文/謝亞軒 編輯/孫艷芳

由于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)滯后的原因，尚缺少詳實(shí)的國(guó)際收支數(shù)據(jù)來描述2021年上半年全球跨境資本流動(dòng)的形勢(shì)，但仍可根據(jù)美國(guó)財(cái)政部月度國(guó)際資本流動(dòng)數(shù)據(jù)等高頻統(tǒng)計(jì)指標(biāo)勾勒出其基本特征。2021年7月16日，美國(guó)財(cái)政部發(fā)布的月度國(guó)際資本流動(dòng)報(bào)告（TIC）顯示，2021年5月，海外投資者凈增持647億美元的美國(guó)國(guó)債。至此，海外投資者持有的美債余額升至71350億美元，創(chuàng)一年新高。根據(jù)這一數(shù)據(jù)走勢(shì)，應(yīng)該如何評(píng)估2021年上半年全球跨境資本流動(dòng)形勢(shì)，其背后的決定因素有哪些，未來的跨境資本流動(dòng)走勢(shì)又將如何？本文將就上述問題逐一加以分析。

2021年上半年全球跨境資本流動(dòng)形勢(shì)回顧

從美國(guó)財(cái)政部月度國(guó)際資本流動(dòng)數(shù)據(jù)等高頻統(tǒng)計(jì)指標(biāo)來看，2021年上半年全球跨境資本流動(dòng)呈現(xiàn)四個(gè)主要特征。

一是2021年上半年全球跨境資本流動(dòng)總量處于擴(kuò)張狀態(tài)。證據(jù)來自美國(guó)財(cái)政部月度國(guó)際資本流動(dòng)凈額在2021年前5個(gè)月均保持較大規(guī)模的凈流入。不同于市場(chǎng)流行的觀點(diǎn)——美國(guó)的國(guó)際資本凈流入意味著其他經(jīng)濟(jì)體跨境資本的流出，筆者觀察歷史數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)全球跨境資本流動(dòng)活躍度高，呈總量擴(kuò)張的時(shí)候，美國(guó)統(tǒng)計(jì)到的國(guó)際資本流動(dòng)凈額也呈穩(wěn)定增加的趨勢(shì)。這主要是由于美元是全球中心貨幣，所以當(dāng)全球跨境資本流動(dòng)總量擴(kuò)張的時(shí)候，美元信用的創(chuàng)造也會(huì)在全球范圍內(nèi)擴(kuò)展。通俗一點(diǎn)講，就是美元信用的蛋糕越做越大，在流入美國(guó)的同時(shí)流入其他經(jīng)濟(jì)體的國(guó)際資本規(guī)模也在上升，而并非簡(jiǎn)單的此消彼長(zhǎng)。這一總量擴(kuò)張的趨勢(shì)，從2021年前5個(gè)月各經(jīng)濟(jì)體所持有國(guó)際儲(chǔ)備余額的不斷攀升中也可以得到印證。

二是2021年上半年全球跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)加劇。一般認(rèn)為，代表全球風(fēng)險(xiǎn)因素的標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)（VIX）與跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)性正相關(guān)。2021年上半年，標(biāo)普500波動(dòng)率指數(shù)的均值為20，雖低于全球資本流動(dòng)異常波動(dòng)的2020年的讀數(shù)29，但較之2018年的均值17和2019年的均值15均顯著上升，表明2021年全球跨境資本流動(dòng)的波動(dòng)在加劇。VIX指數(shù)飆升的時(shí)間段主要是在2021年的1月末至3月中旬。同樣，被國(guó)際清算銀行認(rèn)為可以衡量全球經(jīng)濟(jì)和金融不確定性的美元指數(shù)在2021年1月末處于低位的90.2，但此后一路上升到2021年3月末的93.3，同樣顯示這一階段全球跨境資本流動(dòng)形勢(shì)相對(duì)比較動(dòng)蕩。

