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我國金融廣告監(jiān)管制度的優(yōu)化-基于行為金融學(xué)和歐盟經(jīng)驗(yàn)的考察

2021-12-01 01:18
關(guān)鍵詞:偏差投資者監(jiān)管

任 超

(華東政法大學(xué) 經(jīng)濟(jì)法學(xué)院,上海 200042)

一、 引 言

金融廣告作為一種商業(yè)廣告,是指金融商品服務(wù)提供者以營利為目的,通過一定媒介和途徑,向不特定社會公眾宣傳推介金融商品服務(wù),其目的是吸引投資者與其達(dá)成協(xié)議,以期增加交易機(jī)會并盈利。近年來,隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展,我國金融廣告的投放量呈爆發(fā)式增長。但粗放式發(fā)展也使得含有虛假、誤導(dǎo)性信息的金融廣告層出不窮,其夸大收益、隱瞞風(fēng)險、誘騙投資者和社會公眾,嚴(yán)重侵犯了金融消費(fèi)者合法權(quán)益。更有甚者假借金融廣告的合法外衣,從事非法吸收公眾存款、高利貸等金融違法犯罪活動,嚴(yán)重擾亂金融秩序穩(wěn)定。

黨中央和國務(wù)院一直對金融風(fēng)險保持警惕。2017年7月,我國第五次金融工作會議將“防范金融風(fēng)險”列為三大任務(wù)之一;2019年9月,黨的十九大也將“防范化解重大風(fēng)險”作為三個攻堅(jiān)戰(zhàn)之首,強(qiáng)調(diào)要“健全金融監(jiān)管體系,守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線”。鑒于違法違規(guī)金融廣告是誘發(fā)和擴(kuò)散金融風(fēng)險的源頭,尤其是我國非法互聯(lián)網(wǎng)金融廣告所帶來的金融犯罪激增,造成對金融穩(wěn)定和社會穩(wěn)定的沖擊,促使我國必須重新思考金融廣告監(jiān)管模式。其實(shí),中國人民銀行辦公廳在2017年就印發(fā)了《關(guān)于開展金融廣告治理工作的通知》,監(jiān)管層首次提到金融廣告治理,并提出“強(qiáng)化金融廣告行業(yè)管理,建立并完善金融廣告治理長效機(jī)制,為金融行業(yè)健康可持續(xù)發(fā)展?fàn)I造良好環(huán)境,優(yōu)化金融生態(tài)環(huán)境,防范和化解金融風(fēng)險”的意見。

不過,上述文件僅僅提出了金融廣告治理工作的原則規(guī)劃及探索金融廣告治理長效機(jī)制的目標(biāo),未就如何優(yōu)化監(jiān)管機(jī)制提出具體建議。其將金融廣告治理納入金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)的框架內(nèi),從強(qiáng)制性信息披露的角度出發(fā),適用廣告法、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法和反不正當(dāng)競爭法等法律法規(guī),打擊虛假廣告,維護(hù)金融秩序。這種金融廣告治理思路以傳統(tǒng)的金融信息強(qiáng)制披露義務(wù)為基礎(chǔ),追究在推銷金融商品時虛假陳述的金融機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任。但這一模式卻混淆了以締結(jié)特定金融商品服務(wù)買賣合同為目的的投資勸誘與針對不特定社會公眾所發(fā)布的金融廣告。在投資勸誘中,對特定投資者的虛假陳述違反強(qiáng)制信息披露義務(wù);但金融廣告中的虛假或誤導(dǎo)性信息,卻與金融商品服務(wù)銷售中的強(qiáng)制性信息披露有著本質(zhì)不同。不特定散戶投資者在作出投資決策前,通常不會閱讀復(fù)雜且長期的強(qiáng)制性披露文件,而是參考更容易獲得的信息形式,如情況說明、傳單和其他廣告材料,而這些材料并不含有強(qiáng)制信息披露所需的內(nèi)容。

這就引發(fā)一個新問題,金融廣告是否會影響投資者行為,以及其如何對投資者的決策過程產(chǎn)生扭曲性影響,并產(chǎn)生破壞金融秩序的結(jié)果?,F(xiàn)有研究成果主要集中在以下兩方面:一是關(guān)于行為金融學(xué)理論,研究視域不再局限于該理論的歷史沿革、框架內(nèi)容及發(fā)展前景,①參見黃少軍:《行為金融理論的前沿發(fā)展》,載《經(jīng)濟(jì)評論》2003年第1期;李心丹:《行為金融理論:研究體系及展望》,載《金融研究》2005年第1期;何劍、劉少波:《行為金融:理論及其中國實(shí)踐》,載《中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2005年第7期。而是將其應(yīng)用范圍不斷擴(kuò)展至金融監(jiān)管改革、證券市場實(shí)證分析及金融市場以外的領(lǐng)域;②參見肖崎:《次貸危機(jī)與金融監(jiān)管改革-基于行為金融理論的分析》,載《新金融》2011年第9期;李江輝:《基于行為金融理論對上市公司高管決策機(jī)理研究-CEO過度自信影響股價的分析》,載《價格理論與實(shí)踐》2019年第1期;馮全民、閆琦:《房產(chǎn)稅對金融業(yè)的影響分析-基于行為金融理論》,載《北京金融評論》2019年第1期;Martin Brenneke,The Legal Framework for Finacial Advertising:Curbing Behavioural Exploitation,European Business Organization Law Review,Vol.19,No.4,2018,pp.853-882;Stephen Diacon & John Hasseldine,F(xiàn)raming Effects and Risk Perception:The Effects of Prior Performance Presentation Format on Investments Fund Choice,Journal of Economic Psychology,Vol.28,No.1,2007,pp.31-52。二是關(guān)于金融廣告監(jiān)管制度,學(xué)界多從行為監(jiān)管角度研究監(jiān)管權(quán)力分配問題,建議應(yīng)對金融廣告專門立法、加強(qiáng)監(jiān)管部門分工合作、構(gòu)建預(yù)審查機(jī)制和投訴處理機(jī)制、發(fā)揮行業(yè)自律作用。③參見張繼紅:《我國互聯(lián)網(wǎng)金融廣告行為的法律規(guī)制》,載《經(jīng)貿(mào)法律評論》2019年第5期;董新義:《論我國金融廣告法律規(guī)制的完善》,載《上海金融》2012年第4期;賈愛珍:《金融廣告監(jiān)管機(jī)制的國際比較與經(jīng)驗(yàn)借鑒》,載《統(tǒng)計(jì)與管理》2019年第12期;田曉宏:《金融廣告治理中行業(yè)自律與行政監(jiān)管作用機(jī)理研究》,載《中國金融家》2018年第9期。但鮮有國內(nèi)文獻(xiàn)將行為金融學(xué)理論應(yīng)用于金融廣告監(jiān)管制度優(yōu)化分析,且對域外經(jīng)驗(yàn)的研究多停留于介紹層面,域外地區(qū)的選擇也多集中于美國、英國、日本,較少對歐盟制度經(jīng)驗(yàn)展開詳細(xì)論述和引入可行性分析。

鑒于此,本文以行為金融學(xué)理論為邏輯起點(diǎn),分析金融廣告如何利用散戶投資者的行為偏差以吸引金融投資,并針對我國金融廣告監(jiān)管制度現(xiàn)存問題,借鑒歐盟《新歐洲金融工具市場指令》(以下簡稱“MiFID II”)相關(guān)制度及實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),提出我國金融廣告監(jiān)管制度的優(yōu)化思路,構(gòu)建金融廣告行為知情監(jiān)管模式和遏制行為利用的具體監(jiān)管制度。

二、 金融廣告監(jiān)管制度優(yōu)化的理論基礎(chǔ):行為金融學(xué)理論

如前所述,散戶投資者在作出投資決定前,一般不會深入閱讀金融商品的強(qiáng)制披露文件,而更多依賴于容易獲得的廣告信息。因此,金融廣告中的虛假或誤導(dǎo)性信息會對散戶投資者的投資決定產(chǎn)生嚴(yán)重 的扭曲性影響,而金融從業(yè)人員在設(shè)計(jì)廣告營銷材料時也會利用投資者這一弱點(diǎn),以獲得更多交易機(jī)會。金融廣告中的虛假和誤導(dǎo)性信息如何影響散戶投資者的決定,可通過行為金融學(xué)理論的研究成果進(jìn)行論證。

(一)行為金融學(xué)理論基礎(chǔ)

行為金融學(xué)理論是現(xiàn)代金融理論與決策科學(xué)、心理學(xué)等學(xué)科形成的交叉學(xué)科,是金融經(jīng)濟(jì)學(xué)家在研究金融市場中某些異常情形的過程中形成并不斷完善的理論體系。①何劍、劉少波:《行為金融:理論及其中國實(shí)踐》,載《中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報》2005年第7期。行為金融理論是在挑戰(zhàn)傳統(tǒng)金融理論的背景下形成的,其質(zhì)疑傳統(tǒng)金融理論中的“有效市場”假設(shè),以心理學(xué)研究成果為依據(jù),來解釋金融市場上頻繁出現(xiàn)的與“理性投資者和有效市場假設(shè)”相背離的異?,F(xiàn)象。由此,行為金融理論以實(shí)際決策心理為出發(fā)點(diǎn)討論投資者決策對市場價格的影響,試圖理解和預(yù)測決策過程,揭示投資者心理因素在決策行為和市場定價中的作用地位,從人類決策心理的角度解釋和解決傳統(tǒng)金融理論無法解釋和解決的問題,使研究更接近金融市場的實(shí)際。2008年全球金融危機(jī)后,由于金融市場“非理性因素”是導(dǎo)致危機(jī)進(jìn)一步擴(kuò)大的重要因素,金融政策制定者和監(jiān)管者逐漸開始重視心理學(xué)因素在金融決策過程中的影響,以期優(yōu)化金融監(jiān)管范式。由此,行為金融理論的發(fā)展已經(jīng)完成從批評到建設(shè)的關(guān)鍵一步,而不再是純粹的批判式理論,②黃少軍:《行為金融理論的前沿發(fā)展》,載《經(jīng)濟(jì)評論》2003年第1期。并常被應(yīng)用于投資策略指導(dǎo)、金融市場監(jiān)管政策和法律制度改革。

