唐林垚

(中國(guó)社會(huì)科學(xué)院法學(xué)研究所, 北京 100009)

敵意收購既可能有助于提升公司治理，也可能轉(zhuǎn)變?yōu)閷?duì)公司財(cái)富的掠奪。敵意收購規(guī)制應(yīng)該以減少市場(chǎng)不確定性為導(dǎo)向，鼓勵(lì)良性收購產(chǎn)生，并減少公司內(nèi)部代理成本。[1]為此，世界上多數(shù)國(guó)家采取了證監(jiān)會(huì)和法院雙重干預(yù)的規(guī)制模式——證監(jiān)會(huì)對(duì)要約收購的程序和信息披露進(jìn)行實(shí)質(zhì)審查、法院對(duì)收購雙方的糾紛進(jìn)行調(diào)停，美國(guó)、加拿大、澳大利亞、韓國(guó)和日本等國(guó)概莫能外。英國(guó)卻另辟蹊徑，建立了以并購委員會(huì)為主導(dǎo)、《英國(guó)城市收購及合并守則》為核心的自律監(jiān)管體系，在效率和成本上反而超越其他國(guó)家。

英國(guó)敵意收購自律監(jiān)管的形成經(jīng)歷了特殊的歷史背景、政治博弈以及制度演化，這些因素共同造就了英國(guó)并購委員會(huì)在解決敵意收購糾紛時(shí)堅(jiān)守私法自治的范式抉擇。本文從英國(guó)敵意收購規(guī)制的演進(jìn)歷史和商事立法的傳統(tǒng)偏好兩個(gè)維度出發(fā)，深度解構(gòu)英國(guó)自律監(jiān)管模式的形成原因以及存續(xù)基礎(chǔ)，藉此反思我國(guó)敵意收購中“以證監(jiān)會(huì)為主、以證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)自律監(jiān)管為輔”二元監(jiān)管體制下的有限自律監(jiān)管體系。

一、英國(guó)敵意收購規(guī)制的演進(jìn)歷史

英國(guó)第一波敵意收購受二戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩帶來資產(chǎn)套利非凡機(jī)遇的驅(qū)動(dòng)——洶涌澎湃的通貨膨脹使固定資產(chǎn)價(jià)格飆升，尤其是土地。[2]1948年之前，英國(guó)上市公司的財(cái)務(wù)信息很難搜集，投資者將分紅看作是董事會(huì)對(duì)投資者負(fù)責(zé)的穩(wěn)定信號(hào)，投資者也習(xí)慣通過分紅來判斷股票價(jià)值。政府強(qiáng)制的股利限制導(dǎo)致公司囤積現(xiàn)金；所以，當(dāng)公司資產(chǎn)的價(jià)值提升時(shí)，股利限制反而導(dǎo)致公司股票價(jià)格下跌。這種情況在1948年英國(guó)公司法修改后得以改變。隨著公共公司的強(qiáng)制信息披露義務(wù)得以加強(qiáng)，公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備比以往更加透明，精明而敏感的投機(jī)家們逐漸嗅出公共公司的真正價(jià)值。

(一)影響立法選擇的三場(chǎng)敵意收購

在上述大背景下，1953年出現(xiàn)了英國(guó)史上的第一場(chǎng)敵意收購。從俄羅斯移民到英國(guó)的商人查爾斯·克羅爾發(fā)現(xiàn)，由于通貨膨脹，希爾鞋業(yè)零售公司在市中心房屋及土地的投資證券組合在公司賬目中被嚴(yán)重低估。由于投資者是根據(jù)分紅來計(jì)算股票價(jià)值的，而資產(chǎn)價(jià)值并不反映為公司實(shí)際的現(xiàn)金流，希爾鞋業(yè)的實(shí)際價(jià)值在市場(chǎng)上被嚴(yán)重低估。克羅爾立刻向希爾鞋業(yè)的股東以高于市場(chǎng)價(jià)格發(fā)出收購要約，這讓希爾鞋業(yè)的董事會(huì)大驚失色。董事會(huì)立刻承諾將提高每年股份分紅，好讓公司股票價(jià)格能夠真實(shí)反映公司價(jià)值。不過，董事會(huì)的承諾來得太遲，公司的中小股東們紛紛接受克羅爾的收購要約，克羅爾很快取得希爾鞋業(yè)公司控制權(quán)。[3]

同樣是在1953年，英國(guó)并購金融家哈羅德·塞穆爾發(fā)起對(duì)薩沃伊酒店公司的敵意收購。由于不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格飆升，塞穆爾準(zhǔn)備在收購成功后將薩沃伊酒店公司旗下的伯克利酒店變成商務(wù)寫字樓，以謀求更多收益。塞穆爾對(duì)伯克利酒店的虎視眈眈，引起了薩沃伊酒店公司董事會(huì)的警惕。董事會(huì)主動(dòng)采取防御手段，他們首先將伯克利酒店出售給一個(gè)新的商業(yè)實(shí)體——伍斯特有限公司；該公司隨后通過協(xié)議，將伯克利酒店出租給薩沃伊酒店公司，條件是伯克利酒店的資產(chǎn)不能被用作酒店以外的其他用途。伍斯特有限公司的實(shí)際控制人，是薩沃伊酒店公司退休基金的托管人，此人“恰好”也是薩沃伊酒店公司的董事會(huì)主席。簡(jiǎn)言之，薩沃伊酒店公司董事會(huì)自導(dǎo)自演了一出“鎖定策略”，目的就是要打消塞穆爾的敵意收購企圖。雖然，彼時(shí)敵意收購在英國(guó)依舊是一種不體面地獲得公司控制權(quán)的方式，但薩沃伊酒店公司董事會(huì)過于露骨的自保行為也引起很大的爭(zhēng)議，因?yàn)樗麄儧]有給予股東會(huì)在收購中表達(dá)自己意愿的權(quán)利。薩沃伊酒店公司的股東們開始集會(huì)抗議，促使英國(guó)貿(mào)易委員會(huì)對(duì)董事會(huì)的防御行為進(jìn)行調(diào)查。調(diào)查報(bào)告指出，董事會(huì)存在越權(quán)行為——對(duì)收購的防御雖然在一定程度上滿足商業(yè)判斷規(guī)則，但客觀上造成了股票持有者無法改變公司董事會(huì)決策的事實(shí)效果。[4]

1958年的敵意收購糾紛，拉開了收購規(guī)制的序幕。英國(guó)管道投資公司、美國(guó)雷諾茲鋼鐵公司和美國(guó)鋁業(yè)公司同時(shí)向大不列顛鋁業(yè)公司的董事會(huì)表明了各自的收購意圖。在沒有充分告知股東會(huì)的情況下，大不列顛鋁業(yè)公司直接同美國(guó)鋁業(yè)公司達(dá)成合作意向，將另外兩家公司拒之門外，并以發(fā)行新股的方式讓美國(guó)鋁業(yè)公司獲得自己三分之一的股權(quán)。直到英國(guó)管道投資公司和美國(guó)雷諾茲鋼鐵公司越過董事會(huì)直接向股東們發(fā)出要約收購，董事會(huì)才不得不補(bǔ)充披露同美國(guó)鋁業(yè)公司之間的交易。董事會(huì)試圖以合作已經(jīng)完成的既成事實(shí)，來排除英國(guó)管道投資公司和美國(guó)雷諾茲鋼鐵公司要約收購的權(quán)利,董事會(huì)越權(quán)行事導(dǎo)致了股東群體的不滿。面對(duì)股東會(huì)的質(zhì)詢，大不列顛鋁業(yè)公司董事會(huì)企圖通過大幅增加分紅的方式來賄賂股東群體，導(dǎo)致公司股價(jià)的大幅上揚(yáng)。不過，這種事后補(bǔ)救的舉措?yún)s進(jìn)一步激怒了股東群體，因?yàn)槊绹?guó)鋁業(yè)公司此前已經(jīng)以較低的價(jià)格獲得大不列顛鋁業(yè)公司的部分股權(quán)。憤怒的股東們紛紛接受了英國(guó)管道投資公司和美國(guó)雷諾茲鋼鐵公司的要約，美國(guó)鋁業(yè)公司最終沒能獲得大不列顛鋁業(yè)公司的控制權(quán)。[5]

