)債、公司債券、金融債券等各種債券的規(guī)模也在擴(kuò)大，但與發(fā)達(dá)國(guó)家相比差距正在擴(kuò)大，同時(shí)我國(guó)債券市場(chǎng)的發(fā)展空間巨大。

本文借鑒國(guó)內(nèi)外研究成果，深入分析了利率期限結(jié)構(gòu)因素對(duì)于我國(guó)債券組合投資管理的影響，旨在幫助投資者發(fā)現(xiàn)投資組合策略的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素，推動(dòng)企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。投資組合戰(zhàn)略，一般指的是在某一確定的時(shí)間段內(nèi)，投資者針對(duì)某一具體的投資對(duì)象，按照他們自己對(duì)機(jī)會(huì)和風(fēng)險(xiǎn)的理解，以它們個(gè)人的投資理念和投資方法作為判斷的依據(jù)進(jìn)行一系列的投資操作。一般而言，根據(jù)投資者操作目的和方法的不同，可以將投資的組合策略大體上劃分成積極的和消極的投資組合策略兩種類型。積極的投資戰(zhàn)略指的是投資者以超過市場(chǎng)平均利率的收益水平作為其進(jìn)行投資的主要目標(biāo)，然后根據(jù)市場(chǎng)的變動(dòng)情況采取相應(yīng)的措施來(lái)對(duì)它們的投資組合進(jìn)行適當(dāng)?shù)恼{(diào)整，從而尋求更高的收益，但是消極的投資戰(zhàn)略的目標(biāo)則是盡可能的追求市場(chǎng)的平均收益。適當(dāng)?shù)耐顿Y組合戰(zhàn)略能夠充分運(yùn)用企業(yè)所擁有的資本達(dá)到資本運(yùn)用率的最優(yōu)化，但是這一目標(biāo)的達(dá)成要求投資者在投資過程中保持必要的靈活性，只有這樣才能夠創(chuàng)造最好的效果，從而更多地減少企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)、增加企業(yè)的收益。

（二）國(guó)內(nèi)外研究綜述

縱觀國(guó)內(nèi)外研究文獻(xiàn)，利率期限結(jié)構(gòu)理論涉及多個(gè)研究領(lǐng)域。一個(gè)較為常見的思路是指其基本的預(yù)期假設(shè)是利率與期間結(jié)構(gòu)之間的變化關(guān)系，能否表明利率變化和經(jīng)濟(jì)變量之間的關(guān)系，以及利率變化的經(jīng)濟(jì)說明。另一個(gè)是利率的期限結(jié)構(gòu)，討論了如何使用金融理論構(gòu)建動(dòng)態(tài)理論模型。此外，如何使用適當(dāng)?shù)姆椒ê湍Ｐ筒⒔Y(jié)合市場(chǎng)利率結(jié)構(gòu)進(jìn)行學(xué)術(shù)討論也是重要的研究領(lǐng)域。

在構(gòu)建債券組合投資過程中，如何有效地運(yùn)用利率的期限結(jié)構(gòu)理論來(lái)進(jìn)行債券投資，南開大學(xué)的周家鋒認(rèn)為：首先應(yīng)該基于“積極的投資戰(zhàn)略有意義”之一前提條件，然后根據(jù)“投資變量的流通關(guān)系和債券市場(chǎng)的制度結(jié)構(gòu)→利率期限結(jié)構(gòu)結(jié)構(gòu)形態(tài)→投資戰(zhàn)略的制定”的相關(guān)理論來(lái)分析債券投資。同時(shí)，我們應(yīng)該注意到，由于中國(guó)債券市場(chǎng)的不完整性，流動(dòng)性不足，在構(gòu)筑一些不同種類的債券利率期限結(jié)構(gòu)曲線時(shí)可能會(huì)存在限制。

二、理論基礎(chǔ)

（一）利率期限結(jié)構(gòu)理論

利率期限結(jié)構(gòu)，是指時(shí)點(diǎn)上期限不同的即期利率與到期期限之間的變動(dòng)情況。利率期限結(jié)構(gòu)，即債券的到期收益率與到期期限之間的關(guān)系，可以用曲線圖表示，其形態(tài)一般有水平線、向上傾斜以及向下傾斜等較為常見的曲線，但是在實(shí)際分析中也有可能會(huì)產(chǎn)生較為復(fù)雜的收益率曲線，如一類債券的即債券收益率曲線就是將上述所有的基本的收益率曲線組合繪制而成的。一般來(lái)說，收益率曲線的變動(dòng)主要是由債券不同到期期限所引起其在到期收益率上的不同。

（二）投資組合理論

投資組合理論有狹義和廣義之分，前者指的是馬科維茨的投資組合的理論，后者不僅包含經(jīng)典的投資組合理論以及各種另類投資組合理論，還包含資本市場(chǎng)理論。同時(shí)，由于傳統(tǒng)的有效市場(chǎng)假說在解釋市場(chǎng)上一些異?，F(xiàn)象時(shí)存在著一些問題，所以在實(shí)際運(yùn)用過程中投資組合理論常常會(huì)面臨行動(dòng)金融理論帶來(lái)的種種挑戰(zhàn)。

