鄭志剛

我國(guó)資本市場(chǎng)從2015年開(kāi)始，進(jìn)入上市公司第一大股東平均持股比例低于三分之一的分散股權(quán)時(shí)代，如何加強(qiáng)公司控制，防范控制權(quán)紛爭(zhēng)和潛在的野蠻人入侵成為高科技公司創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)首先需要思考的問(wèn)題之一;與此同時(shí)，隨著互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代專業(yè)化分工程度的加深，投資者和上市公司信息不對(duì)稱加劇，高科技公司創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)需要思考如何擺脫投資者信息不對(duì)稱下“逆向選擇”出現(xiàn)的融資困境。

我們看到，像“看似限制了技術(shù)的傳播，但反過(guò)來(lái)鼓勵(lì)了社會(huì)創(chuàng)新”的專利制度一樣，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)簽署一致行動(dòng)協(xié)議看起來(lái)為股東自由進(jìn)入退出設(shè)置門(mén)檻，但卻為高科技企業(yè)成功化解上述困境提供了可行的解決方案。一致行動(dòng)協(xié)議由此被我們稱為是“資本市場(chǎng)的‘專利制度”。

加強(qiáng)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)公司控制

作為股東投票協(xié)議的一種，一致行動(dòng)協(xié)議指全體或部分股東就特定的股東大會(huì)決議事項(xiàng)達(dá)成的，在行使召集權(quán)、提案權(quán)、表決權(quán)時(shí)，采取一致行動(dòng)的一種協(xié)議。我們以通信信息領(lǐng)域的佳訊飛鴻為例。單純從持股比例來(lái)看，第一大股東，同時(shí)兼任董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的林菁原本無(wú)法實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的相對(duì)控制。但在創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)林菁、鄭貴祥、王翊、劉文紅、韓江春等簽署了《一致行動(dòng)協(xié)議書(shū)》后，林菁獲得了全體協(xié)議參與人支持，獲得在董事會(huì)和股東大會(huì)上投票表決舉足輕重的影響力，成為公司的實(shí)際控制人。

過(guò)去十年間，越來(lái)越多的非國(guó)有上市公司創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)傾向于在IPO前簽署一致協(xié)議（見(jiàn)表1）。而當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例較低，加強(qiáng)公司控制權(quán)的動(dòng)機(jī)使主要股東更傾向于在IPO時(shí)與其他創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)簽署一致行動(dòng)協(xié)議。

表1 非國(guó)有上市公司IPO創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)簽訂一致行動(dòng)協(xié)議的年度分布

鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)人力資本投入

一致行動(dòng)協(xié)議的另一特征是其分布具有十分典型的行業(yè)特征。那就是，在高科技企業(yè)中，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)在IPO時(shí)更可能簽訂一致行動(dòng)協(xié)議（見(jiàn)表2）。

表2 IPO時(shí)實(shí)際控制人簽訂一致行動(dòng)協(xié)議公司的行業(yè)分布

我們注意到，隨著以互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)為標(biāo)志的第四次工業(yè)革命的興起，高科技企業(yè)需要采用更有利于研發(fā)創(chuàng)新的組織構(gòu)架。曾經(jīng)一度被認(rèn)為不利于外部投資者保護(hù)的雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)，如今已經(jīng)成為各國(guó)鼓勵(lì)創(chuàng)新型企業(yè)快速發(fā)展的普遍政策工具。出于同樣的理由，實(shí)現(xiàn)控制權(quán)配置權(quán)重向創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)傾斜的一致行動(dòng)協(xié)議，成為鼓勵(lì)高科技創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)人力資本投入的重要控制權(quán)安排實(shí)現(xiàn)形式。我們的研究表明，一致行動(dòng)協(xié)議幫助高科技創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)形成對(duì)未來(lái)穩(wěn)定控制的預(yù)期，保護(hù)和鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)人力資本的持續(xù)投入。而簽訂一致行動(dòng)協(xié)議的高科技企業(yè)由于更重視研發(fā)投入與研發(fā)隊(duì)伍建設(shè)，企業(yè)未來(lái)績(jī)效表現(xiàn)更為優(yōu)異。

另一方面，隨著高科技企業(yè)業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的不斷深入，所知有限，甚至“理性無(wú)知”的外部投資者越來(lái)越無(wú)法理解企業(yè)的業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的真諦，甚至對(duì)業(yè)務(wù)模式現(xiàn)金流從何而來(lái)也無(wú)從得知。外部投資者和創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)之間的信息不對(duì)稱可能導(dǎo)致有潛力的高科技企業(yè)無(wú)法獲得投資的逆向選擇問(wèn)題。此時(shí)，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)有必要通過(guò)向資本市場(chǎng)傳遞特殊的信號(hào)來(lái)緩解這一信息不對(duì)稱導(dǎo)致的逆向選擇問(wèn)題。

我們基于一致行動(dòng)協(xié)議的研究同樣表明，如果創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)簽訂一致行動(dòng)協(xié)議，該公司由于向資本市場(chǎng)發(fā)出上述積極信號(hào)，會(huì)在IPO時(shí)折價(jià)率顯著降低。同時(shí)，從短期經(jīng)濟(jì)后果來(lái)看，市場(chǎng)將對(duì)簽訂一致行動(dòng)協(xié)議的事件作出積極評(píng)價(jià)，對(duì)解除一致行動(dòng)協(xié)議的事件作出負(fù)面評(píng)價(jià)。上述結(jié)果清楚地表明，一致行動(dòng)協(xié)議成為信息不對(duì)稱下高科技企業(yè)向外部投資者傳遞信號(hào)的特殊方式。一致行動(dòng)協(xié)議的簽訂表明，該公司獨(dú)特的業(yè)務(wù)模式不是部分頭腦發(fā)熱的少數(shù)人的“一意孤行”，而是同樣可以稱得上是該領(lǐng)域?qū)＜业摹耙蝗喝恕钡墓餐J(rèn)同和集體背書(shū)。

