劉 禹，董 洋

（北京工商大學(xué)法學(xué)院，北京 100048）

隨著國際經(jīng)濟(jì)交往日益頻繁以及全球資本普遍流動，資源輸出國和新興經(jīng)濟(jì)體積累了大量外匯。從20 世紀(jì)50 年代開始，各國利用外匯儲備設(shè)立主權(quán)財富基金進(jìn)行海內(nèi)外投資，從而實(shí)現(xiàn)豐富外匯儲備和平滑代際等目的。直到2005 年，主權(quán)財富基金這一概念才由美國學(xué)者洛扎諾夫提出。此后，國際貨幣基金組織下的“主權(quán)財富基金國際工作組”（后為常設(shè)國際論壇）對主權(quán)財富基金作出了精確定義：為一國政府所有的，出于特殊目的而設(shè)立的投資基金或安排；設(shè)立時主要考量因素為政府在宏觀經(jīng)濟(jì)方面的目的，主要通過對資產(chǎn)的持有、管理和經(jīng)營，特別是對境外資產(chǎn)進(jìn)行投資的方式，來實(shí)現(xiàn)金融目標(biāo)；主權(quán)財富基金的資金一般來源于國際收支盈余、官方授權(quán)的外匯業(yè)務(wù)、私有化收入、財政結(jié)余，以及／或商品出口收益。[1]因此，可以將主權(quán)財富基金界定為由國家外匯儲備作出資設(shè)立的投資工具。

盡管主權(quán)財富基金在海外投資日益增長，但目前大多數(shù)的國際投資協(xié)定關(guān)于主權(quán)財富基金等國有實(shí)體是否在“投資者”范圍的規(guī)定都是模糊不清的。[2]因此，其是否能夠享有國際投資協(xié)定中“投資者”的保護(hù)和待遇，是亟待解決的問題。

一、公私領(lǐng)域的劃分與主權(quán)財富基金的公私屬性

（一）公私領(lǐng)域的劃分

公私領(lǐng)域的劃分以特定行為體從事特定活動為界：國家（包括職能部門和地方政府）和國際組織等行為體發(fā)揮治理作用的領(lǐng)域是公領(lǐng)域，具有政治性與規(guī)制的屬性。私領(lǐng)域則由自然人、法人、利益團(tuán)體組成，以合同和利益最大化為基礎(chǔ)?，F(xiàn)在越來越多的國家等傳統(tǒng)公權(quán)壟斷主體，以商業(yè)為基礎(chǔ)參與到全球私人市場來發(fā)揮公共權(quán)力，完成了自身行為主體的重構(gòu)，使私領(lǐng)域主體范圍得以擴(kuò)大。

（二）主權(quán)財富基金的公私屬性

主權(quán)財富基金已成為本世紀(jì)全球治理體系中的重要組成部分，體現(xiàn)了國家在經(jīng)濟(jì)全球化背景下，根據(jù)權(quán)力和治理模式的現(xiàn)實(shí)變化來行使主權(quán)。從法律和組織形式的角度來看，主權(quán)財富基金是國家的產(chǎn)物，由國家完全所有和控制，具有公共目的。但從功能的角度來看，主權(quán)財富基金似乎表現(xiàn)更像私人投資實(shí)體，參與市場而非規(guī)制。[3]因而，主權(quán)財富基金連接公私兩個領(lǐng)域，兼具政治和私人屬性，一方面強(qiáng)調(diào)商業(yè)目的純粹性，遵循市場規(guī)律進(jìn)行投資、參與競爭，另一方面投資行為要符合國家的意志和戰(zhàn)略規(guī)劃，這可能會使其母國以威脅現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)秩序基礎(chǔ)的方式行使公權(quán)力。

二、投資者地位的認(rèn)定

國際投資法具有促進(jìn)、保護(hù)與管理外資的作用。各國國內(nèi)的外資法以及各國際投資協(xié)定是國際投資法的重要淵源，為投資者提供了國民待遇、最惠國待遇等實(shí)體待遇以及國際投資仲裁等救濟(jì)途徑。因而，獲得投資者地位，是投資實(shí)體依據(jù)東道國外商法或國際投資條約獲得保護(hù)的前提。

（一）“投資者”條款的規(guī)定

“投資者”的概念尚不統(tǒng)一，暫由各國外商投資法或各國際投資協(xié)定來界定。以發(fā)展眼光來看，明確將國有實(shí)體納入“投資者”范圍的投資協(xié)定日益增加，逐漸形成趨勢。目前近16%的國際投資協(xié)定將國有實(shí)體納入“投資者”條款。越來越多的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體將“國有企業(yè)”明確納入“投資者”的范圍。[4]

