趙學(xué)森

2021年1～5月，新能源汽車產(chǎn)銷分別達(dá)到96.7萬(wàn)輛和95.0萬(wàn)輛，同比均增長(zhǎng)2.2倍，新能源汽車滲透率為9.4%，成為支撐乘用車與零部件企業(yè)需求及業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心動(dòng)力。長(zhǎng)期來(lái)看，政策端“碳達(dá)峰”“碳中和”“燃油車限牌限行”明確了未來(lái)新能源汽車將逐步替代燃油車，產(chǎn)品端智能化網(wǎng)聯(lián)、自動(dòng)駕駛、快響應(yīng)性能為新能源車注入更多優(yōu)勢(shì)，過去續(xù)航與安全問題隨著電池與快充技術(shù)提升得到改善。目前國(guó)產(chǎn)新能源車性價(jià)比與燃油車逐漸持平，市場(chǎng)前景更加廣闊。

一、發(fā)展趨勢(shì)

目前在全球新能源汽車市場(chǎng)已經(jīng)形成較為穩(wěn)固的中、美、歐三足鼎立的格局，在三者政策大力支持+排放政策日益趨緊的背景下，筆者判斷全球新能源市場(chǎng)將迎來(lái)共振。

“雙碳”目標(biāo)下，行業(yè)將迎來(lái)強(qiáng)確定性的高速發(fā)展期。新能源汽車產(chǎn)業(yè)溢出效應(yīng)明顯，帶動(dòng)了投資、就業(yè)和稅收快速增長(zhǎng)，改善我國(guó)內(nèi)需消費(fèi)疲軟的頹勢(shì)，成為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)力、新引擎。

隨著補(bǔ)貼政策的逐步退出，頂層規(guī)劃+新版雙積分政策有望接棒補(bǔ)貼政策，大力推進(jìn)新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展。新能源汽車行業(yè)導(dǎo)向?qū)⒂烧唑?qū)動(dòng)向市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)過渡，促進(jìn)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期的供需良性循環(huán)。新能源汽車滲透率逐步提升，行業(yè)將迎來(lái)快速發(fā)展，相較于目前幾倍的成長(zhǎng)空間。

二、未來(lái)展望

1.景氣周期上行，未來(lái)行業(yè)保持高增長(zhǎng)。整體來(lái)看，未來(lái)10～15年將是新能源汽車行業(yè)發(fā)展的黃金期。未來(lái)5年復(fù)合增速在26%～39%左右，再拉長(zhǎng)一點(diǎn)周期，未來(lái)10～15年，復(fù)合增速也將保持在20%左右的水平。隨著新能源汽車向高端化、智能化發(fā)展，市場(chǎng)空間將進(jìn)一步拓展。筆者認(rèn)為后續(xù)汽車行業(yè)的投資機(jī)會(huì)將由估值驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向盈利驅(qū)動(dòng)。展望2021年下半年，新能源汽車行業(yè)將步入成長(zhǎng)期，后期正增長(zhǎng)將是新能源汽車行業(yè)的主旋律。

2.芯片供應(yīng)年底有望緩解，車企或通過內(nèi)部平衡來(lái)調(diào)節(jié)。短期來(lái)看，由于MCU半導(dǎo)體供應(yīng)鏈從訂購(gòu)到交付到主機(jī)廠通常有3～4個(gè)月的時(shí)間，根據(jù)目前交貨時(shí)間預(yù)計(jì)，筆者認(rèn)為下半年MCU為主的車載芯片的緊缺仍將持續(xù)，產(chǎn)能有望在三季度緩解，四季度將達(dá)到供應(yīng)恢復(fù)的程度。

國(guó)內(nèi)車企也在芯片領(lǐng)域加速布局，大致可以分成戰(zhàn)略投資、自研和聯(lián)合研發(fā)三種模式。另外，通過主要車企披露的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)來(lái)看，車企已在內(nèi)部不同車型之間平衡調(diào)節(jié)芯片供應(yīng)，預(yù)計(jì)將優(yōu)先保障高端線以及高毛利率產(chǎn)品，從而最大程度地鎖定利潤(rùn)。下半年隨著全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇+芯片供應(yīng)緩解+車企內(nèi)部平衡調(diào)節(jié)等因素緩解，行業(yè)規(guī)模重拾升勢(shì)，悲觀預(yù)期有望修復(fù)。

3.智能網(wǎng)聯(lián)化浪潮來(lái)臨，產(chǎn)業(yè)鏈格局將重塑。國(guó)內(nèi)智能網(wǎng)聯(lián)汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展模式和方向已較為清晰，已是萬(wàn)億藍(lán)海市場(chǎng)。智能網(wǎng)聯(lián)新能源車一直被視為我國(guó)汽車產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)由大到強(qiáng)的突破口之一。未來(lái)，智能網(wǎng)聯(lián)汽車的競(jìng)爭(zhēng)趨于白熱化，跨界戰(zhàn)略合作有利于縮短整車開發(fā)周期，加快產(chǎn)品落地的進(jìn)度。隨著智能網(wǎng)聯(lián)化浪潮來(lái)臨，整個(gè)汽車產(chǎn)業(yè)鏈格局也將重塑。

