李曉玲 陳明達(dá) 遼寧紅沿河核電有限公司

大型能源基建項(xiàng)目作為重要的民生保障項(xiàng)目，具有建設(shè)周期長(zhǎng)，投資金額大等特點(diǎn)。在進(jìn)行項(xiàng)目批復(fù)前期一般都是將內(nèi)部收益率(IRR)作為項(xiàng)目財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)時(shí)最常用的經(jīng)濟(jì)指標(biāo)之一。在《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評(píng)價(jià)方法與參數(shù)》和《投資項(xiàng)目可行性研究指南》中都明確了其在盈利能力分析中的作用。

一、主要項(xiàng)目投資評(píng)價(jià)指標(biāo)

項(xiàng)目可行性分析中主要使用的指標(biāo)有投資回收期、項(xiàng)目投資凈現(xiàn)值及項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率等多種方法。但是一般在對(duì)類似于核電站建設(shè)、高速公路修建及高鐵、地鐵等具有投資金額巨大項(xiàng)目建設(shè)期比較長(zhǎng)的投資項(xiàng)目進(jìn)行可行性分析時(shí)，國(guó)際上主要使用項(xiàng)目投資凈現(xiàn)值(NPV)和項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率(IRR)兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)，因項(xiàng)目投資回收期沒(méi)有考慮貨幣時(shí)間價(jià)值的概念，且其作為一個(gè)靜態(tài)指標(biāo)其計(jì)算結(jié)果可能會(huì)對(duì)項(xiàng)目可行性評(píng)價(jià)產(chǎn)生不一致的結(jié)果，造成劣幣驅(qū)除良幣的后果。項(xiàng)目投資凈現(xiàn)值及內(nèi)部收益率兩個(gè)指標(biāo)均考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值的概念，計(jì)算出來(lái)的結(jié)果具有一致性，即如果計(jì)算的NPV 大于零，則IRR 高于必要報(bào)酬率，反之亦然。兩個(gè)指標(biāo)都考慮了貨幣時(shí)間價(jià)值的概念，但是二者存在一定區(qū)別，在使用NPV 進(jìn)行可行性分析時(shí)使用的折現(xiàn)率為投資要求的必要報(bào)酬率(無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率加上風(fēng)險(xiǎn)收益率)；使用IRR 評(píng)價(jià)項(xiàng)目可行性時(shí)假設(shè)當(dāng)NPV 等于零時(shí)的折現(xiàn)率即為投資者的收益率，再將計(jì)算出來(lái)的收益率與投資者預(yù)期收益率進(jìn)行比較。

NPV 評(píng)價(jià)方法主要應(yīng)用于可選項(xiàng)目較多且互斥的投資評(píng)價(jià)中，通過(guò)計(jì)算NPV 的大小進(jìn)而決定投資于哪個(gè)項(xiàng)目。在投資者要求的必要報(bào)酬率一定的前提下NPV 越大說(shuō)明項(xiàng)目投資所帶來(lái)的回報(bào)越大；使用IRR 進(jìn)行分析雖可得出同樣結(jié)論，但是其計(jì)算相對(duì)繁瑣，工作量較大不符合成本效益原則。對(duì)于獨(dú)立的項(xiàng)目評(píng)價(jià)通常選用IRR 作為評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行項(xiàng)目可行性評(píng)價(jià)。尤其對(duì)于核電、海上風(fēng)電等項(xiàng)目而言，其廠址的選擇往往作為稀缺資源進(jìn)行保護(hù)，對(duì)于已進(jìn)行保護(hù)的廠址如果選用NPV 指標(biāo)進(jìn)行項(xiàng)目可行性評(píng)價(jià)很可能因項(xiàng)目的投資收益率設(shè)置過(guò)高而喪失很好的投資機(jī)會(huì)。因此在對(duì)獨(dú)立的項(xiàng)目進(jìn)行可行性分析時(shí)通常會(huì)選用項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率(IRR)作為重要的評(píng)價(jià)指標(biāo)進(jìn)行分析。