對于沒有明確規(guī)定“投資者”范圍的條約而言，依據(jù)《維也納條約法公約》對“投資者”進(jìn)行解釋時，應(yīng)當(dāng)考察該國際投資協(xié)定的制定目的，通常會導(dǎo)致對“投資者”概念做擴(kuò)大解釋。

（二）國際投資仲裁實(shí)踐中“投資者”的范圍

《解決國家與他國國民間投資爭端公約》（以下簡稱ICSID 公約）旨在填補(bǔ)國家間（國際法院等司法或準(zhǔn)司法機(jī)構(gòu)解決）或私人實(shí)體間（國內(nèi)法院或商事仲裁等解決）爭議以外的程序空白。[5]雖然ICSID公約未給“投資者”具體下定義，但從其管轄范圍來看，它適用于“締約國和另一締約國國民”。這為“國有實(shí)體”在實(shí)踐中獲得“私人投資者”地位留下了規(guī)則空間。

目前，國際上尚無與主權(quán)財富基金直接相關(guān)的案例，但因其與國有企業(yè)在從事海外投資活動中都被視作“受政府控制的實(shí)體”，所以后者的案例在此具有一定的參考意義。例如，在涉及國有企業(yè)仲裁申請資格問題的“捷克斯洛伐克銀行（CSOB）訴斯洛伐克案”中，ICSID 仲裁庭指出：“ICSID 公約的制定過程確實(shí)表明第25 條的‘法人’（投資者）并不限于私有企業(yè)，還包括政府所有、或政府部分所有的公司，這樣的解釋被廣為接受?！庇袑W(xué)者甚至推測，即使對于擁有全球最大主權(quán)財富基金并宣稱僅存“公共企業(yè)”而無營利性國企的美國，也難說它的主權(quán)財富基金不具有投資者的身份。

三、主權(quán)財富基金公屬性對投資者身份的阻礙

（一）主權(quán)財富基金的政治目的

一般認(rèn)為，私領(lǐng)域行為體是以商業(yè)利益最大化為基礎(chǔ)來實(shí)施行為的，而主權(quán)財富基金的設(shè)立和運(yùn)作只服務(wù)于出資人，即國家政府。作為私領(lǐng)域行為體，主權(quán)財富基金應(yīng)只追求其商業(yè)目的，并獨(dú)立于央行或財政部以確保其不受過度政治影響。[5]

石油經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、新興經(jīng)濟(jì)體的騰飛促使建立國家資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的需求不斷增長，而全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)更是讓國家干預(yù)的經(jīng)濟(jì)模式在全球范圍內(nèi)得到普遍適用，主權(quán)財富基金應(yīng)運(yùn)而生。在國際市場中，主權(quán)財富基金的這種行為導(dǎo)致私人企業(yè)的生產(chǎn)資料重新收歸國有，主權(quán)財富基金母國不僅完成投資行為，還對外推行其外交目標(biāo)，[6]很可能會將地緣政治利益排在投資利潤最大化的要求之上。

除通過注入資本促進(jìn)東道國經(jīng)濟(jì)發(fā)展、完善基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)外，一些國家的主權(quán)財富基金采取策略性投資，在東道國重要行業(yè)中尋求更高的持股比例，從而獲得控制地位，使得主權(quán)財富基金或其母國能夠直接獲得該行業(yè)中的核心技術(shù)，從而對本國的產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)行反哺。但也有學(xué)者認(rèn)為不應(yīng)因主權(quán)財富基金的主權(quán)屬性就強(qiáng)化其政治背景，也不應(yīng)對其自身的投資需求作扭曲解釋。

而主權(quán)財富基金的二重屬性，使其在財務(wù)管理和投資行為不透明，導(dǎo)致東道國大多難以平衡監(jiān)管，觸發(fā)了發(fā)達(dá)國家的自我保護(hù)功能。部分西方國家甚至指控主權(quán)財富基金代表的外國資本可能會對東道國的利益和國家安全帶來極大的威脅。

目前，主權(quán)財富基金的母國，多數(shù)為長期接受發(fā)達(dá)國家主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)秩序的發(fā)展中國家，由于主權(quán)財富基金規(guī)模不斷擴(kuò)大，提升了這些發(fā)展中國家在國際市場上與發(fā)達(dá)國家博弈的能力。因此，主權(quán)財富基金不單純是一種外匯管理方式，而且會成為挑戰(zhàn)西方主導(dǎo)的國際經(jīng)濟(jì)秩序的先鋒。