（1）新興網(wǎng)狀生態(tài)鏈下，核心地位由整車企業(yè)向兩端轉(zhuǎn)移。核心軟硬件提供商和運(yùn)營(yíng)服務(wù)商，打破原先由主機(jī)廠和Tier1構(gòu)筑的價(jià)值壁壘，前者由技術(shù)創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)，后者由不斷迭代的用戶使用數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)。

（2）ODM或?qū)⒊蔀槠嚠a(chǎn)業(yè)新的生產(chǎn)模式。主要基于以下原因：一方面，傳統(tǒng)汽車制造企業(yè)的產(chǎn)能過剩，造車的生產(chǎn)資質(zhì)門檻降低。另一方面，智能網(wǎng)聯(lián)汽車的競(jìng)爭(zhēng)趨于白熱化，留給新勢(shì)力和車企布局的時(shí)間窗口正在縮短。

ODM或?qū)⑹菣C(jī)會(huì)成本較低、初始資本投入較低、實(shí)現(xiàn)企業(yè)智能網(wǎng)聯(lián)技術(shù)穩(wěn)定發(fā)展的可行之路。

三、機(jī)會(huì)梳理

1.上游漲價(jià)資源品

一方面，部分細(xì)分上游資源品品種（例如鈷鋰）價(jià)格持續(xù)上行，另一方面，鈷鋰資源新增供給有限，下游新能源汽車需求旺盛，鈷鋰供需格局明顯改善。例如鋰鹽價(jià)格已經(jīng)進(jìn)入高景氣上行周期，旺盛需求下鋰資源有望再迎新周期。因此，細(xì)分主線的營(yíng)收端與利潤(rùn)端都有望迎來(lái)確定性高速增長(zhǎng)，量?jī)r(jià)雙升下有望迎來(lái)戴維斯雙擊。

2.動(dòng)力電池強(qiáng)者恒強(qiáng)

中游動(dòng)力電池方面，龍頭強(qiáng)者恒強(qiáng)。隨著我國(guó)動(dòng)力電池積累的成本與技術(shù)的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，中游動(dòng)力電池龍頭及部分細(xì)分材料環(huán)節(jié)有望逐步擴(kuò)大國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)份額，隨著市占率的提升也將帶來(lái)營(yíng)收端與利潤(rùn)端的雙升，看好國(guó)內(nèi)動(dòng)力電池龍頭寧德時(shí)代，以及進(jìn)入動(dòng)力電池三巨頭的供應(yīng)鏈體系公司。另外，壁壘較高的電池核心零部件如高鎳正極、負(fù)極、薄膜龍頭憑借規(guī)模效應(yīng)與本土優(yōu)勢(shì)也會(huì)獲得高速發(fā)展機(jī)會(huì)。

3.迎來(lái)拐點(diǎn)的自主品牌

筆者認(rèn)為，隨著下半年全球經(jīng)濟(jì)持續(xù)復(fù)蘇+芯片供應(yīng)緩解，行業(yè)規(guī)模重拾升勢(shì)，悲觀預(yù)期有望修復(fù)，底部配置具有不錯(cuò)的性價(jià)比。整車廠規(guī)模效應(yīng)提升后，業(yè)績(jī)端和盈利端彈性大，但這些整車廠商在日益激烈的競(jìng)爭(zhēng)中也存在較大的不確定性。

因此，新時(shí)代、新格局，新能源汽車產(chǎn)業(yè)將迎來(lái)格局重塑，建議優(yōu)先關(guān)注重視自主研發(fā)并脫穎而出的自主品牌和轉(zhuǎn)型力度大、速度快的公司。

4.特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈

特斯拉作為新能源汽車的絕對(duì)龍頭，Model3上市至今，穩(wěn)坐新能源最暢銷車型寶座，單車型在新能源市場(chǎng)份額達(dá)13.5%，ModelY有望超越Model3，將在提升特斯拉銷量的同時(shí)，加速行業(yè)電動(dòng)化的進(jìn)程。特斯拉創(chuàng)立僅17年，卻憑一己之力撼動(dòng)了已有百年歷史的汽車行業(yè)格局，加速了汽車由內(nèi)燃機(jī)驅(qū)動(dòng)向電驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)型，引領(lǐng)著汽車行業(yè)科技化的變革方向。

特斯拉硬核在哪兒？

一是卓越的電池系統(tǒng)和完善的充電樁布局解決了電動(dòng)車的痛點(diǎn)。針對(duì)電動(dòng)車?yán)m(xù)航里程和高成本問題，特斯拉率先使用高鎳低鈷正極材料和硅碳負(fù)極材料，推進(jìn)電池能量密度提升至300kW/kg，成本降至100美元/kW·h，同時(shí)自研BMS系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)電池組溫差控制小于2，有效提高電池組的安全性和循環(huán)使用性。針對(duì)充電便利性問題，特斯拉在全球范圍建設(shè)超級(jí)充電站1.6萬(wàn)余座，快充技術(shù)實(shí)現(xiàn)5分鐘充電續(xù)航120公里，充電便利性大為提升。

二是領(lǐng)先的智能網(wǎng)聯(lián)化水平為用戶帶來(lái)顛覆性體驗(yàn)。

自動(dòng)駕駛方面：自研高算力、低功耗、低成本定制化芯片，掌握自動(dòng)駕駛系統(tǒng)核心競(jìng)爭(zhēng)力；影子模式下海量數(shù)據(jù)訓(xùn)練自駕算法，自動(dòng)駕駛水平遙遙領(lǐng)先。

