張 凱

我國可轉(zhuǎn)債市場從1992年發(fā)展至今，已經(jīng)歷近29個年頭，特別是2017年以來，市場進入了繁榮期。截至2020年12月，當年共發(fā)行可轉(zhuǎn)債192只，發(fā)行規(guī)模2 612億元，總存續(xù)規(guī)模達到5 450億元，創(chuàng)歷史新高。但在實際交易中，投資者對可轉(zhuǎn)債交易普遍存在產(chǎn)品條款了解不夠、投機性操作較強和投資方法缺失的現(xiàn)狀。本文擬從可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品投資特點出發(fā)，找尋其中的投資規(guī)律和思路，以期對此類產(chǎn)品投資提供借鑒。

一、可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品概述

可轉(zhuǎn)債一般指可轉(zhuǎn)換債券，即債券持有人可按照發(fā)行時約定的價格將債券轉(zhuǎn)換成公司普通股票的債券。作為一種兼具“股性”和“債性”的證券品種，其為上市企業(yè)多渠道融資提供了更多的選擇渠道，極大程度增強了資本市場直接融資比例，發(fā)揮了資本市場直接融資的功能。由于可轉(zhuǎn)債上市價格等于轉(zhuǎn)換價值與轉(zhuǎn)股溢價率乘積，而轉(zhuǎn)換價值與正股價格、轉(zhuǎn)股價相關(guān)，通常情況下，可轉(zhuǎn)債價格取決于正股價格、轉(zhuǎn)股價與轉(zhuǎn)股溢價率三個核心指標。短期而言，可轉(zhuǎn)債的上漲源于資金的介入熱度，而從長期看，可轉(zhuǎn)債的上漲則是源于正股的上漲、轉(zhuǎn)股價的下調(diào)等。

二、可轉(zhuǎn)債市場價格分布情況

結(jié)合2020年5月前已退市的142只可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品來看，可轉(zhuǎn)債投資守正出奇的特點較為明顯，正股是根本，可轉(zhuǎn)債條款和估值的市場博弈是補充，轉(zhuǎn)股溢價率在衡量可轉(zhuǎn)債價值和正股價值關(guān)系中起到較為核心的作用。但市場受情緒影響，其可轉(zhuǎn)債價格在存續(xù)期間將會產(chǎn)生較大幅度起伏。

最高價方面：在149-198元的只數(shù)最多，達到70只，占總數(shù)的49.29%；最高價在198-247元的只數(shù)第二，達到28只，占總數(shù)的19.72%；最高價在100-149元的只數(shù)第三，達到26只，占總數(shù)的18.3%。以上三類可轉(zhuǎn)債只數(shù)總量達到124只，占總數(shù)的87.3%。由此可見，在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間，其最高價往往會有不錯的表現(xiàn)，其價格在149-200元處居多。

最低價方面：最低價在95.3-101.6元的只數(shù)最多，達到45只，占總數(shù)的31.69%；最低價在101.6-107.9元的35只，占總數(shù)的24.65%；最低價在89-95.3元的只數(shù)第三，達到21只，占總數(shù)的14.78%。以上三類可轉(zhuǎn)債只數(shù)總量達到101只，占總數(shù)的71%。由此可見，在可轉(zhuǎn)債存續(xù)期間，其最低價往往受債底特性的影響，較為安全，其價格在89-108元處居多。

從以上已退市可轉(zhuǎn)債價格歷史數(shù)據(jù)反映，可轉(zhuǎn)債的債底保護性較強，從中長期持有考慮看，出現(xiàn)較為可觀的預期收益概率較大。

三、可轉(zhuǎn)債投資特點

一是具備穩(wěn)健的債性屬性同時擁有較強的股權(quán)投資屬性。在債性保底的前提下，可轉(zhuǎn)債品種具有較強的安全保障，只要上市公司經(jīng)營正常，大部分可轉(zhuǎn)債到期后本息均能正常兌付。截至2020年，在當前發(fā)行的可轉(zhuǎn)債中，除輝豐股份由于涉及退市，其可轉(zhuǎn)債(余額1 900萬元)存在一定的兌付風險外，其余可轉(zhuǎn)債目前未發(fā)生違約情況。在具備較高的債券安全屬性同時，可轉(zhuǎn)債的股權(quán)屬性亦非常明顯，其價格與正股具有較強的相關(guān)性，如英科轉(zhuǎn)債，在2019年發(fā)行后跟隨正股一路上揚，最高達到3 618元/張，較發(fā)行價100元/張上漲36倍，顯示出強勁的投資屬性。

