文/趙雪情 瞿鍇 編輯/張美思

新冠肺炎疫情暴發(fā)以來，歐洲央行實行了超寬松貨幣政策，利率維持在不高于-0.5%的區(qū)間運行，且在原有資產(chǎn)購買規(guī)?；A(chǔ)上啟動了緊急抗疫購債計劃（PEPP），并不斷擴大標的的資產(chǎn)范圍。截至2021年7月23日，歐洲央行資產(chǎn)規(guī)模已攀升至7.988萬億歐元，較疫情前擴張了近1倍。近期，在全球經(jīng)濟復(fù)蘇、大宗商品價格顯著上漲及通脹預(yù)期上行的大背景下，市場上有關(guān)歐美寬松貨幣政策或面臨轉(zhuǎn)向的討論不斷升溫。2021年7月，歐洲央行調(diào)整通脹目標，并更新了利率前瞻性指引，引發(fā)市場的廣泛關(guān)注。那么，歐央行此舉的目的何在？未來其貨幣政策將呈現(xiàn)怎樣的變化？又會產(chǎn)生何種影響？以下是筆者的分析。

歐洲央行調(diào)整通脹目標的大背景

歐洲央行早在2020年1月就啟動了貨幣政策框架評估，但受疫情影響評估時間有所延長，至近期才公布評估結(jié)果并調(diào)整了通脹目標。其所面臨的主要形勢如下。

一是貨幣政策面臨現(xiàn)實困境。歷經(jīng)2008年全球金融危機和2020年新冠肺炎疫情的沖擊，歐洲央行的貨幣政策空間急速收窄，角色定位也突破了“最后貸款人”的范疇，為經(jīng)濟增長、金融穩(wěn)定與財政擴張所“綁架”。而當前，歐洲經(jīng)濟面臨的內(nèi)外部形勢并不樂觀：勞動力市場修復(fù)還需要較長時間，雇傭模式或出現(xiàn)深刻變化，就業(yè)增長可能滯后于經(jīng)濟增長；與此同時，全球化持續(xù)遇阻，保護主義上升，價值鏈收縮，疊加前期低基數(shù)和量化寬松政策（QE）之下無限量流動性的釋放，使得通脹水平先于經(jīng)濟復(fù)蘇進程抬升。面對短期通脹高企但經(jīng)濟復(fù)蘇相對滯后的局面，歐洲央行開始重新審視基于物價增長的決策邏輯，并對目標水平進行探討和調(diào)整。

二是全球貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期升溫。2021年，美國經(jīng)濟復(fù)蘇，通脹加速抬升，長端國債收益率趨升，逆回購工具用量不斷刷新歷史紀錄。隨著美聯(lián)儲縮減QE（Taper）的預(yù)期不斷升溫，加拿大、英國以及巴西、土耳其、俄羅斯等國央行已跟隨放緩購債規(guī)?；蛱崆伴_啟加息操作。在此背景下，全球流動性邊際收緊，國際金融市場波動加劇，歐洲央行貨幣政策轉(zhuǎn)向的預(yù)期也顯著上升。

三是歐央行認為過早收緊貨幣政策存在嚴重危害，希望向市場傳達不會過快緊縮的政策意圖。2008年銀行業(yè)危機以及2011年歐債危機期間，歐洲央行曾短暫加息，引發(fā)了經(jīng)濟衰退、金融震蕩的嚴重后果。此后，歐洲央行采取了“一切必要的措施”支撐經(jīng)濟。在今年7月的貨幣政策會議上，歐洲央行行長拉加德表示，歐洲央行已經(jīng)從過去危機的錯誤當中吸取了教訓(xùn)，這次不會過早撤出緊急援助從而破壞當前的經(jīng)濟復(fù)蘇。綜合來看，歐央行調(diào)整通脹目標和更新利率前瞻性指引，向市場傳達了提高對短期通脹的容忍性，是歐洲央行基于當前形勢做出的一個現(xiàn)實選擇。