汽車網(wǎng)聯(lián)方面：重構(gòu)EEA架構(gòu)，域控制器技術(shù)實(shí)現(xiàn)汽車軟硬件解耦，為汽車OTA提供無(wú)限可能；通過OTA提升汽車駕駛性能、迭代升級(jí)自動(dòng)駕駛系統(tǒng)、豐富座艙娛樂系統(tǒng)，為用戶持續(xù)帶來(lái)顛覆性體驗(yàn)。

三是商業(yè)模式革新，打造汽車產(chǎn)業(yè)新生態(tài)。垂直整合汽車全產(chǎn)業(yè)，減少中間商賺差價(jià)，相比傳統(tǒng)造車獲得產(chǎn)業(yè)價(jià)值量提升3倍；營(yíng)銷采用少?gòu)V告、線下體驗(yàn)線上銷售模式，在降低營(yíng)銷費(fèi)用率的同時(shí)提升用戶體驗(yàn)；提供持續(xù)更新的軟件服務(wù)，付費(fèi)訂閱，打造軟件定義汽車下的新盈利模式。

鑒于特斯拉電動(dòng)車銷量及其盈利的高速增長(zhǎng)預(yù)期，筆者堅(jiān)定看好特斯拉及產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)企業(yè)的發(fā)展機(jī)會(huì)。一是單車配套價(jià)值量較高，來(lái)自特斯拉營(yíng)收占比高的企業(yè)，二是關(guān)鍵技術(shù)領(lǐng)域具備全球競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)，三是動(dòng)力電池及其產(chǎn)業(yè)鏈。

四、上市公司利潤(rùn)質(zhì)量和發(fā)展戰(zhàn)略的研究

1.利潤(rùn)質(zhì)量的特征

利潤(rùn)質(zhì)量主要表現(xiàn)為三個(gè)方面，分別是盈利質(zhì)量、資產(chǎn)質(zhì)量和現(xiàn)金含量。

（1）盈利質(zhì)量，要從兩個(gè)方面來(lái)說(shuō)：主營(yíng)業(yè)務(wù)收入成長(zhǎng)性和毛利率高低。

主營(yíng)業(yè)務(wù)收入成長(zhǎng)性是利潤(rùn)質(zhì)量的根本保證，首先要看有沒有持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，如何波動(dòng)，要注意的是同比、環(huán)比都要分析，時(shí)間上要逐年、逐季度地比較分析，因?yàn)橹鳡I(yíng)業(yè)務(wù)收入能夠源源不斷地給企業(yè)輸送氧氣。在這里有一個(gè)核心指標(biāo)，判斷一個(gè)企業(yè)是否具備核心競(jìng)爭(zhēng)力，那就是市場(chǎng)占有率。如何去計(jì)算企業(yè)的市場(chǎng)占有率呢？用主營(yíng)收入去除以整個(gè)行業(yè)的收入總數(shù)據(jù)，就能看到其市場(chǎng)份額。

毛利率是企業(yè)利潤(rùn)的直接來(lái)源，因此分析毛利率是盈利質(zhì)量分析的頭等大事。毛利不僅要和公司往年同期財(cái)務(wù)報(bào)表的基數(shù)相比，還要和同行業(yè)可比龍頭公司橫向比較，如果毛利率低，就要考慮是價(jià)格低還是成本高。如果是價(jià)格因素造成的，就要對(duì)價(jià)格調(diào)整的利弊進(jìn)行分析后再作決策。如果是成本因素造成的，就要分析一下企業(yè)在降低成本方面還有沒有挖掘潛力。如果售價(jià)和成本都沒有調(diào)整余地，最好還是按照薄利多銷原則，增加銷售量。如果毛利率過高，就要考慮企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易占比是否過大，如果關(guān)聯(lián)交易過大，企業(yè)就要減少關(guān)聯(lián)交易以保證價(jià)格的公允性。

（2）資產(chǎn)質(zhì)量，不用特別看重速動(dòng)比率或者流動(dòng)比率，首先要看資產(chǎn)負(fù)債率是不是過高，一般來(lái)說(shuō)制造業(yè)60%～70%是正常水平，如果超過85%就有很大風(fēng)險(xiǎn)了。其次是看應(yīng)收賬款，應(yīng)收賬款和主營(yíng)業(yè)務(wù)之間的關(guān)系，總體看是否合拍，如果應(yīng)收賬款大幅異動(dòng)，甚至是大大超過主營(yíng)業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)，那絕對(duì)不是好事情，如果現(xiàn)金流再不好的話，那么企業(yè)就有財(cái)務(wù)造假的跡象。再次要看看資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)就是固定資產(chǎn)和無(wú)形資產(chǎn)在總資產(chǎn)中所占的比重。如果這一比重過大，則意味著這個(gè)企業(yè)或者行業(yè)的退出門檻很高，轉(zhuǎn)型很難，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較大。這是因?yàn)橘Y產(chǎn)結(jié)構(gòu)影響成本結(jié)構(gòu)。成本結(jié)構(gòu)分為固定成本和變動(dòng)成本兩類，無(wú)形資產(chǎn)攤銷下來(lái)也計(jì)入固定成本，所以此類企業(yè)的成本相當(dāng)于剛性成本。而成本結(jié)構(gòu)就像一個(gè)復(fù)雜的喇叭，通過層層傳導(dǎo)產(chǎn)生放大效應(yīng)，如果收入值下降5%，很容易導(dǎo)致20%～30%的實(shí)際損益。

