文/譚小芬 王煜茜 編輯/王亞亞

以1993年青島啤酒在香港聯(lián)交所掛牌上市為始，中企境外上市已近而立之年。近三十年的發(fā)展，中企在境外資本市場形成了一個獨特的群體，業(yè)內(nèi)稱其為中概股，即注冊地在境外、但主要生產(chǎn)經(jīng)營在境內(nèi)的企業(yè)。來自Wind的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年7月16日，我國中概股上市企業(yè)數(shù)量共有1599只，其中，港股中資股1204只，美國285只，新加坡70只，加拿大、英國、澳大利亞等地也有少量中概股上市。境外上市已成為中資企業(yè)重要融資渠道之一，據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2020年中資企業(yè)在美上市募資120億美元，較2019年的24.5億美元增長了約390%。

不過，自2020年瑞幸咖啡引發(fā)中概股新一輪信任危機以來，中概股在美面臨的證券監(jiān)管環(huán)境日趨嚴(yán)苛，《外國公司問責(zé)法案》的實施進(jìn)一步加劇了中概股的退市壓力。在此背景下，境內(nèi)A股與港股市場不斷進(jìn)行改革，中概股回歸境內(nèi)資本市場與港股之路也漸趨平坦。這在一定程度上緩解了中企境外退市的壓力。與此同時，由于境內(nèi)監(jiān)管對跨境數(shù)據(jù)流動、反平臺壟斷等問題的日益重視，中企境外上市也將面臨新的監(jiān)管機制。從自由生長到規(guī)范發(fā)展，中企境外上市或?qū)⒂瓉硇碌臅r代。

中企境外上市的發(fā)展歷程

進(jìn)入20世紀(jì)90年代后，隨著我國經(jīng)濟的快速發(fā)展，境內(nèi)企業(yè)上市融資需求增大。但由于A股市場存在上市門檻較高、股票發(fā)行審核周期較長、審核過程具有不確定性以及再融資程序復(fù)雜等因素，相比之下境外成熟資本市場上市審核制度更為靈活，資本市場結(jié)構(gòu)也更加多元化，一批中資企業(yè)，尤其是未盈利的中小科技型企業(yè)選擇赴境外上市，我國企業(yè)境外上市進(jìn)程加快。我國企業(yè)境外上市發(fā)展進(jìn)程大致可分為三個階段：

第一階段是20世紀(jì)90年代，股份制改革促進(jìn)大型國企境外上市。1993年6月，中國證監(jiān)會與中國香港證監(jiān)會簽訂《監(jiān)管合作備忘錄》，允許內(nèi)地公司在香港聯(lián)合交易所上市。在首批試點企業(yè)如青島啤酒、上海石化上市成功后，試點范圍逐步擴大，我國制造企業(yè)開始了境外上市的進(jìn)程。在初始階段，主要有直接上市和間接上市兩種方式。青島啤酒、上海石化、華晨汽車等國有企業(yè)采取首次公開募股（Initial Public Offerings，IPO）方式，以境內(nèi)公司的名義向境外證券主管部門申請發(fā)行登記注冊并發(fā)行股票，在境外直接上市。根據(jù)發(fā)行市場的不同，這些股票又被稱作H股（Hong Kong，中國香港）、N股（New York，紐約）、S股（Singapore，新加坡）等。部分國有企業(yè)為了避免直接上市程序復(fù)雜、成本高、時間長的問題，采取了間接上市方式，如中信泰富、中國移動、中國聯(lián)通等中資企業(yè)，通過收購中國香港中小型上市公司進(jìn)行改造或通過分拆業(yè)務(wù)等方式實現(xiàn)境外上市。

第二階段是2000年至2010年，主要是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)境外上市。早在1995年8月，我國通過了《設(shè)立境外中國產(chǎn)業(yè)投資基金管理辦法》，允許注冊于境外的基金投資于國內(nèi)的產(chǎn)業(yè)。這一政策為境內(nèi)企業(yè)境外上市提供了更為廣闊的融資渠道。這一時期，正是中國IT行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)處于快速發(fā)展的關(guān)鍵早期，眾多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)急速擴張，對于發(fā)展資金有著迫切的需求，而美國注冊制度給新興互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)上市帶來便利。這一階段，以新浪、網(wǎng)易和搜狐為代表的中國互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)相繼成功登陸納斯達(dá)克，迎來了中國互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)在美資本市場蓬勃發(fā)展的十年。這一階段，中概股赴境外上市多采用VIE架構(gòu)，使以境外基金為代表的外資進(jìn)入其股權(quán)體系，再利用境外分工明確的多層次資本市場實現(xiàn)退出。而境外完善的多層次資本市場滿足了不同發(fā)展階段企業(yè)的資金和股權(quán)交易需求，同時也保證了退出渠道的多樣性，吸引一批企業(yè)選擇境外上市。

