湯傲寒（安徽財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

■債券違約現(xiàn)狀

2014年“超日太陽”發(fā)生違約，成為我國債券市場首例違約事件，債券市場剛性兌付神話就此破滅。2018年之后，受宏觀經(jīng)濟(jì)形勢變化和疫情防控等影響，信用債違約比例呈現(xiàn)高位上漲態(tài)勢，債券市場信用風(fēng)險(xiǎn)逐漸加大，違約事件也接連發(fā)生。根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫顯示，2018-2020年，中國債券市場債券違約金額分別為1207.77億元、1501.19億元和1697.02億元。僅2021年1月1日至2021年3月25日，我國債券市場已有42只債券發(fā)生違約，違約金額高達(dá)509.81 億元。從債券違約整體情況來看，民營企業(yè)債券違約狀況有所改善，但國有企業(yè)債券違約、破產(chǎn)事件卻頻繁發(fā)生，其中不乏紫光集團(tuán)和華晨集團(tuán)等信用評(píng)級(jí)為AAA級(jí)的企業(yè)。從違約債券的地區(qū)來看，違約的企業(yè)遍及各省、市，截至2021年3月25日，北京市違約債券只數(shù)為95只，違約債券余額高達(dá)1137.24億，違約債券規(guī)模和違約債券余額均位列全國第一。從違約的行業(yè)看，截至2021年3月25日，制造業(yè)有違約債券157只，違約債券余額為1121.41億元，這兩項(xiàng)指標(biāo)均位列全行業(yè)第一。

■債券違約的成因

（一）宏觀經(jīng)濟(jì)方面的因素

自2008年金融危機(jī)以來，國內(nèi)的經(jīng)濟(jì)受到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，即使已經(jīng)經(jīng)過十余年的恢復(fù)期，目前國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)仍然有下滑趨勢。一方面，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境越差，居民消費(fèi)欲望就越低，消費(fèi)會(huì)更加理性。這導(dǎo)致整體需求的下降，企業(yè)訂單持續(xù)減少，企業(yè)利潤率下降，為控制成本多數(shù)企業(yè)不得不選擇裁員。同時(shí)，企業(yè)的市場競爭壓力變大，這弱化了企業(yè)的定價(jià)能力，企業(yè)的收入水平呈現(xiàn)高位下降的態(tài)勢，債券到期后償還壓力倍增。另一方面，受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和金融去杠桿的影響，部分企業(yè)融資難度不斷加大，投資與收益不成正比，市場流動(dòng)性降低，企業(yè)現(xiàn)金流缺乏，當(dāng)債券到期后往往因無法按時(shí)兌付產(chǎn)生違約。

（二）公司自身的因素

當(dāng)下，很多公司崇尚多元化經(jīng)營，盲目進(jìn)行擴(kuò)張，大量的盲目投資使得公司主營業(yè)務(wù)盈收能力下降，財(cái)務(wù)杠桿持續(xù)升高。面對財(cái)務(wù)困境，公司往往選擇進(jìn)行融資再將資金盲目投入，由此陷入惡性循環(huán)之中。在這種情況下，一旦公司治理或內(nèi)部控制失靈，受到突發(fā)性事件沖擊，就很容易導(dǎo)致流動(dòng)性資金緊張進(jìn)而導(dǎo)致違約。

■違約債券的處置方式

當(dāng)出現(xiàn)債券違約時(shí)，往往地方政府就會(huì)出手使用行政力量解決問題，因此政府兜底成為違約債券處置的主要方式之一。然而近年來，隨著市場經(jīng)濟(jì)體系的不斷完善，使用市場化處置方式解決債券違約問題的呼聲越來越高，在這去行政化的背景下，違約企業(yè)需要在合法范圍內(nèi)，更多地仰仗市場機(jī)制，有序解決違約債券的處置問題。市場化方式解決債券違約問題的主要方式是雙方協(xié)商處理，如果無法協(xié)商解決，就需要通過司法訴訟或仲裁等司法途徑進(jìn)行解決。