(二)散戶投資者的啟發(fā)式方法和認(rèn)知偏差

行為金融學(xué)研究心理學(xué)對投資者行為和市場的影響,其可解釋投資者為何會做出偏離古典金融學(xué)理論的金融決策。行為金融學(xué)研究表明,大量散戶投資者的投資決策與新古典主義理論中的理性投資并不一致。散戶投資者的重要特征是有限理性,其常見的決策模式為依賴于啟發(fā)式方法而非理性邏輯推理。啟發(fā)式方法是指人們在推理過程中往往采用的一些規(guī)則方法,主要包括:其一,代表性啟發(fā),是指人們傾向于用樣本是否代表總體來判斷其出現(xiàn)的概率;其二,易得性啟發(fā),是指人們傾向于根據(jù)事物在知覺或記憶中的可得性程度來評估其出現(xiàn)的相對頻率,容易察覺到或回想起的被判定為經(jīng)常出現(xiàn)的事物;其三,錨定與調(diào)整啟發(fā),是指人們在作決策時往往對已預(yù)先設(shè)定的參考點(diǎn)進(jìn)行錨定,后期分析只限于修正,由此帶來思維定勢問題。③肖崎:《次貸危機(jī)與金融監(jiān)管改革-基于行為金融理論的分析》,載《新金融》2011年第9期。

這種啟發(fā)式方法有助于在復(fù)雜環(huán)境中進(jìn)行決策,④Christoph Engel & Gerd Gigerenzer,Law and Heuristics:An Interdiscriplinary Venture,in Heuristics and the law,Cambridge:MIT Press,2006,pp.2-4.但其也可能是行為偏差的來源,導(dǎo)致判斷錯誤。⑤Christine Jolls & Cass R. Sunstein,Debiasing Through Law,in The Journal of Legal Studies,University of Chicago Press,Vol.35,No.1,2006,pp.199-242.實(shí)證研究表明,這種啟發(fā)式方法和偏差可被描述為發(fā)生在不同司法管轄區(qū)和文化背景下的基本認(rèn)知和情感機(jī)制。因此,全球各國典型散戶投資者都會在一定程度上表現(xiàn)出這種啟發(fā)式方法和偏差。

(三)金融廣告對散戶投資者行為偏差的利用

1. 代表性偏差的利用。代表性偏差是指人們在判斷不確定事件時,僅以部分或典型現(xiàn)象為依據(jù),根據(jù)事件發(fā)生時所伴隨的部分現(xiàn)象對所發(fā)生事件進(jìn)行推測。大量行為金融學(xué)的研究表明:人們會傾向于根據(jù)傳統(tǒng)或相類似的情況對事件加以分類,并在評估機(jī)率高時過度相信歷史重演的可能性。⑥李心丹:《行為金融理論:研究體系及展望》,載《金融研究》2005年第1期。

實(shí)證研究也表明,大量決策者根據(jù)金融投資工具的歷史業(yè)績來進(jìn)行投資選擇。散戶投資者認(rèn)為過去表現(xiàn)是未來表現(xiàn)的代表,過往業(yè)績表現(xiàn)數(shù)據(jù)在上下文背景下是有用的,但其往往根據(jù)歷史業(yè)績“趨勢”估算未來表現(xiàn),并在以金融產(chǎn)品費(fèi)用和風(fēng)險等其他因素為代價進(jìn)行投資決策時過度依賴過往業(yè)績回報信息。這類投資者會面臨決策失誤,因?yàn)檫^往業(yè)績對未來業(yè)績的實(shí)際預(yù)測有效性很差。①M(fèi)artin Brenneke,The Legal Framework for Finacial Advertising:Curbing Behavioural Exploitation,European Business Organization Law Review,Vol.19,No.4,2018,pp.853-882.利用過往金融工具業(yè)績數(shù)據(jù)宣傳的金融廣告,會吸引這類投資者注意力,利用其決策錯誤,從而成功獲得交易機(jī)會。

2. 可獲得性偏差的利用??色@得性偏差與決策者在作出決定時依賴現(xiàn)有信息的習(xí)慣密切相關(guān),容易讓人聯(lián)想到的事件會讓人誤以為這個事件常常發(fā)生。這是以判斷錯誤為基礎(chǔ)的,即熟悉和容易記住的事件更可能或更頻繁地發(fā)生。②Christine Jolls & Cass R. Sunstein,Debiasing Through Law,in The Journal of Legal Studies,University of Chicago Press,Vol.35,No.1,2006,pp.203-204.

可獲得性偏差尤其表現(xiàn)為估計(jì)概率中的錯誤。有兩個因素可能會加劇信息的可獲得性:其一,如果一個或多個事件或信息最近發(fā)生過,則其更容易被記住(被稱為“近因偏差”);其二,顯著事件或信息比非顯著事件或信息更容易被回憶(被稱為“顯著性偏差”)。③Cass R. Sunstein,The Storrs lectures:Behavioral Economics and Paternalism,Yale Law Journal,Vol.122,No.7,2013,pp.1826-1899.“顯著性偏差”受信息呈現(xiàn)方式的影響很大,如相較于蒼白抽象的信息,生動具體的信息會得到更多關(guān)注。研究表明,在金融投資工具的廣告中,突出的產(chǎn)品屬性在投資者決策中往往具有很大權(quán)重,從而導(dǎo)致投資決策偏離傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)模型。④Ruben Cox & Peter de Goeij,What do Investors Learn From Advertisements? https://papers.ssrn.com/sol3/ papers.cfm?abstract_id=3 034 144,2020-4-16.可獲得性偏差,可解釋為何散戶投資者將隨時可獲得的和風(fēng)格更突出的銷售材料作為其投資決策基礎(chǔ),而未深入研究這些信息。金融廣告中“博眼球”式營銷信息,就是利用可獲得性偏差的典型體現(xiàn)。

3. 框架偏差。框架偏差是指決策者根據(jù)信息呈現(xiàn)的方式或背景,對相同信息進(jìn)行不同評估的傾向。一般來說,人們在作投資決策的過程中,會因情景和問題的表現(xiàn)方式不同而作出不同或相反的選擇??蚣芷钆c顯著性偏差密切相關(guān),因?yàn)槿藗儗︼@著性信息具有更多認(rèn)知,從而在決策中放大該信息的權(quán)重。

大量行為金融研究也表明,金融產(chǎn)品風(fēng)險和收益信息的呈現(xiàn)形式,會影響散戶投資者的投資決策,框架效應(yīng)還會導(dǎo)致散戶投資者對風(fēng)險和投資回報形成扭曲認(rèn)知,而這與投資的實(shí)際風(fēng)險收益率曲線是完全不同的。⑤Stephen Diacon & John Hasseldine,F(xiàn)raming Effects and Risk Perception:The Effects of Prior Performance Presentation Format on Investments Fund Choice,Journal of Economic Psychology,Vol.28,No.1,2007,pp.31-52.因此,金融廣告制作者和發(fā)布者,都會特別設(shè)計(jì)和利用廣告信息的呈現(xiàn)方式,尤其是金融商品風(fēng)險和投資回報率的信息表達(dá)方式,試圖以此影響散戶投資者決策。

4. 錨定偏差。錨定偏差描述了決策者從初始值開始進(jìn)行評估的傾向,初始值可包含在作出決定時的相關(guān)信息中,尤其是在不確定情況下作出預(yù)測時。該決策偏向于初始值,因?yàn)椴粚?yīng)初始值的后續(xù)信息會被淡化、不加權(quán)或忽略。⑥Martin Brenneke,The Legal Framework for Financial Advertising:Curbing Behavioural Exploitation,European Business Organization Law Review,Vol.19,No.4,2018,pp.853-882.錨定偏差表明,當(dāng)人們需要對某個事件作定量估測時,會將某些特定數(shù)值作為初始值,該初始值像錨一樣制約著估測值。散戶投資者在做投資決策時,會不自覺地更重視最初獲得的信息。

實(shí)證研究表明,相當(dāng)數(shù)量的散戶投資者經(jīng)常使用投資基金的短期歷史業(yè)績數(shù)據(jù)作為基金未來業(yè)績的一個錨定。該歷史業(yè)績代表著“初始值”和“錨”,投資者在作決策時將更重視這一信息。當(dāng)然,此時錨定偏差會與前述代表性偏差相聯(lián)系。在金融廣告材料中使用這種“錨定”和“初始值”,可能會對散戶投資者如何看待金融工具的收益產(chǎn)生扭曲性影響,并可能導(dǎo)致重大決策錯誤。①Bruce Huhmann & Nalinaksha Bhattacharyya,Does Mutual Fund Advertising Provide Necessary Investment Information? The International Journal of Bank Marketing,Vol.23,No.4,2005,pp.296-316.這也是金融廣告中經(jīng)常將優(yōu)秀“歷史業(yè)績”作為重要廣告信息的原因。

5. 情感偏差。情感偏差是指情感對決策者行為的影響。非信息刺激產(chǎn)生的情感會影響信息的感知和處理、決策者的偏好和決策過程。②Neal Feigenson & Jaihyun Park,Emotions and Attributions of Legal Responsibility and Blame:A Research Review,Law and Human Behavior,Vol.30,No.2,2006,pp.143-161.個人的投資決策受到個人情感的影響,其根源在于人們固有的心理缺陷。厭惡損失、過度自信和后悔偏差,都屬于典型的情感偏差。

實(shí)證研究表明,金融廣告引發(fā)的情緒能夠引導(dǎo)對金融商品風(fēng)險和收益的認(rèn)知和感知,即金融廣告中有說服力但無信息的內(nèi)容能夠影響經(jīng)濟(jì)效果,因?yàn)轱@著的非信息產(chǎn)品屬性在隨后判斷中可能不成比例地被加權(quán)看重。由情感啟發(fā)方法所引導(dǎo)的決策可能導(dǎo)致判斷錯誤和情感偏差,如果決策過程中的情感因素是由諸如廣告中非信息性內(nèi)容所刺激操縱的。③Martin Brenneke,The Legal Framework for Financial Advertising:Curbing Behavioural Exploitation,European Business Organization Law Review,Vol.19,No.4,2018,pp.853-882.在實(shí)踐中,具有“家鄉(xiāng)情結(jié)”的投資者,在作決定時更愿意選擇與自己家鄉(xiāng)有某種關(guān)聯(lián)的金融產(chǎn)品,這就是“情感偏差”的典型體現(xiàn)。此外,近年來我國金融機(jī)構(gòu)和公司所進(jìn)行的情感營銷方式,④情感營銷是從消費(fèi)者的情感需要出發(fā),喚起消費(fèi)者的情感需求,誘導(dǎo)消費(fèi)者的心靈共鳴,寓情感于營銷之中。此時,消費(fèi)者購買商品或服務(wù)看重的已不是數(shù)量多少、質(zhì)量好壞以及價格高低,而是為了情感滿足和心理認(rèn)同。也是對“情感偏差”的利用。