歐洲央行與美聯(lián)儲貨幣政策的前景差異

與美聯(lián)儲橫向?qū)Ρ?，調(diào)整通脹目標后的歐央行貨幣政策前景或呈現(xiàn)以下三個特征。

第一，歐洲央行的貨幣政策更具靈活性。此次歐洲央行將原來“中期內(nèi)低于但接近2%”的通脹目標調(diào)整為“尋求中期通脹率在2%”，這是近20年來歐洲央行首次上調(diào)通脹目標。歐洲央行行長拉加德表示，2%的目標是對稱性的，不是上限，通脹可能會暫時且溫和地偏離目標。這表明，歐洲央行將對短期通脹更具容忍性。與此同時，歐洲央行修訂了利率前瞻性指引，預(yù)計主要基準利率將維持在當前或更低水平，直到通脹率于央行預(yù)測期內(nèi)達到并持續(xù)保持在2%的水平，即可能出現(xiàn)通脹率高于目標的過渡時期。與美聯(lián)儲追求通脹在一段時間內(nèi)“平均”增長2%（意味著美聯(lián)儲將在經(jīng)歷一定時間的低通脹之后，允許接下來一定時間內(nèi)出現(xiàn)更高的通脹）相比，歐洲央行的“對稱性通脹目標”使得其可以對未來發(fā)生的情況進行“具體問題具體分析”，更具操作靈活性。此外，由于美聯(lián)儲具有促進最大就業(yè)和穩(wěn)定價格的雙目標，而歐央行則是維持物價穩(wěn)定的單一目標制度，因而在受到通脹的明顯沖擊時，歐洲央行能夠更加靈活地調(diào)整政策。

第二，歐洲通脹攀升不可持續(xù)，與美國承受的壓力存在差異。2021年二季度以來，歐洲物價加速上漲，調(diào)和消費者價格指數(shù)（CPI）一度站上2%的水平。然而，當前歐洲通脹反彈更多源于暫時性因素，如疫情后需求反彈、半導(dǎo)體供應(yīng)短缺、能源價格上漲等，長期看則難以延續(xù)上行趨勢。歐盟統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，7月歐元區(qū)通脹壓力有所上升，由6月的1.9%上升至2.2%；與此同時，核心CPI按月率計算通脹率僅為-0.3%，低于6月的0.2%。7月，歐元區(qū)能源價格同比上漲14.1%，食品和煙酒價格同比上漲1.6%，成為拉高當前通脹的主因。相較而言，美國的通脹邏輯不同于歐洲，其部分源于高額補貼的強刺激政策。以拜登政府的1.9億美元紓困計劃為例，其中的1萬億美元用于個人補助，并對低收入人群發(fā)放1400美元。6月美國CPI同比漲幅為5.4%，即使剔除食品和能源價格后，核心CPI漲幅仍高達4.5%。

第三，歐洲央行將延續(xù)寬松貨幣政策基調(diào)，與美聯(lián)儲政策難以完全同步。2021年二季度以來，歐洲經(jīng)濟加速反彈，制造業(yè)與非制造業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）高于50榮枯線，預(yù)計全年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）增速為4.7%。但總體上，歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇存在諸多不確定性，特別是德爾塔變異病毒持續(xù)給經(jīng)濟增長造成負面影響。這需要歐洲貨幣政策維持寬松立場，將借貸成本維持在低位，以保障支出和投資，為政府、公司和家庭提供“有利”的融資條件。未來一段時間，預(yù)計美聯(lián)儲等主要央行貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)念A(yù)期到行動，美聯(lián)儲或?qū)⒂?021年第四季度實施Taper，2022年年末或2023年年初啟動加息進程。而歐洲央行貨幣政策立場將與其分化，針對長期通縮風險，將繼續(xù)提供“尤為有力和持久的”政策支持。

未來一段時間歐美貨幣政策的影響

如前所述，繼美國之后，歐洲央行也修訂了貨幣政策框架，調(diào)整了通脹目標。但未來一段時間歐洲與美國的貨幣政策前景具有差異。在這種大背景下，歐洲自身的經(jīng)濟與政策、全球金融市場和其他國家的貨幣政策，均將面臨一定的變化和挑戰(zhàn)。