（一）雙方協(xié)商處理

協(xié)商處理一般有自籌資金、債務(wù)重組和第三方代償?shù)刃问健Ｗ陨砘I集資金針對的是一些資產(chǎn)較多且有償還意愿的企業(yè)，主要包括動(dòng)用經(jīng)營資金、變賣自身資產(chǎn)或?qū)⒆陨碣Y產(chǎn)抵押借貸等形式，例如中富集團(tuán)和雨潤集團(tuán)等都是通過這種方式解決違約債券處置問題。債務(wù)重組是指債務(wù)人與債權(quán)人之間通過協(xié)商的形式重新建立權(quán)利與義務(wù)的關(guān)系，主要包括資金籌集和有關(guān)債務(wù)條款的修改。通過債務(wù)重組的形式處置違約債券，處置的形式比較靈活，但其涉及多方博弈，談判過程往往復(fù)雜多變。第三方代償是指尋找新的投資者，讓其接手相應(yīng)的債務(wù)，如博源集團(tuán)和中科云網(wǎng)等都是通過這種方式處置違約債券。和政府兜底兌付不同，政府的幫助是為了維持穩(wěn)定保護(hù)投資者利益，這種幫助更多是無償?shù)?。而第三方代償都是以盈利為目的，許多擁有優(yōu)良資源的公司都通過這種方式處置違約債券。

（二）司法途徑

如果雙方無法通過協(xié)商的方式解決，往往需要通過司法的途徑解決違約債券處置問題。司法途徑解決處置問題，往往有司法訴訟和仲裁這兩種形式。司法訴訟包括破產(chǎn)重整、破產(chǎn)清算和求償訴訟等形式。除此之外，仲裁也是通過司法途徑解決問題的方式之一，這需要雙方都有意愿達(dá)成仲裁有關(guān)協(xié)議或者在原來簽訂的合同中已經(jīng)包含了被認(rèn)可的仲裁協(xié)議。這些形式各有利弊，訴訟費(fèi)比仲裁費(fèi)要低，然而仲裁比起司法訴訟，自由性較高，債權(quán)人和債務(wù)人雙方可以自由選擇開庭時(shí)間。

■違約債券處置存在的問題

（一）周期性行業(yè)資金回收慢

如煤炭、工程機(jī)械、能源、化工等周期性行業(yè)，投資后至少需要五到十年的時(shí)間才能盈利，這段時(shí)間內(nèi)需要花費(fèi)大量的時(shí)間和精力進(jìn)行維持，在發(fā)行的債券陸續(xù)到期急需現(xiàn)金周轉(zhuǎn)時(shí)，企業(yè)難以憑借資產(chǎn)來變現(xiàn)，變賣資產(chǎn)過程緩慢，資金周轉(zhuǎn)受限，引發(fā)現(xiàn)金流進(jìn)一步短缺。在違約后，抵押物變現(xiàn)能力受到影響，其自身估價(jià)也會(huì)低于預(yù)期值。在現(xiàn)實(shí)中，往往還會(huì)因?yàn)樵u(píng)級(jí)下降、輿論壓力等不確定因素同時(shí)出現(xiàn)致使資金籌集難度加大，處置進(jìn)展緩慢。

（二）經(jīng)驗(yàn)不足，處置進(jìn)程緩慢

在對違約債券進(jìn)行處置的進(jìn)程中，無論是采取協(xié)商的形式還是通過司法途徑解決，都要由承銷商自行處理或委托管理人代為處理，相關(guān)人員的處置能力和經(jīng)驗(yàn)都會(huì)影響違約債券處置效果。在當(dāng)前的債券市場，承銷商處置能力欠缺、經(jīng)驗(yàn)匱乏，導(dǎo)致違約債券處置效果達(dá)不到預(yù)期。此外，相比流動(dòng)貸款、銀行匯票等較為傳統(tǒng)的糾紛案件，債券違約類案件屬于新型案件，司法機(jī)關(guān)沒有較多的案例參考，相關(guān)審判經(jīng)驗(yàn)缺乏，審判周期較長且審判效率低下，這些都導(dǎo)致違約債券處置緩慢。

（三）兌付存疑

當(dāng)下，國內(nèi)有關(guān)違約債券處置的法律法規(guī)并不健全，對于發(fā)債企業(yè)的約束機(jī)制也不完善，在這背景下，債券持有人權(quán)益保障機(jī)制并不能夠真正起到作用，因?yàn)樵陔p方協(xié)商過程中，投資人只能憑借雙方的約定對發(fā)債公司進(jìn)行約束，難以實(shí)時(shí)監(jiān)督。鑒于發(fā)債公司償債意愿與償債能力存在顯著的差異，處置中資金兌付存在不斷延期的可能性，這就使得債權(quán)人處于被動(dòng)。

