編者按

小米三季報(bào)顯示，作為主營(yíng)業(yè)務(wù)的手機(jī)銷量排名在國(guó)內(nèi)及海外均有下滑，這樣讓市場(chǎng)再次用腳投票，19港元一線的股價(jià)距離17港元的IPO發(fā)行價(jià)僅一步之遙。而自2021年至今，小米股價(jià)跌去超40%，市值縮水超3400億港元。

主營(yíng)乏力下，小米儼然把造車當(dāng)成第二增長(zhǎng)曲線在打造。這個(gè)新賽道需要巨額投入而且時(shí)間周期長(zhǎng)，首期投資為100億元，未來(lái)10年投資100億美元，而且2024年之前都是零創(chuàng)收。市場(chǎng)對(duì)于小米造車更多的是質(zhì)疑，因?yàn)樾∶自燔嚺c傳統(tǒng)車企比無(wú)安全性和可靠性的優(yōu)勢(shì)，而且軟件技術(shù)上會(huì)長(zhǎng)期受到蘋果的壓制。有投資人表示，小米與其把造車當(dāng)成第二增長(zhǎng)曲線，還不如深耕已經(jīng)有些眉目的智能家居更靠譜。

目前，市場(chǎng)對(duì)于小米多空分歧，但無(wú)論看多還是看空，都是按硬件來(lái)對(duì)小米進(jìn)行估值的。

或許文中討論的問(wèn)題都是小米發(fā)展中的問(wèn)題，要徹底打消投資人的疑慮，只有通過(guò)時(shí)間來(lái)解答。深入了解這些問(wèn)題，能夠讓投資人更清楚地發(fā)現(xiàn)投資小米的風(fēng)險(xiǎn)邊界在哪里。

外有蘋果內(nèi)有榮耀紅海之下手機(jī)銷售主營(yíng)增長(zhǎng)乏力

智能手機(jī)在小米的營(yíng)收占比為61.26%，這個(gè)主陣地絕對(duì)不可失。而自小米上市以來(lái)，機(jī)構(gòu)多是以手機(jī)硬件制造商對(duì)其來(lái)進(jìn)行估值，手機(jī)出貨量直接影響買入和賣出評(píng)級(jí)。

本周，小米發(fā)布2021 財(cái)年第三季成績(jī)單后，次日股價(jià)遭到用腳投票，收跌6.96%，報(bào)收19.26港元。市場(chǎng)對(duì)小米悲觀的最直接原因，是小米手機(jī)出貨量無(wú)論是全球還是國(guó)內(nèi)，都出現(xiàn)了下滑。全球的排名由二季度的第二名重回第三的位置，國(guó)內(nèi)的排名由二季度的第三名滑落到第四名。全球是受制于iPhone13 的影響，國(guó)內(nèi)則緣于榮耀手機(jī)憑借17.3% 的市占率擠進(jìn)前三。

三季報(bào)顯示，小米三大業(yè)務(wù)智能手機(jī)、IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品、互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)收入在營(yíng)收中的占比分別為61.26%、26.82%、9.40%。作為營(yíng)收絕對(duì)主力，智能手機(jī)這個(gè)主陣地，小米絕對(duì)不可失。

在智能手機(jī)時(shí)代，賣硬件賺軟件的錢，成了蘋果取勝的邏輯，而小米對(duì)外傳遞的聲音以及一系列的運(yùn)作，可以看出其也在遵循這個(gè)邏輯。但不可否認(rèn)，手機(jī)銷售依然是小米收入來(lái)源的絕對(duì)主力，否則“賣硬件賺軟件甚至賺生態(tài)的錢”都只是“故事”。

小米一直對(duì)外稱是互聯(lián)網(wǎng)公司，但市場(chǎng)對(duì)其估值更多則是硬件企業(yè)，小米也依然靠非常辛苦地賣手機(jī)賺錢。而其“主打性價(jià)比”的標(biāo)簽，對(duì)利潤(rùn)空間也形成掣肘。且自小米上市以來(lái)，機(jī)構(gòu)多是以手機(jī)硬件制造商來(lái)對(duì)其進(jìn)行估值，手機(jī)出貨量直接影響買入和賣出評(píng)級(jí)。