二是交易量能通常不穩(wěn)定?？赊D(zhuǎn)債產(chǎn)品與一般股票產(chǎn)品不同，由于其“T+0”的交易特點及市場關(guān)注度隨正股公開信息披露影響較大等情況，在每個交易日的量能上通常呈現(xiàn)出極度的平衡，一定程度上加大了投資者的操作難度，交易時間和空間的不穩(wěn)定性較為突出。而在量能放大期間，其價格也存在較強的波動性，且交易價格集中程度較高。

三是政策及交易條款具有一定的復雜性。可轉(zhuǎn)債發(fā)行一般經(jīng)歷上市公司董事會、股東會審議后，還需報證監(jiān)會審批后實施，其條款內(nèi)容相對較為詳盡，關(guān)聯(lián)指標較多。其中，在發(fā)行前，較為重要的是其發(fā)行方案中的轉(zhuǎn)股價格、存續(xù)期間、利率水平、債券評級、發(fā)行規(guī)模和回購條款等，而發(fā)行后，則重點需關(guān)注其轉(zhuǎn)股溢價率、轉(zhuǎn)股價值、轉(zhuǎn)股時間、債券余額、正股價格等。特別是上市公司股東及董監(jiān)高參與的投資，還需重點關(guān)注已發(fā)布實施的可轉(zhuǎn)債法律法規(guī)。

四是各指標區(qū)間對應(yīng)的產(chǎn)品屬性分化較為明顯。主要有：(1)當轉(zhuǎn)債市場價格＜債底價格，則轉(zhuǎn)債具備很強的債券屬性，投資關(guān)注點更多會采用債券投資的方法和策略，對資金的時間成本考慮更多，對資金的本金安全考慮較少。(2)當債底價格＜轉(zhuǎn)債市場價格，則轉(zhuǎn)債具備較強的股票屬性，投資關(guān)注點更趨向于對正股價格的研究，對資金本金安全考慮較多。(3)當轉(zhuǎn)股溢價率＜0，則轉(zhuǎn)債具備較強的套利功能，投資關(guān)注點更趨向于對交易時機的把握和量能的釋放，以短線交易為主。(4)當轉(zhuǎn)股溢價率＞0，則轉(zhuǎn)債存在一定的溢價空間，具有較強的投機色彩，投資關(guān)注點更趨向于正股和轉(zhuǎn)債的關(guān)聯(lián)性、自身技術(shù)的分析等。

五是上市公司管理層對發(fā)行的可轉(zhuǎn)債存在更多的轉(zhuǎn)股意愿。由于可轉(zhuǎn)債是上市公司對外債務(wù)性融資，在沒有轉(zhuǎn)股的情況下，存續(xù)期滿，上市公司應(yīng)按照約定還本付息。而作為上市公司管理層，為降低公司資金成本和融資壓力，更希望可轉(zhuǎn)債在存續(xù)期內(nèi)實現(xiàn)轉(zhuǎn)股，從而依托資本市場，實現(xiàn)既定的融資目標。正是鑒于此，通常在可轉(zhuǎn)債發(fā)行后進入轉(zhuǎn)股期，上市公司更愿意發(fā)布多重利好，并積極參與市值管理，不斷推動對股價可能的提升，盡可能滿足轉(zhuǎn)股條件。當然，當股價下跌過深，在轉(zhuǎn)債到期前，上市公司也會積極思考下調(diào)轉(zhuǎn)股價格，實現(xiàn)其存續(xù)可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)股初衷。

四、可轉(zhuǎn)債投資策略

（一）高度重視對正股標的公司的深入研究

一是根據(jù)轉(zhuǎn)債標的正股走勢情況，重點分析其交易價格和交易時機的合理性，結(jié)合公司所處的行業(yè)現(xiàn)狀，對其估值的合理性做較為充分的研判，對可轉(zhuǎn)債產(chǎn)品本身的交易特點做較為系統(tǒng)的行業(yè)統(tǒng)計，設(shè)置交易區(qū)間，保證收益空間。二是關(guān)注募投項目的實施情況和盈利情況，從產(chǎn)能規(guī)模、施工進度、利潤貢獻等方面對標的企業(yè)做更為具體和相對準確的預判，找尋存在相對低估的標的，增加投資安全性和收益空間。三是關(guān)注正股所在行業(yè)和企業(yè)自身經(jīng)營狀況，找準處于上升期的朝陽行業(yè)介入，與新興行業(yè)形成向上的共振，并對預虧預減的標的及時預警，重點關(guān)注，在其退市或破產(chǎn)等極端情況發(fā)生前處置持有的轉(zhuǎn)債標的資產(chǎn)。