■完善違約債券處置的建議

（一）完善違約債券轉(zhuǎn)讓和交易制度

完善違約債券轉(zhuǎn)讓和交易制度首先需要建造違約債券交易中心，政府應(yīng)加大建設(shè)的力度，建成一個(gè)規(guī)范性的違約債券交易中心，搭建合適的平臺(tái)讓違約債券能夠自由的轉(zhuǎn)讓，讓違約債券有足夠多的渠道能夠從債權(quán)人處轉(zhuǎn)移到有能力處理風(fēng)險(xiǎn)的相應(yīng)機(jī)構(gòu)處，進(jìn)而可以讓相關(guān)機(jī)構(gòu)在規(guī)范的交易場所中對違約債券實(shí)施轉(zhuǎn)讓和拍賣，平臺(tái)的搭建大大縮短了處置的進(jìn)程也提高了工作效率，各方主體的共同參與既提高了市場活力也調(diào)動(dòng)了參與者的積極性，為債券市場的良性發(fā)展作出了巨大的貢獻(xiàn)。

其次，需要加速建設(shè)違約債券匿名轉(zhuǎn)讓和拍賣制度，目前我國違約債券交易業(yè)務(wù)往往缺乏關(guān)鍵性的信息披露，報(bào)價(jià)無法及時(shí)獲取，處置程序復(fù)雜效率較低。違約債券轉(zhuǎn)讓市場正常的運(yùn)作需要規(guī)范的交易方案、明確的法律責(zé)任和及時(shí)的信息披露。同時(shí)，還應(yīng)引入資產(chǎn)管理公司參與，違約債券不合理的退出機(jī)制和較低的回收率使得后續(xù)處置情況復(fù)雜多變。專業(yè)性的資產(chǎn)管理公司可以將違約債券價(jià)值最大化，通過豐富的經(jīng)驗(yàn)和強(qiáng)大的債券交易能力，直接參與后續(xù)資產(chǎn)重組的過程，有效降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提供規(guī)范有效的違約處置計(jì)劃，使得違約債券流動(dòng)性大幅提高，投資者利益受到最大限度地保護(hù)。

（二）加強(qiáng)投資機(jī)構(gòu)與司法機(jī)關(guān)之間的溝通

因?yàn)閭`約類案件屬于新型案件，司法機(jī)關(guān)沒有較多的案例參考，審判經(jīng)驗(yàn)缺乏，司法部門處理案件十分謹(jǐn)慎，案件審判過程漫長。此外，發(fā)債公司在遭遇債券違約訴訟時(shí)，為了實(shí)現(xiàn)自身利益的最大化，一般會(huì)竭盡全力使用各種手段，包括偽造特殊情況申請延期審理、不服判決并上訴等各種措施延長訴訟的進(jìn)程，拖延案件審理的時(shí)間，更有甚者在終審判決下發(fā)后拒不執(zhí)行判決直至強(qiáng)制執(zhí)行程序啟動(dòng)。正因如此，才更要拓寬溝通的渠道，讓投資機(jī)構(gòu)與司法機(jī)關(guān)的溝通更加便捷，讓信息在雙方間及時(shí)傳遞，從而在根本上提高違約債券處置速度。

（三）提高違約債券價(jià)格評(píng)估合理性

當(dāng)發(fā)生債券違約事件，違約債券就變成了不良債權(quán)，其流動(dòng)能力顯著降低，流通的價(jià)格也不再參考市場公允價(jià)值，估值往往低于預(yù)期。然而違約債券在轉(zhuǎn)讓的過程中，其價(jià)格的評(píng)估占有至關(guān)重要的地位，不得不在違約背景下進(jìn)行評(píng)估。為了合理地評(píng)估其價(jià)值，建議有關(guān)機(jī)構(gòu)結(jié)合相關(guān)企業(yè)償債能力和盈利能力，并參考過去違約債券處置的成功經(jīng)驗(yàn)，構(gòu)建一個(gè)專門適用于違約債券的估值定價(jià)模型，運(yùn)用該模型評(píng)估出違約債券真實(shí)的價(jià)格，提高違約債券價(jià)格評(píng)估合理性。