當(dāng)下的小米，外有蘋果，內(nèi)有榮耀擠壓，而除了自身競(jìng)爭(zhēng)格局不佳之外，智能手機(jī)整體大環(huán)境也較為一般，紅海之下缺乏想象力。業(yè)界普遍認(rèn)知，2017年時(shí)智能手機(jī)出貨量已經(jīng)達(dá)到巔峰值，未來(lái)出貨量增長(zhǎng)乏力將成為常態(tài)。

“小米股價(jià)大跌，表現(xiàn)出了投資人對(duì)手機(jī)市占率下滑的擔(dān)憂，而且擔(dān)心這種下滑在第四季度是否能得到改善還是未知。預(yù)期的全年2億臺(tái)手機(jī)的目標(biāo)可能達(dá)不到了。現(xiàn)在最大的問(wèn)題就是榮耀帶來(lái)的不確定性，這個(gè)要等到年底看看榮耀的后勁怎么樣了?！睂Ｗ⒂谖锫?lián)網(wǎng)平臺(tái)和硬件研發(fā)的財(cái)經(jīng)博主@小米首席粉特斯拉對(duì)《紅周刊》表示。

小米造車在安全性不占優(yōu)勢(shì)長(zhǎng)期發(fā)展受困于蘋果壓制

智能電動(dòng)汽車領(lǐng)域是名副其實(shí)的紅海，除了和傳統(tǒng)車企比安全和可靠性的優(yōu)勢(shì)不足外，小米在汽車軟件技術(shù)上也被蘋果壓制。蘋果在軟件和生態(tài)方面都取得了成功，而小米還在苦于如何保住下滑的手機(jī)市場(chǎng)。

小米以什么方式應(yīng)對(duì)智能手機(jī)見頂之態(tài)呢？“造車”被市場(chǎng)解讀為應(yīng)對(duì)的舉措。

從今年3月份小米宣布進(jìn)軍智能電動(dòng)車領(lǐng)域后，關(guān)于小米造車的新聞就不斷被刷屏。三季報(bào)顯示，小米智能電動(dòng)汽車團(tuán)隊(duì)成員超過(guò)500人，財(cái)報(bào)也再次重申，小米汽車預(yù)計(jì)2024年上半年正式量產(chǎn)。雷軍也喊出“所有積累的戰(zhàn)績(jī)和聲譽(yù)，為小米汽車而戰(zhàn)”。

不可否認(rèn)，智能電動(dòng)車是當(dāng)下最大的風(fēng)口之一，錯(cuò)失這個(gè)市場(chǎng)的機(jī)會(huì)成本很大。

一直以來(lái)，不僅僅是蘋果、小米這類手機(jī)廠商熱衷于造車，不少車企也對(duì)造手機(jī)感興趣，如吉利宣稱進(jìn)軍手機(jī)行業(yè)，特斯拉造手機(jī)的消息也鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)。

“手機(jī)和智能汽車的關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)，兩者才會(huì)相互跨界，未來(lái)很可能汽車就是一個(gè)移動(dòng)的‘手機(jī)。”小米長(zhǎng)期跟蹤研究者、財(cái)經(jīng)博主@糧廠研究員Will對(duì)記者表示。在他看來(lái)，小米選擇造車并不奇怪。而且小米的優(yōu)勢(shì)在于軟硬結(jié)合，而外界分析的其零售渠道也可以順理成章地類比傳統(tǒng)汽車4S店、月活超5 億的用戶可以構(gòu)成小米汽車未來(lái)的潛在購(gòu)買力也是有道理的。

但就小米而言，其造車面臨的困難也是真實(shí)存在的。“首先，造車的工藝非常復(fù)雜，投入也很大，從硬件的角度看，手機(jī)到汽車，難度是需要‘升級(jí)的。其次，小米在無(wú)人駕駛等領(lǐng)域并不具備技術(shù)優(yōu)勢(shì)。雖然小米可以通過(guò)投資來(lái)進(jìn)行資源整合，但如何將資源內(nèi)化為自己的技術(shù)，也充滿挑戰(zhàn)。第三，造車將會(huì)對(duì)人員及各種資源造成極大的消耗，這是否會(huì)影響集中精力做好現(xiàn)有主業(yè)，也是值得思考的。”@糧廠研究員Will對(duì)記者表示。

