郭心悅

企業(yè)滿足自身財務和投資需求后，自由分配的現(xiàn)金流歸所有出資人所有。因此根據(jù)自由現(xiàn)金流折現(xiàn)估算所得到的股權價值可以讓人們更直觀地了解一個企業(yè)的經(jīng)營狀況，企業(yè)的股權價值進行評估也可以為投資者給予投資決策工作一定的依據(jù)和參考。

一、理論綜述

（一）股權價值評估理論

確定股權價值的方法有兩種直接法和間接法，所對應的較常用的估值方法是收益法和比較法。

1.收益法。在資產(chǎn)的綜合價值評估中，收益法[1]是將一個投資者的預期收益，通過特定折現(xiàn)率計算后獲得的資產(chǎn)價值作為估算結果。在企業(yè)實踐中，收益法主要包括了股息收益折現(xiàn)模型、企業(yè)自由現(xiàn)金流量收益折現(xiàn)模型和股權自由現(xiàn)金流量收益折現(xiàn)模型等。

其中，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)模型是將公司自由現(xiàn)金流按照一定的加權平均資本成本折現(xiàn)方式計算出的估量企業(yè)價值，該公司的自由現(xiàn)金流可能不受公司資本結構的影響，以息稅前利潤扣減所得稅和其他維持公司正常經(jīng)營所需的資本并加上非現(xiàn)金費用之后計算得到。此外，再根據(jù)股權價值與企業(yè)價值之間的關系等式即可評估企業(yè)股權價值。

自由現(xiàn)金流兩階段貼現(xiàn)模型的形式如下：

其中，是第t年自由現(xiàn)金流;n是預測期;WACC是加權平均資本成本;TV為自由現(xiàn)金流的終值，可以采用Gordon永續(xù)增長模型來進行風險預測。

2.比較法。比較法[2]亦叫乘數(shù)法，即通過比較目標企業(yè)與同類公司的某財務數(shù)據(jù)來確定其價值。根據(jù)市場中可比較的參數(shù)不同，比較常用方法主要有市凈率法、市盈率法等。其計算公式如下：

代表影響目標公司股東的股權價值的變量。

代表同類公司的股權價值與財務變量的比率，作為乘數(shù)。

比較法相對簡便，但由于各個公司自身的獨特性且乘數(shù)可能會受到會計處理的影響，因此僅通過比較法所得到的股權價值評估并不完全可靠，在輔助評估檢驗中反倒可以起到較好的作用。

（二）CAPM模型

CAPM 模型[3]通過線性模型表示出資產(chǎn)預期回報和預期風險的關系。具體來說，β代表單個資產(chǎn)相對于整體市場波動的系統(tǒng)風險，以及資產(chǎn)的資本成本作為無風險回報率和β值的函數(shù)。計算公式如下：

其中，——股權資本成本;——無風險報酬率;

——公司風險量，即對市場回報率的敏感性;

——市場預期的回報率。

（三）系數(shù)的估算

是風險評估指標，它反映證券對于整體市場的波動性，及證券的系統(tǒng)風險與整體市場風險之間的相關程度。[4]本文對于上市企業(yè)貝塔系數(shù)的估算使用值的定義法計算原始，并且在原始值的基礎上，運用均值回歸模型計算調(diào)整后的值。

1.值的定義法。系數(shù)定義為企業(yè)收益率與市場平均收益率之間的協(xié)方差值，并除以市場平均收益率的方差。[5]計算公式為：

2.均值回歸。1975年，Blume認為單一證券系數(shù)應該遵循均值回歸的過程，[6]他提出上市公司的風險會隨著時間變化。Blume的研究表明，如果β系數(shù)有均值回歸趨勢，就可以預測未來的β系數(shù)，這意味著，即使β系數(shù)在不斷變化，仍然可以用CAPM度量風險和估計價值。

