李佳陽

一、引言

重慶鋼鐵股份有限公司(以下簡稱重鋼)原為重鋼集團下屬最核心的控股子公司，2016年，因生產(chǎn)效率低下、公司治理不當?shù)?，?dǎo)致企業(yè)陷入財務(wù)危機。2017年，重鋼進行了混合所有制改革，引入戰(zhàn)略投資者，通過分析2016至2020年的報表數(shù)據(jù)，針對財務(wù)風(fēng)險和公司治理兩方面進行研究，從中得到了不少啟示。

二、重鋼面臨的困境

（一）財務(wù)問題

2016年重鋼的營業(yè)收入僅為44.15億元，凈利潤為-46.86億元，營業(yè)收入持續(xù)下降，虧損持續(xù)惡化。2016年初重鋼流動資產(chǎn)為43.3億元，流動負債高達232.1億元，到2017年初，流動資產(chǎn)持續(xù)降低至24.4億元，而流動負債增長至261.31億元，企業(yè)嚴重資不抵債，短期償債能力不足。流動資產(chǎn)不能及時變現(xiàn)，從而無法按時償還短期債務(wù)，進而引發(fā)企業(yè)危機。從長期償債角度來看，企業(yè)財務(wù)資產(chǎn)負債率在90%左右，說明企業(yè)存在嚴重負債經(jīng)營的情況，基本財務(wù)結(jié)構(gòu)極度不合理。

（二）公司治理問題

1.決策治理。重鋼的控股股東重慶鋼鐵有限責任公司屬于國有獨資企業(yè)，由重慶市國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會任命其董事會成員，所以重鋼集團的董事會不擁有最高決策權(quán)。企業(yè)在向控股股東提交相關(guān)審批項目時，重鋼集團并不享有最終決策權(quán)，而是需要上報重慶市國資委審批，決策鏈條過長導(dǎo)致企業(yè)決策效率大大降低。

2.激勵機制。重鋼受制于國有企業(yè)身份，在國有企業(yè)薪酬體制約束下，很難用活激勵機制去吸引人才，經(jīng)常出現(xiàn)“搭便車”、“不勞而獲”的現(xiàn)象。人才是企業(yè)決勝的關(guān)鍵，重鋼之所以陷入資不抵債的經(jīng)營困境，主要原因是企業(yè)管理不善。而管理的直接對象就是人，核心部分是人才。

3.股權(quán)結(jié)構(gòu)。重慶市國資委100%控股重鋼，使其處于絕對控股地位，現(xiàn)實中卻產(chǎn)生了一系列弊端。首先，國有股在總股本中占比過高會加劇企業(yè)所有者缺位現(xiàn)象，其不能真正以所有者身份行使股東的權(quán)利及義務(wù)，從而使公司被企業(yè)經(jīng)理等內(nèi)部人實際控制。其次，國有企業(yè)“一股獨大”的現(xiàn)象嚴重阻礙了有效制衡的法人治理結(jié)構(gòu)的建立。國有股東作為持股比例最高的第一大股東，其較低的股權(quán)制衡程度是股權(quán)結(jié)構(gòu)設(shè)置中的主要問題，導(dǎo)致現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)經(jīng)營管理很難發(fā)揮監(jiān)督和約束作用。

三、重鋼的混改策略

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化

四源合基金與重慶市戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)股權(quán)投資基金被指定為重鋼改革重整的投資方。四源合基金持有重慶長壽鋼鐵有限公司75%的股份，成為重鋼改革重整的戰(zhàn)略投資者。在確認戰(zhàn)略投資者后，重鋼原股東重鋼集團讓渡所持的47.24%全額股份，四源合基金代替其成為重鋼實控人。通過重組與改革，重鋼資產(chǎn)由364億元下降至251億元，負債由377億元減少為82億元，資本負債率由重組改革前的102.66%下降到32.82%。重組改革方案的成功實施，不僅幫助重鋼迅速扭轉(zhuǎn)了嚴重資不抵債的局面，同時正式將重鋼的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)變更為混合所有制。

（二）利益共享計劃

為了進一步推動混合所有制改革，優(yōu)化企業(yè)管理機制，重鋼于2018年3月21日實施員工持股措施，建立和完善公司和員工之間利益共享與風(fēng)險共擔機制，促進了企業(yè)長期穩(wěn)定發(fā)展和股東價值提升。重鋼實施了兩次員工持股計劃，共發(fā)放公司A股股票4 992.70萬股，占公司總股本的0.56%，金額約為9 397.81萬元。重鋼通過實施員工持股計劃，深化了混合所有制改革，使員工能夠以資本投入?yún)⑴c員工持股計劃;同時，改善了公司治理，提高了公司凝聚力競爭力，促進了公司持續(xù)健康發(fā)展。