第一，歐洲央行內(nèi)部分歧加劇，寬松貨幣政策的負面效應(yīng)難以完全根除。歐洲央行認為寬松貨幣政策有助于支撐歐洲經(jīng)濟，并多次表示在收緊貨幣政策方面需要保持耐心。但與此同時，外界對于其引發(fā)資產(chǎn)價格泡沫和經(jīng)濟滯脹等風險的擔憂在不斷上升。事實上，圍繞通脹目標調(diào)整以及前瞻指引校準，歐洲央行內(nèi)部也存在一定分歧。德國、比利時等央行持反對態(tài)度，擔心當前的政策措辭過度強調(diào)寬松，將被視為長期寬松貨幣政策的承諾，加劇通脹與資產(chǎn)價格飆升的風險。例如，近期歐洲房地產(chǎn)市場價格上漲明顯已經(jīng)引發(fā)關(guān)注。全球房地產(chǎn)指南顯示，26個歐洲國家中有23個國家房價出現(xiàn)上漲。荷蘭統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，荷蘭5月的現(xiàn)房價格同比上漲12.9%，創(chuàng)2001年以來的最快增速；德國聯(lián)邦統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)也顯示，德國2021年第一季度房價同比增長9.4%，創(chuàng)近10年來的最大漲幅。房價快速上漲對現(xiàn)階段歐洲經(jīng)濟的影響已引發(fā)市場的關(guān)注。未來一段時間，歐洲央行如何在保障經(jīng)濟復(fù)蘇的同時，避免資產(chǎn)價格大幅調(diào)整，實現(xiàn)經(jīng)濟的“軟著陸”，成為其不得不面對的問題。

第二，歐洲央行可能成為全球流動性增量的主要提供方。2011年以來，全球歐元的流動性增速呈現(xiàn)上升趨勢，并于2015年超過美元的流動性增速。疫情暴發(fā)以來，美聯(lián)儲無限量釋放流動性，使得美元增長快速抬升超過歐元。截至2021年一季度末，歐元流動性規(guī)模約合4.1萬億美元，約占全球可識別幣種流動性存量的23%。未來，隨著美聯(lián)儲邊際收緊貨幣政策，而歐洲央行繼續(xù)釋放流動性，歐元將成為主要主要融資貨幣，在國際債券與信貸市場中的使用占比將相對回升。同時，國際融資人及套利交易者借入歐元購買美元資產(chǎn)的操作也會更加頻繁。

第三，歐美貨幣政策分化將加劇金融市場的調(diào)整。未來如果歐美央行貨幣政策出現(xiàn)分化，從外匯市場來看，美歐利差將再度走擴，美元指數(shù)上行動能增強，歐元匯率或出現(xiàn)回調(diào)，非美貨幣將再度承壓。從資本市場來看，美國收緊貨幣政策將使得股跌債漲成為主要邏輯，但考慮到歐洲寬松的貨幣政策環(huán)境，歐洲股市的相對表現(xiàn)將優(yōu)于美股，歐債收益率的上升幅度則會小于美國市場。從資金流向來看，追逐收益的國際資金將從歐洲流向美國。

第四，全球主要央行角色轉(zhuǎn)變，貨幣政策回歸之路艱難。疫情暴發(fā)以來，為了應(yīng)對其沖擊，全球主要央行角色定位均出現(xiàn)了一定程度的轉(zhuǎn)變，負利率、量化寬松等非常規(guī)工具成為常態(tài)，多國央行超越了“最后貸款人”的職能范圍，其貨幣政策被綁架，獨立性有所削弱。2020年下半年以來，美聯(lián)儲、歐洲央行相繼修訂貨幣政策框架，調(diào)整通脹目標，或引領(lǐng)其他央行開始重新評估政策框架及貨幣政策工具。但未來一段時期，多國央行很可能面對的是勞動生產(chǎn)率維持低位、經(jīng)濟增長乏力、債務(wù)空前膨脹、金融資產(chǎn)估值過高的形勢，使其貨幣政策回歸正?；访媾R諸多挑戰(zhàn)。