(二)“消極董事”的《大不列顛商業(yè)合并規(guī)則》

從1953年到1958年的三場(chǎng)敵意收購糾紛引起了股東群體廣泛要求提高收購監(jiān)管的呼吁,他們希望能夠完全遏制住董事會(huì)在面對(duì)敵意收購時(shí)肆意妄為的自保行徑。1959年7月，代表上市公司投資者利益的英格蘭銀行秘密組建了一個(gè)編撰收購規(guī)則的委員會(huì)，由商業(yè)銀行、機(jī)構(gòu)投資者、大型商業(yè)機(jī)構(gòu)和倫敦證券交易所的代表組成。這些商業(yè)機(jī)構(gòu)代表們或多或少感覺到一種緊迫性障鑒于敵意收購活動(dòng)的日益頻繁，如果他們不立刻采取行動(dòng)讓股東群體的權(quán)益得到應(yīng)有的保障，議會(huì)、立法委員會(huì)等公權(quán)力必將強(qiáng)勢(shì)介入，他們也將在自己的商業(yè)活動(dòng)領(lǐng)域失去立法話語權(quán)。果不其然，1959年11月，為應(yīng)對(duì)未來敵意收購糾紛，哈羅德·麥克米倫首相公開宣布或?qū)ｉT修訂英國(guó)公司法。

在時(shí)間異常緊迫的情況下，英格蘭銀行的編纂委員會(huì)迅速發(fā)布了《大不列顛商業(yè)合并規(guī)則》(下簡(jiǎn)稱《合并規(guī)則》)，這是英國(guó)史上第一個(gè)收購領(lǐng)域的行業(yè)自治法規(guī)，主張“積極股東，消極董事”的行權(quán)理念?！逗喜⒁?guī)則》由原則和程序兩部分構(gòu)成。原則部分共有四條：第一，任何人不應(yīng)干涉公司證券和股票市場(chǎng)的自由發(fā)展；第二，股東享有股票買賣的絕對(duì)自由；第三，股東在做決策時(shí)應(yīng)當(dāng)被給予充裕的時(shí)間；第四，股東在做決策時(shí)應(yīng)當(dāng)享有充分信息。[6]

《合并規(guī)則》的頒布，趕在公司法修訂之前，得到英國(guó)證券發(fā)行協(xié)會(huì)、票據(jù)承兌商行協(xié)會(huì)、英國(guó)發(fā)行業(yè)協(xié)會(huì)以及倫敦證券交易所的一致支持。1967年7月，麥克米倫首相表達(dá)了對(duì)《合并規(guī)則》的認(rèn)可，指出在收購領(lǐng)域進(jìn)行公權(quán)力立法或許不是一個(gè)更好的解決方案。[7]即便如此，由于長(zhǎng)期缺乏裁決和執(zhí)行的機(jī)制，當(dāng)《合并規(guī)則》的規(guī)制效果差強(qiáng)人意、局限性凸顯時(shí)，政府內(nèi)部又逐漸出現(xiàn)了建立英國(guó)證監(jiān)會(huì)的呼吁，他們認(rèn)為具有絕對(duì)權(quán)威的公共機(jī)構(gòu)比證券行業(yè)內(nèi)部的自律監(jiān)管更能夠?qū)崿F(xiàn)資本市場(chǎng)的繁榮與穩(wěn)定。[8]

(三)《英國(guó)城市收購及合并守則》和并購委員會(huì)

在多方壓力下，英格蘭銀行成立了新的規(guī)則編纂委員會(huì)，他們首先就《合并規(guī)則》的各項(xiàng)缺陷進(jìn)行探討和反思。1968年3月，《英國(guó)城市收購及合并守則》(下簡(jiǎn)稱《城市守則》)面世?！冻鞘惺貏t》是對(duì)《合并規(guī)則》的揚(yáng)棄和突破，其核心原則是董事會(huì)中立規(guī)則：沒有股東會(huì)的授權(quán)，董事會(huì)嚴(yán)令禁止采取任何可能會(huì)抑制收購的行為——包括發(fā)行新股、分割轉(zhuǎn)移重大資產(chǎn)等等。[9]股東平等對(duì)待和平等保護(hù)的理念也在守則中多有體現(xiàn)。最重要的是，為了避免重蹈《合并規(guī)則》缺乏裁決和執(zhí)行機(jī)制之覆轍，英格蘭銀行聯(lián)合各證券行業(yè)協(xié)會(huì)，建立了專門負(fù)責(zé)執(zhí)行《城市守則》的并購委員會(huì)。委員會(huì)最初有9個(gè)委員，由代表銀行、大型公司、商業(yè)組織、基金公司等團(tuán)體的商界精英組成。委員們宣誓要將自律監(jiān)管的傳統(tǒng)發(fā)揚(yáng)光大；他們一致認(rèn)為，在收購領(lǐng)域，事前介入比事后的裁決更行之有效。[10]

《城市守則》的頒布備受矚目，但并購委員會(huì)在一開始的表現(xiàn)卻差強(qiáng)人意。洪水般涌來的案件壓垮了這個(gè)完全由非職業(yè)執(zhí)行人員組成的委員會(huì)。光是1968年一年就有575場(chǎng)收購糾紛，這讓只有9名委員組成的并購委員會(huì)顯得勢(shì)單力薄。敵意收購人屢屢試探《城市守則》的底線，試圖以各種出其不意的方式挑戰(zhàn)并購委員會(huì)的權(quán)威。1968年11月，麥克米倫首相宣稱，如果并購委員會(huì)不能迅速改革、提高效率的話，政府仍將被迫通過立法解決問題。[11]

作為對(duì)立法干預(yù)主義的回應(yīng)，并購委員會(huì)開始了大刀闊斧的自我改良。首先，并購委員會(huì)大量增加了全職工作人員，并聘請(qǐng)業(yè)界權(quán)威執(zhí)掌委員會(huì)，英國(guó)貿(mào)易委員會(huì)前主席肖克羅斯勛爵受邀成為并購委員會(huì)的非執(zhí)行主席，瓦爾堡公司的并購權(quán)威伊恩·弗雷澤被聘為執(zhí)行副主席。隨后，并購委員會(huì)的工作程序，比照正當(dāng)訴訟程序進(jìn)行改良和完善。例如，不服并購委員會(huì)的判決，收購人可以選擇“上訴”；并購委員會(huì)建立了一個(gè)新的“上訴委員會(huì)”，由英國(guó)上議院的高級(jí)法官皮爾斯勛爵擔(dān)任第一任主席。緊接著，在各證券行業(yè)協(xié)會(huì)的擁護(hù)下，并購委員會(huì)能夠采取的制裁和處罰措施得到空前加強(qiáng)。倫敦證券交易所和英國(guó)貿(mào)易委員會(huì)公開表示，將無條件配合并購委員會(huì)對(duì)違規(guī)上市公司做出行政處罰，甚至吊銷或者除名不守規(guī)矩的上市公司；英國(guó)股票交易委員會(huì)、英國(guó)證券發(fā)行協(xié)會(huì)、英國(guó)保險(xiǎn)協(xié)會(huì)、英國(guó)信托經(jīng)理協(xié)會(huì)以及英國(guó)投資公司協(xié)會(huì)等也紛紛為并購委員會(huì)背書。[12]