內(nèi)部人控制的道德風(fēng)險(xiǎn)傾向有限

盡管我們看到一致行動(dòng)協(xié)議在鼓勵(lì)人力資本投資等方面的潛在作用，理論界與實(shí)務(wù)界對(duì)這種控制權(quán)加強(qiáng)實(shí)現(xiàn)形式的質(zhì)疑卻長(zhǎng)期存在。這是因?yàn)樵趧?chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)為加強(qiáng)控制權(quán)形成的一致行動(dòng)中，我們或多或少看到實(shí)際控制人“現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離”的影子。理論上，實(shí)際控制人作為協(xié)議團(tuán)體的“領(lǐng)導(dǎo)者”，擁有較高的個(gè)人威望、持股比例優(yōu)勢(shì)和其他協(xié)議簽署人無(wú)法分享的私人信息，從而可能在協(xié)議成員協(xié)商時(shí)占據(jù)優(yōu)勢(shì)。然而，實(shí)際控制人的實(shí)際出資比例卻只占一致行動(dòng)人整體持股比例的一小部分，從而出現(xiàn)其控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離。當(dāng)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)分離時(shí)，由于責(zé)任小于權(quán)利，實(shí)際控制人有動(dòng)機(jī)通過(guò)資金占用、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移和關(guān)聯(lián)交易等行為對(duì)公司資源進(jìn)行挖掘掏空，使外部分散股東的利益受到損害。因此，投資者們擔(dān)心創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)通過(guò)一致行動(dòng)協(xié)議加強(qiáng)公司控制，形成內(nèi)部人控制。

我們的研究表明，簽訂一致行動(dòng)協(xié)議的企業(yè)不會(huì)必然導(dǎo)致實(shí)際控制人隧道挖掘上市公司資源的行為。這一定程度源于一致行動(dòng)協(xié)議的“事前”屬性?！敖鹱炙惫蓹?quán)結(jié)構(gòu)等傳統(tǒng)控制權(quán)安排是在公司完成IPO、已經(jīng)實(shí)現(xiàn)外部融資后，迫于外部緊張形勢(shì)（例如，面臨接管威脅，甚至野蠻人入侵）下所采取的具有道德風(fēng)險(xiǎn)傾向的手段，是事后的公司控制權(quán)安排。而一個(gè)公司在上市IPO時(shí)選擇一致行動(dòng)協(xié)議需要在招股說(shuō)明書(shū)中予以充分信息披露。投資者購(gòu)買該公司發(fā)行股票的決定，是在充分評(píng)估控制權(quán)傾斜配置可能對(duì)自己投資收益和安全影響的基礎(chǔ)上，對(duì)實(shí)際控制人權(quán)利大于責(zé)任具有充分預(yù)期，甚至安排了相應(yīng)防范和救濟(jì)措施下作出的。因而，相對(duì)于事后的加強(qiáng)公司控制的實(shí)現(xiàn)方式，建立在透明規(guī)則和理性預(yù)期上的事前的控制權(quán)安排一致行動(dòng)協(xié)議，道德風(fēng)險(xiǎn)傾向相對(duì)較小。

因而，從資本市場(chǎng)進(jìn)入分散股權(quán)時(shí)代的現(xiàn)實(shí)制度背景出發(fā)，或許我們不應(yīng)太多目光投向一致行動(dòng)協(xié)議“現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離”帶來(lái)的負(fù)外部性，而更多關(guān)注其信號(hào)傳遞以及鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)的人力資本投資的積極作用。

資本市場(chǎng)的“專利制度”

我們有以下政策建議供參考。

其一，公司在IPO前簽訂一致行動(dòng)協(xié)議將在一定程度上避免在成為公眾公司后，一些機(jī)構(gòu)通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)染指公司控制權(quán)，甚至以極端的“野蠻人”方式入侵的可能性。

其二，在信息不對(duì)稱嚴(yán)重的高科技企業(yè)中，自發(fā)簽訂的一致行動(dòng)協(xié)議可能成為具有豐富管理經(jīng)驗(yàn)、專注業(yè)務(wù)模式創(chuàng)新的創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)投入更多人力資本的標(biāo)志。

其三，對(duì)于看似同樣導(dǎo)致現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)實(shí)現(xiàn)分離的控制權(quán)安排，與事后的控制權(quán)安排相比，事前控制權(quán)安排的道德風(fēng)險(xiǎn)傾向更小?！笆虑啊边€是“事后”由此成為資本市場(chǎng)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)控制權(quán)安排可能引發(fā)的道德風(fēng)險(xiǎn)程度識(shí)別的潛在標(biāo)準(zhǔn)之一。

其四，創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊(duì)簽署一致行動(dòng)協(xié)議看起來(lái)為股東自由進(jìn)入退出設(shè)置門(mén)檻，但卻為高科技企業(yè)成功化解種種困境提供了可行的解決方案，一致行動(dòng)協(xié)議由此成為“資本市場(chǎng)的專利制度”。

李邈對(duì)本文的寫(xiě)作亦有貢獻(xiàn)