文/龔怡（上海大學(xué)）

價格波動是資本市場的天然屬性，但眾多研究表明我國股票市場長期以來呈現(xiàn)股價過度波動的特征（周洪榮等，2012）。[6]過高的股價波動率既增加了投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)，同時也不利于我國股票市場健康發(fā)展。中國A股市場在2015年及其前后對暴漲和暴跌做出了充分的詮釋。2014年7月初，上證指數(shù)從2050點(diǎn)一路攀升至2015年6月12日的5166點(diǎn)，在不到一年的時間里上漲幅度高達(dá)152%；隨后自2015年6月15日起，A股市場呈現(xiàn)崩盤式的急跌，短期內(nèi)多次出現(xiàn)千股跌停和千股停牌的現(xiàn)象。股價劇烈波動的背后有股市交易制度的因素（王朝陽等，2017），[4]也有市場投資者結(jié)構(gòu)和交易行為的因素。不同于以機(jī)構(gòu)投資者為主體的美國資本市場，我國A股市場投資者結(jié)構(gòu)一直以來都以散戶為主，散戶交易行為更易受到非理性的投資者情緒影響（何誠穎等，2021）。[1]當(dāng)外生正向沖擊導(dǎo)致股價上升時，個人投資者易形成過高預(yù)期并導(dǎo)致股價在短時間內(nèi)迅速累積巨大泡沫；而當(dāng)外生負(fù)向沖擊導(dǎo)致股價下跌時，個人投資者的極端恐慌情緒會引發(fā)競相拋售和相互踩踏行為，進(jìn)而導(dǎo)致整個金融市場流動性迅速降低甚至枯竭，而市場流動性風(fēng)險(xiǎn)的上升又會進(jìn)一步加劇股票價格下跌，投資者恐慌情緒蔓延至下一個交易日形成惡性循環(huán)。

交易型開放式指數(shù)基金(ETF)是一種可在交易所上市交易且基金份額可變的開放式基金。由于其具有交易成本低廉、投資風(fēng)險(xiǎn)分散以及長期收益優(yōu)異等特點(diǎn)，近年來受到越來越多個人及機(jī)構(gòu)投資者的青睞。從投資者結(jié)構(gòu)來看，我國A股ETF以機(jī)構(gòu)投資者持有為主，占比約為70%，可見隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，散戶及個人投資者的理財(cái)資金逐漸向機(jī)構(gòu)集中，這又進(jìn)一步推動了我國ETF市場規(guī)模的高速增長。證監(jiān)會早在2001年就開始實(shí)施“超常規(guī)發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者”策略，大力發(fā)展以證券投資基金為主體的機(jī)構(gòu)投資者，旨在改變我國資本市場以散戶和個人投資者為主體的投資者結(jié)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者理性審慎的優(yōu)點(diǎn)或?qū)⒂欣诰徍臀覈善笔袌鲩L期以來股價劇烈波動的特性。因此，對我國A股市場中投資者情緒變化如何影響股價波動的探討，有其重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。

一、ETF的概念及發(fā)展現(xiàn)狀

交易型開放式指數(shù)基金(ETF)是一種采用被動管理方式復(fù)制或跟蹤某一標(biāo)準(zhǔn)化指數(shù)，且可以在交易所上市交易、基金份額可變的開放式基金（吳偎立等，2021）。[7]與一般開放式基金不同的是，ETF基金份額存在一級和二級兩個市場，投資者既可以在一級市場上以股票實(shí)物形式向發(fā)行商申購贖回ETF份額，同時又可以在二級市場上以現(xiàn)金形式按市場價格買賣ETF份額?；贓TF這一特性，投資者可對ETF成分股實(shí)現(xiàn)變相“T+0”交易模式。例如，投資者可在二級市場上買入ETF成分股，然后在一級市場上申購ETF份額，最后在二級市場上將申購到的ETF份額賣出得到現(xiàn)金；或者投資者也可進(jìn)行反向操作，先在二級市場上買入ETF份額，然后在一級市場上贖回買入的ETF份額得到ETF成分股，最后在二級市場上將股票賣出獲得現(xiàn)金。