具體的方法為：設當前時間為t期，對個股過往n期值數(shù)據(jù)，將一組樣本點（，），（，）……（，），（，）進行最小二乘回歸，得到

（四）加權平均資本成本

WACC（Weighted Average Cost of Capital，加權平均資本成本）主要用來衡量企業(yè)在金融活動中的資本成本。由于這種融資成本被普遍認為是一個合理的定價標簽，許多企業(yè)過去都把其當作融資項目的貼現(xiàn)比例。它反映了該公司借款人通過股份與債務進行融資的平均費用。一般，在只有股權和其它債權籌資手段的條件下，加權資本成本的公式為：

其中，D為付息債務在市場上的價值;E為權益在市場上的價值;為權益性資本成本;為負債資本成本費用。

二、股權價值評估

本文使用絕對估值法對某企業(yè)進行價值評估，再以相對估值法P/B估值模型進行輔助驗證。

（一）絕對估值法價值評估

絕對估值法主要是采用貼現(xiàn)方式，如股利貼現(xiàn)和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)兩種模型。

由于自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型更有利于分析企業(yè)價值的核心驅動因素，認為企業(yè)價值完全由公司的經(jīng)營業(yè)績決定，采用這種方法不僅可以得到一個企業(yè)價值的評估，還可以通過分析影響價值核心的因素洞察企業(yè)的價值現(xiàn)狀。而且，自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型不受公司目前資本結構的影響，使得評估結果更具可比性。因此，本文選擇自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型進行絕對估值。

1.基于CAPM模型確定某企業(yè)權益資本成本。根據(jù)企業(yè)資本資產(chǎn)定價模型基本公式，從而確定一個企業(yè)股權資本的成本，需確定三個因素：無風險利率、市場收益率和某企業(yè)的系數(shù)。

第一，選取無風險利率。

無風險利率是指無風險資產(chǎn)的投資收益率。而所謂風險與收益相互之間本身是個博弈的過程，因此，收益率高且風險為0的資產(chǎn)是不存在的。在一個國家信用良好的背景下，通常選擇國債利率來替代無風險利率。

考慮到短期政府債券的到期投資利率收益與其發(fā)行期限不一定相匹配，為了選取能夠更好地準確反映債券市場無風險的投資利率，本文選取10年期國債的到期收益率作為基準日下的無風險投資利率，即。

第二，計算市場風險溢價。

市場風險溢價通常是在一個較長的歷史時期中，股票市場的平均收益率與無風險資產(chǎn)的平均收益率之間的差額。

STEP 1 計算市場平均收益率

根據(jù)市場的復雜性，為了盡可能多地涵蓋經(jīng)濟繁榮期和衰退期，選擇較長時間作為市場收益率的計算基礎，此處市場投資組合由滬深300指數(shù)近似替代。

股票市場平均收益率可以用算術平均法和幾何平均法來進行計算。幾何平均收益率可以準確地用來衡量一個投資人實際的投資收入，常被廣泛用來作為衡量過去的收入;算術平均收益率通常認為可以被廣泛用來作為平均收益率的一種無偏差的估計。本文選擇幾何平均法，來計算市場平均收益率，結果見表 1。

STEP 1 獲取數(shù)據(jù)

本文通過Wind數(shù)據(jù)庫獲取某企業(yè)股票收盤價及滬深300指數(shù)收盤價等數(shù)據(jù)。

STEP 2 計算市場收益率與企業(yè)收益率

以某企業(yè)集團股份有限公司2016—2020年每周期末收盤價為基礎，股票收益率通過上市公司股票價格P計算，市場收益率通過滬深300指數(shù)價格SCI進行計算。計算公式見表2：

從而形成市場收益率與企業(yè)收益率（股票收益率）數(shù)列。

STEP 4 計算股權資本成本

根據(jù)前文，結合無風險利率、市場風險溢價、系數(shù)的計算結果，基于傳統(tǒng)CAPM模型的股權資本成本計算公式：

模型假設連續(xù)兩期的值之間的關系是穩(wěn)定的，因此，可以運用均值回歸模型，根據(jù)第t-i期的原始值估計第t-i+1期的值，即可以根據(jù)原始第t-1期的值作為自變量，代入上式，得到結果——調(diào)整后的第t期的值。[7]