主動(dòng)自我改良與行業(yè)協(xié)會(huì)的全方位加持，讓并購委員會(huì)的地位日益穩(wěn)固。雖然1970年代英國(guó)工黨政府左傾趨勢(shì)嚴(yán)重，立法干預(yù)主義隨時(shí)可能復(fù)活，但是并購委員會(huì)已經(jīng)進(jìn)入不斷自我完善的良性循環(huán)，其自律監(jiān)管的理念也逐漸得到英國(guó)政界和商界的廣泛認(rèn)可，并一直延續(xù)至今。

二、自律監(jiān)管模式的形成原因

英國(guó)收購領(lǐng)域自律監(jiān)管模式的形成，是一系列政府主導(dǎo)的公共政策和從歷史上沿襲下來的商業(yè)傳統(tǒng)共同作用的結(jié)果；機(jī)構(gòu)投資者在這個(gè)過程中扮演著至關(guān)重要的角色。

(一)壯大機(jī)構(gòu)投資者的宏觀調(diào)控政策

英國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的野蠻成長(zhǎng)，始于第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后。為了填補(bǔ)國(guó)庫虧空，英國(guó)政府施行了個(gè)人投資所得的懲罰性高邊際稅率政策，對(duì)個(gè)人投資所得征收高達(dá)90%的邊際稅率，在1974年至1979年間甚至一度上升到98%，幾乎完全摧毀了個(gè)人投資的熱情。1979年，撒切爾政府同時(shí)頒布了稅收減免和共同投資計(jì)劃兩項(xiàng)政策。[13]個(gè)人投資所得邊際稅率逐年降低，1979年底降到60%，1988年降到40%。雖然如此，個(gè)人投資所獲盈余依然遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上參與共同投資所獲分紅。得益于共同投資計(jì)劃政策，機(jī)構(gòu)投資者繳納的所得稅長(zhǎng)期遠(yuǎn)低于個(gè)人投資應(yīng)繳納的所得稅。例如，保險(xiǎn)公司投資分紅的稅率，是個(gè)人稅率的一半。[14]更極端的是，為了促進(jìn)私人養(yǎng)老基金的增長(zhǎng)，英國(guó)政府對(duì)養(yǎng)老基金投資分紅給予免稅待遇，該政策直到1997年7月才被廢除。這些連續(xù)的稅收政策共同造就了個(gè)人投資行為的長(zhǎng)期低迷，以及共同投資行為的與日俱增。[15]

養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)公司和單位信托等機(jī)構(gòu)投資者在英國(guó)上市公司中的持股比例從1960年末到1980年穩(wěn)步增長(zhǎng)——1969年約35%，1975年約50%，1981年約60%，1987年超過70%。[16]英國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)和發(fā)展是出了名的被動(dòng)和冷漠,他們從不干涉公司事務(wù)，公司運(yùn)營(yíng)狀況不佳，他們就“用腳投票”——拋售股票。為了提升英國(guó)公司治理水平，英國(guó)政府希望能夠找到切實(shí)可行的辦法鼓勵(lì)甚至強(qiáng)迫機(jī)構(gòu)投資者在其投資的公司事務(wù)上給予更多關(guān)注，但由于搭便車問題的存在，這些本來就只持有公司少數(shù)股權(quán)的機(jī)構(gòu)投資者相互推諉，誰也不去充當(dāng)出頭鳥。絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者持有高度分散的股票組合，在一個(gè)特定公司中的股票份額非常低，導(dǎo)致他們協(xié)同成本巨大。只有在非常極端的情況下，機(jī)構(gòu)投資者股東才會(huì)聯(lián)合起來推翻現(xiàn)有董事會(huì)，而這種情況在英國(guó)實(shí)屬罕見。[17]

(二)偏向于機(jī)構(gòu)投資者利益的規(guī)則

英國(guó)機(jī)構(gòu)投資者對(duì)英國(guó)公司治理的影響，不通過參與公司事務(wù)實(shí)現(xiàn)，而通過影響立法，直接改變監(jiān)督公司運(yùn)作的標(biāo)準(zhǔn)和范式。機(jī)構(gòu)投資者偏向于能夠保持他們對(duì)公司運(yùn)營(yíng)最低參與度和最低參與成本的公司治理制度，說白了，最好是能夠讓他們一勞永逸被動(dòng)到底但又行之有效的公司治理制度。例如，保障優(yōu)先認(rèn)股權(quán)、遏制非投票權(quán)股份、禁止反收購防御、要求公司重大事項(xiàng)必須經(jīng)股東會(huì)批準(zhǔn)，對(duì)董事會(huì)結(jié)構(gòu)、薪酬和任期的諸多規(guī)定和限制等等。英國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者不愿過多干涉公司運(yùn)營(yíng)，卻在游說立法者加強(qiáng)股東會(huì)權(quán)力方面顯得特別主動(dòng)。

誠然，游說過程中的搭便車現(xiàn)象也不可避免。但是，對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言，游說法律改革比頻頻參與公司治理更省事。首先，機(jī)構(gòu)投資者持有高度分散的股票組合，一般同時(shí)持有多個(gè)公司股票，無力介入每個(gè)公司的日常事務(wù)。第二，如果不能有效制衡公司董事會(huì)，當(dāng)公司治理狀況不佳時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者只能選擇退出。頻繁退出、進(jìn)入(新公司)本身會(huì)帶來高昂的成本和不穩(wěn)定性。因此，“用腳投票”對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者而言雖然是理性的自保策略，但并非長(zhǎng)治久安之舉；只有一勞永逸地改變法律和規(guī)則，才是長(zhǎng)期穩(wěn)定機(jī)構(gòu)投資者信心、維護(hù)自身利益最大化的最佳解決方案，即便在這個(gè)過程中有搭便車現(xiàn)象的產(chǎn)生。[18]

這就不難理解，當(dāng)目標(biāo)公司董事會(huì)越權(quán)行使職權(quán)以求在敵意收購中自保時(shí)，為什么代表機(jī)構(gòu)投資者的英格蘭銀行以及各行業(yè)協(xié)會(huì)會(huì)立刻緊密聯(lián)合在一起，為了貫徹公司收購中“股東會(huì)中心主義”的行權(quán)偏好而共同使力?！逗喜⒁?guī)則》也好、《城市守則》也罷，它們歸根結(jié)底是由機(jī)構(gòu)投資者書寫的規(guī)則，也是為機(jī)構(gòu)投資者書寫的規(guī)則。

(三)自律監(jiān)管偏好的歷史傳統(tǒng)