四、混合所有制改革對公司的影響

（一）財務(wù)分析

1.償債能力。2016至2020年，重鋼的償債能力開始發(fā)生顯著變化。2017至2019各年度資產(chǎn)負債率都處于理想值區(qū)間內(nèi)，改革后的企業(yè)長期償債能力得到顯著提升。而2016年企業(yè)流動比率僅為0.1，說明重鋼流動資產(chǎn)遠遠小于流動負債，負債比例較大，企業(yè)面臨著財務(wù)風(fēng)險。2017年完成混改，當年重鋼進行資產(chǎn)剝離、債轉(zhuǎn)股。2018年企業(yè)流動資產(chǎn)繼續(xù)增長，達到2016年混改前的近3倍，流動比率升值逐漸超過1，企業(yè)短期償債能力有了質(zhì)的提升。改革對重鋼經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額發(fā)揮了積極作用。

2.營運能力。重鋼混合所有制改革實施后，企業(yè)營運能力各項指標變化比較明顯。首先，存貨周轉(zhuǎn)率上升至2017年下半年的8.11，企業(yè)推行了完善的產(chǎn)供銷聯(lián)動機制，改革后的存貨管理能力明顯提升。其次，2018至2020年企業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率得到明顯提升，這是由于改革當期企業(yè)大量出售低效資產(chǎn)。另外，企業(yè)加大了應(yīng)收賬款回收力度，借款回籠政策得到有效貫徹。從資產(chǎn)總體管理效率來看，企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率顯著提升，達到了歷史最高水平。隨著改革的進一步深化，2018年下半年企業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率達到0.43，通過重整處置了大量閑置低效資產(chǎn)，建立了高效精簡的運營方式，充分發(fā)揮了混合所有制的體制優(yōu)勢，使得企業(yè)運營效率顯著提高。

3.發(fā)展能力。企業(yè)2016年營業(yè)收入持續(xù)為負增長，銷售能力不佳，反映企業(yè)資產(chǎn)利用率較低，資產(chǎn)在日常運營活動中的運用未能達到理想水平，獲利能力很差。在凈利潤增長率方面，混合所有制改革后企業(yè)凈利潤增長顯著。重鋼依托聚焦鋼鐵主業(yè)，努力解決混改前企業(yè)的質(zhì)量、效率和動力問題，企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量和盈利能力得以重塑，公司治理和產(chǎn)品工藝等方面也有了明顯改進。2018年前半年，為落實綠色發(fā)展理念支付了大額環(huán)保費用，企業(yè)凈利潤持續(xù)為正，說明企業(yè)發(fā)展能力明顯提升?；旄耐瓿僧斈辏髽I(yè)銷售收入大幅改善，銷售收入增長率由負轉(zhuǎn)正，逐漸趨于平穩(wěn)發(fā)展狀態(tài)，說明混改后企業(yè)競爭力有了很大提高。

4.盈利能力。2016至2020年營業(yè)利潤由負轉(zhuǎn)正，在混改完成后的2017年底，重鋼靠自身經(jīng)營獲取了真正意義上的凈利潤?；旄耐瓿珊?，企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率變?yōu)檎龜?shù)，運營逐漸進入正常狀態(tài)。我們對銷售凈利率進行剖析發(fā)現(xiàn)，改革以后，企業(yè)引入了職業(yè)經(jīng)理人對產(chǎn)品進行轉(zhuǎn)型升級，促使產(chǎn)銷規(guī)模大幅提升，2018年全年實現(xiàn)營業(yè)收入226.39億元，實現(xiàn)利潤總額達17.59億元，營業(yè)利潤率由負轉(zhuǎn)正。從銷售凈利率和凈資產(chǎn)凈利率變動方向來看，隨著混改的實施及鋼材市場的整體回暖，企業(yè)產(chǎn)品銷量及價格均大幅提高，造成了盈利能力上升的趨勢。企業(yè)專業(yè)化管理團隊通過動態(tài)調(diào)整生產(chǎn)線，優(yōu)化產(chǎn)能資源配置，進而促使企業(yè)盈利能力不斷持續(xù)提升。

（二）公司治理分析

1.股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是決定公司治理的關(guān)鍵，這次改革通過引入非國有資本實現(xiàn)了股權(quán)多元化。同時，在控股股東層面的去行政化改革，擺脫了國有企業(yè)身份，形成了高度制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)?；旌纤兄聘母锿瓿珊?，長壽鋼鐵持股23.51%，其他A股股東持股70.45%，H股股東持股6.03%，企業(yè)的經(jīng)營決策不再受政府的干預(yù)，現(xiàn)有股權(quán)結(jié)構(gòu)能夠?qū)ζ髽I(yè)的經(jīng)營管理發(fā)揮有效監(jiān)督和約束作用，使董事會能夠?qū)嶋H發(fā)揮公司治理職能，為企業(yè)建立了有效制衡的法人治理結(jié)構(gòu)。