順著這個(gè)思路，記者發(fā)現(xiàn)單就供應(yīng)鏈來(lái)說(shuō)汽車就比手機(jī)復(fù)雜得多得多。比如蘋果的供應(yīng)商數(shù)量大概在700-800家之間，核心供應(yīng)商的數(shù)量200家左右。而傳統(tǒng)燃油車零部件的數(shù)量達(dá)到3萬(wàn)左右，其量級(jí)是智能手機(jī)的百倍，這也是汽車供應(yīng)鏈復(fù)雜度比較高的原因之一。

而在汽車領(lǐng)域的專業(yè)人士看，智能電動(dòng)汽車也不改變其作為汽車的本質(zhì)，對(duì)于汽車來(lái)說(shuō)安全性、可靠性依然是最重要的。乘聯(lián)會(huì)秘書長(zhǎng)崔東樹對(duì)《紅周刊》表示?！芭c美國(guó)的特斯拉，中國(guó)的比亞迪等整車企業(yè)相比，新能源車更需要的是體系化的能力，小米在這方面并未體現(xiàn)出特別強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)業(yè)技術(shù)亮點(diǎn)并不突出，核心技術(shù)能力的缺失，讓消費(fèi)者比較擔(dān)心小米造車是否具備發(fā)展?jié)摿?。從安全、可靠性?lái)說(shuō)小米并不具備優(yōu)勢(shì)。”

而當(dāng)下智能電動(dòng)汽車領(lǐng)域也是名副其實(shí)的紅海，市場(chǎng)中主要有四大主流派系，即造車新勢(shì)力、智能手機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)巨頭和傳統(tǒng)車企。最新消息，蘋果將在2025年推出完全自主的汽車，而摩根士丹利的觀點(diǎn)是，蘋果進(jìn)入自動(dòng)駕駛可能對(duì)其他大部分只能電動(dòng)車都會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響。

可見，除了和傳統(tǒng)車企比安全和可靠性的優(yōu)勢(shì)不足外，小米在汽車軟件上也被蘋果壓制。因?yàn)樘O果在軟件和生態(tài)方面都取得了成功，而小米當(dāng)下還在苦于如何保住被侵蝕的手機(jī)銷售市場(chǎng)。

科技屬性不足燒錢造車未來(lái)能否贏得市場(chǎng)仍是未知

在造車市場(chǎng)內(nèi)卷，且公司自身缺少技術(shù)優(yōu)勢(shì)下，起步較晚的小米在大力燒錢。小米辛苦賺取的現(xiàn)金流，究竟能否支撐公司在智能電動(dòng)車占有一席之地尚需打個(gè)問(wèn)號(hào)。至少在2024年之前，汽車業(yè)務(wù)對(duì)小米來(lái)說(shuō)是高投入零創(chuàng)收。

由于缺少整車平臺(tái)設(shè)計(jì)制造能力及自動(dòng)駕駛相關(guān)汽車技術(shù)積累，當(dāng)前的造車新勢(shì)力，像蔚來(lái)、小鵬等，均采用了類似蘋果手機(jī)制造的代工模式。這樣的方式，一方面可以借助傳統(tǒng)車廠強(qiáng)大的汽車制造能力，快速實(shí)現(xiàn)車輛的量產(chǎn);另一方面還可在三電系統(tǒng)、自動(dòng)駕駛等領(lǐng)域采用或自研投入，或與第三方供應(yīng)商合作等方式，增加對(duì)關(guān)鍵部件或能力的掌控。

小米也是相似的思路。在宣布造車前，小米系資本已布局智能汽車領(lǐng)域。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，截至2021年9月底，小米在智能汽車領(lǐng)域投資布局的企業(yè)合計(jì)62家，其中智能駕駛17家，智能電動(dòng)13家，智能座艙6家，有22家企業(yè)是2021年新增投資。大力投資雖是一種布局方式，不過(guò)，也恰恰暴露了小米的科技短板。

附圖小米投資的自動(dòng)駕駛相關(guān)企業(yè)

來(lái)源：天眼查，國(guó)金證券

談及科技DNA，小米飽受詬病。在外界看來(lái)，小米不是靠做出創(chuàng)新性的技術(shù)引領(lǐng)世界從而獲得市場(chǎng)的，而是靠模仿和跟隨、主打性價(jià)比而獲得市場(chǎng)的，因此不看好企業(yè)的能力。比如，目前小米的主芯片的自研能力較弱，雖然小米在2017年推出過(guò)自研的澎湃S1處理器，但是后續(xù)面臨困難，并沒有持續(xù)推出新的產(chǎn)品。而反觀智能手機(jī)發(fā)展史，外觀和供應(yīng)鏈都極易被模仿借鑒。相比之下，蘋果的利潤(rùn)之所以超過(guò)所有競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手總和，核心就在于自研A系列芯片、iOS系統(tǒng)，并打造應(yīng)用生態(tài)和高端品牌。