由機(jī)構(gòu)投資者主導(dǎo)的收購規(guī)則，其自律監(jiān)管基因可以追溯到19世紀(jì)初。彼時(shí)英國(guó)早期的資本家、金融家、政治家們都住在“一英里見方”的圍城——倫敦市區(qū)之中。地緣上的相近性和封閉性使得這些掌握財(cái)富和權(quán)力的人，在來回重復(fù)的交易和商業(yè)實(shí)踐中，能夠很方便地形成約束彼此的原則和約定，這些習(xí)慣法是此后自律監(jiān)管規(guī)則的重要法源。由于商事交易便捷性的要求，市場(chǎng)參與者都偏好成本低、效率高的治理模式，因此名譽(yù)懲罰——例如從市場(chǎng)除名，幾乎完全取代了昂貴和程序復(fù)雜的訴訟。由此可見，自律監(jiān)管的偏好和選擇在一開始就存在。比起上市公司董事會(huì)而言，機(jī)構(gòu)投資者所堅(jiān)持的“股東會(huì)中心主義”的立法偏好，更容易被立法者吸收。這就是為什么，當(dāng)薩沃伊酒店公司董事會(huì)剝奪了股東會(huì)表達(dá)意愿的權(quán)利而擅自采取防御手段以求自保時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者股東可以很輕易地煽動(dòng)英國(guó)貿(mào)易委員會(huì)對(duì)董事會(huì)的越權(quán)行為進(jìn)行調(diào)查和懲戒；當(dāng)大不列顛鋁業(yè)公司撇開股東會(huì)擅自同美國(guó)鋁業(yè)公司達(dá)成交易時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者股東可以乘機(jī)占據(jù)道德優(yōu)勢(shì)將“董事會(huì)中立原則”在《合并規(guī)則》中具象化。當(dāng)大不列顛鋁業(yè)公司董事會(huì)的行為引發(fā)眾怒后，英國(guó)投資公司協(xié)會(huì)發(fā)表聲明：“在沒有股東會(huì)授權(quán)的情況下，任何董事會(huì)可能對(duì)公司控制權(quán)或者商業(yè)實(shí)質(zhì)造成改變的行為，都是不法的?！盵19]英國(guó)保險(xiǎn)協(xié)會(huì)隨即對(duì)聲明表示聲援。

歷史上，上市公司董事會(huì)也逐漸形成了代表自身利益的團(tuán)體和組織，例如，英國(guó)董事協(xié)會(huì)、英國(guó)商會(huì)協(xié)會(huì)和英國(guó)工商業(yè)聯(lián)合會(huì)。然而，由于成立時(shí)間較晚，缺乏同英國(guó)政界、商界高層的緊密聯(lián)系和關(guān)系紐帶，它們從來沒有強(qiáng)大到可以同代表機(jī)構(gòu)投資者利益團(tuán)體和組織分庭抗禮的地步；1959年制定《合并規(guī)則》時(shí)，英格蘭銀行直接忽略了代表公司董事會(huì)利益的協(xié)會(huì)。1968年制定《城市守則》時(shí)，英格蘭銀行象征性地邀請(qǐng)英國(guó)工商業(yè)聯(lián)合會(huì)列席編纂委員會(huì)，但《合并規(guī)則》所確立的“積極股東，消極董事”的精神已在9年的時(shí)間內(nèi)深入人心，成為不可撼動(dòng)的共識(shí)，英國(guó)公共輿論對(duì)敵意收購的“敵意”也煙消云散。機(jī)構(gòu)投資者及其背后的組織和團(tuán)體，既是收購自律監(jiān)管規(guī)則的締造者，也是自律監(jiān)管規(guī)則的最終受益人。

總之，戰(zhàn)后的稅收政策促進(jìn)了共同投資對(duì)個(gè)人投資的傾軋，機(jī)構(gòu)投資者政治影響力巨大且對(duì)董事會(huì)越權(quán)行為零容忍，放大了“股東會(huì)中心主義”的立法偏好；私法自治和立法干預(yù)的不斷賽跑是一個(gè)你死我活的“零和游戲”，自律監(jiān)管和政府監(jiān)管在唯效果論的往來博弈中適者生存。

三、英國(guó)自律監(jiān)管的實(shí)踐效果及其啟示

自下而上構(gòu)建的英國(guó)路徑具有明顯“股東會(huì)中心主義”的特征：以機(jī)構(gòu)投資者為主流的股東群體對(duì)公司事務(wù)一向理性冷漠，卻在防止董事會(huì)越權(quán)、游說立法、維護(hù)自律監(jiān)管等方面絞盡腦汁，他們所塑造的自律監(jiān)管規(guī)則徹底勒住了董事會(huì)在敵意收購中不擇手段尋求自保的韁繩。由行業(yè)精英自發(fā)組建的并購委員會(huì)成為英國(guó)收購領(lǐng)域中最重要的監(jiān)管權(quán)威，并不是自然而然、按部就班、一帆風(fēng)順的，而是在立法干預(yù)主義的持續(xù)威脅下，被迫一直改善自身、適應(yīng)市場(chǎng)，片刻不敢怠慢，最終讓公法介入毫無必要。同傳統(tǒng)敵意收購規(guī)制模式相較，英國(guó)的自律監(jiān)管模式在多個(gè)方面有著難以超越的制度優(yōu)越性。

(一)高效率、低成本的糾紛解決模式

英國(guó)自律監(jiān)管模式的優(yōu)越性首先體現(xiàn)在效率和速度上?！冻鞘惺貏t》對(duì)要約收購時(shí)間和效率的追求，以及并購委員會(huì)的快速介入和實(shí)時(shí)反應(yīng)，最大程度減少了收購中圍繞目標(biāo)公司的不確定性。

《城市守則》規(guī)定了要約收購必須遵守的清晰時(shí)間表，公布收購意向的收購人必須在28天內(nèi)，正式發(fā)出要約收購。如果一個(gè)收購人宣布，“正在考慮”對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行要約收購，那么目標(biāo)公司可以請(qǐng)求并購委員會(huì)要求該收購人立刻明確立場(chǎng)——要么公開宣布其正式收購意向，要么公開否認(rèn)收購意向。正式要約的預(yù)受期間一般不超過60天。在收購人發(fā)出正式要約期間，如果出現(xiàn)第二個(gè)收購人與之競(jìng)標(biāo)，那么第一個(gè)收購人的時(shí)間表將被重置以利于其調(diào)整要約價(jià)格；不過，如果競(jìng)標(biāo)的雙方在第二個(gè)要約產(chǎn)生46天內(nèi)依然沒有一個(gè)確定的最終價(jià)格(因?yàn)橄嗷ジ?jìng)價(jià))，此時(shí)將啟動(dòng)拍賣程序，一舉確定要約最終價(jià)格。要約失敗的收購人不能在12個(gè)月內(nèi)對(duì)同一個(gè)目標(biāo)公司再次發(fā)起要約收購。[20]

《城市守則》的上述規(guī)定讓英國(guó)要約收購能夠有條不紊、按部就班地進(jìn)行，當(dāng)糾紛產(chǎn)生時(shí)，并購委員會(huì)會(huì)及時(shí)介入，因此，繁瑣的訴訟程序顯得完全沒有必要。英國(guó)上訴法院明確禁止收購中的雙方通過訴訟的方式來干擾并購委員會(huì)的“實(shí)時(shí)”決定。1986年，數(shù)據(jù)金融公共有限公司對(duì)并購委員會(huì)的裁決不滿，向英國(guó)上訴法庭提起訴訟。英國(guó)上訴法庭面臨的難題是，作為一個(gè)非政府機(jī)構(gòu)的自律監(jiān)管主體，英國(guó)并購委員會(huì)基于私法在商業(yè)活動(dòng)中做出判決；而公法中的判決審查標(biāo)準(zhǔn)用于私法判決的審查是否合適？英國(guó)高等法院院長(zhǎng)唐納森爵士最終裁定，英國(guó)并購委員會(huì)的裁判在收購規(guī)制領(lǐng)域至關(guān)重要，因此其判決必須要經(jīng)得起司法審查的考驗(yàn)。不過，為了兼顧商事交易的便捷性需求，英國(guó)高等法院賦予并購委員會(huì)裁決一審終審的效力，即使其裁決在司法審查中被推翻，也只對(duì)今后的裁判產(chǎn)生影響。簡(jiǎn)言之，該案確立了并購委員會(huì)的裁決受司法審查約束、但已經(jīng)形成的判決不受司法審查結(jié)果影響的先例。[21]