1.均值-方差模型

均值-方差模型，最初起源于哈里·馬科維茨提出的風(fēng)險(xiǎn)投資模型。在該模型中，馬科維茨重新定義了風(fēng)險(xiǎn)，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)指的是收益率的波動(dòng)性，并首次運(yùn)用數(shù)理統(tǒng)計(jì)的方法來(lái)研究投資組合選擇。在某種意義上，他這種特殊的處理方法取得了債券收益率以及風(fēng)險(xiǎn)的平衡化。

具體來(lái)說，均值-方差模型就是讓投資者在一個(gè)固定時(shí)間內(nèi)通過購(gòu)買證券而投入一定數(shù)量的資金。在投資的期初，他可以買入一些證券，然后在期末的時(shí)候按照一定的價(jià)格可以賣出。在這種情況下，投資者必須在期初決定應(yīng)該購(gòu)買哪些證券，并且要進(jìn)一步的作出決定應(yīng)該如何更加合理的分配這些資金，也就是說投資者要在投資開始之前根據(jù)市場(chǎng)情況從所有可能的債券投資組合中選擇出一個(gè)最佳的投資組合。在選擇最佳投資組合時(shí)，作為精明的投資者需要考慮到兩個(gè)決策目標(biāo)，即獲取最高的收益率和承擔(dān)最低的不確定性風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)然，最理想的目標(biāo)應(yīng)該是通過組合投資來(lái)實(shí)現(xiàn)這兩個(gè)相互制約的目標(biāo)之間的最高平衡。因此，運(yùn)用上述方法所建立的模型被稱之為均值-方差模型。

2.資本資產(chǎn)定價(jià)模型

資本資產(chǎn)定價(jià)模型，由美國(guó)學(xué)者夏普等人在1964年首次提出。該模型建立在了資產(chǎn)組合理論和資本市場(chǎng)理論基礎(chǔ)之上，主要的內(nèi)容是探討證券市場(chǎng)中資產(chǎn)收益和風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，并分析了均衡價(jià)格是怎樣形成的。該模型經(jīng)過多年的發(fā)展，如今已經(jīng)被廣泛應(yīng)用于各類公司的投資決策以及相關(guān)財(cái)務(wù)工作之中并且發(fā)揮了重要作用。

該模型假設(shè)，所有的投資者都會(huì)根據(jù)馬科維茨的資產(chǎn)選擇理論來(lái)進(jìn)行組合投資的選擇，這就導(dǎo)致投資者預(yù)期收益、方差、協(xié)方差完全相同?；谶@一假設(shè)可以知道，所有的投資者獲得相同的風(fēng)險(xiǎn)收益，如果投資者想要獲得更高的收益則必須承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)。

三、投資組合策略影響因素

一般來(lái)說，投資組合策略可以根據(jù)是否對(duì)利率形成預(yù)期分為積極的投資組合策略和消極的投資組合策略，投資者的投資組合策略受到多種因素的影響，包括利潤(rùn)和風(fēng)險(xiǎn)、業(yè)務(wù)規(guī)模和產(chǎn)業(yè)化。一般來(lái)說，最優(yōu)投資組合策略能夠充分利用企業(yè)資源，且具有靈活性可以隨時(shí)調(diào)整，給企業(yè)帶來(lái)收益并規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。本文主要是借鑒國(guó)內(nèi)外研究，探討利率期限結(jié)構(gòu)這一重要因素對(duì)于我國(guó)債券組合投資管理的影響，旨在幫助投資者發(fā)現(xiàn)投資組合策略的內(nèi)在驅(qū)動(dòng)因素，推動(dòng)企業(yè)穩(wěn)定發(fā)展。

（一）利率期限結(jié)構(gòu)的基本形態(tài)

利率期限結(jié)構(gòu)，指某一時(shí)點(diǎn)上到期期限與到期收益率之間的函數(shù)關(guān)系。具體來(lái)講，將到期期限與到期收益率在坐標(biāo)軸上構(gòu)成的所有的點(diǎn)都連接在一起，這樣就會(huì)構(gòu)成一條平滑的收益率曲線。事實(shí)上，利率期限結(jié)構(gòu)是債券期限與收益之間關(guān)系的收益率曲線，它由不同期限的收益率以某種方式組成。根據(jù)不同期限和收益率的不同觀點(diǎn)，利率期限結(jié)構(gòu)可能有多種形式正向傾斜、反向傾斜、水平型、混合型。