三是2021年上半年不同經(jīng)濟(jì)體的跨境資本流動(dòng)形勢(shì)出現(xiàn)分化。鑒于2021年上半年全球跨境資本流動(dòng)的總量處于擴(kuò)張狀態(tài)，因而多數(shù)經(jīng)濟(jì)體在資本流動(dòng)形勢(shì)層面都是“優(yōu)等生”；但其中也不乏個(gè)別表現(xiàn)欠佳者，比如土耳其。2021年3月19日晚，土耳其總統(tǒng)埃爾多安出人意料地免除了僅上任僅4個(gè)月的土耳其央行行長(zhǎng)Naci Agbal的職務(wù)。央行行長(zhǎng)的職位由一直批評(píng)央行加息舉措的Sahap Kavcioglu接任。這意味著土耳其央行有可能重新采取低利率政策，放棄控制通脹和拯救匯率。此舉導(dǎo)致海外投資者喪失對(duì)土耳其政府和央行的信心，國(guó)際資本加速流出土耳其市場(chǎng)，使土耳其面臨“股債匯三殺”的局面。土耳其的官方儲(chǔ)備余額從2月末高點(diǎn)的545.9億美元下降到4月末的470.3億美元，下降13.8%。

四是證券投資的重要性明顯上升。過去20年，從全球范圍看，證券投資在跨境資本流動(dòng)中的重要性逐步上升。2001年至2005年，證券投資在金融項(xiàng)目中的占比為16%，2006年至2015年上升至20%，2016年至2019年進(jìn)一步上升至28%。2021年以來，中國(guó)的情況也可以作為一個(gè)例證。盡管以中國(guó)為例有以偏概全之嫌，但由于中國(guó)的跨境資本流動(dòng)規(guī)模大，且作為對(duì)疫情控制得當(dāng)、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)的經(jīng)濟(jì)體具有代表性，因而可以作為分析的典型。2021年一季度，外商來華直接投資976億美元，我國(guó)對(duì)外直接投資219億美元，直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)規(guī)模達(dá)1195億美元；同期，我國(guó)對(duì)外證券投資717億美元，境外對(duì)我國(guó)證券投資752億美元，證券項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)規(guī)模達(dá)1469億美元：證券項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)規(guī)模是直接投資項(xiàng)下跨境資本流動(dòng)規(guī)模的1.2倍。

全球跨境資本流動(dòng)形勢(shì)的決定因素

2021年上半年，全球跨境資本流動(dòng)的走勢(shì)受以下經(jīng)濟(jì)基本面、宏觀政策和金融因素影響。

一是新冠肺炎疫情一定程度上得到了控制，全球宏觀經(jīng)濟(jì)基本面企穩(wěn)回升。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織2021年7月發(fā)布的《世界經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》，2021年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度預(yù)計(jì)將達(dá)到6%，與4月預(yù)測(cè)值一致，較1月發(fā)布的預(yù)測(cè)值上調(diào)了0.5個(gè)百分點(diǎn)。上半年雖然不時(shí)有印度疫情顯著惡化或者越南疫情失控風(fēng)險(xiǎn)上升的個(gè)案，但疫苗的推廣和普及，防疫措施的更廣泛實(shí)施，對(duì)于全球各個(gè)主要經(jīng)濟(jì)體的實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)起到了關(guān)鍵作用。得益于疫情受控和實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)常態(tài)的全球跨境資本流動(dòng)總量擴(kuò)張，有了堅(jiān)實(shí)的經(jīng)濟(jì)基本面基礎(chǔ)，而非純粹由利差等金融套利因素所驅(qū)動(dòng)。這使得跨境資本流動(dòng)的總量擴(kuò)張具備了更強(qiáng)的持續(xù)性和穩(wěn)定性。