內(nèi)部收益率法是對(duì)投資方案本身進(jìn)行經(jīng)濟(jì)效果評(píng)價(jià)的一個(gè)基本方法，它在反映項(xiàng)目投資的經(jīng)濟(jì)效果方面更細(xì)致、更直觀，完整地反映了項(xiàng)目計(jì)算期內(nèi)的經(jīng)營(yíng)狀況，考慮了貨幣的時(shí)間價(jià)值，可比性較強(qiáng)。尤其當(dāng)項(xiàng)目的基準(zhǔn)收益率難以確定為某一個(gè)值，只知道變化范圍時(shí)，使用內(nèi)部收益率法進(jìn)行方案評(píng)價(jià)較其他方法更顯示其優(yōu)越性，故而在實(shí)際中得到廣泛應(yīng)用。其計(jì)算相對(duì)比較繁瑣，即項(xiàng)目在整個(gè)計(jì)算期內(nèi)各年凈現(xiàn)金流量現(xiàn)值累計(jì)等于零時(shí)的折現(xiàn)率就是內(nèi)部收益率。

內(nèi)部收益率(IRR)雖被大量應(yīng)用于投資項(xiàng)目可行性研究分析中，但是其同樣具有一定的局限性，在使用過(guò)程中需結(jié)合具體項(xiàng)目的實(shí)際情況進(jìn)行相應(yīng)調(diào)整，其主要應(yīng)用局限性主要體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：非常規(guī)現(xiàn)金流量引致多重內(nèi)部收益率、規(guī)模問(wèn)題等。

二、項(xiàng)目案例分析

(一)項(xiàng)目背景及問(wèn)題

本文以XX 項(xiàng)目的相關(guān)數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行分析，同時(shí)考慮了相關(guān)因素后得出了相應(yīng)結(jié)論。本文在論述過(guò)程中也使用了大量假設(shè)，因相關(guān)數(shù)據(jù)涉及到企業(yè)商業(yè)秘密故本文僅給出了計(jì)算結(jié)果，將相關(guān)數(shù)據(jù)全部略去。

XX 項(xiàng)目四臺(tái)發(fā)電機(jī)組全面投入商業(yè)運(yùn)營(yíng)，銀團(tuán)同時(shí)進(jìn)入等額還本期。時(shí)值國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)環(huán)境低迷，電價(jià)體制改革加速，火電標(biāo)桿電價(jià)持續(xù)下調(diào)，電力產(chǎn)能過(guò)剩等復(fù)雜的市場(chǎng)環(huán)境。發(fā)電機(jī)組建成投產(chǎn)后不能滿功率運(yùn)行，實(shí)際電費(fèi)收入情況較預(yù)計(jì)差異很大，不僅影響項(xiàng)目利潤(rùn)及預(yù)期項(xiàng)目收益率，同時(shí)對(duì)項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)資金安排產(chǎn)生較大困擾，致使項(xiàng)目面臨還本付息壓力較大等一系列問(wèn)題。

(二)項(xiàng)目還款策略及對(duì)IRR 影響

為破解資金難題積極開(kāi)動(dòng)腦筋，同銀行等金融機(jī)構(gòu)反復(fù)討論測(cè)算，最終決定在對(duì)公司信用等級(jí)不產(chǎn)生影響對(duì)銀團(tuán)協(xié)議修改最小的情況下通過(guò)變更還款期限的方式幫助公司渡過(guò)難關(guān)。

在不影響公司正常經(jīng)營(yíng)及項(xiàng)目業(yè)主信用等級(jí)的情況下變更銀團(tuán)還本期限在國(guó)內(nèi)尚不多見(jiàn)。本文以XX 項(xiàng)目的案例為基礎(chǔ)，分析還本期限的修改對(duì)項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率所產(chǎn)生的影響。