截至2020年底，全球ETF規(guī)模達(dá)到7.8萬億美元，產(chǎn)品數(shù)量超過7000只，其中美國擁有全球最大的ETF市場，市場份額約占70%。我國ETF市場自2004年推出第一只ETF產(chǎn)品——上證50ETF以來，從最初的徘徊探索到現(xiàn)在的創(chuàng)新頻出，ETF市場的廣度和深度都在不斷拓展。截至2020年底，我國ETF規(guī)模已突破萬億人民幣（不含聯(lián)接基金），產(chǎn)品數(shù)量達(dá)到366只。盡管從數(shù)值上來看，我國ETF市場的資產(chǎn)規(guī)模和產(chǎn)品數(shù)量都與ETF最為發(fā)達(dá)的美國市場存在一定差距，但近兩年國內(nèi)ETF市場的產(chǎn)品創(chuàng)新和發(fā)展趨勢或?qū)⑦M(jìn)一步推動我國ETF市場創(chuàng)新發(fā)展。

事實(shí)上，ETF作為大類資產(chǎn)配置的重要工具，在誕生之初是為了平抑市場波動。在中美兩個市場波動期間，與主動基金呈現(xiàn)順周期不同，ETF均表現(xiàn)出明顯的逆周期特征。2020年2月至3月在新冠疫情的沖擊下，全球金融資產(chǎn)大跌，主動股票基金持續(xù)凈流出，但股票型ETF卻逆勢凈流入，承接了大量的拋盤需求，減少了通過贖回份額而對現(xiàn)貨市場所產(chǎn)生的直接沖擊，說明ETF不僅不會助漲助跌，反而對股市穩(wěn)定起到了支撐作用。因而，我們有必要對ETF及其成分股波動性之間的影響機(jī)制展開進(jìn)一步研究。

二、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

（一）ETF與其成分股流動性之間的相關(guān)研究

目前，國內(nèi)外學(xué)者致力于探討ETF與其成分股之間的關(guān)系，主要研究ETF及其成分股流動性和波動性的影響。當(dāng)市場處于較活躍的情況下，ETF的低交易成本和高流動性會吸引大量偏好短期的高頻投資者，投資者對ETF需求的上升會增加ETF交易量，從而提高ETF成分股流動性（Hedge和McDermott(2004)[15]、Boehmer(2003)[12]、Saglam(2019)[18]）以及成分股流動性同步性（Marshall(2015)[16]、Agarwal(2018)[8]、吳偎立等(2021)[7]）。然而，2010年5月6日美股的“閃電崩盤”卻證實(shí)了ETF流動性供給會受到外部沖擊的影響。Pan和Zeng(2017)[17]、Ben-David(2017)[10]研究表明當(dāng)市場處于極端動蕩時，由于授權(quán)參與商(Authorized Participants)沒有維持市場流動性的義務(wù)，授權(quán)參與商套利活動的暫停會減少ETF及其成分股交易量，進(jìn)一步加劇市場流動性風(fēng)險(xiǎn)。簡而言之，市場非極端狀態(tài)下ETF有助于提升成分股流動性；而當(dāng)市場處于極端狀態(tài)時，ETF流動性的降低會惡化其成分股流動性。

（二）ETF與其成分股波動性之間的相關(guān)研究

關(guān)于ETF及其成分股波動性之間的關(guān)系，研究表明當(dāng)市場流動性充裕時，投資者對ETF的需求沖擊通過套利機(jī)制傳遞到成分股股價上，導(dǎo)致成分股波動性增加。Ben-David(2017)研究發(fā)現(xiàn)ETF持股比例增加會顯著加劇成分股波動性。[10]國內(nèi)學(xué)者方面，吉蘇燕等(2020)采用最新數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，實(shí)證表明ETF交易量的增加通過套利機(jī)制最終加劇滬深300成分股的波動性。[3]原則上，一旦股票被納入ETF投資組合，它們傾向于跟隨指數(shù)共同波動，如果受到投資者情緒的影響，就會導(dǎo)致股價波動性增加。Clifford(2014)[14]和Broman(2016)[13]研究發(fā)現(xiàn)投資者是非理性的，他們傾向于追逐ETF收益。Bhattacharya和O’hara (2018)建模證實(shí)ETF會加劇羊群效應(yīng)，這是由于ETF允許投資者在不考慮基本面的情況下進(jìn)行類似的跨市交易。[11]