對(duì)于小米是否具有科技DNA這個(gè)問(wèn)題，野村綜研TMT行業(yè)資深專家蔡建軍對(duì)《紅周刊》表示：“一家成功的科技公司，本身不應(yīng)該只關(guān)注其技術(shù)本身，而要強(qiáng)調(diào)技術(shù)運(yùn)用和業(yè)務(wù)的融合，小米能夠在手機(jī)市場(chǎng)殺出重圍，產(chǎn)品做到極致，背后離不開技術(shù)和科技的支撐。但是如果要說(shuō)硬核科技、核心科技，目前小米確實(shí)沒有突破，手機(jī)和終端的硬核科技無(wú)非是操作系統(tǒng)、芯片、傳感等卡脖子技術(shù)，這些小米有探索，未突破。相反，華為做得很好。所以，如果用硬核科技來(lái)評(píng)判，那么小米缺少科技基因。所以，要回答這個(gè)問(wèn)題，還得要回歸問(wèn)題本身?！?/p>

在造車市場(chǎng)內(nèi)卷，且公司自身缺少技術(shù)優(yōu)勢(shì)下，起步較晚的小米選擇大力燒錢追趕。三季報(bào)中，公司強(qiáng)調(diào)當(dāng)前有足夠的現(xiàn)金和現(xiàn)金流來(lái)支持公司造車業(yè)務(wù)，小米汽車未考慮單獨(dú)上市融資。

眾所周知，造車是一項(xiàng)極其燒錢的事業(yè)。以“老大哥”特斯拉為例，公司于2020年實(shí)現(xiàn)全年盈利，是成立17年來(lái)的首次盈利。但讓其盈利的不是賣車而是通過(guò)向其他車企出售碳排放額度獲得收益。另外，特斯拉歷年研發(fā)強(qiáng)度基本在10% 以上，遠(yuǎn)超傳統(tǒng)車企5%的平均水平。

相比之下，小米有多少錢可以燒，又能做出多大的研發(fā)成果，值得深思。

財(cái)報(bào)顯示，2021年9月30日及2021年6月30日，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物分別為326億元及319億元。截至2020年底，小米賬上現(xiàn)金余額約1080億人民幣。小米造車初期預(yù)計(jì)投入的100億元及未來(lái)10年的100億美元，小米辛苦賺取的現(xiàn)金流，究竟能否支撐公司在智能電動(dòng)車占有一席之地以及對(duì)整體發(fā)展經(jīng)營(yíng)造成怎樣的影響，尚需打個(gè)問(wèn)號(hào)。至少在2024年之前，汽車業(yè)務(wù)對(duì)小米來(lái)說(shuō)是高投入零創(chuàng)收，同時(shí)還要面對(duì)其他造車企業(yè)的激烈競(jìng)爭(zhēng)。

而前期因?yàn)樵燔嚨男枰?，高薪挖人、投資的支出在沒有創(chuàng)收之前，都會(huì)計(jì)入公司的管理和研發(fā)費(fèi)用當(dāng)中。三季報(bào)可以看出，小米的管理和研發(fā)費(fèi)用已經(jīng)在持續(xù)飆漲，這個(gè)季度公司收入增速不到10%的情況下，研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)40%，管理費(fèi)用增長(zhǎng)50%。

小米深陷估值博弈之爭(zhēng)第二增長(zhǎng)曲線造車或不如深耕智能家居

小米發(fā)布造車的消息后，市場(chǎng)并沒有對(duì)小米的造車預(yù)期進(jìn)行估值，股價(jià)依然是跌跌不休，投資人和機(jī)構(gòu)分歧也很大。即使是關(guān)注小米的投資人，也覺得相比智能家居，造車很難成為小米的第二增長(zhǎng)曲線。