（二）對目標(biāo)企業(yè)的“政治政策影響”

目標(biāo)公司主要利益在于獲得外國資本，特別是來自長期被動投資者的資本以及進(jìn)入新市場的機(jī)遇。相較于會尋求或分享公司控制權(quán)的主動投資者，目標(biāo)公司更傾向于被動投資者，希望維持公司統(tǒng)一的控制結(jié)構(gòu)。為消除自身投資的政治影響,主權(quán)財富基金往往會保持其被動投資者身份，在持有該公司大量股權(quán)的情況下，也不介入到公司具體運(yùn)營管理中。

但是，主權(quán)財富基金即便是被動投資者，在一些情況下依然可能通過直接控制或施加影響的方式，使目標(biāo)企業(yè)損害自身或東道國利益來實(shí)現(xiàn)其利益。[7]以挪威主權(quán)財富基金為例，由于其巨額資本帶來的市場優(yōu)勢，即使享有的股權(quán)相對較少，依然可以影響目標(biāo)企業(yè)的公司治理行為。而主權(quán)財富基金的信息優(yōu)勢更是其他投資者或市場參與者難以獲取的。例如，其能夠通過政府渠道了解其投資項(xiàng)目的競爭者是否陷入訴訟，也能夠?qū)ζ涓偁幷咧苯犹崞鹪V訟。主權(quán)財富基金運(yùn)作的長期性使得它們有一定的自由來尋求行使治理和公司權(quán)力的方法。

（三）對金融市場的影響

2015 年《世界投資報告》顯示主權(quán)財富基金有100 多家，管理著7 萬多億美元，約占世界各類資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)管理總資產(chǎn)的十分之一。有觀點(diǎn)認(rèn)為，不管主權(quán)財富基金的投資行為產(chǎn)生什么作用，其成立的前提本身就是全球經(jīng)濟(jì)失衡，如果任由它繼續(xù)發(fā)展和擴(kuò)大，無疑會加劇當(dāng)前不平衡的局面。主權(quán)投資是否應(yīng)當(dāng)?shù)玫街С秩源嬖跔幾h。雖然主權(quán)財富基金遵循自由市場中投資者的行為方式，但就反映投資者偏好而言，它們允許母國以威脅到現(xiàn)行經(jīng)濟(jì)秩序基礎(chǔ)的方式行使公權(quán)力。[8]同時，主權(quán)財富基金擁有一般投資者無法比擬的雄厚資本，在進(jìn)行投資時往往會一次性注入大筆資金，這種投資行為本身就會帶來市場波動，反過來影響金融市場的穩(wěn)定。

但也有學(xué)者認(rèn)為，東道國能夠通過對資本充足率的要求來承擔(dān)這種投資風(fēng)險，也能通過立法規(guī)制杠桿的力量。但卻忽視了主權(quán)財富基金不同于一般投資者的主權(quán)屬性，一國國家機(jī)構(gòu)不一定能夠直接加以監(jiān)管，因而關(guān)于資本充足率以及風(fēng)險承擔(dān)的要求也不一定能夠加以適用。況且現(xiàn)有的全球金融體系尚未形成針對主權(quán)財富基金的有效規(guī)范，主權(quán)財富基金的監(jiān)管面臨國際層面上“無法可依”的情況，這將給全球金融市場帶來更多不確定的因素，也更有可能形成系統(tǒng)性的風(fēng)險，而主權(quán)財富資金在透明度方面的缺陷還將進(jìn)一步擴(kuò)大該風(fēng)險。[9]

四、主權(quán)財富基金的投資者地位

（一）認(rèn)定投資者地位的“商業(yè)行為”標(biāo)準(zhǔn)

ICSID 裁決顯示，所有權(quán)和控制因素并不構(gòu)成國有投資者成為“另一締約國國民”的障礙。在“CSOB 訴斯洛伐克案”中，斯洛伐克認(rèn)為捷克政府通過持股等方式對CSOB 形成絕對控制，應(yīng)被認(rèn)定為國家機(jī)構(gòu)而非商業(yè)實(shí)體。但仲裁庭認(rèn)為，判斷企業(yè)是否為“另一締約國國民”的標(biāo)準(zhǔn)并非所有權(quán)歸屬，而在于企業(yè)是否像政府機(jī)構(gòu)一樣進(jìn)行活動或?qū)嵸|(zhì)上履行了政府職能。

