楊舒景 宋鑫*（上海理工大學）

一、引言

定向增發(fā)即非公開發(fā)行定向融資股票，是我國資本市場近年來興起的募資渠道之一。由于其靈活性高、可操作性強等特點而廣受上市公司等融資者的青睞，在融資市場逐漸占據(jù)主要地位。盡管定向增發(fā)能為募資人在短期內(nèi)籌集大量實體或非實體資金，交易手續(xù)較傳統(tǒng)的金融機構(gòu)借貸更為便捷，但大股東在非理性投機心理的“推波助瀾”下，利用定向增發(fā)的獨有投機優(yōu)勢進行利益輸送，侵害中小股東合法權(quán)益的現(xiàn)象頻有發(fā)生（章衛(wèi)東，2013）。為規(guī)范資本市場融資環(huán)境和完善上市公司證券發(fā)行管理制度，證監(jiān)會于2006年出臺了《證券上市公司上市發(fā)行管理辦法》（簡稱“管理辦法”)。此后十幾年間，證監(jiān)會根據(jù)融資市場實際情況對初案進行了多次修訂，融合新時代金融制度體系建設(shè)的理念，逐步規(guī)范中國資本市場股票交易秩序。

從文化視角衡量定向增發(fā)中大股東施行利益輸送的驅(qū)動心理因素，不難發(fā)現(xiàn)資本市場活動與本土文化環(huán)境之間存在內(nèi)生性關(guān)聯(lián)，且大股東利益侵害行為的本土文化本源類型可分為兩類。一是不同文化相互作用形成的相對性差異壁壘本源，即文化島間距對不同民族產(chǎn)生互相適從的道德默契影響（葛劍雄，2012），而尚儒尊孔文化表征在資本市場交易中的跡象——上市公司IPO審核制所蘊含的“平均主義”“兼愛”“仁治”等儒士文化都是中式金融體制的具體表征。二是歷史封建社會官階等級制度和利己思想本源。在特殊本土文化背景下，本文從定向增發(fā)折價、市場擇時理論和大股東利益輸送運作機制等方面分別闡述了國內(nèi)外學者對該研究的相關(guān)論點，并結(jié)合本土文化特征，進一步分析了“17細則”之下大股東在定向增發(fā)中的利益輸送行為，探討新規(guī)前后大股東的此類行為與定價新規(guī)實施效果的關(guān)聯(lián)性，以及對其行為和投資意向的影響。

二、定向增發(fā)折價問題研究

在資本市場中，投資者會選擇較低的價格或較高的折價吸引潛在收購者，以轉(zhuǎn)讓不適銷資產(chǎn)（Bajaj等，2002）。同樣，在投資性房地產(chǎn)、債券、對沖基金和私募股權(quán)等資產(chǎn)的交易市場上，折價也是各類投資者換取短期收益的一種重要手段。事實上，隨著市場流動性的提高，以上各類資產(chǎn)所吸收的財富也在逐漸增加，同時作為促進資金流動而形成的折價交易模式對資產(chǎn)歸類的影響也不斷增加（Schaub Schmid，2013）。原有文獻提出折扣是發(fā)行方在交易中補償投資者的監(jiān)督成本、信息檢索成本損失或放棄管理權(quán)、監(jiān)督權(quán)的一種手段，也可作為以上綜合成本因素的唯一補償方式（Finnerty，2013）。基于代理假說的觀點，股權(quán)集中度與企業(yè)發(fā)展導向息息相關(guān)，因此投資者采用折扣方式激勵上市公司管理層（代理人）提高企業(yè)內(nèi)部生產(chǎn)合作積極性，促進集團高層良性發(fā)展。從信息不對稱理論角度分析，投資者在進行投資評估時會產(chǎn)生一系列信息檢索、采集成本，而此類投資成本的高低與市場信息透明度高度相關(guān)，信息透明度越低，信息不對稱的特征越明顯，投資者為彌補信息成本損失而付出的代價也就越高，因此定向增發(fā)發(fā)行方對此類成本的折價補償將有利于股票發(fā)行。然而，證監(jiān)會在“17定價新規(guī)”中聲明定向增發(fā)定價適用10%的折扣規(guī)定，限制了上市公司向投資者賠償定向增發(fā)帶來的成本和承擔風險的能力。因此，發(fā)行方不得不尋求其他方式補償定向增發(fā)股認購者在鎖定期內(nèi)承擔的虧損。

