□文/賽云秀 王孜璇

（西安石油大學經(jīng)濟管理學院 陜西·西安）

［提要］本文以2016～2020年滬深A股醫(yī)藥制造業(yè)52家上市公司為研究對象，考察我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權激勵與企業(yè)財務績效的關系，并就醫(yī)藥制造業(yè)上市公司如何更好的實施股權激勵提出對策，以期幫助企業(yè)更清楚地認識股權激勵。

股權激勵是一種激勵經(jīng)營者與企業(yè)共治、共擔、共享的制度創(chuàng)新，已經(jīng)成為公司治理的重要手段，自2005年末《上市公司股權激勵管理辦法（試行）》頒布，我國股權激勵經(jīng)歷十幾年穩(wěn)步發(fā)展并且整體漸趨常態(tài)化，隨著我國資本市場的成熟，國家政策指引的推行，越來越多上市公司選擇加入，其中就包括醫(yī)藥制造業(yè)。作為國民經(jīng)濟中成長較快的創(chuàng)新型高科技產(chǎn)業(yè)，隨著醫(yī)療保健需求的提升和人民生活水平的提高，制藥企業(yè)面臨較大的經(jīng)營壓力，對高精尖人才的需求要遠遠超過其他傳統(tǒng)企業(yè)，但醫(yī)藥行業(yè)人才流動速度高居行業(yè)前列，這就從根本上制約著醫(yī)藥企業(yè)技術研發(fā)水平的提高，為了在優(yōu)秀人才競爭中更好地掌握主動權，保持核心競爭力，醫(yī)藥企業(yè)也迫切希望借助股權激勵來吸引人才、穩(wěn)定團隊。

國外早在20世紀30年代對股權激勵進行了系統(tǒng)研究，為股權激勵發(fā)展奠定了一定的理論基礎，直到90年代初我國才逐步引入股權激勵，相關研究也起步較晚，在股權分置改革后才逐漸規(guī)范成熟。而目前國內(nèi)關于醫(yī)藥制造業(yè)股權激勵與財務績效關系的研究不多，且結(jié)論也未達成一致。因此，在新形勢下研究醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權激勵與財務績效的關系顯得尤為必要。

一、文獻綜述

關于股權激勵與財務績效的關系，國內(nèi)外學者大致形成了三類觀點。大部分學者認為股權激勵與財務績效是正相關關系，Jensen和Meckling（1979）在委托代理理論的基礎上，進一步提出了“利益趨同”這一假說，所有者通過對管理者實施股權激勵能夠有效改善委托代理問題。童長鳳和楊寶琦（2019）研究發(fā)現(xiàn)對核心員工的股權激勵能明顯提高公司業(yè)績，在實施方式上，限制性股票比股票期權有更優(yōu)的激勵效果。一部分學者提出了不同的看法，認為股權激勵與財務績效沒有較明顯的相關關系甚至呈負相關，F(xiàn)ama和Jensen（1983）指出如果管理層持有較多的股份，會基于自身利益而做出占據(jù)其他投資者權益的行為，從而減少公司財富。常樹春（2016）選取了121家生物醫(yī)藥業(yè)上市公司，發(fā)現(xiàn)股權激勵運行后預期效果并不理想，與公司績效并不存在顯著的相關性，且大股東控股的企業(yè)其業(yè)績表現(xiàn)更差。還有學者認為股權激勵與財務績效之間是有一定區(qū)間效應的，McConnell和Servaes（1990）發(fā)現(xiàn)企業(yè)績效與股權激勵呈倒U型關系，持股比例在40%以下，兩者就正向變化，在持股比例達到40%～50%后，企業(yè)績效會隨管理層持股比例的上升而下降。劉斌、彭慶莉（2018）研究發(fā)現(xiàn)財務績效會隨股權激勵度呈現(xiàn)先升高達到最高峰后下降的趨勢。

綜上可以看出，股權激勵與財務績效的關系在學術界仍然各持己見，在具體行業(yè)的實證分析也少之又少，由于行業(yè)差異大，不同行業(yè)影響企業(yè)績效的因素也不盡相同。因此，本文以醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為研究對象，探究股權激勵與財務績效兩者之間的關系。

二、研究假設

基于委托代理理論，為了解決兩權分離產(chǎn)生的利益沖突，委托人就有必要提供激勵或者設定一種有效機制，而股權激勵能夠?qū)⒐芾碚咦陨砝媾c股東利益緊密貼合，使兩者共享風險和收益，調(diào)動經(jīng)營者工作積極性，從而有助于企業(yè)提高財務績效。基于以上分析，提出假設1：

H1：醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權激勵與財務績效之間顯著正相關

股票期權和限制性股票作為股權激勵主要的兩種工具，兩者在風險承擔、行權條件各有不同，股票期權這種方式下期權持有人的個人利益與公司股價緊密貼合，只有業(yè)績上升在未來出售股票時才有收益可圖；限制性股票是激勵人員在達到持有年限或相應業(yè)績后方可出售，這種方式降低了行權風險，見效快，更容易留住人才。由此，提出假設2：

H2：相比于股票期權，限制性股票的激勵效果更好

三、研究設計

（一）樣本選取。本文以2016～2020年滬深A股醫(yī)藥制造業(yè)上市公司為研究對象，剔除ST和ST*數(shù)據(jù)缺失和極端異常的樣本，最終篩選了52家醫(yī)藥制造業(yè)上市公司，共有260個觀測樣本，相關數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)，處理采用SPSS25和EXCEL。