第三階段是2010年之后，主要是民營企業(yè)境外上市。2005年后，我國相繼推出多項政策，大力促進(jìn)民營企業(yè)在境外上市。金融危機之后，隨著國際資本市場的逐漸好轉(zhuǎn)，許多國內(nèi)企業(yè)重啟境外上市計劃，致2010年我國境外上市企業(yè)數(shù)量達(dá)到歷史峰值，共計約50家中概股登陸美股市場，迎來了中概股歷史上的上市潮。2012年年底，中國證監(jiān)會進(jìn)一步廢除了中國企業(yè)境外上市的諸多條件，簡化了審核程序。2013年，中國證監(jiān)會發(fā)布《關(guān)于股份有限公司境外發(fā)行股票和上市申報文件及審核程序的監(jiān)管指引》，取消了財務(wù)要求并對流程進(jìn)行了簡化。在此推動下，加之2012年A股IPO關(guān)閘和境外投資者對中國資產(chǎn)的需求，自2013年始，民營企業(yè)境外上市數(shù)量迎來了持續(xù)數(shù)年的增長，涉及網(wǎng)游、搜索等一系列泛互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，教育、連鎖商業(yè)等消費型企業(yè)和新能源、醫(yī)藥醫(yī)療、高端制造等一系列新興行業(yè)。這些企業(yè)將境外中概股的市值規(guī)模不斷推向新高。

中企境外上市面臨的現(xiàn)實挑戰(zhàn)

長期以來，中國企業(yè)境外上市熱潮不斷的原因主要有三：一是在國內(nèi)未實行注冊制以前，境外上市的速度和效率更高；二是企業(yè)通過境外上市尋找避風(fēng)港，可規(guī)避境內(nèi)監(jiān)管機制的約束；三是確有一些企業(yè)因自身戰(zhàn)略發(fā)展需要，希望借助境外上市來擴大品牌知名度或重構(gòu)企業(yè)治理模式，以促進(jìn)企業(yè)管理層面的良性發(fā)展等。在A股市場尚未成熟完善之際，境外發(fā)達(dá)的金融市場確實為中資企業(yè)融資提供了便利。然而，隨著時間變遷，當(dāng)初選擇境外上市的企業(yè)在獲得機遇的同時也面臨水土不服的挑戰(zhàn)。尤其是在美中概股，近兩年更面臨著多重挑戰(zhàn)。

一是中概股面臨更加嚴(yán)格的監(jiān)管和審查環(huán)境。當(dāng)前，隨著中概股公司的治理水平和內(nèi)控質(zhì)量不斷提升，美國監(jiān)管機構(gòu)對于中概股的監(jiān)管重點逐漸從2012年以前的“查違規(guī)、抓欺詐”轉(zhuǎn)向?qū)徍斯緯嬏幚淼墓市?、信息與風(fēng)險披露的完備性等方面。在發(fā)生“滴滴事件”和出臺“教培雙減”政策后，美國證券交易委員會（Securities and Exchange Commission, SEC）暫停了中國公司在美國首次公開募股（IPO）和其他股票銷售的注冊。如果未來中美關(guān)系繼續(xù)惡化，那么美國監(jiān)管機構(gòu)對中概股的監(jiān)管態(tài)度將更加政治化、嚴(yán)格化，中概股赴美上市的難度會大大增加。因此，未來中概股很可能要面對更加嚴(yán)格的監(jiān)管、審查環(huán)境，企業(yè)應(yīng)當(dāng)有更強的風(fēng)控意識和更加規(guī)范、健全的公司治理理念。