國內(nèi)學者主要從定向增發(fā)折價的決定因素和定向增發(fā)折價與大股東利益輸送行為的相關(guān)性兩個維度對定向增發(fā)折價原因進行了系統(tǒng)研究。前一維度見崔曉蕾和何婧（2016）對定向增發(fā)折價與資本市場行情呈正相關(guān)關(guān)系的研究，即股市行情高漲，則折扣率提高，反之降低。另有學者提出定向增發(fā)折價的主要決定因素是投資者擇時動機，而最重要的影響因素是公告效應，折扣在一定程度上能投射相關(guān)融資活動的內(nèi)部信息和情況。同時，定向增發(fā)折扣率與股東的基本屬性高度相關(guān)，其中控股股東或大股東對定向增發(fā)折價的影響最為顯著。對于后一維度的研究，多數(shù)國內(nèi)學者認為大股東為獲取超額利益向發(fā)行方施壓，迫使定向增發(fā)發(fā)行方以較高折扣率或較低溢價增發(fā)股票，從而實現(xiàn)自身最大化利益的目標。定向增發(fā)定價機制為大股東低價收購股票，稀釋中小股東的權(quán)益和實現(xiàn)輸送利益創(chuàng)造了條件。定向增發(fā)前后的大股東持股比例離散程度與折扣率存在正相關(guān)關(guān)系，即持股離散程度越大，折扣率越高，利益輸送行為越嚴重（何賢杰等，2009）。大股東利益輸送行為并不一定是定向增發(fā)折價的重要決定因素，發(fā)行人也會出于對投資者在鎖定期持股損失的彌補而折價，即利益輸送并非是定向增發(fā)股出現(xiàn)高折價發(fā)行情況的必要前提（林樂芬和熊發(fā)禮，2018）。

三、市場擇時理論與定向增發(fā)

市場擇時、啄序理論與權(quán)衡理論并稱三大融資理論，廣泛用于解釋資本市場金融交易問題。Baker等人（2008）的研究表明市場出現(xiàn)擇時現(xiàn)象且受投機者行為偏見左右時，企業(yè)管理層對市場時機的主觀選擇與人類理性投機行為模式存在關(guān)聯(lián)性。針對上市公司進行融資時的市場擇時操作行為，市場透明度越高，信息公開程度越高，上市公司傾向于擇時公開發(fā)售股票，反之則擇時私募，即定向增發(fā)（Gomes，2012）。對于該研究的探討和發(fā)凡，國內(nèi)學者的研究結(jié)論與國外學者持有的觀點基本一致。從上市公司角度而言，當市場股票價格處于高估狀態(tài)時，投資者投資情緒高漲，市場投資需求提高，上市公司此時進行股權(quán)融資的成本下降且收益率提升，反之投資者投資意愿低迷，市場需求回落，上市公司將通過其他方式來變更附加高額發(fā)行成本的融資模式。因此，上市公司擇時發(fā)行定向增發(fā)股的動向是決定其未來收益多寡的重要影響因素之一。王麗娟和潘崢（2018）對2009～2015年上市公司數(shù)據(jù)進行回歸分析后，得出了股票價格走勢與發(fā)行人擇時行為的關(guān)聯(lián)性結(jié)論。從股東角度出發(fā)，持股比例較大的股東傾向于通過操控上市公司盈余管理決策來調(diào)整股票價格獲取額外收益。特別是股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度較高的上市公司，大股東運用已掌握的權(quán)力和信息資源擇時操縱市場股價的現(xiàn)象更為突出（羅琦，2014），其影響力可具體反映在中小股東受大股東打壓下作出的非理性投資過程中。在實際金融市場中，大股東可通過揣測中小股東非理性投機心理，以盈余管理、股利分紅或減持股份等手段哄抬股價，利用定向增發(fā)股價差額來掏空中小投資者利益（俞靜等，2015）。另外，“17細則”要求上市公司定向增發(fā)股定價基準日確立在發(fā)行期首日，這使大股東可以通過超長停牌等投機方式擇時進行利益輸送（黃葉苨等，2017）。

