陳秀英

（廣東金融學(xué)院經(jīng)濟貿(mào)易學(xué)院，廣東 廣州 510521）

一、引言

長期以來，“融資難、融資貴”作為我國企業(yè)發(fā)展普遍面臨的難題，也是制約我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的重要因素。隨著新一代信息技術(shù)的發(fā)展，基于“互聯(lián)網(wǎng)+”的金融生態(tài)環(huán)境正不斷優(yōu)化，對企業(yè)融資的效率與公平影響巨大且深遠。[1]2020年初，新冠肺炎疫情突然爆發(fā)，催生金融服務(wù)數(shù)字化變局，“非接觸”金融服務(wù)進一步加速了金融業(yè)數(shù)字化轉(zhuǎn)型和互聯(lián)網(wǎng)金融的應(yīng)用。在這一背景下，加快厘清互聯(lián)網(wǎng)金融和企業(yè)發(fā)展之間的因果關(guān)系和作用機制，具有重要的理論價值和現(xiàn)實意義。

通過梳理國內(nèi)外文獻，既有相關(guān)研究為探索互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與企業(yè)網(wǎng)融資約束之間的關(guān)系提供了豐富的參考。從整體上看，已有文獻大多認(rèn)為，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)與金融服務(wù)的結(jié)合有助于提升金融服務(wù)可得性和包容性，從而緩解企業(yè)融資約束。[2-3]其中，Sánche等以西班牙上市公司為例，基于代理理論等分析“互聯(lián)網(wǎng)+”對公司治理與戰(zhàn)略信息影響，證明西班牙公司在戰(zhàn)略信息自愿披露做法對降低外部資金成本具有正向影響。[4]Grant等以2006-2014年的調(diào)查數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，結(jié)合技術(shù)、組織和環(huán)境框架（TOE），分析信息通信技術(shù)（ICT）如何通過影響技術(shù)投資、企業(yè)融資，進而對全球制造業(yè)和服務(wù)業(yè)績效產(chǎn)生影響，發(fā)現(xiàn)信息和通信技術(shù)對企業(yè)融資具有重要作用。[5]Chen等從理論上分析互聯(lián)網(wǎng)的使用與小微企業(yè)獲得外部融資之間的關(guān)系，并利用《中國家庭金融調(diào)查》的家庭金融數(shù)據(jù)，實證檢驗互聯(lián)網(wǎng)接入對小微企業(yè)融資的影響，發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)接入對企業(yè)信貸可用性具有重要的作用。[6]國內(nèi)相關(guān)研究也發(fā)現(xiàn)，基于信息技術(shù)與金融服務(wù)融合的數(shù)字金融，能夠有效校正傳統(tǒng)金融中存在的“屬性錯配”“領(lǐng)域錯配”和“階段錯配”等問題，從而對企業(yè)融資決策[7-8]和創(chuàng)新行為[9]、區(qū)域創(chuàng)新水平[10-12]以及金融市場穩(wěn)定[13]等問題產(chǎn)生影響。例如，唐松等在研究數(shù)字金融發(fā)展對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響機制時發(fā)現(xiàn)，數(shù)字金融能夠有效解決企業(yè)的“融資難、融資貴”問題，并能夠驅(qū)動企業(yè)去杠桿、穩(wěn)定財務(wù)狀況，從而增加企業(yè)技術(shù)的創(chuàng)新產(chǎn)出。[9]