二是做空攻擊成為中概股面臨的重要威脅。相對國內(nèi)市場做空機制的缺乏，境外市場做空機制則相對豐富得多，其中不乏專業(yè)機構(gòu)的做空套利。2010年以來，中概股先后經(jīng)歷了多輪做空危機。據(jù)統(tǒng)計，2018年以來，美國做空機構(gòu)接連針對中概股發(fā)布做空報告，做空企業(yè)超過40家。做空機構(gòu)主要針對企業(yè)的財務(wù)問題、公司治理問題、商業(yè)模式問題等展開攻擊。雖然部分中概股企業(yè)確實存在惡意財務(wù)造假、欺騙和侵害投資者利益的行為，中國企業(yè)相對境外成熟市場的優(yōu)秀企業(yè)在治理架構(gòu)和投資者保護(hù)方面也確實存在差距，做空機制可以提升公司治理水平和資本市場的配置效率；但做空攻擊行為若不能受到合理約束，也會侵害上市公司和投資者的利益。目前看，空頭機構(gòu)的惡意攻擊行為，已經(jīng)使部分優(yōu)質(zhì)中概股成為受害者：一方面造成中概股的估值歧視，通過增資擴股進(jìn)行再融資的成本大幅提升，損害了其在境外市場的健康發(fā)展；另一方面，則導(dǎo)致中小市值中概股陷入被邊緣化的危險境地。

三是境內(nèi)監(jiān)管機構(gòu)對跨境數(shù)據(jù)流動、反平臺壟斷等問題日益重視，中企境外上市面臨新的合規(guī)風(fēng)險。2021年7月6日，中辦國辦印發(fā)《關(guān)于依法從嚴(yán)打擊證券違法活動的意見》，明確了加強中概股監(jiān)管的政策導(dǎo)向。7月10日，國家互聯(lián)網(wǎng)信息辦公室發(fā)布《網(wǎng)絡(luò)安全審查辦法（修訂草案征求意見稿）》，在數(shù)據(jù)處理和國外上市等方面新增了相關(guān)規(guī)定：如在第六條中規(guī)定，掌握超過100萬用戶個人信息的運營者赴國外上市，必須向網(wǎng)絡(luò)安全審查辦公室申報網(wǎng)絡(luò)安全審查情況；第十條規(guī)定，在網(wǎng)絡(luò)安全審查重點評估采購活動、數(shù)據(jù)處理活動以及國外上市可能帶來的國家安全風(fēng)險的主要考慮因素中，新增了“核心數(shù)據(jù)、重要數(shù)據(jù)或大量個人信息被竊取、泄露、毀損以及非法利用或出境的風(fēng)險”“國外上市后關(guān)鍵信息基礎(chǔ)設(shè)施，核心數(shù)據(jù)、重要數(shù)據(jù)或大量個人信息被國外政府影響、控制、惡意利用的風(fēng)險”。在反壟斷執(zhí)法方面，近期國家市場監(jiān)督管理總局對未依法申報的經(jīng)營者集中案件加大了查處力度，并公布了多起涉嫌協(xié)議控制模式的處罰案件。預(yù)計，未來國內(nèi)企業(yè)經(jīng)營和擴張會受到更嚴(yán)格的政府監(jiān)管。隨著國家信息安全重要性的持續(xù)提升以及反壟斷執(zhí)法力度的加大，中資企業(yè)境外上市面臨新的更加嚴(yán)格的合規(guī)要求。

中企境外上市的發(fā)展趨勢

一是在國際政治經(jīng)濟態(tài)勢不確定性仍存的背景下，中概股境外上市面臨的監(jiān)管風(fēng)險可能增加。從2018年年初開始的中美貿(mào)易摩擦，逐漸蔓延到人員交流、科技、金融、地緣政治等領(lǐng)域。當(dāng)前，對華強硬已成美國兩黨的共識，拜登上臺后中美關(guān)系也并未出現(xiàn)明顯的緩和跡象，且已經(jīng)顯現(xiàn)出在全球性或區(qū)域性框架下聯(lián)合盟友共同施壓中國的傾向。這可能給境外上市企業(yè)增添新的監(jiān)管風(fēng)險。不過，在經(jīng)濟全球化和金融市場開放的大趨勢下，中資企業(yè)仍需要美國資本市場的支撐。美國多層次資本市場建設(shè)較為完善，規(guī)范化程度高，金融市場更為成熟，能夠有效提高上市企業(yè)的國際聲譽和全球影響力，因此，中資企業(yè)不能完全放棄在美國市場的融資機會。面對日趨嚴(yán)格的監(jiān)管，企業(yè)應(yīng)提升自身治理能力，優(yōu)化內(nèi)控水平，防范美國市場惡意做空帶來的股價下跌以及達(dá)不到監(jiān)管要求而導(dǎo)致的強制退市風(fēng)險。從長遠(yuǎn)看，未來中資企業(yè)赴美上市會越來越規(guī)范化。