相比于依據(jù)投資實(shí)體所有權(quán)結(jié)構(gòu)的所有權(quán)標(biāo)準(zhǔn)，仲裁庭所采用的“商業(yè)行為標(biāo)準(zhǔn)”更符合現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展。在現(xiàn)代全球市場下，私人經(jīng)濟(jì)力量積聚，私人行為已蔓延至公共領(lǐng)域。盡管國際市場強(qiáng)調(diào)投資者的私人屬性，但私人并不完全是以盈利為目的進(jìn)行投資的行為體，也有可能是基于政治目的或其他非商業(yè)目的。比起原有的跟自身利益直接相關(guān)的、低層面領(lǐng)域，私人實(shí)體參與的政治領(lǐng)域逐步上升到間接相關(guān)的、涉及更高層面國家內(nèi)部調(diào)整的高層次政治領(lǐng)域中。[10]大型公司越來越多地監(jiān)督它們所參與的市場，并對東道國產(chǎn)生政治影響?？鐕靖嗤ㄟ^兼并或收購的方式，對東道國國內(nèi)的某些行業(yè)形成控制，以商業(yè)舉措向東道國政府施壓。

因此，“私人投資與公共投資的傳統(tǒng)區(qū)別即使未過時，也已毫無意義”，應(yīng)從企業(yè)與政府間的實(shí)質(zhì)關(guān)系來確定企業(yè)是否屬于國家投資者。如果企業(yè)充當(dāng)?shù)氖锹男姓毮艿墓ぞ呋蛘呤钦砣?，那么就認(rèn)定其為“國家投資者”。

至于主權(quán)財富基金的這種被動投資是否會產(chǎn)生政治影響，有學(xué)者圍繞一些樣本進(jìn)行數(shù)據(jù)匯總分析后，得出一致結(jié)論：起碼從短期來看，主權(quán)財富基金的被動投資行為就算對目標(biāo)企業(yè)產(chǎn)生了影響——不論是不是政治因素帶來的，也基本是短暫的積極影響。[11]從國際實(shí)踐來看，尚未出現(xiàn)主權(quán)財富基金援引主權(quán)豁免原則來逃避處罰的情形。對于東道國法院，主權(quán)財富基金是商業(yè)實(shí)體，不能援引主權(quán)豁免原則。[12]

（二）私領(lǐng)域的非商業(yè)目的

投資者作出一項(xiàng)投資通常出于商業(yè)、公共或是政治目的。采用“商業(yè)行為標(biāo)準(zhǔn)”認(rèn)定主權(quán)財富基金投資者身份，面臨的問題是投資者怎樣的目的會阻礙商業(yè)行為的確定。目前廣泛認(rèn)為若投資實(shí)體不是商業(yè)利益最大化的目的，則不能認(rèn)定其投資是商業(yè)行為。但具有商業(yè)目的的投資者同樣可能會對東道國或國際市場造成政治影響，公共目的下的投資未必不符合商業(yè)行為。私領(lǐng)域行為體在參與私人市場的同時，正承擔(dān)越來越多的社會責(zé)任?？鐕拘枰獙|道國的可持續(xù)發(fā)展負(fù)責(zé)，主權(quán)財富基金等國有實(shí)體承擔(dān)更多社會責(zé)任。

主權(quán)財富基金投資行為是資產(chǎn)循環(huán)的體現(xiàn)，增加市場活躍性，帶來就業(yè)崗位增多、技術(shù)進(jìn)步等有利作用。[13]主權(quán)財富基金不同于一般的投資者，長期存在于投資市場，周期較長，對沖本國對某些商品價格依賴的風(fēng)險，其投資往往帶有逆周期的性質(zhì)，這無疑會為金融市場帶來穩(wěn)定，減少價格波動。隨著規(guī)模進(jìn)一步增大，主權(quán)財富基金將成為全球股票和債券市場最大的參與者，也可能是影響力最大的購買者，這將有利于全球金融市場的穩(wěn)定性。[14]盡管主權(quán)財富基金在金融危機(jī)中受到較大影響，但不影響其仍將持續(xù)為全球金融市場帶來積極影響。

因此，主權(quán)財富基金無謂好壞，對其作用的評估應(yīng)從其投資動機(jī)入手。如果主權(quán)財富基金是以營利或社會責(zé)任為投資目的，那么其投資特性和投資策略能夠帶來穩(wěn)定金融市場的作用的。但如果是以政治動機(jī)作為投資目的，就會使得資產(chǎn)價格在有意的投資策略選擇中被扭曲，加劇市場不確定性。