新冠疫情大流行至今，各國采取了不同的應(yīng)對之策，經(jīng)濟(jì)反彈進(jìn)程也不一。中國經(jīng)濟(jì)繼2020年率先復(fù)蘇之后，隨著財(cái)政貨幣政策的常態(tài)化，復(fù)蘇進(jìn)程也更為溫和。2021年第二季度經(jīng)濟(jì)增速稍遜于市場預(yù)期。歐美經(jīng)濟(jì)則在逐步構(gòu)建防疫屏障之后加速復(fù)蘇，而更多的發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體還面臨諸多難題。人們在憂慮，當(dāng)下全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，是全球治理有所平復(fù)，中長期增長趨勢明朗且持續(xù)的真復(fù)蘇？還是應(yīng)對疫情沖擊，宏觀政策刺激下的短暫經(jīng)濟(jì)修復(fù)？真?zhèn)螐?fù)蘇之辨，可能影響到對后疫情全球經(jīng)濟(jì)的基本判斷。

主持人

鐘 偉《中國外匯》副主編

嘉 賓

張明中國社科院金融研究所副所長、國家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室副主任

徐高中銀證券總裁助理兼首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。進(jìn)入2021年以來，一些經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)修復(fù)開始明朗化，英美等尤其突出。新興經(jīng)濟(jì)體則表現(xiàn)分化。對此，一種意見是，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇在兩三年內(nèi)的中期內(nèi)可以維持，并可能修復(fù)到疫情之前的水平；另一種意見則是，目前的復(fù)蘇只是應(yīng)對疫情這一事件沖擊的短暫反應(yīng)，后疫情時(shí)代全球治理結(jié)構(gòu)碎片化，增長持續(xù)放緩之勢未變。還有意見認(rèn)為，世界經(jīng)濟(jì)在次貸危機(jī)和歐債危機(jī)之后，至今并未迎來真正的復(fù)蘇，新機(jī)制和新動能仍然羸弱。兩位對目前的經(jīng)濟(jì)修復(fù)態(tài)勢有怎樣的判斷？

張明：在2008年全球金融危機(jī)與2010年歐債危機(jī)爆發(fā)之后，全球經(jīng)濟(jì)陷入了所謂的長期性停滯（Secular Stagnation）格局。長期性停滯格局可以用“三低兩高”來概括：低增長、低通脹、低利率、高政府債務(wù)、高收入分配失衡。造成長期性停滯的原因，大致包括人口老齡化加劇、技術(shù)進(jìn)步速度放緩、全球化速度放緩、固定資產(chǎn)投資中無形資產(chǎn)投資占比上升、全球范圍內(nèi)收入分配差距拉大等。2020年全球經(jīng)濟(jì)增速下跌至-3.3%，2021年可能攀升至5%—6%。在新冠肺炎疫情結(jié)束之后，全球經(jīng)濟(jì)增速大概率會回到疫情前的較低增長軌道上來。

徐高：新冠肺炎疫情暴發(fā)之后，全球都采取了寬松的宏觀政策來刺激需求（其中以美國為甚），令全球總需求擴(kuò)張，從而暫時(shí)掩蓋了需求不足的問題。因此，盡管全球經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題并未得到解決，但在政策刺激之下，經(jīng)濟(jì)增長在短期內(nèi)進(jìn)入了快車道。預(yù)計(jì)全球刺激需求的寬松政策還會延續(xù)一兩年，而疫苗接種也會讓疫情對經(jīng)濟(jì)活動的影響逐步降低，全球經(jīng)濟(jì)增長在未來一兩年應(yīng)該會保持較高增速，走在比疫情之前更快的車道上。

鐘偉：從2020年下半年至今，全球大宗商品價(jià)格持續(xù)攀升。一些意見認(rèn)為，流動性泛濫和經(jīng)濟(jì)修復(fù)共同推動了資源價(jià)格上漲；另一些意見則認(rèn)為，市場操縱和金融炒作因素在其中的作用不可小覷。至少迄今為止，通脹預(yù)期并未有明顯消退，美聯(lián)儲似乎也不再強(qiáng)調(diào)通脹目標(biāo)。在兩位看來，全球大宗商品通脹何時(shí)迎來拐點(diǎn)？后疫情時(shí)期的全球通脹中樞，是較之疫情前有所抬高，還是更為低落？