二是美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策的溢出效應(yīng)影響顯著。由于美元的全球中心貨幣地位，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策對(duì)于全球跨境資本流動(dòng)形勢(shì)具有顯著的影響力。到目前為止，盡管美國(guó)通脹數(shù)據(jù)已連續(xù)超市場(chǎng)預(yù)期，但美聯(lián)儲(chǔ)仍然堅(jiān)持寬松的貨幣政策立場(chǎng)不改變，相關(guān)措施也未發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。這是自2020年下半年至今全球跨境資本流動(dòng)總量擴(kuò)張的重要政策基礎(chǔ)。從另一個(gè)角度看，由于美國(guó)通脹數(shù)據(jù)一再超預(yù)期，從2021年2月開始，金融市場(chǎng)的投資者就已經(jīng)在預(yù)測(cè)美聯(lián)儲(chǔ)縮減量化寬松規(guī)模的政策時(shí)點(diǎn)和力度。這是導(dǎo)致2021年2月至3月全球多個(gè)經(jīng)濟(jì)體跨境資本流動(dòng)出現(xiàn)明顯波動(dòng)的主要因素。對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面改善和貨幣收縮的預(yù)期，突出體現(xiàn)在美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債收益率的上升層面。2021年2月，10年期美債收益率連續(xù)突破1.1%、1.3%、1.5%的關(guān)鍵點(diǎn)位，3月突破了1.7%。美債收益率的超預(yù)期快速上行，使得美國(guó)與其他國(guó)家的利差均有所走闊，導(dǎo)致跨境資本階段性從包括中國(guó)在內(nèi)的多個(gè)經(jīng)濟(jì)體外流，波動(dòng)性上升。

三是大宗商品價(jià)格上升助推全球金融周期擴(kuò)張。國(guó)際清算銀行的研究認(rèn)為，大宗商品價(jià)格與全球金融周期之間具有正相關(guān)關(guān)系，大宗商品價(jià)格上行會(huì)助推全球金融周期擴(kuò)張，帶來更為活躍的跨境資本流動(dòng)環(huán)境。2020年第二季度以來，大宗商品價(jià)格持續(xù)上升。以CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)為例，從2020年4月底部的348升至2021年6月末的556，升幅達(dá)60%。其中，今年上半年上升26%。巴西、阿根廷和俄羅斯等大宗商品生產(chǎn)國(guó)的經(jīng)濟(jì)基本面與大宗商品價(jià)格之間呈現(xiàn)強(qiáng)相關(guān)性，一榮俱榮。因此，大宗商品價(jià)格的持續(xù)上升，改善了與大宗商品生產(chǎn)有密切關(guān)系的部分新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)前景，降低了其宏觀風(fēng)險(xiǎn)程度，有助于提升其對(duì)國(guó)際資本的吸引力。這很大程度上構(gòu)成了不同經(jīng)濟(jì)體之間國(guó)際資本流動(dòng)形勢(shì)冷熱不均、出現(xiàn)分化的原因。

四是嚴(yán)格的金融監(jiān)管抑制了以銀行信貸為主的其他投資的擴(kuò)張，凸顯了證券投資的重要性。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家Kristin J.Forbes等2021年4月發(fā)表的論文《跨境資本流動(dòng)是波動(dòng)還是漣漪？危機(jī)以來的極端跨境資本流動(dòng)》認(rèn)為，全球金融海嘯以來，極端國(guó)際資本流動(dòng)（包括國(guó)際資本涌入、流入突然中止、國(guó)際資本大舉外流等）發(fā)生的概率并沒有增加，反而有所下降。換言之，金融海嘯以來，全球國(guó)際資本流動(dòng)的穩(wěn)定性有所上升。該研究認(rèn)為，鑒于跨境銀行資金流動(dòng)往往與全球風(fēng)險(xiǎn)因素高度相關(guān)，因而具有高波動(dòng)性；而金融海嘯以來嚴(yán)格的宏觀審慎金融監(jiān)管縮小了跨境銀行資金流動(dòng)規(guī)模，因而對(duì)國(guó)際資本流動(dòng)穩(wěn)定性的提升做出了貢獻(xiàn)。由此可見，金融監(jiān)管的加強(qiáng)和金融市場(chǎng)開放這樣的制度性因素，是近年來其他投資重要性下降而證券投資重要性上升趨勢(shì)背后的推手。