二是近年來中國香港及大陸資本市場在制度上進(jìn)行的一系列變革，增加了市場的包容性，為中概股回歸創(chuàng)造了有利條件和環(huán)境。過去大量中資企業(yè)之所以沒有在A股上市，主要是由于A股市場實行發(fā)行審核制度、不允許同股不同權(quán)，同時對企業(yè)的財務(wù)利潤指標(biāo)有較高要求等等。從回歸角度看，此前，中概股回歸A股市場往往需要經(jīng)過完成私有化、拆除VIE構(gòu)架、清理境外SPV和境內(nèi)實體股權(quán)關(guān)系等一系列復(fù)雜程序；但近年來，A股市場推出科創(chuàng)板，允許同股不同權(quán)及紅籌公司上市，并試驗注冊制發(fā)行，不斷降低上市公司門檻，進(jìn)一步規(guī)范企業(yè)上市流程。與此同時，中國香港作為連結(jié)中國內(nèi)地與全球金融市場的橋頭堡，具有一國兩制、連貫中西的獨特優(yōu)勢，在中美關(guān)系不確定性增加和境內(nèi)對網(wǎng)絡(luò)信息安全監(jiān)管趨嚴(yán)的背景下，以其上市條件更靈活、資本運作效率更高以及對接國際資本市場更為便利，很可能會較為集中地承接中概股的回歸，港股市場內(nèi)外樞紐作用也將愈發(fā)凸顯。

三是中資企業(yè)境外上市依然是我國新興產(chǎn)業(yè)對接境外資本市場的主要渠道，也是國有企業(yè)拓展（中國香港市場以外的）境外資本市場的重要融資通道，對我國相關(guān)產(chǎn)業(yè)乃至經(jīng)濟發(fā)展的重要性不斷提升。與此同時，中概股也是國際投資者分享我國經(jīng)濟成長的重要途徑。對于中資企業(yè)而言，一方面不能完全放棄以美國為代表的境外市場，通過完善自身治理體系和治理能力，嚴(yán)防財務(wù)造假和虛假披露等行為，利用好境外市場，進(jìn)一步拓寬企業(yè)融資渠道和國際影響力；另一方面，可以積極擁抱香港和A股市場，在享受政策紅利的同時合理利用資金開展業(yè)務(wù)。

四是我國監(jiān)管部門會繼續(xù)以中概股回歸為契機，進(jìn)一步優(yōu)化金融供給側(cè)改革，完善多層次資本市場建設(shè)，建立健全相關(guān)的基本制度和法律法規(guī)體系，深化雙向開放機制。其一，強化資本市場的法治化建設(shè)，推進(jìn)相關(guān)監(jiān)管體制改革，保護(hù)各方參與者的合法權(quán)益，增強資本市場整體活力。其二，強化資本市場的市場化建設(shè)，包括：完善股票市場注冊制，重視科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板對主板市場的補充作用；促進(jìn)區(qū)域性股權(quán)交易市場的發(fā)展，打破不同市場間的壁壘，建立起企業(yè)在不同市場間的轉(zhuǎn)換通道；完善市場準(zhǔn)入和退出機制，實現(xiàn)優(yōu)勝劣汰。其三，在高質(zhì)量對外開放的政策基調(diào)下，對金融市場的外資持股比例限制全面松綁；同時進(jìn)一步縮減外商投資準(zhǔn)入負(fù)面清單，以使部分為引入境外資本和技術(shù)、管理經(jīng)驗的上市公司不必再通過境外上市的方式規(guī)避限制。其四，監(jiān)管態(tài)度和制度保持嚴(yán)口徑。盡管近期網(wǎng)絡(luò)安全審查及反壟斷監(jiān)管政策收緊或?qū)⒂绊懟ヂ?lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)的估值和發(fā)展，但長期看則有利于互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的規(guī)范發(fā)展和競爭格局的改善。那些嚴(yán)格按照法律法規(guī)和監(jiān)管要求展開經(jīng)營的企業(yè)，將長期受益。

可以預(yù)計，隨著A股多層次資本市場建設(shè)的逐步完善，未來多地上市將會成為中概股全面協(xié)同發(fā)展的一大趨勢；境內(nèi)市場也必將秉承更加開放包容的態(tài)度，進(jìn)一步完善中概股相關(guān)政策，使中概股回歸之路更加順暢。國內(nèi)資本市場核心資產(chǎn)池也將因此迎來擴容，行業(yè)結(jié)構(gòu)將更趨完善。