三、 我國金融廣告監(jiān)管制度的現(xiàn)狀與問題

我國現(xiàn)行金融廣告法律監(jiān)管制度,是在金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)的框架下,以傳統(tǒng)廣告法、消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法和反不正當(dāng)競爭法等為依據(jù),以銷售者適當(dāng)性義務(wù)和說明告知義務(wù)為前提,在監(jiān)管虛假廣告的框架范圍內(nèi)來規(guī)制治理含有虛假和誤導(dǎo)性信息的金融廣告。

(一)我國金融廣告監(jiān)管制度的現(xiàn)狀

1. 商業(yè)廣告監(jiān)管規(guī)則在金融領(lǐng)域的適用。在一般法律層面,我國現(xiàn)行《廣告法》《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》《反不正當(dāng)競爭法》均有涉及虛假廣告或虛假宣傳方面的監(jiān)管制度。上述法律中雖沒有“金融廣告”的特殊表述,但營銷推廣金融商品服務(wù)的廣告可適用上述法律規(guī)則。根據(jù)一般性廣告的法律規(guī)定,金融廣告內(nèi)容也必須真實(shí)合法,不得欺騙和誤導(dǎo)消費(fèi)者。

此外,針對金融行業(yè)的特殊性,上述一般法律中也有針對金融行業(yè)的特殊規(guī)定。我國《廣告法》第25條就針對招商等有投資回報預(yù)期的廣告,應(yīng)對可能存在的風(fēng)險以及風(fēng)險責(zé)任承擔(dān)等有合理提示或者警示,并禁止對未來效果、收益或者預(yù)期相關(guān)的情況作出保證性承諾,禁止含有明示或者暗示保本、無風(fēng)險或者保收益等內(nèi)容。我國《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》雖沒有明確的金融消費(fèi)者和金融廣告的概念,但其第28條有關(guān)特殊消費(fèi)者權(quán)益知情權(quán)保護(hù)的規(guī)則卻從側(cè)面肯定了金融消費(fèi)者及其知情權(quán)的特殊保護(hù)。⑤我國《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》第28條規(guī)定:提供證券、保險、銀行等金融服務(wù)的經(jīng)營者,應(yīng)當(dāng)向消費(fèi)者提供經(jīng)營地址、聯(lián)系方式、商品或者服務(wù)的數(shù)量和質(zhì)量、價款或者費(fèi)用、履行期限和方式、安全注意事項(xiàng)和風(fēng)險警示、售后服務(wù)、民事責(zé)任等信息。該條款盡管不是直接針對金融廣告的法律規(guī)則,但其中涉及金融服務(wù)提供者有關(guān)信息披露、風(fēng)險警示等義務(wù)的內(nèi)容,增強(qiáng)了對金融消費(fèi)者知情權(quán)的保護(hù),對賣方機(jī)構(gòu)的金融廣告行為也會有一定約束。

2. 金融監(jiān)管法規(guī)對金融廣告的規(guī)定。我國現(xiàn)行金融基本法律中并沒有金融廣告的概念,只有少量散見于各金融領(lǐng)域法律法規(guī)和規(guī)范性文件中的金融廣告條款,基本為原則性和間接性規(guī)定,且立法層級較低,不具有普遍適用性。

在證券、基金、保險等涉及傳統(tǒng)金融投資工具的法律領(lǐng)域,一般均會對金融機(jī)構(gòu)的信息披露義務(wù)作出細(xì)化規(guī)定。但在此信息披露義務(wù)背景下涉及金融廣告監(jiān)管要求時,大多僅基于誠實(shí)信用原則,就禁止虛假陳述和欺詐等行為作出原則性規(guī)定,且為立法層級較低的部門規(guī)章。如《證券發(fā)行與承銷管理辦法》規(guī)定了發(fā)行人和主承銷商在推介過程中不得夸大宣傳,或以虛假廣告等不正當(dāng)手段誘導(dǎo)、誤導(dǎo)投資者;《保險公司管理規(guī)定》則規(guī)定,保險機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)按照中國保監(jiān)會的規(guī)定披露有關(guān)信息,保險機(jī)構(gòu)不得利用廣告或者其他宣傳方式,對其保險條款內(nèi)容和服務(wù)質(zhì)量等作引人誤解的宣傳。

在新興的互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域,大量含有虛假和誤導(dǎo)性內(nèi)容的金融廣告借助網(wǎng)絡(luò)及自媒體大力傳播,甚至出現(xiàn)非法融資、高利貸等違法行為也假借互聯(lián)網(wǎng)金融的名義進(jìn)行廣告?zhèn)鞑?。這些違法互聯(lián)網(wǎng)金融廣告嚴(yán)重沖擊了我國金融秩序,甚至影響社會秩序穩(wěn)定。對此,我國自2016年開始,出臺了一些互聯(lián)網(wǎng)金融廣告監(jiān)管制度和規(guī)則。首先,2016年4月12日,國務(wù)院頒布《互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》,提出專項(xiàng)整治“互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域廣告等行為”,并提出監(jiān)管要求,即互聯(lián)網(wǎng)金融領(lǐng)域廣告等宣傳行為應(yīng)依法合規(guī)、真實(shí)準(zhǔn)確,不得對金融產(chǎn)品和業(yè)務(wù)進(jìn)行不當(dāng)宣傳;未取得相關(guān)金融業(yè)務(wù)資質(zhì)的從業(yè)機(jī)構(gòu),不得對金融業(yè)務(wù)或公司形象進(jìn)行宣傳;取得相關(guān)業(yè)務(wù)資質(zhì)的,宣傳內(nèi)容應(yīng)符合相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定,需經(jīng)有權(quán)部門許可,應(yīng)當(dāng)與許可內(nèi)容相符合,不得進(jìn)行誤導(dǎo)性、虛假違法宣傳。其次,2016年4月13日,國家工商總局等17部門根據(jù)前述國務(wù)院文件,發(fā)布《開展互聯(lián)網(wǎng)金融廣告以投資理財名義從事金融活動風(fēng)險專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》,明確了“清理整治互聯(lián)網(wǎng)金融廣告”工作應(yīng)當(dāng)突出的重點(diǎn)行為,要求互聯(lián)網(wǎng)金融廣告應(yīng)當(dāng)依法合規(guī)、真實(shí)可信,并明確禁止不警示風(fēng)險、保證未來收益、擴(kuò)大或片面宣傳過往業(yè)績等九類違法金融廣告。①《開展互聯(lián)網(wǎng)金融廣告以投資理財名義從事金融活動風(fēng)險專項(xiàng)整治工作實(shí)施方案》第2條第4款規(guī)定:互聯(lián)網(wǎng)金融廣告應(yīng)當(dāng)依法合規(guī)、真實(shí)可信,不得含有違反廣告法相關(guān)規(guī)定等內(nèi)容。最后,為有效治理違法違規(guī)金融廣告行為,建立長效機(jī)制,保障金融消費(fèi)者合法權(quán)益,促進(jìn)金融行業(yè)健康平穩(wěn)發(fā)展,中國人民銀行決定開展金融廣告治理工作。

(二)我國金融廣告監(jiān)管制度存在的問題

1. 以應(yīng)急管理制度為主,規(guī)則體系缺乏協(xié)調(diào)性。從上述我國金融廣告管理制度的時間線索來看,每項(xiàng)制度都是針對特定形勢的應(yīng)急性管理措施的組成部分。例如,2015年我國《廣告法》修改,是針對不同行業(yè)的特殊情況制定廣告行為準(zhǔn)則。對于招商等有投資回報預(yù)期的商品或者服務(wù)廣告,提出應(yīng)含有風(fēng)險合理提示或警示的義務(wù),并禁止未來效果、收益等保證性承諾。該條款雖未明確指明適用于金融廣告,但確可適用于含有業(yè)績或預(yù)期收益承諾等內(nèi)容的金融廣告。該規(guī)定當(dāng)時作為規(guī)制困擾我國很長時間的虛假廣告的措施之一,并非專門的金融廣告管理制度。而互聯(lián)網(wǎng)金融廣告管理制度更是體現(xiàn)出應(yīng)急性措施的特征。P2P等違法互聯(lián)網(wǎng)平臺借助廣告宣傳吸引公眾投資者,從事非法吸收公眾存款和集資詐騙的犯罪行為,在導(dǎo)致投資者損失的同時也引發(fā)嚴(yán)重的金融風(fēng)險。為此,我國于2016年4月開展了“互聯(lián)網(wǎng)金融廣告以投資理財名義從事金融活動風(fēng)險專項(xiàng)整治”工作,專門針對以投資理財?shù)拿x而行非法吸收公眾存款和集資詐騙之實(shí)的金融產(chǎn)品廣告,并作為應(yīng)急性金融風(fēng)險“專項(xiàng)整治工作”的重要組成部分。然而,其在內(nèi)容涉及風(fēng)險提示、業(yè)績保證、擴(kuò)大收益和過往業(yè)績、不實(shí)數(shù)據(jù)引用等方面仍不夠完整嚴(yán)謹(jǐn),且仍屬于應(yīng)急性管理措施。即使在2017年12月,中國人民銀行《關(guān)于開展金融廣告治理工作的通知》中提出了金融廣告治理的目標(biāo),長效機(jī)制尚在建立過程中。

上述針對特定情勢的應(yīng)急管理制度,分散在不同行業(yè)領(lǐng)域,除了立法層級較低外,更缺乏協(xié)調(diào)性。一方面,分散在不同規(guī)范性文件中的“金融廣告”術(shù)語,迄今還沒有統(tǒng)一含義,引發(fā)了法律適用上的混亂。隨著我國社交媒體和自媒體的發(fā)展,大量“軟文”所營銷的復(fù)雜的金融產(chǎn)品,不僅為消費(fèi)者識別帶來風(fēng)險,且“軟文”模糊了廣告與普通文章的邊界,也帶來了監(jiān)管法律適用的困難。另一方面,盡管我國現(xiàn)行法律未明確規(guī)定“金融廣告”和“金融營銷宣傳”的差異和聯(lián)系,但通過文義解釋、體系解釋、目的解釋等法律解釋方法,可得出“廣告”是“商業(yè)宣傳”的一種方式。