按原銀團(tuán)貸款協(xié)議，計(jì)算得出項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率(IRR)為3.809 7%；按修改后的銀團(tuán)協(xié)議，計(jì)算得出項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率為3.630 7%。還本期限延長(zhǎng)后，雖然造成項(xiàng)目整體內(nèi)部收益率有所下降，但是每年還款額降低，緩解了資金壓力。還本期限修改后公司利息保障倍數(shù)較修改前有小幅提升，這更加說(shuō)明修改還本期限給項(xiàng)目帶來(lái)了積極影響。

利息保障倍數(shù)作為衡量企業(yè)償債能力的一個(gè)重要指標(biāo)，其數(shù)值大小在一定程度上說(shuō)明了企業(yè)的償債能力。還本期限改變后利息保障倍數(shù)出現(xiàn)了一定程度的積極效果，影響程度不是很大的主要原因在于前期貸款規(guī)模過(guò)大，每年減少的還本金額對(duì)利息費(fèi)用的影響較小，進(jìn)而對(duì)項(xiàng)目收益影響有限。根據(jù)過(guò)往成熟項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)預(yù)測(cè)，能源項(xiàng)目在建成投產(chǎn)初期均會(huì)面臨較大的資金壓力，在穩(wěn)定運(yùn)行一段時(shí)間后，隨著機(jī)組狀態(tài)的穩(wěn)定，運(yùn)維成本的逐漸降低等因素，還款壓力會(huì)大幅降低。

通過(guò)延長(zhǎng)還本期限有效降低了資金壓力，為后續(xù)資金安排提供了空間。對(duì)銀團(tuán)協(xié)議的修改，是在沒(méi)有對(duì)項(xiàng)目業(yè)主信譽(yù)造成任何影響的前提下，在原有銀團(tuán)協(xié)議框架下進(jìn)行的最小程度的修改，不僅降低了資金需求同時(shí)有效減輕了所面臨的資金壓力。

三、銀團(tuán)還本期限調(diào)整對(duì)項(xiàng)目經(jīng)營(yíng)現(xiàn)實(shí)意義

銀團(tuán)還本期限的修改雖會(huì)降低項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率，但是對(duì)后續(xù)利息保障方面有所提升，增強(qiáng)了項(xiàng)目資金安全系數(shù)。對(duì)于其他大型能源項(xiàng)目建設(shè)提供以下幾點(diǎn)借鑒意義：

(一)在項(xiàng)目投資初期需充分考慮項(xiàng)目面臨的困難包括對(duì)于東北、西北等極寒地區(qū)或極端天氣下冬季無(wú)法施工的考量；

(二)在進(jìn)行項(xiàng)目融資安排時(shí)盡量使用長(zhǎng)期資金以匹配項(xiàng)目生命周期，避免出現(xiàn)短期貸款長(zhǎng)期使用增加項(xiàng)目資金風(fēng)險(xiǎn)的情況；

(三)在銀團(tuán)融資文件中盡量選擇先償還少量貸款本金后償還大量本金的模式，以緩解項(xiàng)目投產(chǎn)初期的資金壓力；

(四)適當(dāng)降低每年還款額進(jìn)而拉長(zhǎng)還款期對(duì)項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率的影響微乎其微，但是同時(shí)對(duì)項(xiàng)目利息保障倍數(shù)等償債能力指標(biāo)方面會(huì)產(chǎn)生積極的影響。

綜上所述，銀團(tuán)還本期限的延長(zhǎng)對(duì)于項(xiàng)目?jī)?nèi)部收益率影響很小，但是對(duì)后續(xù)項(xiàng)目營(yíng)運(yùn)資金安排卻有著深遠(yuǎn)影響，在綜合考量相關(guān)因素及利害關(guān)系后，變更還本期限對(duì)項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)將產(chǎn)生積極影響。