（3）現(xiàn)金含量，就是說(shuō)企業(yè)掙的錢究竟是真金白銀還是不良資產(chǎn)，如果全部是應(yīng)收賬款，那么潛虧的風(fēng)險(xiǎn)就非常大，反過來(lái)說(shuō)如果是真金白銀，質(zhì)量就比較高。微軟經(jīng)營(yíng)好的原因之一就是能持續(xù)保證現(xiàn)金占資產(chǎn)的百分之七八十左右。

2.接下來(lái)筆者將重點(diǎn)分析新能源汽車上市公司寧德時(shí)代和拓普集團(tuán)的年度財(cái)務(wù)報(bào)表以及利潤(rùn)質(zhì)量，以此來(lái)說(shuō)明新能源汽車企業(yè)已經(jīng)迎來(lái)較好的發(fā)展機(jī)遇。

事件1：近日上市公司寧德時(shí)代發(fā)布2020年年報(bào)及2021年一季報(bào)。2020年全年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入503.19億元，同比增長(zhǎng)9.9%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)55.83億元，同比增長(zhǎng)22.43%；扣非后凈利潤(rùn)42.65億元，同比增長(zhǎng)8.93%。2021年一季度公司營(yíng)業(yè)總收入191.67億元，同比增長(zhǎng)112.24%；歸母凈利潤(rùn)19.54億元，同比增長(zhǎng)163.38%，扣非后凈利潤(rùn)16.72億元，同比增長(zhǎng)290.5%。

筆者點(diǎn)評(píng)：

（1）2020年四季度和2021年一季度業(yè)績(jī)向好，整體盈利能力超預(yù)期。2020年公司動(dòng)力電池業(yè)務(wù)收入394.26億元，同比增長(zhǎng)2.18%，業(yè)務(wù)毛利率26.56%，同比下滑1.89個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)測(cè)算，公司動(dòng)力電池單位收入約0.887元/W·h，同比下滑7.47%，單位成本0.65元/W·h，同比下滑5.02%，扣非后單位凈利約0.096元/W·h，同比小幅下滑1.37%。但公司全年實(shí)現(xiàn)動(dòng)力電池產(chǎn)量51.71GW·h，同比增長(zhǎng)9.42%；全年動(dòng)力電池出貨46.84GW·h，同比提升14.36%；國(guó)內(nèi)市場(chǎng)公司貢獻(xiàn)動(dòng)力電池裝機(jī)31.9GW·h，市占率維持在5成以上。得益于海外，尤其是歐洲電動(dòng)車市場(chǎng)放量，2020年公司海外業(yè)務(wù)取得顯著進(jìn)展，全年實(shí)現(xiàn)境外收入79.08億元，同比增長(zhǎng)295.30%，境外業(yè)務(wù)毛利率32.69%，高于國(guó)內(nèi)近6個(gè)百分點(diǎn)，支撐公司整體盈利水平。據(jù)中汽協(xié)及SNE Research數(shù)據(jù)，2021年一季度公司全球動(dòng)力電池裝機(jī)15.1GW·h，全球市占率大幅提升至31.46%，其中國(guó)內(nèi)裝機(jī)12.22GW·h，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)份額達(dá)52.6%。筆者預(yù)計(jì)公司2021年一季度動(dòng)力電池銷量約18～19GWh，單位收入約0.85元/W·h～0.86元/W·h，環(huán)比基本持平。

2020年四季度公司營(yíng)業(yè)收入187.97億元，同比增長(zhǎng)45%，環(huán)比增48%；歸母凈利潤(rùn)22.26億元，同比增103%，環(huán)比增57%。2021年一季度公司營(yíng)收191.67億元，同比增112%，環(huán)比增2%，彰顯行業(yè)景氣度高漲。2020年四季度公司綜合毛利率28.36%，同比下滑0.64個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長(zhǎng)0.58個(gè)百分點(diǎn)。2021年一季度公司綜合毛利率27.28%，環(huán)比下滑1.08個(gè)百分點(diǎn)，同比增長(zhǎng)2.19個(gè)百分點(diǎn)。2020年下半年，產(chǎn)業(yè)鏈供需逐步出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，上游原材料及部分輔材價(jià)格大幅上漲，其中碳酸鋰、六氟等原材料價(jià)格更是翻倍，電池環(huán)節(jié)盈利承壓。公司盈利水平保持較高水平，主要得益于公司強(qiáng)大的產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)及對(duì)上下游企業(yè)的縱向深入布局。

（2）分業(yè)務(wù)看，動(dòng)力電池逆勢(shì)維持穩(wěn)定，儲(chǔ)能放量實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)。2020年公司儲(chǔ)能、其他業(yè)務(wù)大幅提升，動(dòng)力及鋰電材料相對(duì)平穩(wěn)。2020年公司動(dòng)力電池系統(tǒng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收394.3億元，同比增2.2%，占總營(yíng)收78.4%，同比降低6個(gè)百分點(diǎn)；鋰電材料業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收34.3億元，同比下降20.4%，占總營(yíng)收比6.8%，同比下降2.6個(gè)百分點(diǎn)；儲(chǔ)能業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收19.4億元，同比增長(zhǎng)219%，占總營(yíng)收比3.9%，同比增加2.5個(gè)百分點(diǎn)；其他業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收55.21億元，同比增長(zhǎng)141%，占總營(yíng)收比11%，同比提升6個(gè)百分點(diǎn)。