2.董事會制度。改革后的重鋼董事會代表了多方股東利益，形成了高度制衡的董事會決策機制，沒有任何一方能單獨形成絕對決策權(quán)。重鋼的董事會成員候選人由董事會討論提名，最終經(jīng)股東大會審議及批準產(chǎn)生。總經(jīng)理由董事會決議聘任，董事長和總經(jīng)理由全體董事過半數(shù)選舉產(chǎn)生或罷免。在這種程序下產(chǎn)生的董事會，能夠真正站在企業(yè)及股東的角度進行重大事項決策，實現(xiàn)科學(xué)決策、提高決策效率、維護企業(yè)利益的公司治理目標。因此，此次混合所有制改革改變了企業(yè)的董事會構(gòu)成，也在一定程度上為重鋼的科學(xué)獨立決策奠定了基礎(chǔ)。

3.監(jiān)事會制度?；旌纤兄聘母锿瓿珊螅瑸榱松罨局卫斫Y(jié)構(gòu)變革，重鋼對監(jiān)事會進行了較大調(diào)整。監(jiān)事會對于企業(yè)經(jīng)營管理具有特殊職責，它一方面要站在股東的角度維護其利益不被損害，為股東負責;另一方面又要站在員工的角度，維護員工的合法權(quán)益，為員工負責。這就要求企業(yè)監(jiān)事會不僅要獨立于董事會，而且必須承擔起相應(yīng)的監(jiān)督和制衡責任。監(jiān)事會結(jié)構(gòu)代表了投資者即股東和企業(yè)員工雙方的利益。這說明改革之后企業(yè)監(jiān)事會成員的產(chǎn)生機制更加符合獨立性的要求，監(jiān)事會成員的構(gòu)成更加合理。

4.激勵機制?；旌纤兄聘母锿瓿珊?，重鋼發(fā)揮出了激勵效應(yīng)。首先，企業(yè)落實了業(yè)績激勵與股權(quán)激勵并舉的激勵計劃，而且將員工的個人利益與企業(yè)價值增值緊密結(jié)合起來，通過利益的正面引導(dǎo)來發(fā)揮正向激勵作用，從而實現(xiàn)企業(yè)和員工的共同發(fā)展。其次，企業(yè)在經(jīng)理人選聘機制方面進行改革，對無法勝任、做不出成績的人員作“末位淘汰”，由此產(chǎn)生的負強化激勵效應(yīng)增加經(jīng)理人的危機意識，促使其盡職盡責。同時，新的聘任制度會吸引優(yōu)秀人才加入企業(yè)管理，使其有機會充分發(fā)揮個人優(yōu)勢獲得經(jīng)濟激勵和市場認可，產(chǎn)生正向激勵效應(yīng)。

5.內(nèi)部控制。公司下設(shè)戰(zhàn)略委員會、審核委員會、提名委員會及薪酬與考核委員會，各個專項委員會與董事會之間的權(quán)利和職能形成相互約束、相互制衡的內(nèi)部控制關(guān)系。公司治理與組織結(jié)構(gòu)密切相關(guān)，改革后企業(yè)壓縮管理層級，最終實現(xiàn)了扁平化。對于重鋼這樣的生產(chǎn)型組織來說，扁平化的組織機構(gòu)對董事會的設(shè)立運行及董事會如何與執(zhí)行人員形成有效制衡具有重要作用，提高了企業(yè)治理能力和效率。

五、建議

重鋼采用股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化與股權(quán)激勵相結(jié)合的混合所有制改革模式，達到了企業(yè)轉(zhuǎn)型、扭虧為盈的效果。企業(yè)通過混合所有制改革，公司治理結(jié)構(gòu)實現(xiàn)了優(yōu)化，資本來源有效拓寬，在綜合競爭力提升的同時，財務(wù)風(fēng)險也得到明顯降低。重鋼混改為進一步完善國企混合所有制改革提供了寶貴經(jīng)驗。為此，筆者對未來國企如何混改提出相應(yīng)建議：豐富股權(quán)結(jié)構(gòu)，建立制衡機制。經(jīng)過與民營資本合作，進行合理的股權(quán)激勵，既可以豐富企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，又可以促使國有資本和民營資本相互約束，有效的制衡監(jiān)督能夠幫助企業(yè)健康持續(xù)發(fā)展。