綜上，互聯(lián)網(wǎng)金融的興起為解決企業(yè)融資問題提供了更多元化的選擇，而已有關(guān)于互聯(lián)網(wǎng)金融和企業(yè)發(fā)展的研究為本文提供了重要的文獻支撐，但在以下方面還可作進一步拓展：一是研究視角上，現(xiàn)有研究集中探討了傳統(tǒng)金融發(fā)展對企業(yè)融資約束的作用機制，或是側(cè)重分析數(shù)字普惠金融發(fā)展對家庭或個體消費行為等方面的影響，而基于“互聯(lián)網(wǎng)+”視角下，探討互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對企業(yè)融資約束的影響及其作用機制的文獻還不多見；二是從研究對象和范圍來看，現(xiàn)有研究主要集中在發(fā)達國家，而對轉(zhuǎn)型背景下發(fā)展中國家或轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體的關(guān)注不夠。相比歐美等發(fā)達國家更加市場化、更為發(fā)達的金融體系而言，發(fā)展中國家傳統(tǒng)金融體系下有相當(dāng)一部分企業(yè)的融資需求依然得不到充分的滿足，面臨較為突出的融資約束問題。而在新一輪信息技術(shù)革命背景下，數(shù)字金融服務(wù)作為一種新型金融業(yè)態(tài)，展示出了巨大的潛力，為發(fā)展中國家和新興經(jīng)濟體企業(yè)緩解融資約束提供了更多的可能性。因此，有必要對發(fā)展中國家或轉(zhuǎn)型經(jīng)濟體情境中的互聯(lián)網(wǎng)金融和企業(yè)融資約束問題進行拓展性研究。

二、影響機理和假說提出

（一）互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與企業(yè)融資約束

隨著網(wǎng)絡(luò)通信技術(shù)在金融領(lǐng)域的應(yīng)用推廣，互聯(lián)網(wǎng)金融逐漸興起。中國傳統(tǒng)的金融體系以間接融資為主，直接融資為輔，直接融資需投資者能夠自主分析、決策，在互聯(lián)網(wǎng)金融未能得到充分發(fā)展之前，企業(yè)融資渠道仍依賴于銀行等中介機構(gòu)。在互聯(lián)網(wǎng)金融迅速發(fā)展背景下，依托信息、大數(shù)據(jù)等可以提供更充分的信息，幫助供需雙方做出決策，由此，將對接資金供給和資金需求，提升金融業(yè)效率和包容性，通過解決信息不對稱去解決供需不均衡問題。換言之，在金融服務(wù)中接入或使用互聯(lián)網(wǎng)與小微企業(yè)獲得外部融資有著重要關(guān)聯(lián)。[14]在進行貸款申請決策時，接入互聯(lián)網(wǎng)可顯著減少借款人對銀行實體依賴，緩解企業(yè)信息不對稱，降低代理成本，有效破解企業(yè)融資困局，從而促進企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。[6]

據(jù)此，本研究提出研究假說1：互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平提高有助于緩解企業(yè)融資約束。

（二）互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展影響企業(yè)融資約束的作用機制

從理論上看，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展可以通過降低信息不對稱、提高企業(yè)聲譽和降低企業(yè)股權(quán)成本等渠道來緩解企業(yè)所面臨的融資約束問題。具體分析如下。

一是互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展通過降低信息不對稱緩解企業(yè)融資約束。根據(jù)信號理論，信息披露可以被視為是資本市場的一種信號，從而可以降低資金供需雙方的信息不對稱，優(yōu)化融資成本并增加公司價值。[15]Sánchez等人強調(diào)了戰(zhàn)略信息披露（disclosure of strategic information）的重要性及互聯(lián)網(wǎng)作為一種披露機制對降低信息不對稱性和企業(yè)融資成本所起的正向作用。[4]

二是互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展通過提高企業(yè)聲譽緩解企業(yè)融資約束。企業(yè)聲譽作為稀有的、可持續(xù)的、難以模仿的無形資產(chǎn)，直接影響著金融機構(gòu)及社會大眾對企業(yè)償還能力和盈利能力的判斷，也會在一定程度上影響企業(yè)股權(quán)成本。[16]在傳統(tǒng)金融體系下，企業(yè)征信等內(nèi)部信息難以獲取，也在較大程度上影響著利益相關(guān)方對企業(yè)聲譽的了解和信心；而在更為透明、公開的互聯(lián)網(wǎng)金融平臺上，有助于企業(yè)從營銷投資（marketing investments）、聲譽借貸（reputation borrowing）和媒體曝光（media exposure）等方面開展聲譽建設(shè)活動，[17]多維度、多渠道上有效傳遞出企業(yè)的綜合性信息，由此，更有助于企業(yè)構(gòu)建良好的利益相關(guān)方體系和聲譽價值，影響其在金融和產(chǎn)品市場的表現(xiàn)，為緩解企業(yè)融資約束提供了更多的渠道，從而成為公司競爭成功與否的重要因素。