（3）2020年四季度滿產(chǎn)滿銷，業(yè)績(jī)環(huán)比大幅提升，加回運(yùn)費(fèi)影響后毛利率超預(yù)期。2020年四季度公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收187.97億元，同比增加45.35%，環(huán)比增長(zhǎng)48.09%；歸母凈利潤(rùn)22.26億元，同比增長(zhǎng)103.14%，環(huán)比增長(zhǎng)56.84%，扣非歸母凈利潤(rùn)16.97億元，同比增長(zhǎng)78.53%，環(huán)比增長(zhǎng)42.54%。盈利能力方面，毛利率為28.36%，同比下降0.64個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長(zhǎng)0.58個(gè)百分點(diǎn)，受會(huì)計(jì)準(zhǔn)則影響，運(yùn)費(fèi)影響毛利潤(rùn)3億～4億元（較2019年微增），若加回，則毛利率達(dá)30%左右，超預(yù)期；凈利率11.84%，同比增長(zhǎng)3.37個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長(zhǎng)0.66個(gè)百分點(diǎn)，扣非凈利率9.03%，同比提升1.68個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比下降0.35個(gè)百分點(diǎn)。

（4）動(dòng)力鋰電降價(jià)趨緩，毛利率略降，動(dòng)力電池系統(tǒng)成本持續(xù)下降，今年出貨有望大幅增長(zhǎng)。2020年公司動(dòng)力電池系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)收入394.3億元，同比增長(zhǎng)2%，銷量44.5GW·h，同比增長(zhǎng)10.4%；毛利率26.6%，同比下滑1.9個(gè)百分點(diǎn)。動(dòng)力電池系統(tǒng)均價(jià)0.89元/W·h，同比下降7.5%；平均成本0.65元/W·h，同比下降5.0%。公司現(xiàn)有動(dòng)力電池系統(tǒng)產(chǎn)能69.1GW·h，同比增長(zhǎng)30.4%，在建產(chǎn)能77.5GW·h。今年一季度國(guó)內(nèi)新能源汽車產(chǎn)銷量超50萬(wàn)輛，全年有望達(dá)220萬(wàn)～240萬(wàn)輛，筆者預(yù)計(jì)公司2021年動(dòng)力電池出貨有望達(dá)80GW·h。報(bào)告期內(nèi)，公司動(dòng)力鋰電不含稅均價(jià)0.89元/W·h，同比下降近4%，相比2019年8%的降幅進(jìn)一步收窄，考慮到供需緊張和原料成本的上漲，預(yù)計(jì)2021年降價(jià)幅度將更加有限。2020年公司動(dòng)力電池系統(tǒng)毛利率26.56%，同比下降1.9個(gè)百分點(diǎn)，Q4公司整體毛利率為28.36%，在新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則變更運(yùn)輸費(fèi)進(jìn)成本項(xiàng)后仍實(shí)現(xiàn)了環(huán)比的改善，應(yīng)主要系規(guī)模及滿產(chǎn)效應(yīng)的貢獻(xiàn)。

（5）費(fèi)用率下降，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額大增。費(fèi)用率方面，公司2020年銷售費(fèi)用率為4.41%，同比下降0.30個(gè)百分點(diǎn)，主要原因?yàn)檫\(yùn)輸費(fèi)轉(zhuǎn)入營(yíng)業(yè)成本的影響，管理費(fèi)用率為3.51%，同比下降0.49個(gè)百分點(diǎn)，主要原因?yàn)樾匠?、差旅招待費(fèi)用等支出下降；研發(fā)費(fèi)用率為7.09%，同比增長(zhǎng)0.56個(gè)百分點(diǎn)，得益于公司擴(kuò)大研發(fā)投入；財(cái)務(wù)費(fèi)用率為-1.42%，同比上升0.29個(gè)百分點(diǎn)，主要原因?yàn)閰R兌損益同比增長(zhǎng)1.41億元。現(xiàn)金流方面，公司2020年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~較上年增加49.58億元。

（6）現(xiàn)金流大幅提升，優(yōu)質(zhì)動(dòng)力電池供不應(yīng)求，公司議價(jià)能力進(jìn)一步增強(qiáng)。2020年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~184.3億元（同比+36.8%），顯著高于凈利潤(rùn)增幅，主要源于：①公司采用較為激進(jìn)的折舊方法，本期計(jì)提折舊45.8億元；②應(yīng)收、應(yīng)付及預(yù)收款項(xiàng)的影響，公司在產(chǎn)業(yè)鏈中強(qiáng)勢(shì)的地位保證其經(jīng)營(yíng)占款能力強(qiáng)，2020年公司應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款合計(jì)211.7億元，應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款合計(jì)312.7億元，合同負(fù)債68.6億元；③減值準(zhǔn)備及補(bǔ)助的影響，2020年公司采用審慎的財(cái)務(wù)方法，計(jì)提資產(chǎn)減值損失8.3億元、信用減值損失3.4億元，合計(jì)11.7億元。