（二）變量定義

1、被解釋變量。有關企業(yè)財務績效的衡量上有多種形式可供參考，本文采用凈資產(chǎn)收益率（ROE）來衡量財務績效，它能夠從盈利、運營和償債三方面綜合展現(xiàn)稅后的實際收益率，該值越高即投資獲益越大，公司績效水平更佳。

2、解釋變量。雖然有相當多的國外研究是用高管持股比例來反映股權激勵強度的，但我國證券市場尚不完善，使用高管持股比例不能準確反映股權激勵情況，因此本文采用股權激勵比例，即股權激勵數(shù)量占總股本的比重。

3、控制變量。選用企業(yè)規(guī)模（SIZE）、公司成長性（GROW）、資產(chǎn)負債率（LEV）、股權集中度（TOP）這四個指標，其中總資產(chǎn)的對數(shù)代表企業(yè)規(guī)模，營業(yè)收入增長率代表公司成長性，前十大股東持股比例代表股權集中度。

（三）模型構(gòu)建。由上文的理論分析和變量設計，可得出以下回歸模型：

其中，i表示各樣本公司，t代表年份，εit代表隨機擾動項。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計和相關性分析。運用SPSS對樣本進行描述性統(tǒng)計可以看出，樣本的財務績效（ROE）最大值為59.07%，最小值為-64.73%，表明樣本公司之間差異較大；資產(chǎn)規(guī)模均值在21.96，標準差為1.0199；營業(yè)收入增長率均值為20.46%，表明大部分企業(yè)處于上升發(fā)展階段；資產(chǎn)負債率較低，均值只有27.95%；前十大股東的持股比例最小值為24.98%，最大值達到了88.72%，說明部分企業(yè)存在一股獨大的現(xiàn)象；在激勵方式選擇上，79%的樣本公司選擇了限制性股票。此外，對各變量Pearson相關性分析后相關性系數(shù)均低于0.5，由此看來，變量間不存在多重共線性，可進行下一步分析。

（二）多元回歸分析。從表1可以看出，R的統(tǒng)計值為0.603，R2為0.430，調(diào)整后R2為0.409，說明模型的擬合優(yōu)度是40.9%，擬合結(jié)果一般。自相關性檢驗值DW值為1.728，可以判斷變量間不存在自相關性。（表1）

表1 模型摘要一覽表

由表2可以看出，F(xiàn)統(tǒng)計量為8.696，Sig值小于0.05，說明該模型通過了顯著性檢驗，整體回歸表現(xiàn)良好，解釋性較強。（表2）

表2 ANOVAa結(jié)果一覽表

通過表3可知，模型中每個變量的容忍度都高于0.1，方差膨脹因子VIF都低于10，意味著各變量是不具有共線性問題的，模型存在可信力。股權激勵比例的系數(shù)為0.214，t統(tǒng)計量為1.920，Sig值為0.037，通過了顯著性檢驗，說明ROE與MSR呈正相關，驗證了前文提出的假設1，可得出結(jié)論：醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權激勵與財務績效在5%的顯著性水平上正相關，此外，公司成長性與財務績效在1%的顯著性水平上正相關，說明醫(yī)藥制造業(yè)上市公司的成長性越好，其市場需求和業(yè)務擴張能力越能促進財務績效的提升；資產(chǎn)負債率與財務績效在1%的顯著性水平上負相關，表明醫(yī)藥制造業(yè)公司過高的資產(chǎn)負債率，不利于財務績效的提升；而公司規(guī)模、股權集中度對公司財務績效均無顯著性影響。（表3）

表3 回歸系數(shù)一覽表

（三）不同激勵模式的影響效果檢驗。為驗證前文提出的假設2，對采用單一激勵方式的樣本公司進行獨立樣本t檢驗，以此來判斷激勵方式的不同對企業(yè)績效是否具有明顯差異性影響。由表4可見，使用限制性股票的績效均值為0.1386，使用股票期權的績效均值為0.1272，兩者相差不大。由表5結(jié)果可知，F(xiàn)值為3.506，概率p值大于0.05，績效水平總體方差不存在顯著差異，t檢驗的結(jié)果是-0.085，這表明財務績效在實行限制性股票和股票期權兩種模式下不存在明顯的差異，假設2不成立。（表4、表5）

表4 分組統(tǒng)計一覽表

表5 獨立樣本檢驗結(jié)果一覽表

五、結(jié)論及建議

本文對2016～2020年醫(yī)藥制造業(yè)上市公司進行相關性分析、多元回歸和獨立樣本t檢驗，可得出以下結(jié)論：我國醫(yī)藥制造業(yè)上市公司股權激勵與財務績效呈顯著正相關關系，適當?shù)墓蓹嗉钅軐ω攧湛冃Мa(chǎn)生正向作用；財務績效在實行限制性股票和實行股票期權兩種模式下不存在明顯的差異，但具備強約束、高激勵特點的限制性股票更受企業(yè)的青睞。

結(jié)合以上結(jié)論，提出以下建議：一是企業(yè)采用適合自身發(fā)展的激勵方式，以發(fā)揮股權激勵的積極效果；二是對高管及技術人員的激勵，可以分級分段，根據(jù)相應業(yè)績實施激勵，這樣能有效避免搭順風車的人出現(xiàn)；三是要完善公司的基礎管理體系，績效的考核為股權激勵比例的確定提供客觀的依據(jù)。