四、本土文化與大股東利益輸送行為

本文結(jié)合國內(nèi)外文獻從利益輸送行為成因、方式和后續(xù)影響三個方面對利益輸送問題分別進行了闡述。一是利益輸送成因。外國學者認為投資市場對中小股東的底線保護機制不完善致使大股東尋求法律空隙侵占弱者合法權(quán)益。在發(fā)展中國家新興市場中，大股東以充分的內(nèi)部信息獲取渠道做支撐，強化內(nèi)外政策應變能力，根據(jù)實際情況轉(zhuǎn)換對中小股東利益的攫取方式，最終達到利益輸送的目的。國內(nèi)學者將定向增發(fā)中大股東利益輸送行為的成因歸咎于我國本土金融法律的缺漏及對中小股東合法權(quán)益保護的忽視（朱紅軍，2009）。從文化視角上看，儒家思想控制下的封建階位權(quán)力和等級得到了進一步的加強（池如龍，1999）。若管理階層的間距過于疏離，各層級間的資源交流通道將趨于阻塞，且不同階位個體的意識和能動意愿也將傾向于停滯。歷史本土文化中滲透的階級分層思想促使定向增發(fā)中處于高位階的大股東利用階級優(yōu)勢對利益底層分享者的中小股東實施軟性打壓和脅迫。二是利益輸送的方式?，F(xiàn)有研究將定向增發(fā)利益輸送可行渠道歸結(jié)為兩類：第一，進行交易實現(xiàn)企業(yè)利益轉(zhuǎn)移，如轉(zhuǎn)移定價、管理層報酬、債務擔保、搶奪投資機會等；第二，提高所持上市公司權(quán)益，如發(fā)行股權(quán)、通過內(nèi)部信息收購定向增發(fā)股、漸進收購等（La Porta等，2000）。積極盈余管理、折價等方式都會成為大股東為實現(xiàn)利益最大化和掩蓋利益輸送行徑而采取的手段，如在發(fā)行公司定向增發(fā)公告日發(fā)布前，大股東憑借先前根植于企業(yè)內(nèi)部的階位特權(quán)優(yōu)勢，假借盈余管理對發(fā)行上市公司施壓，通過正向或反向的趨利盈余管理來獲取超額利益。如果企業(yè)向其子公司或關(guān)聯(lián)企業(yè)定向增發(fā)股票，則實施反向盈余管理；如果企業(yè)向外部投資者發(fā)行定向增發(fā)股票，則進行正向盈余管理。且上市公司大股東持股份額占比越大，大股東通過挖掘定增對象信息來實施盈余管理的興趣更濃。三是利益輸送的影響。Wruck（1989）認為定向增發(fā)后的股權(quán)結(jié)構(gòu)變化可以改善上市公司治理環(huán)境，并為認購者帶來額外的股票盈利，降低企業(yè)道德風險，改善長期股票市場行情，但若投資者對定向增發(fā)股價過分樂觀，將難以應對定向增發(fā)之后發(fā)行方與大股東勾結(jié)，通過裁減管理人員或在公告日前進行合理的盈余管理來削減其預期收益值的投資風險。另有學者通過研究內(nèi)部股東應募比例與溢價幅度的相關(guān)性，提出折價與企業(yè)經(jīng)理人自利交易不相關(guān)的觀點，即企業(yè)并沒有通過大幅折價吸引內(nèi)部大股東的情形，卻有為擴增資本而應募外部投資者入駐管理層的現(xiàn)象（林淑玲和莊小君，2010）。

五、研究結(jié)論與政策建議

國內(nèi)外學者相關(guān)文獻中對于定向增發(fā)時大股東利益輸送行為的表征方式研究存在相通性，且在利益輸送的成因、方式及對上市公司管理層和經(jīng)營層影響的探討中也提出了相似觀點。反觀不同文化背景下的利益輸送行為，其思想驅(qū)動成因卻大相徑庭。西方資本主義強調(diào)有限理性下的牟利，而中國儒家思想主張階位尊卑等級下權(quán)位劃分原則，同時不同階位成員享有的資源也存在明顯差異。因此，在裹挾了復雜社會關(guān)系、文化的本土資本市場大環(huán)境中，研究定向增發(fā)中各方利益相關(guān)者的利益輸送問題時應結(jié)合實證分析情況。目前，基于非理性的市場反應表現(xiàn)出折價與定向增發(fā)利益輸送行為之間的關(guān)聯(lián)性，以及兩者之間因果關(guān)系的討論尚存爭議，而近期支持定向增發(fā)折價導致利益輸送行為與支持定向增發(fā)折價與利益輸送行為不相關(guān)的學者對該課題進行了深入研究，總體上對折價導致定向增發(fā)利益輸送行為持認可態(tài)度。

作為大陸法律體系下最大的發(fā)展中國家，中國證監(jiān)會對混合市場經(jīng)濟體制下金融市場監(jiān)管的修訂是題中應有之意，曲中應有之調(diào)。由于中國本身的文化標簽和思想底蘊，使得資本市場諸多交易活動中滲透了潛藏的官僚階級思想和扭曲的“和為貴”品質(zhì)，因此不少持股份額較大的股東據(jù)自身權(quán)益優(yōu)勢壓迫發(fā)行方作出利益讓步，侵害中小股東利得，嚴重擾亂了市場合法秩序。為此建議有關(guān)部門能夠加強對金融從業(yè)人員和交易者進行道德教育工作，從根本上扼制不良非理性意向，建立更加公平、公正的市場環(huán)境，保護弱者既得利益。同時，在向外借鑒優(yōu)秀制度時，既要警惕文化滲透風險，又要因地制宜地吸納他國適用制度精髓。

定向增發(fā)由于其本身的私密特征，致使一部分內(nèi)幕交易信息無法公開，因而從事相關(guān)研究的學者們并不能完全挖掘出大股東利益輸送背后所牽涉的多方利益關(guān)系和隱藏問題。因此，提議可對參與大型上市公司定增籌資活動的大股東給予恰當?shù)漠a(chǎn)權(quán)實名登記，使國家能發(fā)揮“無形的手”的作用，構(gòu)建良性市場融資環(huán)境。