（7）2020年四季度計(jì)提費(fèi)用嚴(yán)謹(jǐn)，費(fèi)用率大幅提升。2020年四季度費(fèi)用合計(jì)29.6億元，同比增長(zhǎng)101.2%，環(huán)比增長(zhǎng)113.38%，在運(yùn)輸費(fèi)用計(jì)入成本情況下，費(fèi)用環(huán)比增加15億元，費(fèi)用率為15.73%，同比增長(zhǎng)4.37個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長(zhǎng)4.81個(gè)百分點(diǎn)；銷售費(fèi)用9.2億元，銷售費(fèi)用率4.9%，同比下降0.38個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長(zhǎng)0.86個(gè)百分點(diǎn)；管理費(fèi)用6.1億元，管理費(fèi)用率3.3%，同比增長(zhǎng)1.69個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長(zhǎng)0.55個(gè)百分點(diǎn)；財(cái)務(wù)費(fèi)用-0.2億元，財(cái)務(wù)費(fèi)用率-0.1%，同比增長(zhǎng)1.04個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增2.17個(gè)百分點(diǎn)；研發(fā)費(fèi)用14.5億元，研發(fā)費(fèi)用率7.7%，同比增長(zhǎng)2.02個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比增長(zhǎng)1.24個(gè)百分點(diǎn)。公司2020年四季度計(jì)提資產(chǎn)減值損失0.01億元，計(jì)提信用減值損失1.46億元，環(huán)比下滑明顯。

（8）2020年年末存貨平穩(wěn)增長(zhǎng)，庫(kù)存商品增長(zhǎng)較明顯。期末存貨為132.25億元，較年初增加15.19%；其中原材料期末賬面價(jià)值達(dá)22.46億元，同比減13%；庫(kù)存商品期末賬面價(jià)值達(dá)44.42億元，同比增長(zhǎng)28%，對(duì)應(yīng)約7+GW·h電池，主要由于2021年一季度行業(yè)需求旺盛，公司提前備貨，相當(dāng)于1個(gè)月庫(kù)存，處于合理庫(kù)存水平；發(fā)出商品36.7億元，同比減9%，預(yù)計(jì)對(duì)應(yīng)約6+GW·h電池。2020年公司電池系統(tǒng)存貨14.17GW·h，同比增35%，預(yù)計(jì)發(fā)出商品6GW·h+，庫(kù)存商品7GW·h+，為2021年一季度高增長(zhǎng)奠定基礎(chǔ)。

（9）全面領(lǐng)先，全球龍頭地位確立，長(zhǎng)期成長(zhǎng)空間確定性較高。寧德時(shí)代從技術(shù)儲(chǔ)備、客戶定點(diǎn)、產(chǎn)能布局、成本管控等方面看，已全面領(lǐng)先，全球龍頭地位確立。公司目前國(guó)內(nèi)份額達(dá)50%左右，海外市場(chǎng)2020年開始放量，過去3年與優(yōu)質(zhì)客戶達(dá)成合作，包括特斯拉、寶馬、大眾、通用、PSA、現(xiàn)代、豐田等，多點(diǎn)開花，未來(lái)5年訂單可見度高。長(zhǎng)期看，筆者認(rèn)為寧德在國(guó)內(nèi)份額達(dá)45%以上，海外份額達(dá)20%以上。筆者預(yù)計(jì)公司2025年出貨350～400GWh，較2020年增長(zhǎng)7倍，五年復(fù)合增速50%+，成長(zhǎng)空間確定性較高。同時(shí)儲(chǔ)能市場(chǎng)開始蓬勃發(fā)展，公司已提前布局技術(shù)、產(chǎn)能、渠道等，后續(xù)增量明顯。

（10）2021年全球電動(dòng)汽車銷量劇增，公司出貨量逐季攀升，全年翻番。2021年中、歐、美均為電動(dòng)車銷量大年，筆者認(rèn)為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)銷量當(dāng)為240萬(wàn)～250萬(wàn)輛，同比增80%；歐洲市場(chǎng)預(yù)計(jì)銷量為200萬(wàn)輛，同比增57%；美國(guó)市場(chǎng)預(yù)計(jì)銷量為60萬(wàn)輛，同比增85%。全球合計(jì)超520萬(wàn)輛，同比大增70%+，對(duì)應(yīng)動(dòng)力電池需求超250GW·h。同時(shí)新車型密集推出，造車新勢(shì)力如火如荼，傳統(tǒng)車企加速轉(zhuǎn)型，全球電動(dòng)化勢(shì)不可擋，筆者預(yù)計(jì)未來(lái)10年電動(dòng)車滲透率將加速提升。受益于國(guó)內(nèi)市場(chǎng)及全球化采購(gòu)，公司2021年電池出貨量有望達(dá)到110GW·h，同比增125%+，其中國(guó)內(nèi)市場(chǎng)動(dòng)力出貨75GW·h，海外動(dòng)力市場(chǎng)出貨20GW·h，儲(chǔ)能及兩輪車有望達(dá)到15GW·h。由于公司已進(jìn)入全球主流車企供應(yīng)鏈，并多數(shù)獲得主供地位，未來(lái)成長(zhǎng)空間確定性較高，筆者預(yù)計(jì)2025年公司電池出貨量有望達(dá)到400～500GW·h，年復(fù)合增速40%～50%，開啟高速增長(zhǎng)。