三是互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展通過降低企業(yè)股權(quán)成本緩解企業(yè)融資約束?；ヂ?lián)網(wǎng)金融發(fā)展背景下，通過應(yīng)用互聯(lián)網(wǎng)金融平臺，有利于加強企業(yè)與外界聯(lián)系，企業(yè)信息披露透明度改善，市場會通常認(rèn)為這類企業(yè)比沒有“觸網(wǎng)”或使用互聯(lián)網(wǎng)金融工具的企業(yè)具有更低的風(fēng)險，由此股東可能會傾向于要求更低的報酬水平，從而市場風(fēng)險整體降低，進而對降低企業(yè)股權(quán)資本成本[18]和緩解企業(yè)的融資約束問題產(chǎn)生積極效應(yīng)。

據(jù)此，本研究提出研究假說2：互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展能夠通過降低信息不對稱、提高企業(yè)聲譽和降低企業(yè)股權(quán)成本來緩解企業(yè)融資約束。

三、實證設(shè)計

（一）實證模型構(gòu)建

本文構(gòu)建如下實證模型來檢驗互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對企業(yè)融資約束程度的影響：

其中，F(xiàn)Sijt表示被解釋變量企業(yè)融資約束，由SA指數(shù)取絕對值獲得，IFD表示核心解釋變量互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平，Xijt表示一系列控制變量，α0表示常數(shù)項，εijt表示隨機誤差項。

（二）指標(biāo)選取及變量說明

1.被解釋變量企業(yè)融資約束（FS），目前對企業(yè)融資約束的測度主要是基于企業(yè)財務(wù)指標(biāo)分析的方法，SA指數(shù)法可較為綜合全面地反映企業(yè)融資約束程度，且其不包含內(nèi)生性變量，能在一定程度上規(guī)避其他方法所存在的主觀性，[19]因此，本文利用2011-2015年中國A股上市公司數(shù)據(jù)，①在北京大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心公布的《中國數(shù)字普惠金融指標(biāo)體系與指數(shù)編制》中，時間范圍為2011-2015年，出于與核心解釋變量進行匹配的考慮，被解釋變量的樣本年份也選取了這一區(qū)間。以SA方法衡量企業(yè)所面臨的融資約束程度。

2.核心解釋變量互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展（IFD），借鑒現(xiàn)有文獻的做法，采用北京大學(xué)中國數(shù)字普惠金融指數(shù)來衡量，同時將其細分為數(shù)字金融覆蓋廣度（IFDb）、數(shù)字金融使用深度（IFDd）。此外，進一步利用2011—2015年北京大學(xué)中國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)（IFD1）進行穩(wěn)健性檢驗。

3.控制變量為控制其他公司層面因素對企業(yè)融資約束的影響，借鑒吳秋生和黃賢環(huán)、孫雪嬌等文獻的數(shù)據(jù)方法，基于中國A股上市公司數(shù)據(jù)，將納入以下公司特征和公司治理等因素作為控制變量：首先，影響其獲取外部資金能力的公司當(dāng)前發(fā)展現(xiàn)狀特征因素。公司經(jīng)營規(guī)模（ast）以期初總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；公司負債能力（lev）以期初總負債/期初總資產(chǎn)表示；公司存續(xù)年齡（age）取公司成立的年限值；公司成長性（gr）采用營收增長率表示，即以（本年營業(yè)收入-上年營業(yè)收入）/上年營業(yè)收入衡量；公司盈利能力（roa）通過計算稅前利潤/總資產(chǎn)表示；公司經(jīng)營活動凈現(xiàn)金流（cnf）采用經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量/期初總資產(chǎn)表示；公司短期債務(wù)變動率（sdcr）以短期債務(wù)的變動/期初總資產(chǎn)表示。其次，影響其融資決策的公司治理層面相關(guān)因素。公司董事長與總經(jīng)理兩職合一（tdu），董事長與總經(jīng)理若由一人承擔(dān)取值為1，否則為0；公司第一大股東持股比例（tsr），采用第一大股東持股數(shù)/年末總股數(shù)衡量；公司股權(quán)集中度（hhi）以衡量前十大股東持股離散程度的赫芬達爾指數(shù)表示；公司獨立董事規(guī)模（idr）以獨立董事人數(shù)/董事會人數(shù)表示；公司最終控制人性質(zhì)（nuc），若實際控股人為國家股、國有股、國有法人股取值為1，否則取0；公司避稅行為（tad），以法定稅率-實際稅率表示。