（三）投資者情緒與股價波動之間的相關(guān)研究

以投資者有限理性為基礎(chǔ)的行為金融理論是研究市場波動性的一個重要前沿(Barberis et al.,2001[9];Yu & Yuan,2011[19])?，F(xiàn)有文獻(xiàn)中已有較多學(xué)者從投資者情緒這一行為金融的重要概念為出發(fā)點(diǎn)，探討投資者情緒和股價波動之間的關(guān)系。多數(shù)觀點(diǎn)支持投資者情緒波動對股價收益率的波動有顯著的沖擊作用。胡昌生等（2013）研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)市場處于高估值期時，非理性情緒對股價波動有顯著影響；而當(dāng)市場處于低估值期時，理性情緒對股價波動有顯著影響。[2]文鳳華等（2014）研究表明正面情緒和情緒的向上變動對股票收益有顯著的正向影響；而負(fù)面情緒和情緒的向下變動對股票收益的影響并不明顯。[5]何誠穎等（2021）研究發(fā)現(xiàn)市場極端情緒和極度樂觀情緒下投資者情緒股價異象更為明顯。[1]

三、外部沖擊下ETF對股價波動的影響分析

中國A股市場2015年及其前后出現(xiàn)股價的大漲大跌，市場投資者情緒處于極端狀態(tài)，是很好的研究情境。在股價大幅上漲期間，ETF持股比例越高，成分股流動性越高，提升股市整體流動性，且我國A股市場個人投資者多奉行“追漲”交易模式，導(dǎo)致投資者情緒異常高漲，從而加劇A股市場股價波動；在股價大幅下跌期間，ETF持股比例越低，成分股流動性越低，進(jìn)一步加劇股市流動性風(fēng)險(xiǎn)，且此時我國A股市場個人投資者多奉行“殺跌”交易模式，導(dǎo)致投資者情緒處于極度恐慌狀態(tài)，從而加劇A股市場股價波動。

ETF的高流動性和連續(xù)交易使得投資者可以擁有大量短期定向頭寸，若此時市場遭受巨大外部沖擊，往往會導(dǎo)致市場體系的流動性迅速降低甚至枯竭，由此引發(fā)我國A股市場個人投資者情緒變化進(jìn)而影響個人投資者交易行為，最終導(dǎo)致我國A股市場股價產(chǎn)生劇烈波動。當(dāng)市場趨緊時，以ETF交易進(jìn)行流動性轉(zhuǎn)換會產(chǎn)生反作用，進(jìn)而形成整個系統(tǒng)的低價銷售和負(fù)反饋循環(huán)，特別是對于跟蹤流動性較差的股票ETF而言，投資者可能無法得到其希望從ETF上獲得的額外流動性，此時大量拋售行為會導(dǎo)致ETF及其成分股價格的波動性增加。鑒于目前缺乏流動性的ETF市場規(guī)模相對較小，此類風(fēng)險(xiǎn)目前尚低，但如果缺乏流動性的成分股ETF市場繼續(xù)以當(dāng)前的速度增長，則這類風(fēng)險(xiǎn)可能愈發(fā)嚴(yán)重。

2019年12月，新冠肺炎疫情自武漢開始暴發(fā)，隨后迅速向全國和全世界范圍內(nèi)擴(kuò)散，對人類健康和經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成巨大挑戰(zhàn)。我國A股市場在疫情暴發(fā)后劇烈震蕩，疫情的暴發(fā)直接對我國投資者情緒產(chǎn)生極大沖擊，情緒恐慌和交叉感染導(dǎo)致投資預(yù)期發(fā)生改變，進(jìn)而影響交易決策和行為。因此，盡管ETF的低交易成本和高流動性使其廣受高頻投資者青睞，但當(dāng)外部沖擊影響股票市場時，由于ETF允許投資者在不考慮基本面價值的情況下進(jìn)行交易，此時市場流動性的惡化會引發(fā)投資者情緒波動，由此導(dǎo)致的ETF贖回增加會加劇股價波動的上升，最終影響我國A股市場穩(wěn)定性。

四、結(jié)語

股票市場是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的晴雨表，股價波動不僅能夠反映經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)，同時也一定程度上預(yù)示著未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的形勢。

近年來，隨著黑天鵝事件頻發(fā)，眾多學(xué)者和業(yè)界相關(guān)人士普遍認(rèn)為投資者情緒會加劇股價波動、破壞市場穩(wěn)定，進(jìn)而提高整個金融體系的脆弱性。之前，眾多學(xué)者及業(yè)界人士普遍擔(dān)憂ETF的拋售會使市場面臨流動性問題直至崩盤，但事實(shí)上此次疫情沖擊下股票ETF承接了大量的拋盤需求，減少了通過贖回份額而對現(xiàn)貨市場產(chǎn)生的直接影響。因而，在被動式投資理念大行其道以及金融監(jiān)管部門鼓勵發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的當(dāng)下，被動式投資工具ETF對我國A股市場股價波動的影響值得進(jìn)一步探討研究。