首先,《廣告法》第2條明確了“廣告”的定義,①根據(jù)《廣告法》第2條規(guī)定,廣告是指“商品經(jīng)營者或者服務(wù)提供者通過一定媒介和形式直接或者間接地介紹自己所推銷的商品或者服務(wù)的商業(yè)廣告活動”。且僅限于“商業(yè)廣告”(本文中“廣告”也專指商業(yè)廣告),其隱含三個構(gòu)成要件:一是商業(yè)推銷的目的;二是廣而告之的形式;三是廣告行為指向特定商品、服務(wù)。②參見宋亞輝:《虛假廣告的法律治理》,北京大學(xué)出版社2019年版,第35-36頁。從域外視角來看,《布萊克法律詞典》在解釋“廣告”(advertising)一詞時,強(qiáng)調(diào)廣告行為的目的在于引起公眾注意以促進(jìn)銷售(draw the public’s attention to promote its sale)。③See Bryan A. Graner,Black’s Law Dictionary(8th ed. 2004),p.168.而美國《聯(lián)邦貿(mào)易委員會法》(FTCA)第12條(a)款在闡釋虛假廣告時,也指出虛假廣告是為直接或間接地誘導(dǎo)或傾向于誘導(dǎo)購買或?qū)κ称?、藥品、設(shè)備、服務(wù)或化妝品的交易產(chǎn)生影響。綜上所述,國內(nèi)法和域外法的共性在于界定“廣告”時均強(qiáng)調(diào)了推銷的特定目的。

其次,關(guān)于“商業(yè)宣傳”,縱觀《反不正當(dāng)競爭法》的修法歷程:1993年《反不正當(dāng)競爭法》第24條第1款已指出廣告是商業(yè)宣傳的一種方式。2017年該法修訂時,第8條雖將措辭統(tǒng)一由“虛假廣告”修改為“虛假或者引人誤解的商業(yè)宣傳”,但在第20條第1款中提高了行政罰款金額,使之與《廣告法》相銜接,同時第20條第2款規(guī)定發(fā)布虛假廣告的應(yīng)按《廣告法》處罰,確定了虛假廣告領(lǐng)域內(nèi)《反不正當(dāng)競爭法》和《廣告法》是一般法與特殊法的關(guān)系。舉例來說,用戶評價假如刪除、隱藏、下沉差評或置頂好評屬于《反不正當(dāng)競爭法》規(guī)制的商業(yè)宣傳行為,但不一定屬于廣告行為。此外,《消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)法》第45條的措辭也為“虛假廣告或者其他虛假宣傳方式”,與《反不正當(dāng)競爭法》保持一致。如前所述,國內(nèi)法和域外法在界定“廣告”時均強(qiáng)調(diào)了推銷的特定目的,而商業(yè)宣傳的目的在于推廣,目的更趨于多元化。

最后,關(guān)于“金融廣告”和“金融營銷宣傳”的措辭問題,筆者以上述兩詞為關(guān)鍵詞在北大法寶數(shù)據(jù)庫進(jìn)行全文檢索,發(fā)現(xiàn)在多部門聯(lián)合印發(fā)的部門規(guī)范性文件中,措辭基本統(tǒng)一為“金融廣告”,④例如,2020年3月市場監(jiān)管總局、中國人民銀行、銀保監(jiān)會等十一部門印發(fā)的《整治虛假違法廣告部際聯(lián)席會議2020年工作要點(diǎn)》《整治虛假違法廣告部際聯(lián)席會議工作制度》(國市監(jiān)廣〔2020〕39號)中,明確規(guī)定人民銀行“配合市場監(jiān)管部門研究制定完善金融廣告監(jiān)管制度”。而在金融監(jiān)管部門發(fā)布的部門規(guī)范性文件中,措辭基本為“營銷”或“金融營銷宣傳”⑤2019年12月頒布的《中國人民銀行等關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范金融營銷宣傳行為的通知》明確將“金融營銷宣傳行為”定義為“金融產(chǎn)品或金融服務(wù)經(jīng)營者利用各種宣傳工具或方式,就金融產(chǎn)品或金融服務(wù)進(jìn)行宣傳、推廣的行為”。,且可通過體系解釋得出與前文相似的結(jié)論,即金融廣告是金融營銷宣傳的一種方式。

另外,不同監(jiān)管部門制定本部門監(jiān)管領(lǐng)域的金融廣告應(yīng)急管理制度,也導(dǎo)致監(jiān)管機(jī)構(gòu)職責(zé)不清、監(jiān)管重疊和監(jiān)管真空的現(xiàn)象。根據(jù)我國《廣告法》第49條,市場監(jiān)督管理部門是廣告監(jiān)督管理部門,并可依法行使違法廣告的檢查和處罰權(quán);而其他有關(guān)部門只能依法對廣告內(nèi)容進(jìn)行審查。故金融監(jiān)管部門對金融廣告的監(jiān)管,只能是勸導(dǎo)式的,而不能單獨(dú)對金融廣告進(jìn)行監(jiān)管執(zhí)法,這就導(dǎo)致我國金融廣告監(jiān)管因?yàn)閳?zhí)法權(quán)限和專業(yè)能力的分離,而陷于兩難的局面。同時,“一行兩會”分業(yè)監(jiān)管格局,也導(dǎo)致對交叉性金融產(chǎn)品廣告的監(jiān)管不免涉及多個監(jiān)管主體,引發(fā)監(jiān)管重疊和真空。上述應(yīng)急性管理制度所造成的監(jiān)管制度和機(jī)構(gòu)職責(zé)的不協(xié)調(diào),嚴(yán)重影響了金融廣告監(jiān)管制度的成效。

針對市場監(jiān)管部門與金融監(jiān)管部門在金融廣告領(lǐng)域所產(chǎn)生的監(jiān)管權(quán)力分配問題,較多學(xué)者已從行為監(jiān)管角度提出建設(shè)性意見,如以金融消費(fèi)者保護(hù)為核心,提出專門立法規(guī)制金融廣告行為,實(shí)現(xiàn)金融廣告行為規(guī)范的具體化和標(biāo)準(zhǔn)化①“雙峰監(jiān)管”理論的創(chuàng)設(shè)者泰勒在闡釋行為監(jiān)管措施時,列舉了具體的行為監(jiān)管措施,其中就包括出臺規(guī)范金融廣告行為的具體規(guī)則。See Taylor Michael,“Twin Peaks”:A Regulatory Structure for the New Century,Center for the Study of Financial Innovation,1995,p.3。,明確各監(jiān)管部門的職責(zé)分工與協(xié)調(diào)機(jī)制②泰勒在提出“雙峰監(jiān)管”理論時強(qiáng)調(diào)監(jiān)管機(jī)構(gòu)間合作協(xié)調(diào)的重要性。,探索政府審查與行業(yè)自律管理良性互動、事前審查③行為監(jiān)管以“介入式”及“前瞻性”的方式對金融市場中損害消費(fèi)者權(quán)益的潛在風(fēng)險進(jìn)行提前干預(yù)及規(guī)范。參見任碧云、許高慶:《關(guān)于強(qiáng)化行為監(jiān)管完善我國金融監(jiān)管體系的若干思考》,載《經(jīng)濟(jì)縱橫》2020年第3期。與事后監(jiān)管相結(jié)合,并建立投訴處理機(jī)制。④參見董新義:《論我國金融廣告法律規(guī)制的完善》,載《上海金融》2012年第4期;張繼紅:《我國互聯(lián)網(wǎng)金融廣告行為的法律規(guī)制》,載《經(jīng)貿(mào)法律評論》2019年第5期;賈愛珍:《金融廣告監(jiān)管機(jī)制的國際比較與經(jīng)驗(yàn)借鑒》,載《統(tǒng)計(jì)與管理》2019年第12期;田曉宏:《金融廣告治理中行業(yè)自律與行政監(jiān)管作用機(jī)理研究》,載《中國金融家》2018年第9期。同時,在近年來出臺的一些部門規(guī)范性文件及黨內(nèi)法規(guī)中,上述觀點(diǎn)也或多或少地獲得了政策支持。

2. 適當(dāng)性義務(wù)和告知說明義務(wù)的缺陷。我國現(xiàn)行金融廣告監(jiān)管法律規(guī)定,本質(zhì)上屬于金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)體系的一部分。其目的是解決金融交易締約方之間因金融市場信息不對稱和投資者自身知識與能力的局限而形成的法律地位不平等,從而保障金融市場的交易自由,并以此提高金融市場資源配置效率。因此,我國金融廣告監(jiān)管制度以金融產(chǎn)品賣方機(jī)構(gòu)強(qiáng)制信息披露義務(wù)為基礎(chǔ),要求金融產(chǎn)品推廣者履行“適當(dāng)性義務(wù)”。該理念被引入我國立法和監(jiān)管實(shí)踐的時間并不長,但由于其在確定金融消費(fèi)者權(quán)益受損后賣方機(jī)構(gòu)的法律責(zé)任方面具有重要意義,因而受到廣泛關(guān)注。⑤適當(dāng)性規(guī)作為保護(hù)弱勢金融消費(fèi)者權(quán)益的一項(xiàng)重要的法律制度,在我國最早是從2009年《創(chuàng)業(yè)板市場投資者適當(dāng)性管理實(shí)施辦法》開始出現(xiàn)的。根據(jù)2019年最高人民法院《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》(以下簡稱“九民紀(jì)要”)將“適當(dāng)性義務(wù)”定義為賣方機(jī)構(gòu)在向金融消費(fèi)者“推介、銷售”金融產(chǎn)品時必須履行將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品銷售給適合的金融消費(fèi)者的義務(wù)。由此,金融廣告作為推介金融產(chǎn)品的一種方式,屬于適當(dāng)性義務(wù)的適用范圍。此外,賣方機(jī)構(gòu)在履行信息披露義務(wù)時還負(fù)有“告知說明義務(wù)”。根據(jù)“九民紀(jì)要”,“告知說明”是適當(dāng)性義務(wù)的組成部分之一,要求金融機(jī)構(gòu)在推銷產(chǎn)品時就投資風(fēng)險和收益等關(guān)鍵信息,向金融消費(fèi)者作充分說明以保證其能基于對金融產(chǎn)品的充分認(rèn)識作投資決策。根據(jù)“適當(dāng)性義務(wù)”和“告知說明義務(wù)”的要求,賣方機(jī)構(gòu)在金融廣告中,必須將產(chǎn)品信息以消費(fèi)者能夠理解的方式充分告知對方,并確保無虛假和誤導(dǎo)性廣告內(nèi)容,從而讓消費(fèi)者充分了解金融產(chǎn)品性質(zhì)及風(fēng)險,并在此基礎(chǔ)上自主作出投資決策。