（二）仔細研讀各類關(guān)聯(lián)信息材料

一是對轉(zhuǎn)債發(fā)行募集說明書內(nèi)容深入研讀，對發(fā)行方案中的評級水平、存續(xù)條款、強贖條款等重點關(guān)注；對募集資金運用中項目進度、收益影響、實際用途等重點關(guān)注；對財務(wù)信息中的歷史對照、主要指標、經(jīng)營狀況等重點關(guān)注；對重大事項提示中的風險揭示重點關(guān)注；對管理層討論分析中的重大戰(zhàn)略方向和特殊說明等重點關(guān)注。二是及時關(guān)注轉(zhuǎn)債標的上市公司最新公告信息，對出現(xiàn)股票質(zhì)押、重大增減持變化、重大經(jīng)營變化等情況做較為專業(yè)的研判，及時調(diào)整交易策略。三是重視對其他關(guān)聯(lián)信息的梳理分析。重點關(guān)注大宗交易動向、新聞媒體報告、券商研報、龍虎榜信息、跟蹤評級報告等，發(fā)掘價值信息，提供決策參考。

（三）準確把握持債期間的交易時機

一是安排具有較強專業(yè)背景和實戰(zhàn)經(jīng)驗的操盤人員開展交易，如使用計算機程序化交易，應(yīng)按照監(jiān)管部門要求合法合規(guī)操作，規(guī)模高頻交易和有可能被認定為操縱市場的行為，合理運用交易策略把握交易時機。二是對已跟蹤和掌握的標的公司披露的各類信息，需進一步進行較為細致的梳理。對可能影響股價的信息源，按照利空和利好、影響程度高低、對轉(zhuǎn)債標的傳導性強弱等類別進行動態(tài)記錄分析，制定交易策略，把握買入和賣出的關(guān)鍵時點并嚴格執(zhí)行。三是在出現(xiàn)例如大股東減持等重大事項時，需結(jié)合標的轉(zhuǎn)債實際交易量能等技術(shù)指標，判斷其整體減持進度和減持價格，掌握交易主動權(quán)，對出現(xiàn)明顯放量的交易日，應(yīng)結(jié)合自身倉位和標的體量情況，做出敏銳的分析和判斷，及時止盈或止損。

（四）嚴格執(zhí)行各項政策法規(guī)

自2021年1月31日證監(jiān)會發(fā)布的《可轉(zhuǎn)換公司債券管理辦法》施行后，可轉(zhuǎn)債交易政策監(jiān)管力度越發(fā)強勁，投機性炒作行為被有效控制，在實際操作中，應(yīng)認真研究政策法規(guī)，及時更新交易制度。特別是上市公司持股5%以上的大股東、董監(jiān)高等參與本公司可轉(zhuǎn)債交易，須著重考慮交易合規(guī)性問題。同時應(yīng)持續(xù)關(guān)注監(jiān)管部門動態(tài)，并結(jié)合交易所等機構(gòu)的實際指導意見，謹慎開展各項交易，杜絕違背法律法規(guī)及制度規(guī)定等不良情況出現(xiàn)。

（五）積極借助各類輔助投資工具

可轉(zhuǎn)債投資作為一類較為專業(yè)的領(lǐng)域，其牽涉和需考慮的因素較多，僅僅依靠簡單的分析判斷往往難以達到預期的目標，盤中交易的難度也遠高于一般股票。在實際操作中，投資者應(yīng)加大相關(guān)專業(yè)研究力度，充分掌握并靈活運用各類投資方法和策略，匹配較為先進的軟件和工具。其中主要體現(xiàn)在行業(yè)周期研究、財務(wù)指標統(tǒng)計分析、交易操作優(yōu)化輔助和技術(shù)形態(tài)專業(yè)判斷等，有意識在實際交易中進一步培養(yǎng)盤感，熟悉并能熟練應(yīng)對各類交易情況，以期實現(xiàn)較為圓滿的投資目標。