STEP 1 獲取數(shù)據(jù)

根據(jù)均值回歸模型系數(shù)的計算，需要較多的歷史數(shù)據(jù)，另外研究所得數(shù)據(jù)，考慮到使用過多的樣本進行回歸，可能會受歷史數(shù)據(jù)的嚴重影響。因此，本文選取了2012年1月4日至2020年12月31日每天的交易數(shù)據(jù)（收盤價）（其中于2012/5/4、2012/9/25、2013/10/28、2014/9/3、2014/9/4、2015/7/8、2015/7/9、2015/8/3、2015/8/4、2015/8/5、2015/8/6、2015/8/7、2015/8/10、2017/8/17、2017/8/18，某企業(yè)停牌暫停交易，所以用前一天的交易數(shù)據(jù)代替），以月份為時間單位計算每個月的值，由此得到回歸分析的樣本數(shù)列。

STEP 2 回歸分析

回歸得到結果如圖 1所示。

2.確定某企業(yè)債務資本成本。債務資本成本是一個企業(yè)對其負債進行承擔時必須發(fā)生的資本費用。[8]計算公式如下：

其中，符號解釋與根據(jù)財務數(shù)據(jù)計算得到的值見表 4：

3.確定加權平均資本成本。根據(jù)上述5.1與5.2得到的權益資本成本和債務資本成本，根據(jù)公式

4.確定某企業(yè)未來預測期的自由現(xiàn)金流。第一，選取預測期。對于詳細預測期的選取，無論過短還是過長對于模型而言都是不適宜的，過短會導致模型計算結果不穩(wěn)定，過長會使得模型假設的可靠性下降。因此本文選取某企業(yè)未來五年作為詳細預測期。第二，計算未來預測期的自由現(xiàn)金流。計算未來預測期（5年）每一期可以被確定地分配到所有的投資者（債權投資者和股票市場投資者）的自由現(xiàn)金流，即一種無杠桿的自由現(xiàn)金流。

根據(jù)FCFF公式的內(nèi)容進行逐項預測。

公司披露的2021年第一季度報告顯示，公司累計實現(xiàn)營業(yè)收入540.05億元，歸屬于其他上市企業(yè)大股東的營運總凈利潤4.56億元，同比上一季度增長182.80%（見表5）。

該公司作為一家集團式的綜合零售服務龍頭，占領線下低線市場和擴大新渠道，不斷提高線上的發(fā)展速度，線上線下的融合，全渠道進行發(fā)展。

根據(jù)上述對各種比率或變化率預測，表6得到2021—2025年FCFF的內(nèi)容相關數(shù)據(jù)以及自由現(xiàn)金流。

5.計算預測期結束時的終值。假設某企業(yè)無杠桿的自由現(xiàn)金流按照穩(wěn)定的年均增長率 g 永續(xù)成本增長，使用 Gordon 永續(xù)成本增長模型，通過對最終價值進行折現(xiàn)，得到估值時最終價值的現(xiàn)值。

Gordon永續(xù)增長模型的基本原理就是假設經(jīng)過詳細的預測期后，公司現(xiàn)金流將會以穩(wěn)定的增長率g持續(xù)增長。

假設永續(xù)增長率g為3%，則

6.計算得到某企業(yè)的企業(yè)價值。預測期現(xiàn)金流的現(xiàn)值之和是根據(jù)相應的折現(xiàn)率，將各期無杠桿的自由現(xiàn)金流折現(xiàn)相加得到的。

將預測期現(xiàn)金流的現(xiàn)值和使用Gordon永續(xù)增長模型得到的終值的現(xiàn)值相加，即可以得到公司價值（EV——Enterprise Value）。