但適當(dāng)性義務(wù)和告知說明義務(wù)都以理性投資者假設(shè)為理論前提,而理性投資者的基本特征是厭惡風(fēng)險和追求收益最大化。實(shí)際上,金融市場上的信息不對稱和投資者自身知識、能力的局限,又使得投資者在購買投資性金融產(chǎn)品或接受相關(guān)服務(wù)時往往無法真正理解其風(fēng)險和收益,而主要依賴產(chǎn)品服務(wù)提供者的推介說明。因此,理性投資者若要充分了解投資標(biāo)的及其風(fēng)險,就得依靠賣方機(jī)構(gòu)在金融產(chǎn)品推介中充分披露金融產(chǎn)品信息,履行“告知說明義務(wù)”,并充分提示風(fēng)險和收益,履行“適當(dāng)性義務(wù)”,在這種信息對稱的基礎(chǔ)上所作的投資決策才是理性的。這是我國現(xiàn)行金融廣告監(jiān)管制度的邏輯起點(diǎn)和理論基礎(chǔ)。但理性投資者假設(shè)近年來受到“有限理性”理論①有限理性理論認(rèn)為,由于人們通常不可能獲得與決策相關(guān)的全部信息,并且人的大腦思維能力是有限的,因此任何個人在一般條件下只具備有限的決策和選擇能力。的質(zhì)疑。根據(jù)行為金融理論,投資者作投資決策時還受到行為偏差的影響。尤其在互聯(lián)網(wǎng)和新媒體的助力下,投資者更容易獲得金融市場上的信息,這也大大增加了賣方機(jī)構(gòu)通過金融廣告的信息傳播而誘發(fā)投資者有限理性和行為偏差的可能性。在這種情況下,基于理性投資者假設(shè)而建立的以信息披露義務(wù)適當(dāng)履行為基本內(nèi)容的金融廣告監(jiān)管制度,存在固有制度缺陷,無法從根本上解決利用投資者有限理性和行為偏差的金融廣告治理問題。

鑒于此,實(shí)踐中含有虛假、誤導(dǎo)性信息的金融廣告仍層出不窮,并集中于利用上述五種行為偏差誘導(dǎo)投資者作出錯誤決策。一是利用代表性偏差和錨定偏差,片面宣傳過往業(yè)績。如黑龍江證監(jiān)局在2019年檢查九鼎國泰(北京)資產(chǎn)管理有限公司的基金運(yùn)行情況時發(fā)現(xiàn),其公司網(wǎng)站首頁存在“九鼎國泰證券投資基金,平均年化收益率26.45%”的宣傳表述。②參見《關(guān)于對九鼎國泰(北京)資產(chǎn)管理有限公司采取責(zé)令改正措施的決定(監(jiān)管措施〔2019〕20號)》,資料來源:中國證券監(jiān)督管理委員會黑龍江監(jiān)管局官網(wǎng)http://www.csrc.gov.cn/pub/heilongjiang/jgcs/201 907/t20190711_359202.htm(最后訪問時間為2021年1月15日)。此外,以東方財富網(wǎng)上的金融廣告為例,興證全球基金管理有限公司旗下的“興全新視野基金”在其2020年4月發(fā)布的廣告界面仍存在“成立以來年化回報超越10%”“歷史開放買入持有至今都是正收益”的宣傳表述。③參見《興全新視野重磅回歸》,資料來源:東方財富網(wǎng)http://caifuhao.eastmoney.com/news/20 200 424 115 345 907 020 570?spm=001.cfh(最后訪問時間為2021年1月15日)。二是利用可獲得性偏差,即近因偏差和顯著性偏差,通過“博眼球式”營銷信息吸引散戶投資者的注意力。這在比較金融廣告中較為常見,如承諾“投資理財回報顯著高于同期貸款基準(zhǔn)利率”④參見《如何防范非法金融活動》,載《南國早報》2019年9月17日第A117版。,而上述“興全新視野基金”也在東方財富網(wǎng)廣告界面中以彩色加粗放大字體突出顯示“同類冠軍·近一年業(yè)績領(lǐng)跑”⑤參見《興全新視野重磅回歸》,資料來源:東方財富網(wǎng)http://caifuhao.eastmoney.com/news/20 200 424 115 345 907 020 570?spm=001.cfh(最后訪問時間為2021年1月15日)。。三是利用框架偏差特別設(shè)計(jì)金融產(chǎn)品收益和風(fēng)險的呈現(xiàn)方式,即多以百分比形式預(yù)測未來業(yè)績,卻未對投資風(fēng)險予以提示或提示不足。例如,在國家市場監(jiān)管總局官網(wǎng)公示的2019年第二批虛假違法廣告典型案件中,第一例即為北京融世紀(jì)信息技術(shù)有限公司發(fā)布“機(jī)構(gòu)100%本息保障”“9%-12%年化收益”等內(nèi)容的廣告,且未對風(fēng)險責(zé)任承擔(dān)進(jìn)行提示。⑥參見《國家市場監(jiān)督管理總局公布2019年第二批虛假違法廣告典型案件》,資料來源:國家市場監(jiān)督管理總局官網(wǎng)http://www.samr.gov.cn/ggjgs/sjdt/gzdt/201 908/t20190826_306256.html(最后訪問時間為2021年1月15日)。四是利用情感偏差,主要表現(xiàn)為宣傳避稅功能、國家機(jī)構(gòu)或資金信用加持。如在浙江省工商局2018年公布的金融違法廣告案例中就包括推廣投資理財類業(yè)務(wù)時提及“在市政府支持下”。⑦參見《浙江公布上半年金融違法廣告典型案例》,資料來源:國家市場監(jiān)督管理總局官網(wǎng)http://www.samr.gov.cn/ggjgs/sjdt/gzdt/201 808/t20180822_281049.html(最后訪問時間為2021年1月15日)。類似地,在浙江省市場監(jiān)管局2019年公布的金融理財違法廣告典型案例中,也包括發(fā)布含有“原始債務(wù)人為央企、大型國企、AA+上市公司等知名企業(yè),還款實(shí)力雄厚”內(nèi)容的金融廣告。⑧參見《浙江省市場監(jiān)督管理局關(guān)于2019年金融理財違法廣告典型案例的公告》,載《市場導(dǎo)報》2019年9月27日第14版。

四、 遏制行為利用的金融廣告監(jiān)管制度:歐盟經(jīng)驗(yàn)

以利用投資者有限理性和行為偏差為特征的違法金融廣告并非我國特例,歐洲在MiFID I之前的廣告營銷傳播也存在利用上述行為偏差決策錯誤的例子。對此,歐盟所構(gòu)建的金融廣告監(jiān)管制度將消費(fèi)者行為和處理信息方式考慮在內(nèi),可被解釋為旨在遏制行為利用,故其對優(yōu)化我國金融廣告監(jiān)管制度具有一定的借鑒價值。

(一)行為金融理論對歐盟制度的影響

因金融廣告可能對散戶投資者的決策產(chǎn)生扭曲性影響,歐盟立法機(jī)構(gòu)決定在MiFID II及其授權(quán)條例中監(jiān)管廣告營銷傳播。MiFID II第24(3)條規(guī)定:“投資公司向客戶或潛在客戶提供的所有信息,包括營銷傳播,應(yīng)當(dāng)中性、明確且無誤導(dǎo)性;市場營銷傳播應(yīng)明確標(biāo)識?!倍鳰iFID II授權(quán)條例第44條,則就“中性、清晰且無誤導(dǎo)性”的要求,作出具體規(guī)定,“投資公司應(yīng)確保以零售或?qū)I(yè)客戶或潛在的零售或?qū)I(yè)客戶可能收到的方式處理或傳播所有信息,包括廣告營銷傳播的信息,符合七項(xiàng)規(guī)定的條件?!痹摲ㄗ罱K是歐盟立法機(jī)構(gòu)的一項(xiàng)政策決定,也是基于規(guī)范性論證的規(guī)范性結(jié)論,即一種涉及行為科學(xué)的外部平衡競爭利益的決定。①M(fèi)artin Brenneke,The Legal Framework for Financial Advertising:Curbing Behavioural Exploitation,European Business Organization Law Review,Vol.19,No.4,2018,pp.853-882.

然而,這種政策決定和規(guī)范性結(jié)論可通過有關(guān)投資者有限理性的研究成果得出。雖未有明確的直接證據(jù)表明MiFID II及其授權(quán)條例的起草者在立法程序中將投資者啟發(fā)式方法和行為偏差考慮在內(nèi),但可找到的最有力證據(jù)是歐洲證券和市場管理局(以下簡稱“ESMA”)在其準(zhǔn)備MiFID II授權(quán)條例的技術(shù)建議中的聲明,即對消費(fèi)者行為和消費(fèi)者處理信息方式的洞見應(yīng)被考慮在內(nèi),以便有效地設(shè)計(jì)客戶信息披露。②ESMA,F(xiàn)inal Report:Technical Advice to The Commission on MiFID II and MiFIR,19 December 2014,ESMA/2014/1 569,p.115.另外,也沒有跡象表明歐盟立法機(jī)構(gòu)打算根據(jù)關(guān)于投資者行為偏差的研究結(jié)果來排除MiFID II第24(3)條和MiFID II授權(quán)條例第44條的解釋。相反,按照行為金融學(xué)有關(guān)廣告利用投資者行為偏差的觀點(diǎn),上述條款則是易于解釋的。

(二)歐盟遏制行為利用的金融廣告監(jiān)管制度內(nèi)容

盡管迄今為止,還沒有實(shí)證研究來檢驗(yàn)MiFID II第24(3)條和MiFID II授權(quán)條例第44條中的廣告條款是如何有效遏制行為利用的。但是MiFID II針對營銷傳播的具體行為義務(wù),可解釋為旨在防止廣告材料利用投資者的行為偏見。

1. 可理解性制度。MiFID II授權(quán)條例第44(2)(d)條明確了“可理解性要求”。該條款明確規(guī)定:向(潛在的)散戶或?qū)I(yè)客戶發(fā)送的信息必須以一種可能被指向或接收的群體普通成員理解的方式呈現(xiàn)。

由于普通的散戶投資者更易受行為利用影響,“可理解性要求”的目的也在于防止金融廣告材料利用投資者的框架偏差、可獲得性偏差,特別是顯著性偏差。廣告中提供的風(fēng)險信息最能說明這一條款目的的擴(kuò)大。金融投資工具的風(fēng)險是以理論抽象的形式呈現(xiàn),抑或是以實(shí)際的方式呈現(xiàn),對散戶投資者如何感知理解風(fēng)險有著重大影響??衫斫庑砸蠓糯罅薓iFID II第24(3)條中的清晰度標(biāo)準(zhǔn),后者要求風(fēng)險信息必須以普通投資者容易理解其重要性和意圖的方式提供。因此,廣告中金融工具風(fēng)險的表述框架,必須向普通投資者傳遞重要的風(fēng)險信息,以及真實(shí)準(zhǔn)確的風(fēng)險范圍,即風(fēng)險信息已充分嵌入廣告中提供的有關(guān)金融工具其他信息的背景中,使普通投資者正確權(quán)衡風(fēng)險并評估其發(fā)生的可能性。

金融廣告中一些不適當(dāng)?shù)谋磉_(dá)方法是違反可理解性要求的。其一,金融工具風(fēng)險信息以一種普通散戶投資者認(rèn)為風(fēng)險僅僅是抽象和理論上的方式表達(dá)出來;其二,廣告中其他信息或非信息內(nèi)容會干擾普通投資者正確感知金融工具風(fēng)險。這些表達(dá)方法并不能使典型散戶投資者有效了解金融工具風(fēng)險的重要性和程度,并由此正確評估具體風(fēng)險的可能性。③Martin Brenneke,The Legal Framework for Financial Advertising:Curbing Behavioural Exploitation,European Business Organization Law Review,Vol.19,No.4,2018,pp.853-882.

