朱傳奇 包夏睿

一、引言

2008年全球金融危機全面爆發(fā)以來，各國政府推出了一系列的經濟刺激計劃。中國政府也在同年11月頒布并實施廣為熟知的“四萬億計劃”。該計劃三成資金由中央政府提供，剩余七成資金由地方政府負責進行籌措。為應對金融危機強烈沖擊的同時彌補其財政收支缺口，地方政府擴大了地方企業(yè)或者地方融資平臺的債券發(fā)行規(guī)模，導致地方債務規(guī)模的快速增長。在2015年實施《中華人民共和國預算法》和地方債置換計劃啟動后，地方政府債務的風險暫時得到了一定的化解，同時地方政府債券更是超過國債成為中國債券市場的第一債券品種。因此，探討影響地方政府債券融資成本的理論機制對資本市場的資源配置、防范中國地方債務風險和推進中國債券市場的健康發(fā)展有著極大的應用價值。

同時，近年來中國經濟發(fā)展面臨著日漸劇增的內外部不確定性。一方面隨著中國經濟進入“三期疊加”的特定階段，尤其在去年新冠疫情暴發(fā)以后，各級政府為了解決經濟運行中的突出矛盾和問題，頻繁調整和出臺一系列經濟政策。這些政策未來的走向、執(zhí)行力度和實施效果尚未得到實踐驗證，具有一定程度的不確定性。在國際層面上，自2018年美國發(fā)動對華貿易制裁以來，中美貿易關系充滿諸多變數，全球貿易保護主義的態(tài)勢不斷上升，中國經濟發(fā)展的外部不確定性也變得越來越大。經濟不確定性不光影響到企業(yè)債券的融資成本，也對地方政府債券的發(fā)行利率有著重要的影響，因而研究不確定性對金融市場的影響近年來一直受到學術界和政策制定者的關注。

基于上述兩大背景，本文考察和研究不確定性下地方政府債券和企業(yè)債券的融資成本決定的實證證據和理論機制。首先，我們選用Baker等(2016)[1]編制的中國經濟政策不確定指數(Economic Policy Uncertainty，EPU)構建VAR模型研究經濟政策不確定性對政府債券和企業(yè)債券融資成本的影響。實證結果指出：隨著經濟政策不確定程度的上升，地方政府發(fā)行債券利率呈現出負向關系，而一般企業(yè)的發(fā)行債券利率卻隨之上升。其次，我們構建基于信息搜集和監(jiān)督成本的債券市場局部均衡模型來解釋政企融資成本的差異。模型識別出不確定性影響融資成本的兩種渠道：風險補償渠道和信息渠道，且它們的作用方向相反。當信息渠道主導風險補償渠道時，債券的發(fā)行利率在不確定性增強時期反而下降。正因為政府債券中存在這一信息渠道的主導，不確定性才對政企債券融資成本有著截然不同的影響。

本文的邊際貢獻體現在：首先，本文利用EPU指數和債券市場數據揭示了不確定性與融資成本關系的典型事實，并基于VAR實證模型為構建不確定性與融資成本的局部均衡或者一般均衡理論模型提供了針對性強和可信度高的證據。第二，本文從信息摩擦視角出發(fā)，討論不確定性影響不同融資主體的債券發(fā)行成本的理論機制，彌補了現有文獻中的不足，豐富了不確定性和企業(yè)融資等相關問題的研究。研究結論有助于理清 “融資難，融資貴”的原因，可以為管理地方政府債務規(guī)模，提高企業(yè)融資能力及優(yōu)化資本市場配置效率的發(fā)展提供決策參考。

本文結構安排如下：第二部分是文獻綜述；第三部分為經驗事實和實證證據；第四部分介紹理論模型；第五節(jié)為總結與建議。

二、文獻綜述

根據不確定性和政企債券融資成本這一主題，本文與三方面文獻相關：首先，近年來考察不確定性與金融市場中微觀主體行為關系是這一領域的熱門話題。國外學者如Buch(2015)[2]考慮構建銀行業(yè)的不確定性度量，并用其研究不確定性對不同類型銀行貸款的影響。Wu和Suardi(2018)[3]研究了經濟政策不確定性對銀行貸款的影響，發(fā)現經濟不確定性會降低貸款需求，對銀行可貸資金的配置產生不利影響。在債券市場上Grimme(2019)[4]發(fā)現經濟政策不確定性的上升伴隨著公司債利率的上升以及銀行貸款利率的下降。而國內學者吳偉君和李銘洋(2019)[5]基于非金融業(yè)上市公司的數據發(fā)現中國經濟政策不確定性對企業(yè)債務融資成本有顯著的負面影響，并發(fā)現其對于國有企業(yè)的債務融資成本影響程度更大。