2021年下半年全球跨境資本流動(dòng)形勢(shì)展望

目前，市場(chǎng)對(duì)于2021年下半年的全球跨境資本流動(dòng)形勢(shì)預(yù)期相對(duì)謹(jǐn)慎，基準(zhǔn)的判斷是，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇將相對(duì)歐元區(qū)和日本更快，最早9月就將看到美聯(lián)儲(chǔ)收縮貨幣政策的信號(hào)，促使美元走強(qiáng)，美債利率上升，從而引發(fā)國(guó)際資本從新興經(jīng)濟(jì)體大規(guī)模外流。與此預(yù)期不同，筆者持相對(duì)樂觀的態(tài)度，認(rèn)為下半年跨境資本流動(dòng)的繁榮局面將持續(xù)，雖有波折但不會(huì)改變擴(kuò)張趨勢(shì)。主要的判斷依據(jù)如下：

一是美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策收縮將晚于市場(chǎng)預(yù)期，推動(dòng)全球跨境資本流動(dòng)總量進(jìn)一步擴(kuò)張。市場(chǎng)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)因考慮通脹走勢(shì)而提前收縮貨幣政策，但美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾卻一再強(qiáng)調(diào)通脹只是臨時(shí)性的：第一，近期通脹的高企是因?yàn)橐咔榈玫娇刂坪笙M(fèi)等需求的“報(bào)復(fù)性”增加，不可持續(xù)；第二，美國(guó)總供給瓶頸不是永久的，近期供應(yīng)會(huì)重新上升，因此當(dāng)前通脹將是一次性的價(jià)格膨脹，通脹預(yù)期錨定在2%左右。第三，“寧要通脹，不要通縮”，因2%通脹目標(biāo)多年未達(dá)到，這次聯(lián)儲(chǔ)愿意承擔(dān)通脹上升的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)此推測(cè)，美聯(lián)儲(chǔ)退出寬松貨幣政策的時(shí)間更可能在2022年上半年，而非市場(chǎng)預(yù)期的2021年第四季度。這決定了2021年下半年全球跨境資本流動(dòng)總量仍將進(jìn)一步擴(kuò)張。

二是大宗商品價(jià)格仍將在高位運(yùn)行，繼續(xù)吸引跨境資本流入大宗商品生產(chǎn)國(guó)。過去10年，CRB現(xiàn)貨綜合指數(shù)從2011年高位的580逐年下降至2020低位的348，降幅達(dá)40%。在此期間，由于大宗商品需求低迷、供給過剩，價(jià)格前景慘淡，因而國(guó)際資本對(duì)大宗商品生產(chǎn)國(guó)的投資意愿非常低。但也正是這個(gè)原因，導(dǎo)致經(jīng)過10年的產(chǎn)能去化之后，全球大宗商品的產(chǎn)能投放嚴(yán)重不足。商品價(jià)格將持續(xù)保持高位運(yùn)行，進(jìn)而吸引更多的國(guó)際資本涌入大宗商品生產(chǎn)國(guó)。

三是美元的走弱與全球美元信用擴(kuò)張之間形成正反饋關(guān)系。國(guó)際清算銀行（BIS）的研究認(rèn)為，美元的強(qiáng)弱與全球美元信用（商業(yè)銀行對(duì)所有部門的國(guó)際信貸占全球GDP的比重）之間存在一個(gè)互相加強(qiáng)的正反饋關(guān)系，即美元走弱帶動(dòng)美元信用擴(kuò)張，美元信用擴(kuò)張又通過增加美元供應(yīng)進(jìn)一步帶動(dòng)美元走弱。從歷史情況看，2000年三季度國(guó)際信貸占全球GDP的比重開始擴(kuò)張，時(shí)隔6個(gè)季度，美元指數(shù)在2002年一季度開始回落，且一直持續(xù)到2008年全球金融海嘯的爆發(fā)。再看當(dāng)前，國(guó)際信貸占全球GDP的比重，從2019年出現(xiàn)上升到美元指數(shù)觸底的2020年二季度，間隔也是7個(gè)季度。這與上一輪規(guī)律十分接近。如果全球信用周期再次出現(xiàn)，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，本輪全球信用擴(kuò)張的持續(xù)時(shí)間將超過7年。