根據(jù)上述可理解性要求,金融廣告中呈現(xiàn)的風(fēng)險信息,應(yīng)使感知風(fēng)險水平與實(shí)際風(fēng)險水平保持一致,以保障典型散戶投資者不會超額夸大金融工具的收益和低估風(fēng)險。金融風(fēng)險的呈現(xiàn)形式,其中包含關(guān)于框架效應(yīng)和損失厭惡的知識,以這種方式將風(fēng)險描述為個人投資者資產(chǎn)可能的潛在損失。這些潛在損失應(yīng)以絕對金額的形式呈現(xiàn),而不是百分比或頻率。①Andreas Oehler & Stefan Wendt,Good Consumer Information:The Information Paradigm at Its(Dead)End? Journal of Consumer Policy,Vol.40,No.2,2017,pp.179-191.

2. 足夠充分信息義務(wù)。MiFID II第44(2)(d)條授權(quán)條例規(guī)定,廣告營銷傳播的信息必須對其所指向的群體普通成員“足夠充分”。該條款雖未明確說明金融廣告必須具備的內(nèi)容,但“足夠充分信息義務(wù)”可解釋為必須至少包含金融工具的基本特征,尤其應(yīng)包括風(fēng)險。就MiFID II而言,成本披露與風(fēng)險披露是同樣重要的關(guān)鍵要素,總成本也是金融產(chǎn)品本質(zhì)特征的一部分,其可提高投資者評估金融產(chǎn)品的能力。在金融廣告中強(qiáng)制披露金融工具風(fēng)險和成本,是旨在通過鼓勵審議決策過程以質(zhì)疑行為利用:一是旨在確保投資者不會忽視這些標(biāo)準(zhǔn),或者在歷史業(yè)績信息方面低估這些標(biāo)準(zhǔn);二是旨在抵消完全或者單獨(dú)的決策過程受到代表性偏見的強(qiáng)烈影響。若廣告資料專門顯示金融工具的歷史業(yè)績,則金融公司違反了足夠充分信息義務(wù)。

已有實(shí)證研究證實(shí),當(dāng)前市場形態(tài)中,足夠充分信息義務(wù)能夠保證散戶投資者在投資決策時可就過往業(yè)績數(shù)據(jù)充分衡量投資風(fēng)險和成本。例如,美國一項(xiàng)研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)金融廣告包含投資產(chǎn)品成本和風(fēng)險信息時,金融知識水平低的投資者的信息處理能力可得到改善,并可最大限度地減少通過廣告資料來利用行為偏差。這與荷蘭在相對更高的金融知識型散戶投資者的研究結(jié)果一致,即廣告中突出的風(fēng)險披露確實(shí)增加了投資者對投資風(fēng)險的了解。②Ruben Cox & Peter de Goeij,What do Investors Learn From Advertisements? https://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=3 034 144,2020-4-16.盡管“足夠充分”一詞仍是含糊不清的,但其會使MiFID II第44(2)(d)條授權(quán)規(guī)則的措辭要求張力過大,以至于無法要求金融工具的基本特征必須以顯著方式呈現(xiàn),以滿足“足夠充分”的要求。

MiFID II第44(2)(d)條授權(quán)規(guī)則還包括針對主要含有非說服性內(nèi)容的特定金融廣告采取限制性立場。該條款旨在阻止金融廣告制造情感刺激要素,使投資者主要基于情感決策,而未充分認(rèn)知到金融工具的基本要素。金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)可通過行為金融研究確定合法和非法情感影響對投資者決策過程之間的規(guī)范邊界,告知投資者在廣告中如何處理導(dǎo)致投資決策錯誤的情感偏差。③Martin Brenneke,The Legal Framework for Financial Advertising:Curbing Behavioural Exploitation,European Business Organization Law Review,Vol.19,No.4,2018,pp.853-882.含糊不清的術(shù)語“足夠充分”允許監(jiān)管機(jī)構(gòu)作出這種決定。

3. 收益與風(fēng)險等價規(guī)則。MiFID II第44(2)(b)條授權(quán)條例對金融廣告進(jìn)一步規(guī)定,當(dāng)引用金融工具的任何潛在利益時,必須始終中性和顯著地表明任何相關(guān)風(fēng)險,但并不要求以除利益外更顯著的方式呈現(xiàn)風(fēng)險。根據(jù)ESMA的規(guī)定,該條款旨在提供一種“平衡呈現(xiàn)風(fēng)險與收益之間的折衷”。④ESMA,Consultation Paper:MiFID II/MiFIR,22 May 2014,ESMA/2014/549,p.92.該條款規(guī)定了等價規(guī)則:如果廣告中提到金融工具的收益,還必須以等價方式提及風(fēng)險。若無等價規(guī)則,金融廣告就可以顯著生動的方式呈現(xiàn)收益,而以抽象復(fù)雜的方式呈現(xiàn)風(fēng)險,使投資者低估金融工具風(fēng)險及其發(fā)生的可能性。故等價規(guī)則旨在最大限度地減少金融廣告利用投資者框架偏差、可用性偏差和顯著性偏差的風(fēng)險,也旨在抵消利用投資者錨定偏差,即禁止金融公司強(qiáng)調(diào)將預(yù)期回報信息作為廣告中金融工具的益處,而不以等價方式揭示金融工具的風(fēng)險。

MiFID II的另一個補(bǔ)充要求是金融信息必須使用相同字體來顯示相關(guān)風(fēng)險,即至少等于所提供信息中使用的主要字體大小,并確保這種顯示是顯著的。該要求應(yīng)與等價規(guī)則聯(lián)系起來解讀。①ESMA,Consultation Paper:MiFID II/MiFIR,22 May 2014,ESMA/2014/549,p.92.該條款所列參考明確了等價規(guī)則也適用于風(fēng)險表述的列示。關(guān)于廣告內(nèi)容字體的規(guī)定,并不僅限于要求收益信息與風(fēng)險信息字體相同,而是要求風(fēng)險提示信息的字體,必須與其他任何信息中最大字體相同,其中包括吸引投資者情緒的非內(nèi)容信息。這說明該條款旨在最大限度地減少金融廣告利用投資者可獲得性、顯著性和框架偏差的風(fēng)險,且MiFID II第44(2)(c)條授權(quán)規(guī)則還旨在確保投資者的情感偏差不會被利用,且投資決策可充分了解金融工具的特征而非情緒刺激。

4. 介紹過往業(yè)績的要求。MIFIDII授權(quán)條例第44條第(4)條款明確規(guī)定了對金融工具過往業(yè)績表現(xiàn)的廣告營銷傳播詳細(xì)要求。尤其是,過往業(yè)績表現(xiàn)的暗示并非營銷傳播的最顯著特征。該條款是為防止廣告材料利用可獲得性偏差和錨定偏差。此外,MIFIDII授權(quán)條例第44(4)(d)要求營銷傳播必須包含一個突出警告,即這些數(shù)字是指過往數(shù)據(jù),而過往業(yè)績不是未來業(yè)績的可靠指標(biāo)。該條款規(guī)定的警告旨在抵消受代表性偏見影響的投資決策。而必須突出警告的要求則利用了可獲得性啟發(fā)方法(特別是顯著性啟發(fā))和框架效應(yīng)?;谶@一分析,如果與過往業(yè)績數(shù)字相比,更強(qiáng)調(diào)其在營銷傳播中的表現(xiàn),則警告是顯著的。

MiFID II授權(quán)條例第44(4)(b)條還規(guī)定了兩個要求,其目的在于防止金融廣告利用投資者的可獲得性偏差和代表性偏差:其一,過往業(yè)績必須主要涵蓋前五年的適當(dāng)業(yè)績信息,或者涵蓋提供金融工具的整個期間;其二,過往業(yè)績必須基于完整的12個月期限。這兩個要求旨在禁止有選擇性地呈現(xiàn)過往收益回報的時間范圍的營銷傳播,以分散投資者對價值波動或趨勢逆轉(zhuǎn)的關(guān)注,引發(fā)不合理的積極趨勢印象。鑒于散戶投資者往往過分強(qiáng)調(diào)金融工具的短期過往表現(xiàn),上述兩項(xiàng)要求尤其可抵消近期偏差和樣本容量忽視(高估小樣本規(guī)模的可靠性)的影響,還可解釋為反對利用錨定偏差,因?yàn)榻鹑诠静荒軐⒂羞x擇性的過往業(yè)績期間用作主要依據(jù)。

五、 我國金融廣告監(jiān)管制度的優(yōu)化

實(shí)踐中,利用投資者有限理性和行為偏差是我國與歐盟金融廣告的共同癥結(jié)。在論證我國金融廣告監(jiān)管制度優(yōu)化的必要性和目標(biāo)的基礎(chǔ)上,總結(jié)借鑒歐盟相關(guān)監(jiān)管經(jīng)驗(yàn),或可將行為金融理論成果轉(zhuǎn)化為實(shí)際的制度成效:一是監(jiān)管制度的優(yōu)化思路上,將投資者心理和處理信息方式考慮在內(nèi),構(gòu)建金融廣告行為知情監(jiān)管模式;二是監(jiān)管制度的優(yōu)化路徑上,采取總分形式,即在對金融廣告信息設(shè)定基本要求的同時,針對實(shí)踐中典型問題進(jìn)一步制定具體監(jiān)管制度。

(一)我國金融廣告監(jiān)管制度優(yōu)化的必要性

如前所述,基于行為金融學(xué)理論,典型散戶投資者的啟發(fā)式方法和行為偏差易被金融廣告所利用。對于我國金融廣告監(jiān)管制度優(yōu)化的必要性,則可從以下三方面進(jìn)行評估:

首先,金融廣告大量利用散戶投資者的行為偏差。一般來說,如果可能出現(xiàn)大量投資者系統(tǒng)性的決策失誤,那么金融投資公司是有強(qiáng)大的動機(jī)去利用金融廣告中的錯誤偏差來增加銷售額。實(shí)踐中,廣告主往往以非常偏向的方式向投資者傳播金融產(chǎn)品的優(yōu)點(diǎn)和過往業(yè)績表現(xiàn),卻不提及風(fēng)險或成本。②Bruce Huhmann & Nalinaksha Bhattacharyya,Does Mutual Fund Advertising Provide Necessary Investment Information? The International Journal of Bank Marketing,Vol.23,No.4,2005,pp.296-316.歐洲在MiFID I之前的廣告營銷傳播提供了充分開發(fā)利用上述五個行為偏差決策錯誤的例子。③Martin Brenneke,The Legal Framework for Financial Advertising:Curbing Behavioural Exploitation,European Business Organization Law Review,Vol.19,No.4,2018,pp.853-882.