根據(jù)絕對估值法可以得到，某企業(yè)的企業(yè)價值為1070.75 億元。

7.計算某企業(yè)的股權價值。根據(jù)價值等式：企業(yè)價值+非核心資產(chǎn)價值+現(xiàn)金=債務價值+少數(shù)股東權益價 值+股權價值（屬于母公司股東的），由于在某企業(yè)的主營業(yè)務收入中，零售業(yè)務的貢獻率占比97.12%，因此非核心資產(chǎn)價值的近似可忽略不計，即

某企業(yè)股權價值= 1070.7584+0.25644-584.11590= 486.8989（億元）

（二）相對估值法輔助驗證

市凈率（P/B）=股價÷每股凈資產(chǎn)，主要考慮企業(yè)的賬面價值，適用于資產(chǎn)負債以貨幣性資產(chǎn)為主的企業(yè)估值。因此，本文選擇市凈率估值模型，來估計股東權益價值作為輔助驗證。

市凈率（P/B）估值模型的計算公式為：標的企業(yè)股東權益價值=可比公司的平均市凈率標的企業(yè)凈資產(chǎn)。

本文考慮國美零售、南京新百、合肥百貨、友阿股份、大商股份五家上市公司（屬于百貨零售行業(yè)）作為某企業(yè)的可比公司，平均其市凈率見表8（評估基準日為2020年12月31日）。

根據(jù)P/B估值模型，在評估基準日2020年12月31日，某企業(yè)凈資產(chǎn)為768.31億元，因此有

三、評估結果分析與建議

（一）評估結果分析

首先，選用絕對估值法中的無杠桿自由現(xiàn)金流量模型，計算原始β，并假設連續(xù)兩期的β值之間關系穩(wěn)定，利用Blume的均值回歸模型得到調(diào)整后的均值β，在CAPM的基礎上得到更準確的權益資本成本。

其次，計算債務資本成本，并根據(jù)得到的權益資本成本和債務資本成本計算加權平均資本成本W(wǎng)ACC。

再者，本文根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，進一步對未來自由現(xiàn)金流量進行預測，計算出股東權益的價值。通過調(diào)整后的股權資本成本，得到股東權益價值為486.90億元，結合市凈率估值模型的輔助驗證，本文認為某企業(yè)股東權益價值的合理估值區(qū)間是486.89～637.69億元，總股本75.88億股，折合每股6.41～8.40元。區(qū)間稍大，但2020年12月31日某企業(yè)收盤價為7.71元，通過與此收盤價相比，該估值區(qū)間與市場走勢相符合。

絕對估值法估算企業(yè)內(nèi)在價值的近似值，相對估值法估算公司市場價值，通過比較，本文認為某企業(yè)股票目前正處于合理估值狀態(tài)。結合2021年某企業(yè)股價趨勢，第一和第二季度股價都呈下滑趨勢，最低每股價值5.59元，最高每股價值為7.82，一定程度上也驗證了本文對企業(yè)股權價值的估算結果。

（二）股東權益價值提升建議

鑒于某企業(yè)股價近年呈現(xiàn)連續(xù)下跌狀態(tài)，在未來股東權益價值的提升需建立在風險管理能力水平提高的基礎之上，具體可從下述兩方面進行：

1.提高信用風險管理水平。受電商企業(yè)崛起的沖擊，某企業(yè)主營零售業(yè)務的市場份額被逐步蠶食;但盈利能力的減弱未能阻止其執(zhí)意向非核心業(yè)務領域舉債擴張，致使其信用前景進一步弱化。后期，某企業(yè)應注意提升信用風險的管理水平，從而提升企業(yè)價值。

2.提升市場風險管理水平。某企業(yè)在早期有頻繁的收購活動，2019年上半年，該公司已經(jīng)收購了萬達百貨37家門店，收購了家樂福中國80%的股份。該交易導致公司按照會計準則確認了一定金額的商譽，導致未來存在商譽減值的風險。

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作者單位：華南師范大學