張明：在2020年上半年全球疫情暴發(fā)之際，全球大宗商品價(jià)格猛烈下跌。然而從2020年下半年至今，全球大宗商品價(jià)格不僅顯著超過了疫情暴發(fā)前的水平，有些大宗商品價(jià)格甚至超過了2008年次貸危機(jī)爆發(fā)前的水平，個(gè)別大宗商品價(jià)格還創(chuàng)下了歷史新高。在大宗商品價(jià)格超過疫情前水平并繼續(xù)快速上漲之時(shí)，其價(jià)格上升就更多是受到流動性泛濫背景下的金融炒作與市場操縱因素的驅(qū)動。我認(rèn)為，大宗商品價(jià)格單邊快速上漲的階段已經(jīng)結(jié)束，未來將會進(jìn)入雙向?qū)挿鹗幐窬帧２贿^，在全球經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇、特別是中國與美國分別顯著領(lǐng)跑新興市場與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的前提下，大宗商品價(jià)格的中樞水平短期內(nèi)很難快速下跌，全球通脹中樞短期內(nèi)較疫情前或會有一定提升，但提升的可持續(xù)性存在不確定性。

徐高：通脹是由供給和需求共同決定的。疫情之后，全球總需求在政策刺激之下明顯強(qiáng)于疫情之前，而供給能力卻沒有同步擴(kuò)張。這使得疫情之后的全球通脹中樞高于疫情之前。在全球總需求擴(kuò)張的背后，貨幣寬松起了很大的作用。因此，也可以說當(dāng)前更高的通脹是貨幣擴(kuò)張的結(jié)果。除此而外，今年以來我國國內(nèi)限產(chǎn)政策明顯收緊，讓我國供給約束收緊，進(jìn)一步推升了通脹壓力。

目前，美聯(lián)儲對通脹的容忍度已經(jīng)明顯高于幾年之前。與之相應(yīng)，美國寬松貨幣政策退出的時(shí)間也會較晚，寬松政策退出的過程也會比較緩慢。而國內(nèi)在“雙碳”的目標(biāo)導(dǎo)向下，限產(chǎn)政策放松的空間也不大。因此，全球大宗商品通脹的拐點(diǎn)估計(jì)還沒到，大宗商品價(jià)格還有上升空間。全球整體物價(jià)通脹的中樞也會相比疫情之前上一個(gè)臺階。

鐘偉：為應(yīng)對疫情，主要經(jīng)濟(jì)體都采取了空前寬松的財(cái)政貨幣政策，似乎只有中國宏觀政策基本處于常態(tài)化，經(jīng)濟(jì)修復(fù)也在溫和持續(xù)之中。盡管市場普遍預(yù)期美聯(lián)儲將逐步縮減購債規(guī)模，并可能在2022年年底啟動加息；但更多的擔(dān)憂是，疊加了次貸危機(jī)和新冠肺炎疫情的沖擊之后，西方主要經(jīng)濟(jì)體的財(cái)政貨幣政策，即便刺激力度有所收斂，也已和常態(tài)化漸行漸遠(yuǎn)。在兩位看來，量寬、零利率、稅收政策競爭等等，會成為常態(tài)嗎？

張明：從美國次貸危機(jī)爆發(fā)以來的歷程看，超常規(guī)寬松貨幣政策的確是易松難緊。目前美國政府已經(jīng)飽嘗了寬松財(cái)政政策與極其寬松的貨幣政策的好處，但迄今為止還沒有為此支付代價(jià)。美聯(lián)儲已經(jīng)將通脹目標(biāo)制改為平均通脹目標(biāo)制，這給了美聯(lián)儲更大的寬松貨幣政策操作空間。以此來看，零利率、量化寬松可能成為較長時(shí)間內(nèi)發(fā)達(dá)國家的常規(guī)操作。近年來，現(xiàn)代貨幣理論（Modern Money Theory，MMT）在全球范圍內(nèi)開始泛濫，而且事實(shí)上已經(jīng)演變?yōu)椴糠职l(fā)達(dá)國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策的操作實(shí)踐。但我擔(dān)心的是，一旦儲備貨幣發(fā)行國開始嘗試MMT，新興市場與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體可能會面臨更大的風(fēng)險(xiǎn)或者承擔(dān)更大的成本。在未來，“這是我們的貨幣，但卻是你們的問題”這一經(jīng)典窘境，可能再度在儲備貨幣發(fā)行國與其他國家之間出現(xiàn)。

徐高：西方國家的宏觀政策理念已經(jīng)發(fā)生了明顯變化。目前，美國經(jīng)濟(jì)學(xué)界普遍認(rèn)為，當(dāng)年在次貸危機(jī)之后，美國寬松宏觀政策退出得過早過快。當(dāng)前美國決策者在退出政策刺激方面會比較謹(jǐn)慎，如果再考慮到目前全球疫情發(fā)展仍具有很高的不確定性，美國宏觀政策的寬松導(dǎo)向應(yīng)不會改變。不過，美國宏觀刺激政策仍然會受到通脹的約束,美國通脹壓力不會是暫時(shí)的。如果美國貨幣政策一直寬松，美國通脹有失控的風(fēng)險(xiǎn)。而通脹失控肯定不是美聯(lián)儲愿意看到的結(jié)果。因此，預(yù)期美國極度寬松的宏觀政策會因?yàn)橥浬闲卸鸩酵顺觯粫蔀槌B(tài)。