（三）數(shù)據(jù)來源

文中企業(yè)融資約束、機制變量和控制變量的數(shù)據(jù)主要來自于國泰安數(shù)據(jù)庫和孫雪嬌等整理的相關(guān)數(shù)據(jù)①部分?jǐn)?shù)據(jù)（及程序等附件）來自孫雪嬌等（2019），參見在《中國工業(yè)經(jīng)濟》網(wǎng)站（http://www．ciejournal．org）附件下載。，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展（IFD）數(shù)據(jù)主要來自于北京大學(xué)互聯(lián)網(wǎng)金融研究中心發(fā)布的《中國數(shù)字普惠金融指標(biāo)體系與指數(shù)編制》。

四、實證結(jié)果與分析

（一）基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

表1報告了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與企業(yè)融資約束的回歸結(jié)果。結(jié)果表明，無論是在沒有和逐步加入控制變量的情況下，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對企業(yè)融資約束的回歸系數(shù)始終在1%的水平上顯著為負，說明在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，企業(yè)融資約束程度得到了顯著的降低，即互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展有助于降低企業(yè)的融資約束程度，從而驗證了本文的假說1。

表1 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

（續(xù)表）

（二）穩(wěn)健性檢驗結(jié)果分析

進一步地，本文還按照以下思路變換回歸樣本以檢驗實證結(jié)果穩(wěn)健性：

1．變換地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展程度的測度指標(biāo) 本文遵循現(xiàn)有文獻的研究思路，進一步使用數(shù)字金融覆蓋廣度（coverage_breadth）、數(shù)字金融使用深度（usage_depth）和北京大學(xué)中國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)（netfin）衡量地區(qū)互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平指數(shù)（index_aggregate），重新考察地方互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平對企業(yè)融資約束的影響如表2（1）-（3）所示。結(jié)果表明，無論使用基準(zhǔn)樣本還是變換回歸樣本，地方互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平均會明顯降低企業(yè)融資約束。并且，相較而言，數(shù)字金融使用深度（usage_depth）的融資約束緩解作用要比數(shù)字金融覆蓋廣度（coverage_breadth）更為明顯，說明應(yīng)逐步推動互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展從規(guī)模擴張向深度融合推進。

2．剔除特殊城市的企業(yè)樣本此外，相比于其他城市，北京、上海、廣州、深圳四個特大城市或者省會城市的行政級別和經(jīng)濟社會發(fā)展環(huán)境存在明顯差異，為驗證前文結(jié)論的穩(wěn)健性，本文剔除北京、上海、廣州、深圳這四個特大城市以及省會城市的企業(yè)樣本重新估計回歸方程，結(jié)果見表2的第（4）-（5）列，結(jié)果顯示，隨著地方互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平提升，企業(yè)的融資約束程度仍會相應(yīng)降低，表明前述的研究結(jié)論依然穩(wěn)健。