其次,金融廣告利用行為偏差而使散戶投資者作出錯誤的投資決策。歐洲實(shí)證研究表明,利用上述五種行為偏差的金融廣告可能會扭曲散戶投資者的決策過程,并可能導(dǎo)致成本高昂的決策失誤。

最后,金融廣告對行為偏差的利用,并不能通過現(xiàn)行強(qiáng)制信息披露制度來彌補(bǔ)和遏制。實(shí)證研究表明,金融廣告所傳播的信息會對散戶投資者的決策產(chǎn)生決定性影響。但這種影響并不是隱瞞金融產(chǎn)品的重要信息,也不是虛假陳述對投資決策有重要意義的金融產(chǎn)品信息。此種廣告信息只是通過模糊、誤導(dǎo)性信息,利用投資者的行為偏差,從而增加銷售量。但這與故意隱瞞和虛假陳述又有本質(zhì)區(qū)別,其也不能通過金融投資顧問或法定強(qiáng)制披露義務(wù)而被充分地抵消。

因此,對于利用散戶投資者行為偏差來增加銷售量的金融廣告的監(jiān)管,并不能依據(jù)傳統(tǒng)的金融商品強(qiáng)制信息披露義務(wù)。此外,也不能基于銷售者“適當(dāng)性義務(wù)”來評估金融廣告行為的合法性,因?yàn)榻鹑趶V告是針對不特定投資者而發(fā)布的,銷售者也無法評估不特定投資者的“適當(dāng)性”。加之,有行為偏差的投資決策可能會損害金融秩序穩(wěn)定,故有必要針對金融廣告所表現(xiàn)出的利用行為偏差的特殊性,構(gòu)建專門的金融廣告監(jiān)管制度。

(二)我國金融廣告監(jiān)管制度優(yōu)化的目標(biāo)

金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)制度有兩個總體目標(biāo):一是保護(hù)投資者免受個別不當(dāng)行為的侵害;二是保護(hù)金融市場的穩(wěn)定運(yùn)行。因此,優(yōu)化金融廣告監(jiān)管制度,也應(yīng)著眼于實(shí)現(xiàn)上述兩個目標(biāo)。

1. 保護(hù)金融市場穩(wěn)定運(yùn)行。關(guān)于金融市場的運(yùn)行,行為金融學(xué)研究表明,投資者行為偏差是持久和系統(tǒng)性的,不會在聚合中相互抵消,故其會最終影響金融商品的銷售量和資產(chǎn)交易價格。根據(jù)噪音交易者風(fēng)險理論,市場上大量缺乏真正信息的“噪音交易者”(一般為散戶投資者),對于金融資產(chǎn)價格的估值會有所偏差,并且由于他們之間的信息都是高度相關(guān)的,集聚在一起,就會形成系統(tǒng)性估值偏差。故理性和消息靈通的投資者并不總是能夠勝過有限理性或非理性的市場參與者。由此,有行為偏差的投資決策可能會導(dǎo)致對金融工具和資產(chǎn)的錯誤定價。這可能導(dǎo)致資本錯配并損害金融市場的配置效率。20世紀(jì)90年代的“高科技網(wǎng)絡(luò)公司”泡沫和2007-2009年的金融危機(jī)為這些關(guān)系提供了充足證據(jù)。由于有行為偏差的投資決策可能會損害金融市場運(yùn)作,監(jiān)管利用投資者系統(tǒng)性行為偏差的金融廣告,對于保護(hù)金融市場運(yùn)作也就具有重要意義。

2. 保護(hù)金融消費(fèi)者合法權(quán)益。若金融廣告監(jiān)管的目的是保護(hù)金融消費(fèi)者免受自身行為偏差的侵害,如針對其自身錯誤傾向和決策錯誤,那么以個人投資者保護(hù)為目的的金融廣告監(jiān)管制度是有爭議的,因?yàn)檫@種規(guī)定被認(rèn)為是家長式父愛主義保護(hù)。監(jiān)管金融廣告以解決投資者行為偏差的根本原因并非投資者必須從自己的錯誤中受到保護(hù),而是基于第三方不應(yīng)該利用這些錯誤。這兩者之間存在關(guān)鍵的區(qū)別。①Anne-Lise Sibony & A. Alemanno,The Emergence of Behavioural Policy-Making:A European Perspective,in Nudge and The Law:A European Perspective,Hart Publishing,2015,pp.17-19.金融廣告監(jiān)管制度的基礎(chǔ)是保護(hù)投資者的自由選擇權(quán),使其免受扭曲的外部影響,而不是幫助投資者減少或消除自身偏見。②Christine Jolls & Cass R. Sunstein,Debiasing Through Law,in The Journal of Legal Studies,University of Chicago Press,Vol.35,No.1,2006,pp.203-204.金融廣告監(jiān)管法律也應(yīng)以防止對投資決策的扭曲為目標(biāo),從理論上說,即為監(jiān)管利用散戶投資者系統(tǒng)性行為偏差的金融廣告。

設(shè)定保護(hù)金融消費(fèi)者合法權(quán)益的目標(biāo)也符合我國強(qiáng)化行為監(jiān)管理念的現(xiàn)實(shí)需求。2008年金融危機(jī)后,各國金融改革逐漸呈現(xiàn)出“雙峰監(jiān)管”趨勢(即審慎監(jiān)管與行為監(jiān)管并行)。我國“十三五規(guī)劃”也明確提出“加強(qiáng)金融宏觀審慎管理制度建設(shè)”“建立針對各類投融資行為的功能監(jiān)管和切實(shí)保護(hù)金融消費(fèi)者合法權(quán)益的行為監(jiān)管框架”,但現(xiàn)行“內(nèi)雙峰”監(jiān)管模式仍然是建立在分業(yè)監(jiān)管的基礎(chǔ)上。①參見任碧云、許高慶:《關(guān)于強(qiáng)化行為監(jiān)管完善我國金融監(jiān)管體系的若干思考》,載《經(jīng)濟(jì)縱橫》2020年第3期。根據(jù)泰勒創(chuàng)設(shè)的“雙峰監(jiān)管”理論,行為監(jiān)管側(cè)重于保護(hù)金融消費(fèi)者。②See Taylor Michael. “Twin Peaks”:A Regulatory Structure for the New Century. Center for the Study of Financial Innovation,1995,pp.2-3.而行為監(jiān)管理念的強(qiáng)化以行為金融學(xué)中的“有限理性”假設(shè)作為其重要理論依據(jù)。③參見董小君、郭貝貝、丁立江:《金融行為監(jiān)管模式分析與國際經(jīng)驗(yàn)借鑒》,載《行政管理改革》2019年第7期。故在完善金融廣告監(jiān)管制度時吸收行為金融學(xué)的理論成果,并明確金融消費(fèi)者保護(hù)為該制度的目標(biāo)導(dǎo)向,可推動行為監(jiān)管理念的貫徹落實(shí)。

(三)我國金融廣告監(jiān)管制度優(yōu)化的思路:金融廣告行為知情監(jiān)管模式

由于廣告行為是消費(fèi)者脆弱性最常見的原因之一,而現(xiàn)代大數(shù)據(jù)分析又增加了金融機(jī)構(gòu)利用行為偏差侵害散戶投資者的風(fēng)險,因此有必要通過法律來專門監(jiān)管利用金融消費(fèi)者行為偏差的金融廣告行為。當(dāng)我國現(xiàn)有投資者保護(hù)制度無法解決上述問題時,根據(jù)行為金融理論及借鑒受其影響的歐盟金融廣告監(jiān)管思路,我國應(yīng)構(gòu)建基于行為知情的監(jiān)管模式。

如前所述,強(qiáng)制信息披露制度在金融廣告領(lǐng)域是一種失敗的監(jiān)管范式,因?yàn)榻鹑趶V告是以吸引不特定投資者、獲得締約機(jī)會為目的,并非以締結(jié)投資合同為前提。故金融廣告信息的披露要求沒有強(qiáng)制信息披露義務(wù)那么嚴(yán)格,兩者對投資者保護(hù)措施的要求應(yīng)有所區(qū)別,與金融廣告有關(guān)的信息披露要求也應(yīng)由行為知情的投資者保護(hù)措施所取代。一方面,根據(jù)行為金融研究成果,強(qiáng)制信息披露義務(wù)對規(guī)制金融廣告的作用有限,金融廣告信息應(yīng)當(dāng)簡化、標(biāo)準(zhǔn)化和可視化,而非詳細(xì)具體的信息披露。另一方面,借鑒受行為金融理論影響的歐盟監(jiān)管思路,我國在構(gòu)建金融廣告行為知情監(jiān)管模式時,也應(yīng)重視心理學(xué)因素在投資者決策過程中的影響,并將其處理信息方式考慮在內(nèi)。