其次，本文也和研究影響企業(yè)融資成本因素的文獻相近。在眾多影響因素中，研究者發(fā)現信息公開及信息披露程度非常關鍵。比如，李志軍和王善平(2011)[6]發(fā)現相關企業(yè)信息透明度越高，對于降低銀企信息不對稱的程度效果就越顯著。企業(yè)在銀行貸款方面的資信度也會越好，繼而獲得利率較低的銀行貸款，可以有效壓縮融資成本。林晚發(fā)等(2014)[7]也發(fā)現對于國有企業(yè)而言，媒體監(jiān)督降低企業(yè)債務融資成本的作用相較于其他企業(yè)更大。他們的研究也為本文理論模型的構建提供了一定的實證基礎。肖翔等(2019)[8]研究發(fā)現企業(yè)社會責任信息披露與融資成本之間存在交互跨期影響，積極披露社會責任信息有利于進一步降低企業(yè)的融資成本，形成良性的互動與循環(huán)。這也表明了在影響企業(yè)融資成本的機制中，環(huán)境的不確定性以及信息披露是非常重要的因素。事實上，對于債券市場中的地方政府而言，財政透明度作為其信息披露的表征對借貸關系也有顯著的影響。潘俊等(2016)[9]研究表明在控制其余因素的情況下，財政透明度越高，城投債信用評級越好。

最后，本文著重考察政企融資成本差異，因此與關系型貸款及政府隱性擔保等相關文獻也非常關聯。研究者們發(fā)現，由于銀企之間長期合作關系和對該企業(yè)非公開訊息的了解，關系型借貸顯著幫助企業(yè)獲得融資。國外學者如Peltoniemi(2007)[10]研究表明銀企關系越發(fā)密切，企業(yè)的債務融資成本往往越低，而且銀行與企業(yè)的長期合作關系對高風險企業(yè)尤其有利，隨著關系的成熟，高風險公司的貸款溢價下降的速度高于低風險公司。針對中國而言，周繼先(2011)[11]利用我國上市公司的貸款數據發(fā)現，不論是“顯性成本”還是“隱性成本”，銀企之間建立良好的關系都有助于降低企業(yè)融資這兩種成本，并且貸款銀行的規(guī)模及不同的企業(yè)性質對銀企關系和對融資成本的作用機制都存在差異。杜穎潔等(2013)[12]的實證結果表明無論是銀企之間的關系還是地方政府與企業(yè)之間的政治聯系都和上市民營企業(yè)的銀行借款成本呈顯著的正向關系。洪怡恬(2014)[13]發(fā)現銀企關系和政企關系均能夠緩解我國上市企業(yè)的融資約束困擾，并且相比于非國有性質企業(yè)，國有性質企業(yè)的融資約束程度整體上更加低。王淼(2015)[14]在非合作博弈框架下探討了中小微企業(yè)融資問題，銀行和企業(yè)之間因為信息不對稱和個體的理性行為很難實現相互信任和長期合作。

在中國，地方政府作為特殊的借款人往往存在隱性擔保的情況。比如，鄭春榮等(2013)[15]發(fā)現政府在政信合作項目中通過由國有企業(yè)提供擔保行為和出具財政承諾函的隱形擔保方式對項目進行間接或者直接的介入。這都可以在一定程度上提高該企業(yè)項目的信用，從而降低融資成本。陳作華和劉子旭(2019)[16]對政企關系與企業(yè)特質風險的關系給出系統(tǒng)的理論梳理和實證檢驗，發(fā)現政企關系不光有效緩解了企業(yè)的融資約束，更加幫助了民營企業(yè)在面對特質風險時應對自如。城投債作為地方政府融資的重要工具，羅榮華和劉勁勁(2016)[17]研究表明市場認為無擔保城投債背后存在政府的隱性擔保，并且地方政府的財力狀況會影響政府的隱形擔保能力和擔保意愿，進一步影響城投債的定價。鄭長軍等(2017)[18]發(fā)現地方政府公共預算收入(這也在一定程度上反映了地方政府財力)越高，城投債信用利差(融資成本)反而越低，此現象背后反映的事實是地方政府仍舊存在顯性擔?；螂[性擔保的預算軟約束。