在敵意收購領(lǐng)域，并購委員會(huì)的“事前介入”完全取代了法院的“事后審判”，這極大地降低了收購雙方解決糾紛所需的法律成本。在美國(guó)，近半數(shù)敵意收購糾紛鬧上法庭，糾紛雙方都不得不承受漫長(zhǎng)的訴訟成本以及高昂的法律服務(wù)費(fèi)用。在英國(guó)，糾紛雙方不必為并購委員會(huì)的調(diào)停支付費(fèi)用。并購委員會(huì)的運(yùn)作資金主要來自對(duì)要約收購收取服務(wù)費(fèi)，這也是收購人需要負(fù)擔(dān)的成本。對(duì)于超過100萬英鎊的要約，100萬英鎊的部分征收0.2%，超過100萬英鎊的部分征收0.02%；這個(gè)費(fèi)用由倫敦證券交易所代為收取。印刷、銷售《城市守則》也給并購委員會(huì)帶來一定收入。[22]

(二)與時(shí)俱進(jìn)的規(guī)則迭代方式

英國(guó)自律監(jiān)管模式的優(yōu)越性，還體現(xiàn)在并購委員總是能夠及時(shí)、主動(dòng)地調(diào)整《收購守則》中的各項(xiàng)規(guī)則，以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)發(fā)展和金融創(chuàng)新上。委員們會(huì)定期商討收購案例和行業(yè)最新動(dòng)向，并通過論證和協(xié)商決定是否有必要修改《收購守則》。相比之下，由證監(jiān)會(huì)或法院調(diào)停收購糾紛，其規(guī)則進(jìn)步往往是被動(dòng)的、滯后的，只有當(dāng)問題足夠嚴(yán)重時(shí)，才會(huì)迫使法律規(guī)則進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整。

1971年，諾扣斯公司對(duì)維尼斯塔國(guó)際公司發(fā)起要約收購，并得到目標(biāo)公司董事會(huì)的支持。維尼斯塔國(guó)際公司的大股東之一，大衛(wèi)·羅蘭認(rèn)為要約收購的開價(jià)過低，于是開始自己重倉公司股票，以防止公司被出售。羅蘭并沒有采取要約收購的方式，而是直接在二級(jí)市場(chǎng)上大量購入公司股票。最終，羅蘭成功成為維尼斯塔國(guó)際公司控股股東，而諾扣斯公司的要約收購以失敗告終。諾扣斯公司隨后向并購委員會(huì)投訴，認(rèn)為羅蘭的收購行為違反了1969年《城市守則》第33條要求“收購人及關(guān)聯(lián)方或者受要約方向并購委員會(huì)公開任何可能挫敗善意要約或影響要約收購結(jié)果的交易”的規(guī)定。[23]并購委員會(huì)在審理后認(rèn)為，《城市守則》第33條規(guī)則并沒有被踐踏，因?yàn)樵撘?guī)則的適用情形是沒有向股東群體公布收購意向的善意收購。不過，并購委員會(huì)也意識(shí)到，羅蘭在二級(jí)市場(chǎng)囤積股票的行為，沒有一視同仁給與所有股東公平價(jià)格，鑒于此，并購委員會(huì)在1972年新版《城市守則》中立刻增加了一條新規(guī)定：“獲得上市公司40%以上股份的股東，無論獲得股份的速度有多平緩，必須向公司剩余股份發(fā)起全面強(qiáng)制要約收購?！盵24]這是今天在世界各國(guó)證券法中都存在的“全面強(qiáng)制要約收購規(guī)則”的前身。

總之，并購委員會(huì)以變應(yīng)變、不斷進(jìn)步的精神與傳統(tǒng)，實(shí)時(shí)高效解決問題的能力，是立法體制的產(chǎn)物(例如證監(jiān)會(huì))望塵莫及的。

(三)自律監(jiān)管的核心在于相關(guān)者利益一致

《城市守則》和并購委員會(huì)的自律監(jiān)管，雖然有著上述顯而易見的優(yōu)點(diǎn)，但自律監(jiān)管的有效實(shí)施，在很大程度上取決于監(jiān)管者和被監(jiān)管者的利益是否相一致。在收購領(lǐng)域，如果監(jiān)管者和被監(jiān)管者都追求效益最大化，那么自律監(jiān)管可以如魚得水——尤其是在收購活動(dòng)頻繁的國(guó)家和地區(qū)，自律監(jiān)管比立法干預(yù)會(huì)更好。[25]然而，如果監(jiān)管者的動(dòng)機(jī)較為分散，那么自律監(jiān)管可能就起不到相應(yīng)的作用。

以美國(guó)為例。在羅斯福民粹派政府巧借新政之機(jī)，將證券行業(yè)監(jiān)管“收歸國(guó)有”之前，美國(guó)證券市場(chǎng)曾經(jīng)歷了上百年的自律監(jiān)管歷史。由《梧桐樹協(xié)議》發(fā)展而來的《紐約證券和交易管理處條例》，奠定了紐約證券交易作為自律監(jiān)管主體的根基，直到1933年《證券法》頒布，紐約證券交易所創(chuàng)立的多項(xiàng)規(guī)則還是美國(guó)聯(lián)邦證券法最重要的法源。然而，由紐約證券交易所主導(dǎo)的自律監(jiān)管，并未取得良好的監(jiān)管效果，這主要是因?yàn)楸O(jiān)管者同參與者的利益難以協(xié)調(diào)一致。紐約證券交易所的規(guī)則制定者，是數(shù)量龐大的經(jīng)紀(jì)人，而經(jīng)紀(jì)人自身利益最大化并不等同于收購雙方的利益最大化，例如，如果一場(chǎng)收購可能會(huì)讓上市公司不再具有上市身份，經(jīng)紀(jì)人很有可能會(huì)傾向于冷藏這筆收購，即使這場(chǎng)收購對(duì)當(dāng)事人雙方都有利。[26]

誠然，由機(jī)構(gòu)投資者塑造的英國(guó)自律監(jiān)管體系，也并非在任何時(shí)候都實(shí)現(xiàn)了監(jiān)管者同被監(jiān)管者之間的利益趨同。機(jī)構(gòu)投資者，就像其名稱一樣，是機(jī)構(gòu)，并非獨(dú)立的個(gè)體。在投資機(jī)構(gòu)的股東和管理人之間，也存在代理成本。當(dāng)投資機(jī)構(gòu)本身作為上市公司股東參與投票時(shí)，投資機(jī)構(gòu)的決策由投資機(jī)構(gòu)的代理人做出，而不由投資機(jī)構(gòu)的股東做出。這些代理人在行使投票權(quán)時(shí)，未必只考慮最大化股東利潤(rùn)。但總的來說，由于面臨激烈的同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，投資機(jī)構(gòu)的代理人在絕大多數(shù)時(shí)候還是更關(guān)注他們所持股票的公司的整體盈利性?？傊月杀O(jiān)管體系的效率嚴(yán)重依賴監(jiān)管者與被監(jiān)管者具有高度一致的目標(biāo)和追求，在收購領(lǐng)域，則是雙方都追求收購活動(dòng)的效益最大化。