事件2：上市公司拓普集團(tuán)公布2019年年報(bào)及2020年一季報(bào)。公司2019年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入53.59億元，同比下滑10.5%，歸屬母公司凈利潤(rùn)4.56億元，同比下滑39.4%，扣非后歸屬母公司凈利潤(rùn)4.15億元，同比下滑38.9%，盈利下滑主要受毛利率下滑以及期間費(fèi)用率上升影響。2020年一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入12.08億元，同比下滑3%，歸屬母公司凈利潤(rùn)1.14億元，同比增長(zhǎng)0.14%，扣非后歸屬母公司凈利潤(rùn)1.08億元，同比下滑0.2%，好于市場(chǎng)預(yù)期。

筆者點(diǎn)評(píng)：

（1）公司業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)明確，新能源客戶貢獻(xiàn)增加。2019年公司業(yè)績(jī)基本符合市場(chǎng)預(yù)期，主要原因在于國(guó)內(nèi)乘用車景氣度下行，主流汽車制造商銷量面臨較大壓力。實(shí)際上，從季度業(yè)績(jī)情況看，公司業(yè)績(jī)改善趨勢(shì)明顯，2019年下半年以來(lái)，公司季度營(yíng)收和凈利潤(rùn)同比增速基本處于上行狀態(tài)，2019年四季度營(yíng)收、凈利潤(rùn)同比增速分別為4.3%和-12.8%，表現(xiàn)為2019年季度業(yè)績(jī)中最好，主要原因在于公司四季度吉利、通用等主要客戶銷量的回暖及輕量化底盤獲得重要新能源客戶的量產(chǎn)訂單。2020年一季度，公司營(yíng)業(yè)總收入同比下降3.0%，歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)0.1%，在國(guó)內(nèi)車市面臨嚴(yán)峻形勢(shì)下公司業(yè)績(jī)表現(xiàn)明顯好于行業(yè)，主要原因在于特斯拉、蔚來(lái)等新能源客戶貢獻(xiàn)增加所致。

（2）毛利率邊際改善明顯，現(xiàn)金流情況良好。2019年毛利率26.3%，同比減少0.6個(gè)百分點(diǎn)，減震器、內(nèi)飾功能件、底盤系統(tǒng)和汽車電子的毛利率分別減少1.1、1.2、0.3和5.6個(gè)百分點(diǎn)。分季度來(lái)看，2019年四季度和2020年一季度毛利率分別為26.63%和27.36%，環(huán)比分別提升0.26個(gè)百分點(diǎn)和0.73個(gè)百分點(diǎn)，同比分別增加2.9和1.1個(gè)百分點(diǎn)，盈利能力持續(xù)改善。2019年全年公司期間費(fèi)用率為15.57%，較2018年提升2.2個(gè)百分點(diǎn)，其中銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率（含研發(fā)）、財(cái)務(wù)費(fèi)用率分別為5.4%、10.2%、0.1%，同比分別變動(dòng)+0.5%、+1.7%、0%。其中管理費(fèi)用率為4.29%，增加0.65個(gè)百分點(diǎn)，系工資和折舊攤銷增加所致；研發(fā)費(fèi)用率為5.87%，增加1.06個(gè)百分點(diǎn)，基于長(zhǎng)遠(yuǎn)考慮，公司加大在輕量化、電動(dòng)化和智能化方向的研發(fā)投入力度，研發(fā)支出同比增長(zhǎng)9.3%。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流方面，2020年一季度為8358萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)11.2%，現(xiàn)金流情況良好。

（3）商譽(yù)減值計(jì)提拉低四季度業(yè)績(jī)，成本管理效能有望提升。2017年并購(gòu)浙江拓為、四川邁高形成的商譽(yù)2.79億元，因兩家公司2019年實(shí)現(xiàn)銷售收入6.60億元，同比下降11.8%，歸母凈利潤(rùn)0.45億元，同比下降35.9%，公司計(jì)提減值3347.5萬(wàn)元，若剔除商譽(yù)影響因素，則公司四季度歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)11.8%，基本實(shí)現(xiàn)與營(yíng)收增速同時(shí)轉(zhuǎn)正。另外，由于2017～2018年公司處于新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張狀態(tài)，資本開支持續(xù)增多，資產(chǎn)轉(zhuǎn)固費(fèi)用帶來(lái)的壓力持續(xù)加大，2019年折舊占營(yíng)收比重高達(dá)6.4%的頂峰，同期國(guó)內(nèi)乘用車銷量低迷，從而造成公司毛利率水平受到?jīng)_擊。2019年三季度開始隨著公司產(chǎn)能利用率的提升，公司毛利率于2019年二季度筑底，后續(xù)逐季度恢復(fù)。2019年四季度公司營(yíng)收同比增長(zhǎng)4%，毛利率恢復(fù)到26.6%。后期公司有意通過縮減開支、技術(shù)改造、嚴(yán)格執(zhí)行預(yù)算管理等措施控制各項(xiàng)成本，預(yù)計(jì)公司成本管理效能有望提升。