綜上所述，現有的研究大多聚焦于不確定性對銀行信貸行為的影響，而對債券融資成本差異影響的實證和理論還很少。其次，基于信息摩擦視角研究不確定性對融資成本影響的理論幾乎還是空白，絕大多數的研究僅止步于實證分析。因此，從實證及理論機制兩個方面嘗試研究不確定性下債券融資的機制具有非常重要的意義，可作為進一步探討以及改善企業(yè)“融資難，融資貴”的參考依據。

三、經驗事實與實證證據

(一)變量及數據來源

本文選取由Baker等(2016)[1]構建的EPU指數來作為不確定性的度量指標。EPU指數的構建方法是通過收集和統(tǒng)計新聞報刊的關鍵詞來考察經濟政策的變化。該指數已經在文獻中得到了廣泛的使用，因此具有很強的代表性。

為考察不同類型債券成本的差異，我們選用1～3年期且評級為AA公司債的發(fā)行利率作為一般企業(yè)債券的融資成本度量，而選用1～3年期地方政府債的發(fā)行利率來度量地方債券的融資成本。無風險利率由1～3年期的國債到期收益率來衡量。以上變量數據均來源于Wind數據庫。在篩選去缺失值之后，樣本區(qū)間為2009年9月至2019年11月的月度數據。

圖1展示了樣本區(qū)間內EPU指數、公司債發(fā)行利率和地方政府債發(fā)行利率。如圖所示，公司債發(fā)行利率和EPU指數有類似相同的變化趨勢，兩者之間呈現出一定的正相關關系，其相關系數為0.26；而地方債的發(fā)行利率與EPU指數關系并不明顯，其兩者之間相關系數為-0.07。

圖1 EPU指數與政企債券融資成本

(二)實證證據

為更一步考察不確定性對不同類型債券融資成本的影響，我們利用向量自回歸模型(VAR模型)來考察變量之間的動態(tài)關系：

Yt=A1Yt-1+A2Yt-2+…+ApYt-p+ut,t=1,2，…,T

(1)

其中，Yt表示k×1維內生變量向量，Ai為k×k維系數矩陣，p是滯后階數，ut為k×1維擾動向量，T為樣本長度?；鶞蔞AR模型由四個變量組成：EPU指數、地方政府債券發(fā)行利率、企業(yè)債券發(fā)行利率和無風險利率。滯后期數基于SIC和AIC信息準設定。(1)VAR模型中變量均滿足平穩(wěn)性檢驗。

如圖2所示，當EPU指數變化1單位標準差時，即經濟政策不確定性增加，企業(yè)債發(fā)行利率和地方政府債發(fā)行利率呈現相反的反應。公司債的發(fā)行利率先上升，在約1個月后達到最高點10個基點，然后迅速反彈并呈現較強的波動性，經過一段時間的震蕩后，約在8個月后開始下降并逐步趨向穩(wěn)定，并在沖擊發(fā)生約12個月后呈現微弱的負向反應。而地方政府債的發(fā)行利率表現出和無風險利率相同的反應。在EPU指數上升后，地方政府債發(fā)行利率逐步下降，在1～2個月達到最低點5個基點后開始上升重新恢復均衡水平。這一實證結果符合安全資產轉移(Flight to Safety)理論，當面臨不確定性沖擊時，投資者對安全資產的需求增加，因此會增加對政府債券的需求，間接導致對公司債券的需求下降，使得企業(yè)的融資成本提高。

圖2 基準模型的脈沖響應結果

基準模型的結果表明，經濟政策不確定性的增加會提高公司債券的發(fā)行利率，而地方政府債利率反而會下降。由此可見，在不確定性加劇的時期，不同主體債券融資成本存在異質性的變化。為進一步驗證上述結論，我們還考慮如下穩(wěn)健性檢驗(2)我們還調整了SVAR模型中不同變量的順序，脈沖響應結果仍然穩(wěn)健。限于篇幅，文中未報告。：

首先，我們考慮選取不確定性的替代度量指標。由于近年來中美貿易摩擦以及貿易保護主義傾向成為全球經濟中不確定性的主要來源，我們考察貿易政策不確定性會如何影響不同債券融資主體的成本。將基準模型中的EPU指數替換為由Caldara等(2020)[19]編制的貿易政策不確定性指數(Trade Policy Uncertainty，TPU)。脈沖響應結果如圖3所示，公司債和政府債券的發(fā)行利率仍然存在相反的影響。在TPU的影響下，公司債的發(fā)行利率提高，而地方政府債的發(fā)行利率立即降低，再次驗證了投資者在不確定性環(huán)境下對安全資產需求增加。