回到資本市場(chǎng)，面對(duì)小米今年40%的市值縮水，投資者和研究機(jī)構(gòu)的分歧很大。

在3月份小米發(fā)布造車的消息后，市場(chǎng)并沒有對(duì)小米的造車預(yù)期進(jìn)行估值，股價(jià)依然是跌跌不休。本周小米發(fā)布三季報(bào)后，有的機(jī)構(gòu)調(diào)低評(píng)級(jí)有的機(jī)構(gòu)調(diào)高評(píng)級(jí)。采訪中，有投資者對(duì)記者直言“小米跌得太慘了”，并表示不愿意多說(shuō)且不關(guān)注這家公司，“已經(jīng)頭破血流了，不說(shuō)也罷！”

對(duì)于小米仍持續(xù)關(guān)注的投資人表示，小米底蘊(yùn)確實(shí)不足，但底蘊(yùn)只能靠時(shí)間來(lái)積累，時(shí)間夠了小米也可以靠生態(tài)賺錢?！靶∶缀吐?lián)想還是有區(qū)別的，聯(lián)想因?yàn)闅v史原因一直沒重視研發(fā)。但雷軍畢竟是研發(fā)出身，不會(huì)不重視研發(fā)。但小米前五年主要是重視軟件研發(fā)輕視了硬件研發(fā)，以為掌握了互聯(lián)網(wǎng)大法就瞧不起制造業(yè)，所以犯了錯(cuò)誤，但現(xiàn)在正在轉(zhuǎn)變?！必?cái)經(jīng)博主@小米首席粉特斯拉對(duì)《紅周刊》表示。

但如前文提到的，小米看財(cái)報(bào)就是手機(jī)銷售的硬件企業(yè)，所以無(wú)論是市場(chǎng)還是研究機(jī)構(gòu)都是據(jù)此進(jìn)行的估值。

對(duì)互聯(lián)網(wǎng)商業(yè)模式有深入研究的投資者原煒對(duì)《紅周刊》表示，“小米的榜樣好市多超市就走的性價(jià)比、好貨不貴路線，也是很成功的企業(yè)。所以在我看來(lái)小米未來(lái)的發(fā)力方向也不一定非要往高利潤(rùn)空間方向走。但需要好好打造生態(tài)系統(tǒng)，在核心技術(shù)創(chuàng)新上取得突破?！痹谒磥?lái)，小米的第二增長(zhǎng)曲線應(yīng)該來(lái)自智能家居或電動(dòng)汽車，由于在電動(dòng)車領(lǐng)域沒有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，缺乏核心技術(shù)，加之競(jìng)爭(zhēng)激烈，小米想要脫穎而出是很困難的。相對(duì)而言，可能還是在智能家居領(lǐng)域更具優(yōu)勢(shì)，在這個(gè)領(lǐng)域深耕更容易取得成功，成為第二曲線的可能性更大。

三季報(bào)顯示，小米AIoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品在營(yíng)收中的占比已達(dá)到26.82%，是僅次于智能手機(jī)的第二大業(yè)務(wù)。2016年至2020年，小米IoT與生活消費(fèi)產(chǎn)品收入CAGR達(dá)到53%。公司IoT平臺(tái)已連接設(shè)備數(shù)（不含智能手機(jī)及筆記本電腦）達(dá)4億臺(tái)，同比及環(huán)比分別增長(zhǎng)33.1%及6.8%;米家APP月活躍用戶數(shù)增至5990萬(wàn)，同比增長(zhǎng)39.0%，環(huán)比增長(zhǎng)6.0%;人工智能助理“小愛同學(xué)”月活躍用戶數(shù)首度超過(guò)1億，同比增長(zhǎng)34.1%，環(huán)比增長(zhǎng)3%?！?020中國(guó)智能家居生態(tài)發(fā)展白皮書》顯示，2019年底中國(guó)已成為全球最大的物聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)，全球15億臺(tái)蜂窩網(wǎng)絡(luò)連接設(shè)備中9.6億臺(tái)來(lái)自中國(guó)，占比64%，中國(guó)將成為全球最大的智能家居市場(chǎng)消費(fèi)國(guó)。

或許是當(dāng)局者迷旁觀者清。從當(dāng)下投入和對(duì)外宣傳看，小米儼然把造車當(dāng)成公司的第二增長(zhǎng)曲線在打造。主營(yíng)業(yè)務(wù)乏力，而小米能否靠造車成功突圍也只有時(shí)間才能給出答案。