四、我國(guó)有限自律監(jiān)管體系的提升與改善

我國(guó)證券市場(chǎng)采取以中國(guó)證監(jiān)會(huì)集中統(tǒng)一監(jiān)督管理為主、證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)自律監(jiān)管為輔的二元監(jiān)管體制。然而，在敵意收購糾紛中，證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)既談不上“監(jiān)管”，更談不上“規(guī)制”，所謂的自律監(jiān)管幾乎完全停留在字面上，敵意收購糾紛完全由證監(jiān)會(huì)通過行政干預(yù)來平息，導(dǎo)致了證監(jiān)會(huì)一言九鼎、政由己出的路徑依賴——“上層意圖”比法律實(shí)質(zhì)更能決定博弈雙方的勝負(fù)輸贏。

未來中國(guó)敵意收購規(guī)制的改革，光靠字面修改法條必然無濟(jì)于事，當(dāng)務(wù)之急在于從根本上擺脫“證監(jiān)會(huì)一家獨(dú)大”的規(guī)制現(xiàn)狀；在敵意收購活動(dòng)中強(qiáng)化證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)的自律監(jiān)管。

(一)官民二重性明顯的自律監(jiān)管主體

作為自律監(jiān)管主體的英國(guó)并購委員會(huì)，同作為公法主體的英國(guó)金融服務(wù)管理局，有著涇渭分明的界限。二者彼此獨(dú)立、各司其職，不存在公法主體對(duì)自律監(jiān)管主體的垂直監(jiān)管，自律監(jiān)管主體也不是公法主體的“行政附庸”。

這同我國(guó)證券交易所的情況正好相反。首先，我國(guó)證券交易所并不是真正意義上的會(huì)員制獨(dú)立法人。理論上，我國(guó)新、舊《證券法》均賦予了證券交易所組織和監(jiān)督證券交易的職能，并明確指出證券交易所是“實(shí)行自律管理的法人”；同時(shí)，《證券法》還認(rèn)可了證券交易所的財(cái)產(chǎn)自主權(quán)，其積累的財(cái)產(chǎn)和權(quán)益在存續(xù)期間不得分配，由“全體會(huì)員共同享有”。但是，證券交易所的治理結(jié)構(gòu)和人事安排卻嚴(yán)格遵守證監(jiān)會(huì)頒布的《證券交易所管理辦法》,以理事會(huì)為核心的決策機(jī)構(gòu)，由中國(guó)證監(jiān)會(huì)委派的非會(huì)員理事人數(shù)可以占到理事會(huì)的一半。《證券法》還規(guī)定，證券交易所的總經(jīng)理由國(guó)務(wù)院證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)直接任免。由于證券交易所的實(shí)際控制人以及近半數(shù)理事均來自證監(jiān)會(huì)，我國(guó)證券交易所并未真正實(shí)現(xiàn)會(huì)員制法人的治理結(jié)構(gòu)，行政化的思維和管控方式依然左右著證券交易所經(jīng)營(yíng)管理的方方面面。其次,從歷史源頭來看，我國(guó)的證券交易所從來就不是資本市場(chǎng)參與者自發(fā)組建的產(chǎn)物，上海和深圳兩大證券交易所均是由政府規(guī)劃、籌辦和設(shè)立的。除了掌控證券交易所人事安排和干部任免之命脈，證監(jiān)會(huì)還直接控制證券交易所的經(jīng)營(yíng)大權(quán)甚至日常管理實(shí)務(wù)。例如，證券交易所制定和修改章程、制定異常交易行為認(rèn)定和處理的業(yè)務(wù)規(guī)則、接納會(huì)員、修改業(yè)務(wù)規(guī)則、調(diào)整證券交易品種、提供互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)等行為，都必須報(bào)中國(guó)證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)。在實(shí)踐中，證監(jiān)會(huì)更是經(jīng)常越俎代庖，頒布很多本來應(yīng)當(dāng)由證券交易所制定和頒布的業(yè)務(wù)規(guī)則，例如，上市公司信息披露文件的格式和目錄、擬上市公司首次公開發(fā)行股票的程序和要求等。

我國(guó)的證券業(yè)協(xié)會(huì)也不完全獨(dú)立于證監(jiān)會(huì)。雖然，在過去的二十年里，證券業(yè)協(xié)會(huì)在推進(jìn)行業(yè)自律監(jiān)管、改善證券環(huán)境等方面，起到了一定的推動(dòng)作用，但是證券業(yè)協(xié)會(huì)始終沒有能夠像英國(guó)的并購委員會(huì)那樣，左右逢源，充當(dāng)各行業(yè)協(xié)會(huì)之間的“粘合劑”，更沒有建立起一套完整、獨(dú)立的自律監(jiān)管體系。究其原因，還是因?yàn)樽C券行業(yè)協(xié)會(huì)“政府背景”深刻?！蹲C券法》對(duì)證券業(yè)協(xié)會(huì)的定性是社會(huì)團(tuán)體法人，因此受《社會(huì)團(tuán)體登記管理?xiàng)l例》有關(guān)規(guī)定的約束,作為社會(huì)團(tuán)體，在成立之初必須首先經(jīng)其業(yè)務(wù)主管單位審查同意才能進(jìn)行注冊(cè)和登記。中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的主管部門為中國(guó)證監(jiān)會(huì)，各地證券業(yè)協(xié)會(huì)的主管單位均對(duì)應(yīng)中國(guó)證監(jiān)會(huì)的當(dāng)?shù)嘏沙鰴C(jī)構(gòu)。雖然，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)的會(huì)長(zhǎng)由理事會(huì)選舉產(chǎn)生，并不由證監(jiān)會(huì)直接委派，但在實(shí)踐中，中國(guó)證券協(xié)會(huì)的多數(shù)會(huì)長(zhǎng)都在證監(jiān)會(huì)同時(shí)兼有職務(wù)。而且，理事會(huì)中，有近半數(shù)非會(huì)員理事，由證監(jiān)會(huì)直接委派。最終，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)實(shí)際上淪為中國(guó)證監(jiān)會(huì)“特定非原則性目標(biāo)”的達(dá)成者。例如，證監(jiān)會(huì)制定主承銷商的信譽(yù)評(píng)分規(guī)則，由中國(guó)證業(yè)券協(xié)會(huì)進(jìn)行推進(jìn)和落實(shí)；證監(jiān)會(huì)制定證券行業(yè)從業(yè)人員資格考試辦法，由中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)代為組織考試并頒發(fā)資格證?？傊?，證券業(yè)協(xié)會(huì)過于重視《證券法》等法律和行政法規(guī)規(guī)定的職權(quán)與功能，卻忽視了其成員單位的積極利益。英國(guó)經(jīng)驗(yàn)表明，如果證券業(yè)協(xié)會(huì)不能與其會(huì)員保持利益高度一致，自律監(jiān)管很難起到相應(yīng)的作用。

(二)監(jiān)督和懲處實(shí)權(quán)闕如的自律監(jiān)管實(shí)踐

證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)自律監(jiān)管的上述缺陷，或隨著中國(guó)資本市場(chǎng)內(nèi)部分工日益細(xì)化、證監(jiān)會(huì)簡(jiǎn)政放權(quán)而得以逐漸克服；然而，我國(guó)自律監(jiān)管體系未能在敵意收購規(guī)制中發(fā)揮任何效用的根本原因，還在于監(jiān)督和懲處實(shí)權(quán)的闕如?；仡櫽?guó)敵意收購的演進(jìn)歷史，并購委員會(huì)之所以能夠在同立法干預(yù)主義的賽跑中取得最終勝利，成為英國(guó)收購領(lǐng)域中最重要的監(jiān)管權(quán)威，很大程度上是源于各行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)并購委員會(huì)的鼎力支持。即便并購委員會(huì)不具備公權(quán)力主體的強(qiáng)制執(zhí)行力，它仍然可以協(xié)同行業(yè)協(xié)會(huì)有效威懾和懲戒收購活動(dòng)中的違規(guī)者；那些不遵守《城市守則》的公司和機(jī)構(gòu)將發(fā)現(xiàn)他們?cè)谟?guó)證券市場(chǎng)中處于完全“孤立無援”的狀態(tài)。