（4）“2+3”產(chǎn)業(yè)戰(zhàn)略，電動(dòng)智能全面布局。在保持汽車NVH減震系統(tǒng)和整車聲學(xué)套組兩項(xiàng)傳統(tǒng)業(yè)務(wù)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的同時(shí)，前瞻性布局汽車智能駕駛系統(tǒng)、熱管理系統(tǒng)、輕量化底盤系統(tǒng)三大核心業(yè)務(wù)。

輕量化高成長(zhǎng)：公司鋁合金輕量化底盤技術(shù)國(guó)內(nèi)領(lǐng)先，收購(gòu)福多納后形成鋁合金+高強(qiáng)度鋼的完善布局，目前已進(jìn)入特斯拉、吉利、比亞迪、北汽、長(zhǎng)城、蔚來(lái)、威馬等供應(yīng)鏈。鋁合金一體化真空鑄造底盤獲得客戶認(rèn)可并開始批量供貨，鋁合金鑄造焊接型底盤獲得FORD、RIVIAN等客戶的認(rèn)可并開始準(zhǔn)備批量供貨。

智能駕駛系統(tǒng)靜待發(fā)力：電子真空泵EVP訂單迅速增加，預(yù)計(jì)將逐步貢獻(xiàn)顯著增量；智能剎車系統(tǒng)IBS目前已迭代至面向L4級(jí)以上自動(dòng)駕駛的第Ⅳ代雙冗余方案，在比亞迪、吉利汽車等車型上進(jìn)行搭載路試，同時(shí)還與國(guó)外著名企業(yè)合作，在電動(dòng)物流車方面進(jìn)行研發(fā)推廣；智能轉(zhuǎn)向系統(tǒng)正在向大眾在內(nèi)的多家主機(jī)廠推廣，電動(dòng)調(diào)節(jié)轉(zhuǎn)向管柱、電動(dòng)尾門、座椅按摩系統(tǒng)等智能座艙產(chǎn)品均已發(fā)布并獲得客戶的正式訂單。

新能源汽車熱管理系統(tǒng)未來(lái)可期：公司已成功研發(fā)熱泵總成、電子膨脹閥、電子水閥、電子水泵、氣液分離器等產(chǎn)品，正在加大市場(chǎng)開拓和研發(fā)投入，目標(biāo)成為新能源汽車熱管理系統(tǒng)整體方案供應(yīng)商。

（5）戰(zhàn)略綁定特斯拉和造車新勢(shì)力，進(jìn)軍全球供應(yīng)體系。公司先后伴隨通用、吉利成長(zhǎng)，目前戰(zhàn)略綁定特斯拉開啟新一輪成長(zhǎng)，同時(shí)已進(jìn)入福特、FCA、戴姆勒、寶馬、大眾、奧迪、本田、豐田等全球供應(yīng)體系。順應(yīng)行業(yè)電動(dòng)智能變革，公司積極與RIVIAN、蔚來(lái)、小鵬、理想等頭部造車新勢(shì)力合作，探索Tier0.5級(jí)的合作模式，為客戶提供全產(chǎn)品線的同步研發(fā)及供貨服務(wù)。

根據(jù)吉利、特斯拉及蔚來(lái)等客戶的中長(zhǎng)期規(guī)劃，未來(lái)這些客戶仍將處于公司的新產(chǎn)品周期內(nèi)，加上公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)、提升主要客戶配套比例以及開發(fā)日系歐系等新客戶，同時(shí)新設(shè)波蘭公司開拓歐洲市場(chǎng)，筆者預(yù)計(jì)，未來(lái)公司配套空間與業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)值得期待。公司輕量化底盤系統(tǒng)經(jīng)過多年開發(fā)積累，已具備綜合競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，后續(xù)在電動(dòng)智能化浪潮中有望迎來(lái)爆發(fā)式增長(zhǎng)。智能駕駛系統(tǒng)方面，作為ADAS的兩個(gè)核心執(zhí)行端的第Ⅳ代IBS產(chǎn)品與智能轉(zhuǎn)向系統(tǒng)EPS已開始客戶推廣，獲得客戶技術(shù)認(rèn)可，并進(jìn)行試裝與路試，未來(lái)將為公司成長(zhǎng)加碼。新能源熱管理系統(tǒng)是公司未來(lái)的新增量業(yè)務(wù)，單車配套金額高達(dá)6000～9000元，目前公司成功研發(fā)熱泵空調(diào)、電子膨脹閥、電子水閥、電子水泵、氣液分離器等產(chǎn)品，目前正在積極開拓市場(chǎng)，未來(lái)將助力公司在新能源汽車市場(chǎng)中實(shí)現(xiàn)再次騰飛。

五、總結(jié)

綜上所述，新能源汽車銷量上漲的趨勢(shì)有多重原因：其一是碳中和目標(biāo)的提出，給新能源汽車的發(fā)展提供了指引，同時(shí)產(chǎn)業(yè)界的各項(xiàng)規(guī)劃也對(duì)到2025年新能源汽車的銷量占比提出了明確目標(biāo)；其二是政府對(duì)于新能源汽車發(fā)展推出了多項(xiàng)支持政策，使得整個(gè)行業(yè)的發(fā)展環(huán)境較好；其三是新能源汽車技術(shù)的提升，使得產(chǎn)品的續(xù)航里程、充電便利性均有所提升，這些均促使消費(fèi)者越來(lái)越接受新能源汽車?！?/p>