圖3 穩(wěn)健性檢驗1:貿易政策不確定性指數

同時，我們考慮到其他宏觀經濟變量對融資成本的影響，加入上證A股指數、消費者物價指數(CPI)和廣義貨幣供應量(M2)對基準VAR模型進行了擴展，構建7變量的VAR模型。與基準模型結果類似，當經濟中不確定性增加時，公司債發(fā)行利率的反應先略微下降，然后迅速反彈上升，經過一段時間的震蕩后，約在8個月后開始下降并逐步趨向穩(wěn)定；而地方政府債利率則在1～2個月達到最低點6個基點后恢復上升，逐漸回歸到穩(wěn)態(tài)。擴展模型中不確定性對公司債券和地方政府發(fā)行利率的影響與基準模型一致。因此，本文的實證證據具有較強的穩(wěn)健性。

四、理論機制

上述典型事實和實證結果都表明，隨著不確定性的上升，公司債券的融資成本上升而地方政府債券的融資成本下降。為解釋不確定性對融資主體的異質性影響，我們從信息摩擦的角度出發(fā)，構建了一個債券市場的局部均衡模型。

首先，假設模型包括兩個時期，即t=1，2，以及兩種類型的借款方(即債券發(fā)行方)：一般企業(yè)和地方政府。一般企業(yè)和地方政府相互獨立，并不存在債務置換問題，因此后續(xù)對一般企業(yè)和地方政府的融資行為分別考察。需要說明的是，本文并不考慮融資選擇方式，而將研究視角聚焦在不確定性對債券融資的異質性影響。

圖4 穩(wěn)健性檢驗2：包含宏觀經濟變量的擴展模型

σa∈[σ(1-a),σ(1+a)]

(2)

其中參數a表示主觀模糊性的程度。如果沒有獲得額外信息，借貸雙方觀察到的將是σa而不是真實風險σ。顯然，最差情況是當σa等于其右上限，投資項目的不確定性程度最高，這意味著在給定貸款利率下，相比σa等于左下界的情況，借款方違約的概率會增加。

因此，更高的風險和更高的模糊性都會導致對風險的認知更偏向于最壞的情況。具有模糊認知的貸款方在評估他們的投資回報時傾向考慮投資回報中最壞的情況：

(3)

他們這么做是因為在認知風險最大化的情況下最大化貸款方的收益可以使(事后)絕對預測誤差更小(相對在認知風險最小的情況下)。

(一)一般企業(yè)的債券融資

在兩個時期的期初，一般企業(yè)在債券市場發(fā)行債券來進行借款。如果企業(yè)在t=1時沒有違約，投資人就會收到債務償還，債券合同得以正常終止。如果企業(yè)在t=1時違約，則違約的企業(yè)將很難繼續(xù)發(fā)行債券。但是第二期會有新的企業(yè)發(fā)行債券，借款方和投資人在第二階段會簽訂新的合同。參考Williamson(1987)[23]和 Walsh(2003)[24]，我們假設債券投資人依賴于債券市場上關于企業(yè)的公開信息，并不會投資去獲取額外的信息。

在第1期期初，企業(yè)面臨著投資的不確定性，只有在其預期收益不低于0的情況下，企業(yè)才會在債券市場中融資，即

(4)

對債券投資人來說，其在第1期的預期收益為：

(5)

(6)

即

(7)

(8)

(二)地方政府的債券融資

地方政府也在第1期和第2期期初向債券市場融資。與一般企業(yè)不同的是地方政府和資本市場有更強的意愿和行動來建立長期的關系。地方政府的財政數據相對比較公開，且存在地方稅收收入的隱形擔保，因此在第1期時向資本市場披露更多的公開信息。顯然，較高的信息披露質量有助于降低地方政府和投資人間的信息不對稱程度，降低地方政府的債券融資成本。

其次，投資人和地方政府更好的政企關系R可以減少地方政府違約時的損失。政企關系R取值在[0,1]之間，取值越大說明政企關系越好。相應的破產成本在第2期減少了v，v是減少違約成本的政企關系的價值，保證第2期破產成本大于0。因此，地方政府在第2期的破產損失為：

(9)

政企關系R也通過減少模糊參數a降低了投資項目第1期的不確定性，公式(2)中的風險認知變?yōu)椋?/p>

σa(R)∈[σ(1-a[1-e·R]),σ(1+a[1-e·R])]

(10)

只有當第1期地方政府沒有違約，在第2期投資人才能從良好的政企關系和更加透明的信息中獲益。因此，投資人需要在第2期期初評估收益時考慮第1期的行為。如果地方政府在第1期沒有違約，投資人在第2期選擇購買其債券，并從良好的政企關系中獲益。如果地方政府在第1期違約，則投資人在第2期尋找新的合作對象，只是損失了良好的政企關系帶來的額外利益。由此，我們可以得到投資人的預期收益：