反觀我國(guó)證券交易所，除暫?；蚪K止證券交易、撤銷上市資格等過于極端的處罰方式，證券交易所尚不具備其他有效、合理的行政處罰權(quán)力。《證券法》賦予證券交易所對(duì)違反交易所有關(guān)交易規(guī)則的人員給予紀(jì)律處分的權(quán)利，卻沒有明確規(guī)定證券交易所能采取哪些處罰措施。導(dǎo)致的結(jié)果是，上海證券交易所和深圳證券交易所在其《股票上市規(guī)則》中，只能對(duì)違反交易規(guī)則的上市公司進(jìn)行以下處罰：(1)通報(bào)批評(píng)；(2)公開譴責(zé)；(3)公開認(rèn)定不應(yīng)當(dāng)擔(dān)任公司董事、監(jiān)事和高級(jí)管理人員的人；(4)建議公司更換董事會(huì)秘書。除了難以對(duì)違規(guī)者進(jìn)行實(shí)質(zhì)有效的處罰，證券交易所甚至連違法行為的調(diào)查權(quán)都不具備。《證券法》允許證券交易所實(shí)時(shí)監(jiān)控證券交易行為，要求證券交易所按照一定的規(guī)范對(duì)異常交易情況提出報(bào)告。然而，身處一線的證券交易所除了向千里之外的證監(jiān)會(huì)提出報(bào)告外，無權(quán)直接調(diào)查并懲處上市公司的異常交易行為，故而根本無法對(duì)瞬息萬變的證券市場(chǎng)進(jìn)行有效監(jiān)管。

證券行業(yè)協(xié)會(huì)也缺乏有效的監(jiān)督和懲處機(jī)制。雖然“自律監(jiān)管”的職能在中國(guó)證券協(xié)會(huì)的章程中被放在首位，但是，法律、行政法規(guī)只賦予中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)“調(diào)解會(huì)員與會(huì)員之間、會(huì)員與客戶之間的證券業(yè)務(wù)糾紛”以及“監(jiān)督、檢查會(huì)員行為，紀(jì)律處分違反法律行政法規(guī)或協(xié)會(huì)章程的行為”兩項(xiàng)非常寬泛但不具體的權(quán)力。因此，在實(shí)踐中，中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)逐步淪為一個(gè)只能在一定程度上幫忙疏導(dǎo)會(huì)員關(guān)系的協(xié)調(diào)機(jī)構(gòu)、證券行業(yè)從業(yè)人員的培訓(xùn)中心以及直接向證監(jiān)會(huì)報(bào)告和提供新聞的信息中介。

(三)自律監(jiān)管體系的提升與改善

上文指出，英國(guó)敵意收購監(jiān)管采取了堪稱完全的自律監(jiān)管體系，而我國(guó)現(xiàn)行的證券法制度奠定了政府主導(dǎo)、自律監(jiān)管為輔的監(jiān)管體制。因此，我國(guó)自律監(jiān)管體系的提升與改善，最重要的目的在于實(shí)現(xiàn)有限自律監(jiān)管體系對(duì)敵意收購中證監(jiān)會(huì)集中統(tǒng)一監(jiān)督管理范式的輔助和增益，而非在范式上的超越和顛覆。就此而論，掃清證券交易所和證券業(yè)協(xié)會(huì)自律監(jiān)管所面臨的制度障礙、賦予二者在證券活動(dòng)中監(jiān)督和懲處實(shí)權(quán)，最終應(yīng)當(dāng)是下一輪收購法律改革的重心。

具體而言，我國(guó)證券交易所實(shí)行自律監(jiān)管應(yīng)從以下幾方面落實(shí)。(1)應(yīng)在法律上明確證券交易所會(huì)員制獨(dú)立法人的法律地位，并在實(shí)踐中改變證券交易所國(guó)有事業(yè)單位的性質(zhì)，減少證監(jiān)會(huì)對(duì)證券交易所的垂直控制，將治理結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)和人事安排任免等實(shí)質(zhì)權(quán)利回歸證券交易所理事會(huì)，大幅度減少證監(jiān)會(huì)委派非會(huì)員理事，同時(shí)取消證監(jiān)會(huì)對(duì)理事長(zhǎng)和副理事長(zhǎng)的提名權(quán)。證券交易所總經(jīng)理、副總經(jīng)理等任免權(quán)也都應(yīng)交還給證券交易所。另外，應(yīng)明確劃分證監(jiān)會(huì)與證券交易所的法律分工，對(duì)證券交易所的權(quán)威地位予以法律保障。(2)證監(jiān)會(huì)應(yīng)嚴(yán)守政府監(jiān)管邊界，最低限度介入證券交易所的日常監(jiān)管事務(wù)。證券交易所應(yīng)當(dāng)具有對(duì)會(huì)員、上市公司和場(chǎng)內(nèi)交易充分的監(jiān)管權(quán)、仲裁權(quán)和調(diào)解權(quán)；修改章程、接納會(huì)員、修改業(yè)務(wù)規(guī)則、調(diào)整證券交易品種、提供互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)、制定異常交易行為認(rèn)定和處理的業(yè)務(wù)規(guī)則等行為都無需再獲得證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，而只需報(bào)證監(jiān)會(huì)備案。(3)豐富證券交易所的監(jiān)管手段，賦予證券交易所足夠的調(diào)查權(quán)和處罰權(quán)。除了暫停交易和除名上市公司，英國(guó)并購委員會(huì)還可以要求倫敦證券交易所限制不遵守規(guī)矩上市公司的業(yè)務(wù)活動(dòng)以及對(duì)他們施以罰款等懲罰方式。上海和深圳的證券交易所應(yīng)當(dāng)在上市協(xié)議或入會(huì)協(xié)議中規(guī)定具體的強(qiáng)制性紀(jì)律處分措施，作為對(duì)現(xiàn)有不完備處罰方式的補(bǔ)充。