表2 穩(wěn)健性檢驗

（續(xù)表）

（三）作用機理檢驗結(jié)果分析

借鑒孫雪嬌等研究思路，本文進一步檢驗互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展是否能夠通過降低信息不對稱、增強企業(yè)聲譽、降低股權(quán)資本成本等渠道機制來緩解企業(yè)面臨的融資約束程度。[20]其中，以被審計時采用的會計師事務(wù)所（“四大”取1，否則為0）和分析師跟蹤人數(shù)（大于均值時取1，否則為0）來衡量信息不對稱，以企業(yè)是否因違規(guī)被證監(jiān)會處罰衡量聲譽機制（結(jié)果見表3）。表3第（1）-（2）列報告了在非四大審計樣本組（audsize=0）和在四大審計樣本組（audsize=1）的結(jié)果，第（3）-（4）列報告了分析師跟蹤人數(shù)較少組（atn=0）和分析師跟蹤人數(shù)較多組（atn=1），第（5）-（6）列報告了沒有因違規(guī)被證監(jiān)會處罰樣本組（viop=0）和因違規(guī)被證監(jiān)會處罰樣本組（viop=1）。研究發(fā)現(xiàn)，在非四大審計樣本組（audsize=0）、分析師跟蹤人數(shù)較少組（atn=0）和因違規(guī)被證監(jiān)會處罰樣本組（viop=1）中，地方互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平的系數(shù)顯著為負，而在四大審計樣本組（audsize=1）、分析師跟蹤人數(shù)較多組（atn=1）、沒有因違規(guī)被證監(jiān)會處罰樣本組（viop=0），地方互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平的系數(shù)并不顯著。綜上，通過對上述情景的分組回歸分析，本文進一步驗證了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展有助于通過降低信息不對稱、提升聲譽，進而緩解企業(yè)融資約束的假說。

表3 作用機理檢驗

表4報告了地方互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平是否降低了企業(yè)資本成本（以股權(quán)資本成本衡量）。結(jié)果表明，無論是采用基準(zhǔn)的互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)（index_aggregate），還是采用數(shù)字金融覆蓋廣度（coverage_breadth）、數(shù)字金融使用深度（usage_depth）作為核心解釋變量進行回歸，其估計系數(shù)均顯著為負，說明地方互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平的提升有助于通過降低企業(yè)股權(quán)資本成本來減輕它們的融資困難，緩解企業(yè)所面臨的融資約束程度。制，提出相應(yīng)假說；并借助北京大學(xué)數(shù)字金融研究中心的中國互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展指數(shù)以及中國A股上市公司數(shù)據(jù)，對上述理論假說進行了實證分析。

表4 拓展性分析

本文的研究結(jié)論主要包括：第一，互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平提升整體上顯著降低了中國企

五、結(jié)論與政策含義

在新一輪信息技術(shù)推動下，互聯(lián)網(wǎng)金融等新型金融業(yè)態(tài)發(fā)展為緩解企業(yè)融資約束提供了更多元化的選擇。本文聚焦于論述了互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展與企業(yè)融資約束的因果關(guān)系和作用機業(yè)的融資約束問題，即在互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平高的城市，企業(yè)的融資約束程度下降；第二，數(shù)字金融覆蓋廣度和數(shù)字金融使用深度均可顯著降低企業(yè)融資約束程度，且數(shù)字金融使用深度的作用更為明顯；第三，作用機制檢驗表明，地方互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展水平提升能通過降低信息不對稱、增強企業(yè)聲譽、降低股權(quán)資本成本來有效緩解企業(yè)融資約束問題。

上述研究結(jié)論對破除金融業(yè)數(shù)字化背景下中國企業(yè)的融資約束問題提供了重要的新思路：首先，針對企業(yè)融資約束較為嚴(yán)重的地區(qū)，一方面需從根本上改變傳統(tǒng)金融體制下企業(yè)過度依賴銀行體系的局面，通過“互聯(lián)網(wǎng)+”推動構(gòu)建更多元化的線上融資渠道和方式，盤活存量資產(chǎn)。特別是，不僅要注重數(shù)字金融覆蓋廣度，還要提升數(shù)字金融使用深度，鼓勵互聯(lián)網(wǎng)平臺進一步創(chuàng)新融資產(chǎn)品和優(yōu)化服務(wù)方式，幫助企業(yè)持續(xù)突破“融資約束”困境；另一方面應(yīng)重視培育誠信的契約環(huán)境，完善互聯(lián)網(wǎng)金融信息與信用體系，為緩解企業(yè)融資約束問題提供互聯(lián)網(wǎng)金融生態(tài)系統(tǒng)支撐。其次，要充分疏通互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)揮作用的渠道，通過建立互聯(lián)網(wǎng)金融征信體系來降低信息不對稱、優(yōu)化聲譽風(fēng)險管理制度來增強企業(yè)聲譽以及構(gòu)建多層次資本市場體系來降低股權(quán)資本成本，從而多措并舉，共同緩解企業(yè)所面臨的融資約束問題，進而充分釋放互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展對推動企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的“數(shù)字紅利”。