(11)

由于地方政府與一般企業(yè)不同，存在債務置換以及隱性擔保問題，因此政府的實質違約率較低。

地方政府只有在兩個時期的期望收益為非負時才會在債券市場進行融資，即：

(12)

公式(12)第一項表示第1期內地方政府的預期收益。如果在第1期沒有違約，則可以在第2期繼續(xù)發(fā)債。

求解可得：

(13)

(14)

(15)

(16)

風險增加了地方政府違約的可能性，投資人要求以更高的利率作為補償，這也是債券投資者面臨的風險補償渠道。

其次，在不確定性上升的時期，債券市場可能會要求獲得更多信息，意味著對政企關系有更高的要求。

(17)

維持更好的政企關系會導致政府債券發(fā)行利率下降，原因有二：其一，它減少了模糊性，會降低最壞情況下的分散，并進一步降低政府債券違約的可能性，從而降低了發(fā)行利率。其二，在第1期收集到更多信息后，第2期的違約破產成本較低，這使得債券投資人在第2期繼續(xù)與地方政府維持借貸關系更具吸引力。通過降低第1時期的發(fā)行利率，地方政府在第1期違約的可能性得以降低，在第2期時破產成本也較低，投資人可以從中獲利。這兩種效應構成了影響債券發(fā)行利率的信息渠道。

由此可見，當不確定性增加時，政府債券的發(fā)行利率受到風險補償和信息兩個渠道的影響，且它們的作用方向相反。當信息渠道主導風險補償渠道時，債券的發(fā)行利率在不確定性增強時期反而下降。正因為政府債券中存在信息渠道的主導，不確定性對債券融資成本的影響與一般企業(yè)債券存在差異，這也解釋了我們在前一節(jié)中的實證發(fā)現。

五、總結與建議

在中國經濟發(fā)展面臨著下行風險和外部調整壓力增大的背景下，本文研究不確定性對地方政府債券和普通公司債券的融資成本的影響。首先，由典型事實和VAR實證發(fā)現：經濟政策不確定性對政企債券融資成本存在異質性的影響。當不確定性上升時，一般企業(yè)的融資成本上升，而地方政府債券發(fā)行利率卻呈現下降的趨勢。從投資需求角度來看，部分原因在于不確定性沖擊時投資者轉向相對安全的資產，市場對政府債券的需求上升。本文進一步從信息摩擦角度入手，來解釋政企債券融資成本的差異。我們構建了包括信息搜集和監(jiān)督成本的債券市場局部模型，識別出不確定性影響債券融資成本的兩種主要渠道：風險補償渠道和信息渠道。當信息渠道主導風險補償渠道時，債券的發(fā)行利率在不確定性上升時期反而下降。由于地方政府債券的發(fā)行存在信息渠道的主導。模型結論解釋了實證中的研究，即不確定性上升會使得地方政府發(fā)行利率下降，而一般企業(yè)發(fā)行利率會上升。

基于上述結論，本文有三點政策建議：

第一，政策制定者應該保持經濟政策的一致性和連貫性，通過媒體傳播進行預期引導來減少經濟參與主體的認知模糊性，形成穩(wěn)定的經濟預期，進而降低經濟政策不確定性。這不僅會讓一般企業(yè)減少債券的融資成本，也會降低政府自身在資本市場上的債務融資成本。

第二，在當前不確定性不斷加劇的現實背景下，企業(yè)的債券融資需求會進一步增加。因此，我們要強調信息透明度對降低企業(yè)融資成本的重要性，進一步推動債券市場的規(guī)范發(fā)展。一方面，企業(yè)自身應當積極規(guī)范信息披露，利用債券市場優(yōu)化債權結構，降低融資成本；另一方面，在監(jiān)管層面加強債券市場信息披露制度建設，增強企業(yè)信息透明度，充分發(fā)揮債券市場的信息效應。

第三，由于融資需求的競爭性，地方政府參與債券市場的確會對企業(yè)造成一定的“擠出效應”。在不確定性難以避免的情況下，也必然存在政企債券融資成本差異的現象。因此，一方面，我們需要通過差異化的財稅金融政策和優(yōu)惠措施，適當引導地方政府融資平臺公司與民間資本的合作，引導金融機構加大對企業(yè)融資的支持力度。另一方面，我們應當更豐富企業(yè)的融資渠道，搭建更有效的信息交換平臺，彌補其融資成本差異，解決其“融資難，融資貴”的問題。