具體而言,金融廣告行為知情監(jiān)管模式的目的是防止金融廣告利用投資者行為偏差,通過內(nèi)容的行為知情、針對性的要求,去設(shè)計(jì)和呈現(xiàn)廣告信息。這種監(jiān)管模式與自由主義家長制相一致。其改變了投資者作出決策的信息環(huán)境,但不限制投資者選擇,只會對理性行事者施加最小(成本)負(fù)擔(dān)。其通過維護(hù)決策過程不受外部影響而造成扭曲,以促進(jìn)投資者的自主選擇權(quán)。④Anne-Lise Sibony & A.Alemanno,The Emergence of Behavioural Policy-Making:A European Perspective,Nudge and The Law:A European Perspective,Hart Publishing,2015,pp.329-333.因此,該模式是為引導(dǎo)和刺激投資者審核決策過程,而非針對具體決策選項(xiàng),這是監(jiān)管機(jī)構(gòu)基于福利理由而認(rèn)為最適合投資者的原因。

(四)我國金融廣告監(jiān)管制度優(yōu)化的路徑:基于行為金融理論和歐盟經(jīng)驗(yàn)

基于上述論述,我國現(xiàn)行金融廣告監(jiān)管制度因其固有的理論缺陷,無法回應(yīng)有限理性模式下金融廣告所帶來的對金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)問題的新挑戰(zhàn)。依據(jù)行為金融理論,我國應(yīng)優(yōu)化金融廣告監(jiān)管制度,即在金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)立法中增加專門的金融廣告監(jiān)管制度。歐盟金融廣告監(jiān)管制度所采取的總分形式可為我國所借鑒,即在設(shè)定基本要求的同時針對實(shí)踐中典型問題進(jìn)一步制定具體監(jiān)管制度:總體上來看,金融廣告信息必須符合“中性、清晰且無誤導(dǎo)”的基本要求;具體而言,我國金融廣告監(jiān)管制度應(yīng)以問題為導(dǎo)向,包括金融廣告中過往業(yè)績信息、未來業(yè)績預(yù)測信息、比較金融廣告、利用投資者情感偏差的監(jiān)管制度。

1. 金融廣告監(jiān)管的基本要求。如前所述,金融廣告信息可導(dǎo)致投資者行為偏差和決策錯誤。而金融廣告者也較為容易利用這一行為偏差來吸引更多的交易機(jī)會,損害投資者利益。因此,可借鑒歐盟遏制行為利用的金融廣告監(jiān)管制度經(jīng)驗(yàn),為我國金融廣告信息設(shè)定“中性、清晰且無誤導(dǎo)”的基本要求,并融入足夠充分信息要求及可理解性制度內(nèi)容。

首先,金融廣告信息中必須包含廣告主的公司名稱信息,從而使金融消費(fèi)者能夠清晰地知曉其所購金融產(chǎn)品的銷售者,這也使其能夠在未來潛在的爭議解決中準(zhǔn)確找到索賠主體。

其次,金融廣告信息必須是準(zhǔn)確的,在提及金融投資服務(wù)或金融工具的任何潛在收益時,總是中性和顯著地表明任何相關(guān)風(fēng)險。如果上述信息通過使用字體大小變化來表示相關(guān)風(fēng)險,則可借鑒歐盟的收益與風(fēng)險等價規(guī)則,要求字體大小至少應(yīng)等于所提供信息中使用的主要字體大小,并且確保此類風(fēng)險提示是顯著布局。此外,不得掩蓋、減少或模糊重要的風(fēng)險項(xiàng)目、聲明或警告。這能保障金融消費(fèi)者能夠在廣告信息中清晰地獲知和理解金融產(chǎn)品的潛在風(fēng)險。

最后,在向每位客戶提供的所有廣告信息中,金融信息始終以同一種語言呈現(xiàn),除非客戶明確表明能夠接受多種語言信息。這些信息必須足夠充分,并以一種可能被指導(dǎo)或可能被接收的群體普通成員理解的方式呈現(xiàn)。由于投資者的金融專業(yè)知識掌握程度存在個體差異,因此金融廣告信息的可理解要求,只能以可接收信息群體的普通投資者所能擁有的最低金融知識水平為基準(zhǔn),確保該群體的普通投資者可正確地權(quán)衡風(fēng)險并評估其發(fā)生的可能性。

2. 過往業(yè)績信息的監(jiān)管制度。如前所述,金融廣告經(jīng)常利用投資者代表性偏差、可獲得性偏差等行為偏差,宣傳金融產(chǎn)品優(yōu)異的過往業(yè)績,以此代表其未來潛在收益的可能,從而扭曲金融消費(fèi)者的投資決策??浯笃嫘麄鬟^往業(yè)績是我國和歐盟金融廣告的通病,而歐盟制定的突出警告要求以及對業(yè)績期限的時間跨度要求旨在避免行為偏差的利用,可為我國所借鑒。

首先,過往業(yè)績必須以明示方式突出顯示較長期限內(nèi)的金融產(chǎn)品表現(xiàn),因?yàn)檫@樣才能向投資者傳播金融產(chǎn)品的過往業(yè)績趨勢,而不僅僅是某一“高光”時刻。因此,我國應(yīng)規(guī)定過往業(yè)績信息必須包括前五年的適當(dāng)業(yè)績信息;對于存續(xù)期間少于五年的金融產(chǎn)品,則應(yīng)顯示整個存續(xù)期的過往業(yè)績。

其次,過往業(yè)績的來源和警示信息。過往業(yè)績必須是真實(shí)可靠的。因此,金融廣告中必須說明過往業(yè)績的參考期限和信息來源。同時,該信息還必須有顯著警告,即這些數(shù)字是過往數(shù)據(jù),過往業(yè)績不是未來業(yè)績的可靠指標(biāo)。若該金融產(chǎn)品是跨國銷售的,過往業(yè)績的說明還必須以廣告營銷所在國的貨幣進(jìn)行明示,并警告其收益可能隨著貨幣匯率的變化而波動。

再次,過往業(yè)績信息還應(yīng)是基于純粹投資收益的業(yè)績。若過往業(yè)績是基于業(yè)績總額的,則必須明確披露投資者應(yīng)被扣除的傭金、手續(xù)費(fèi)用或其他費(fèi)用。

最后,如果過往業(yè)績信息不是基于真實(shí)的過往投資回報,而是包括或涉及模擬的過去表現(xiàn),那么賣方金融公司應(yīng)確保模擬的過去表現(xiàn)是基于與有關(guān)金融工具相同或基本相同或作為基礎(chǔ)的一種或多種金融工具或金融指數(shù)的實(shí)際過去表現(xiàn)。且該信息中還必須有顯著警告,即該數(shù)字是指模擬的過往表現(xiàn),并且過往表現(xiàn)不是未來表現(xiàn)的可靠指標(biāo)。

3. 未來業(yè)績預(yù)測信息的監(jiān)管制度。投資者厭惡風(fēng)險、追求投資收益,金融廣告中的未來業(yè)績預(yù)測則是吸引投資者的重要因素,也是利用錨定偏差的典型做法,具有較強(qiáng)誤導(dǎo)性。故應(yīng)對金融廣告中的未來業(yè)績預(yù)測信息進(jìn)行法律監(jiān)管,借鑒歐盟收益與風(fēng)險等價規(guī)則,進(jìn)一步細(xì)化足夠充分信息要求。

4. 比較金融廣告的監(jiān)管制度。如前所述,金融廣告除了為利用錨定偏差而突出金融產(chǎn)品的歷史業(yè)績宣傳外,還會為此進(jìn)行比較廣告宣傳,從而突出自身的投資回報率。比較金融廣告本身并不構(gòu)成違法,但我國應(yīng)當(dāng)監(jiān)管利用錨定偏差的比較金融廣告,借鑒歐盟經(jīng)驗(yàn),從兩方面提出足夠充分的信息要求:一方面,必須表明比較是有意義的,且比較本身應(yīng)以全面、中性和平衡的方式呈現(xiàn),而不得在比較中突出顯示自身所推介金融產(chǎn)品的優(yōu)勢信息;另一方面,還必須指明用于比較的信息來源,并明確指出進(jìn)行比較的關(guān)鍵事實(shí)和假設(shè)依據(jù)。

5. 利用投資者情感偏差的監(jiān)管制度。如前所述,散戶投資者容易受到自身情感影響而偏離理性投資者的方向。我國金融廣告領(lǐng)域中,利用情感偏差的例子主要體現(xiàn)在稅收待遇和國家機(jī)構(gòu)或資金信用加持兩方面。

因此,我國金融廣告監(jiān)管制度應(yīng)對此作出特別規(guī)定:其一,當(dāng)金融廣告信息涉及特定稅收待遇時,應(yīng)明確指出稅收待遇取決于每個客戶的具體情況,并可能在將來發(fā)生變化;其二,嚴(yán)格禁止金融廣告信息中使用任何監(jiān)管部門或政府機(jī)構(gòu)名稱,也禁止明示或暗示該金融產(chǎn)品獲得監(jiān)管部門或政府機(jī)構(gòu)的認(rèn)可;其三,嚴(yán)格禁止在金融廣告信息中明示或暗示賣方機(jī)構(gòu)的國有資產(chǎn)背景和聯(lián)系。

六、 結(jié) 論

基于行為金融學(xué)理論,典型散戶投資者的啟發(fā)式方法和行為偏差經(jīng)常被金融廣告所利用,包括代表性偏差、可獲得性偏差、框架偏差、錨定偏差及情感偏差。而我國現(xiàn)行金融廣告監(jiān)管制度以應(yīng)急管理制度為主,規(guī)則體系缺乏協(xié)調(diào)性,且適當(dāng)性義務(wù)和告知說明義務(wù)均以理性投資者假設(shè)為理論前提,無法回應(yīng)有限理性模式下金融廣告所帶來的對金融消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)及金融秩序穩(wěn)定的新挑戰(zhàn)。故有必要針對金融廣告利用行為偏差的特殊性,結(jié)合行為金融學(xué)理論成果及歐盟遏制行為利用的金融廣告監(jiān)管實(shí)踐經(jīng)驗(yàn),構(gòu)建專門的金融廣告行為知情監(jiān)管模式。金融廣告應(yīng)符合中性、清晰且無誤導(dǎo)的基本監(jiān)管要求,并針對過往業(yè)績信息和未來業(yè)績預(yù)測信息、比較金融廣告及利用投資者情感偏差的金融廣告制定具體監(jiān)管要求。囿于篇幅所限,本文在提及金融廣告的界定問題、市場監(jiān)管部門與金融監(jiān)管部門之間的監(jiān)管權(quán)力分配問題以及互聯(lián)網(wǎng)金融廣告監(jiān)管問題時未能展開完整論述,將作為未來研究方向進(jìn)一步探討。

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