為了對(duì)不同形態(tài)或特征的利率期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行解釋，人們提出了多種假設(shè)，如完全預(yù)期理論、流動(dòng)性偏好理論、市場(chǎng)分割理論等。這些理論分別從不同的角度對(duì)利率期限結(jié)構(gòu)理論作出了解釋，它們之間是相互聯(lián)系的相通的，實(shí)際上是研究的同一個(gè)物體的不同的方面，因此，在研究這些理論時(shí)我們應(yīng)該發(fā)現(xiàn)其內(nèi)在的關(guān)聯(lián)性，從整體的角度去掌握其內(nèi)在含義，這樣我們才能夠?qū)?guó)債收益率曲線的形成、形態(tài)和未來(lái)變化預(yù)期得出更加理性的結(jié)論，對(duì)市場(chǎng)做出更加準(zhǔn)確的判斷。

（二）中國(guó)債券市場(chǎng)利率期限結(jié)構(gòu)靜態(tài)分析

本部分主要通過相關(guān)數(shù)據(jù)曲線圖來(lái)研究某個(gè)時(shí)點(diǎn)上的利率期限結(jié)構(gòu)情況，通過查閱數(shù)據(jù)資料以及相關(guān)參考文獻(xiàn)，本文總結(jié)分析了以下內(nèi)容供我們研究討論：

通過國(guó)債的期限和收益率，得出我國(guó)債券市場(chǎng)利率的實(shí)際期限結(jié)構(gòu)，可以清晰地看到，隨著到期期限的變動(dòng)，債券的利率也隨著上下浮動(dòng)，并且遵循一定的規(guī)律。首先，從整體層面來(lái)觀察該利率期限結(jié)構(gòu)變動(dòng)圖，能夠看到國(guó)債利率結(jié)構(gòu)曲線是隨著時(shí)間的增長(zhǎng)而不斷上升的，這表明了債券的期限越長(zhǎng)其對(duì)應(yīng)的利率水平就越高；另外，再根據(jù)利率曲線結(jié)構(gòu)圖的具體部分來(lái)看，短期國(guó)債和3年以下中期國(guó)債的利率變化較大，3年以上相對(duì)長(zhǎng)期國(guó)債的利率走勢(shì)相對(duì)平穩(wěn)，進(jìn)一步還可以看到，隨著到期期限的額接近，債券的利率越來(lái)越低。

四、結(jié)論

通過以上研究，我們可以利用這三種經(jīng)營(yíng)策略來(lái)解決利率問題，以及在市場(chǎng)變化中獲得風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。一般來(lái)說，債券組合管理存在著兩個(gè)主要的目標(biāo)：一是要避免債券利息損失的風(fēng)險(xiǎn)，從而保障能夠獲得穩(wěn)定的投資收益率；其次，債券定價(jià)應(yīng)該建立在投資組合管理的基礎(chǔ)之上，根據(jù)市場(chǎng)供需狀況按照適當(dāng)?shù)膬r(jià)格來(lái)確定。為了獲得債券市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)帶來(lái)的資本利益，通過市場(chǎng)利率變化的一般趨勢(shì)的預(yù)測(cè)，獲得滿意的市場(chǎng)機(jī)會(huì)?；谑袌?chǎng)效率的假設(shè)，一般認(rèn)為是通過消極的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略來(lái)實(shí)現(xiàn)的，但是在沒有市場(chǎng)效率的情況下需要使用積極的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。通過投資組合的構(gòu)建以及合理預(yù)測(cè)未來(lái)利率以及風(fēng)險(xiǎn)狀況，能夠給投資者帶來(lái)超出平均收益的收益水平。盡管未來(lái)時(shí)間的風(fēng)險(xiǎn)收益率會(huì)受到各種相關(guān)因素的影響且存在一定的不確定性，但是利率指數(shù)能夠及時(shí)的根據(jù)市場(chǎng)供求狀況、市場(chǎng)流動(dòng)性以及國(guó)家相關(guān)政策來(lái)進(jìn)行適當(dāng)調(diào)整，確保利率指數(shù)的時(shí)效性。因此，研究和分析利率期限結(jié)構(gòu)對(duì)于制定中國(guó)債券投資戰(zhàn)略具有重要意義。

相關(guān)鏈接

利率是指一定時(shí)期內(nèi)利息額與借貸資金額（本金）的比率。利率是決定企業(yè)資金成本高低的主要因素，同時(shí)也是企業(yè)籌資、投資的決定性因素，對(duì)金融環(huán)境的研究必須注意利率現(xiàn)狀及其變動(dòng)趨勢(shì)。

利率是指借款、存入或借入金額（稱為本金總額）中每個(gè)期間到期的利息金額與票面價(jià)值的比率。借出或借入金額的總利息取決于本金總額、利率、復(fù)利頻率、借出、存入或借入的時(shí)間長(zhǎng)度。利率是借款人需向其所借金錢所支付的代價(jià)，亦是放款人延遲其消費(fèi)，借給借款人所獲得的回報(bào)。利率通常以一年期利息與本金的百分比計(jì)算。