證券行業(yè)協(xié)會(huì)的自律監(jiān)管，也應(yīng)當(dāng)在多個(gè)方面得到相應(yīng)完善。首先，應(yīng)當(dāng)確定證券行業(yè)協(xié)會(huì)的自治團(tuán)體屬性，增強(qiáng)證券行業(yè)協(xié)會(huì)獨(dú)立性。應(yīng)當(dāng)豁免其按照國(guó)務(wù)院《社會(huì)團(tuán)體登記管理?xiàng)l例》進(jìn)行登記，逐步改變中國(guó)民間團(tuán)體登記前必須獲得“主管部門同意”的做法。證監(jiān)會(huì)不應(yīng)過多涉入證券業(yè)協(xié)會(huì)的人事任免，并盡可能減少對(duì)證券業(yè)協(xié)會(huì)活動(dòng)的干預(yù)，只保留適當(dāng)?shù)谋O(jiān)督權(quán)即可。其次，應(yīng)當(dāng)賦予證券業(yè)協(xié)會(huì)更強(qiáng)的自律監(jiān)管職能?！蹲C券法》已經(jīng)明確賦予證券業(yè)協(xié)會(huì)調(diào)解會(huì)員與會(huì)員、會(huì)員與客戶之間證券業(yè)務(wù)糾紛的權(quán)利，證券業(yè)協(xié)會(huì)應(yīng)當(dāng)建立內(nèi)部糾紛調(diào)解甚至仲裁機(jī)構(gòu)，并規(guī)定具體的糾紛調(diào)解程序?！蹲C券法》還應(yīng)允許證券業(yè)協(xié)會(huì)自行制定自律規(guī)則、職業(yè)標(biāo)準(zhǔn)和業(yè)務(wù)規(guī)范，同時(shí)賦予證券業(yè)協(xié)會(huì)進(jìn)行充分調(diào)查以及實(shí)施具體、實(shí)質(zhì)性處罰措施的權(quán)力。再次，應(yīng)當(dāng)加強(qiáng)證券業(yè)協(xié)會(huì)與其會(huì)員之間的契約關(guān)系，會(huì)員利益至上應(yīng)當(dāng)成為證券業(yè)協(xié)會(huì)的執(zhí)法理念；畢竟，監(jiān)管者與被監(jiān)管者利益一致，是自律監(jiān)管得以發(fā)揮效用的根基。在監(jiān)管者與被監(jiān)管者利益一致情況下，自律監(jiān)管才能同政府監(jiān)管一道，為投資者尤其是中小投資者保駕護(hù)航。

四、結(jié)語

從英國(guó)第一場(chǎng)敵意收購發(fā)生至今，以《合并規(guī)則》與《城市守則》的頒布為關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，英國(guó)敵意收購規(guī)制經(jīng)歷了從無到有、從規(guī)則層面的自律監(jiān)管到機(jī)構(gòu)層面的自律監(jiān)管的不斷演進(jìn)，這背后是私法自治同立法干預(yù)的并驅(qū)爭(zhēng)先，也是古典經(jīng)濟(jì)自由主義思想所倡導(dǎo)的市場(chǎng)化民主傳統(tǒng)在當(dāng)代英國(guó)的發(fā)揚(yáng)。我們從中看到現(xiàn)代公司股東會(huì)與董事會(huì)在公司決策與利益權(quán)衡方面的力量消長(zhǎng)，我們也多少可以看出作為市場(chǎng)資深參與者的機(jī)構(gòu)投資者，以自利為動(dòng)機(jī)，對(duì)資本市場(chǎng)治理現(xiàn)代化所做出的不可磨滅的貢獻(xiàn)。

中、英兩國(guó)在經(jīng)濟(jì)、政治、意識(shí)形態(tài)和法律傳統(tǒng)等方面有很大不同，然而所面臨的產(chǎn)生于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)之上的公司控制權(quán)糾紛治理問題卻是相似的。自下而上構(gòu)建的英國(guó)敵意收購自律監(jiān)管體系，很難在以政府機(jī)構(gòu)為主導(dǎo)的強(qiáng)制性變遷路徑下，得以自上而下地模仿和移植。但是，即便是有限的自律監(jiān)管，只要能盡可能實(shí)現(xiàn)監(jiān)管者與被監(jiān)管者在敵意收購中的利益趨同，也好過對(duì)證監(jiān)會(huì)行政干預(yù)的過度依賴。應(yīng)當(dāng)明確我國(guó)法定自律監(jiān)管主體的獨(dú)立地位，依照各自的職能和業(yè)務(wù)樣態(tài)分別賦予互為補(bǔ)充的監(jiān)管權(quán)力，并輔之以具備有效威懾力的懲處實(shí)權(quán)。英國(guó)并購委員會(huì)的發(fā)展歷史與執(zhí)法經(jīng)驗(yàn)對(duì)我們有深刻的借鑒和啟發(fā)意義。

注釋：

[1] 唐林垚：《我國(guó)要約收購及觸發(fā)點(diǎn)的保留與改進(jìn)——兼析與歐美上市公司收購規(guī)則的比較》，《政法論叢》2018年第3期。

[2] Benati Luca, “Evolving post-World War II U.K. economic performance”,JournalofMoney,Credit,andBanking, vol.36, no.4(2004), pp.691-717.

[3] City Notes: The J. Sears Offer, TIMES (London), February 5(1953), p.10.

[4] T. E.Cooke, R. G. Luther, and B. R. Pearson, “The information content of defence documents in UK hostile takeover bids”,JournalofBusinessFinance&Accounting, vol.25, no.1-2 (1998), pp.115-143.

[5] Sheppard, David K,TheGrowthandRoleofU.K.FinancialInstitutions, 1880-1966, London: Routledge Press, 2013.

[6] Bank of England. Issuing Houses Association. British Insurance Association. London Stock Exchange. Notes on Amalgamation of British Businesses. October (1959), p.4.

[7] Back to the Jungle,Economist, July 22(1967), p.337.

[8] Wardley,Peter. “The anatomy of big business: aspects of corporate development in the twentieth century”,BusinessHistory,vol.33, no.2 (1991), pp. 268-296.

[9] The Panel on Takeovers and Mergers, The City Code on Takeovers and Mergers (12th ed., 2016), Part I18, Rule 21.1.

[10] Johnston, Alexander,Thecitytake-overcode,London: Oxford University Press, 1980.

[11] Armour, John, and David A. Skeel Jr., “Who writes the rules for hostile takeovers, and why-the peculiar divergence of US and UK takeover regulation”, Geo. LJ 95 (2006), p.1767.

[12] Deakin, Simon, et al.,Implicitcontracts,takeoversandcorporategovernance:intheshadowoftheCityCode,Cambridge: Cambridge University Press, 2002.

[13] Steinmo, Sven, “The end of redistribution? International pressures and domestic tax policy choices”,Challenge,vol.37, no.6 (1994), pp.9-17.

[14] O'Sullivan, Noel, and Pauline Wong, “Board composition, ownership structure and hostile takeovers: Some UK evidence”,AccountingandBusinessResearch, vol.29, no.2 (1999), pp.139-155.

[15] Armour, John, and David A. Skeel Jr., “Who writes the rules for hostile takeovers, and why-the peculiar divergence of US and UK takeover regulation”, Geo. LJ 95 (2006), p.1769.

[16] Office for National Statistics, Share Ownership: A Report on Ownership of Shares as at 31st December 2004,p.9.

[17] 唐林垚：《我國(guó)上市公司要約收購制度評(píng)析》，《社會(huì)科學(xué)》2017年第10期。

[18] Goergen, Marc, and Luc Renneboog, “Strong managers and passive institutional investors in the U.K.”, SSRN 137068 (1998).

[19] Consulting Shareholders: The Institutions' Views,Times(London), February 11(1959), p.15.

[20] The Panel on Takeovers and Mergers, The City Code on Takeovers and Mergers (12th ed., 2016),Part J2,Rule 24.1 (a).

[21] R.v.Panel on Take-Overs and Mergers,Q.B.815,841,842(1987).

[22][25] Armour, John, and David A. Skeel Jr., “Who writes the rules for hostile takeovers, and why-the peculiar divergence of US and UK takeover regulation”, Geo. LJ 95 (2006), p.1727.

[23] The Panel on Takeovers and Mergers, The City Code on Takeovers and Mergers (1969), Rule 33.

[24] 唐林垚：《論我國(guó)上市公司收購之舉牌預(yù)警及全面要約》，《西南民族大學(xué)學(xué)報(bào)》(人文社科版)2017年第12期。

[26] Michie, Ranald,TheLondonandNewYorkStockExchanges1850-1914(RoutledgeRevivals), London: Routledge Press, 2012.