鐘偉：次貸危機(jī)至今，全球資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)上漲，這和經(jīng)濟(jì)增長低迷格格不入，但卻和持續(xù)寬松的財(cái)政貨幣政策大致匹配。西方經(jīng)濟(jì)體雖尚未修復(fù)，但股市樓市已高過疫情之前。一些研究者擔(dān)心，帶有明顯MMT色彩的各類政策大行其道，使得權(quán)益、商品、固收和貨幣等大類資產(chǎn)的收益率較之傳統(tǒng)的戰(zhàn)略配置邏輯有所偏離，甚至可能有資產(chǎn)泡沫化之憂。兩位覺得全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)有此消彼長之憂嗎？

張明：其實(shí)，自從2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)后，實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)的分離就開始加劇了。一方面，全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)深陷長期性停滯的困擾，無論是經(jīng)濟(jì)增長速度還是通貨膨脹率，都持續(xù)處于低位；另一方面，由于發(fā)達(dá)國家集體實(shí)施零利率與量化寬松政策，全球流動性極其寬松，全球杠桿率快速攀升，出現(xiàn)了長期的股債雙牛現(xiàn)象。美國股市更是在2009年至2019年期間出現(xiàn)了持續(xù)11年的史上最長牛市。美國10年期國債收益率也從次貸危機(jī)前的5%上下，下降至新冠肺炎疫情前的1%左右。從當(dāng)前來看，一方面，新冠肺炎疫情給全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)增長造成了新的沖擊，且這種沖擊在發(fā)達(dá)國家與新興市場、發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體之間的分布是非對稱的；另一方面，以美國為代表的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，在新冠肺炎疫情后宏觀政策的擴(kuò)張速度更是史無前例。因此，疫情后實(shí)體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)之間的分離可能會進(jìn)一步加劇，這會給未來的資產(chǎn)價(jià)格泡沫與潛在金融危機(jī)埋下新的種子。

徐高：當(dāng)前發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策可以說是“無MMT之名，而有MMT之實(shí)”。MMT之所以大行其道，是因?yàn)橐咔榍柏泿耪邆鲗?dǎo)路徑不通暢，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行投放的基礎(chǔ)貨幣大部分在金融市場打轉(zhuǎn)，進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)的部分較少，因而對通脹的推升作用不明顯，也使得央行在投放貨幣時(shí)面臨的通脹約束不太緊。

但疫情之后，美國財(cái)政政策大幅放松，財(cái)政事實(shí)上充當(dāng)了央行與實(shí)體經(jīng)濟(jì)之間的“直通車”。MMT成立的前提條件——貨幣發(fā)行很難向通脹傳導(dǎo)——正在逐步消失，美國貨幣寬松會推升通脹，從而給寬松政策帶來越來越大的壓力。在貨幣政策傳導(dǎo)路徑受阻的時(shí)候，實(shí)體和金融可能會出現(xiàn)明顯背離；而在貨幣政策傳導(dǎo)路徑通暢的時(shí)候，實(shí)體和金融背離的狀況將會收斂。

鐘偉：疫情至今，中國宏觀政策適度應(yīng)對之后，迅速回歸了常態(tài)化，這是不急轉(zhuǎn)彎之中的轉(zhuǎn)彎。2021年中國經(jīng)濟(jì)增速可能逐季回落。從中長期看，中美在經(jīng)濟(jì)、金融和政策周期上的聯(lián)動性也可能弱化。在兩位看來，下半年中國是否應(yīng)考慮推出更多的穩(wěn)定增長信心、促進(jìn)均衡復(fù)蘇的政策舉措？從中長期角度看，中國經(jīng)濟(jì)增長軌跡又將如何？

張明：從迄今為止的宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)看，新冠肺炎疫情后中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇依然低于潛在經(jīng)濟(jì)增速。據(jù)此，在2021年下半年，政府可出臺更多的穩(wěn)定增長信心、促進(jìn)均衡復(fù)蘇的政策舉措。在財(cái)政政策方面，下半年可考慮在減稅降費(fèi)、增加支出、提高地方專項(xiàng)債發(fā)行進(jìn)度方面加大力度；在貨幣政策方面，央行可考慮在數(shù)量與價(jià)格兩個(gè)方面進(jìn)行適當(dāng)放松。最近這次全面降準(zhǔn)就是一個(gè)例證。從中長期角度來看，中國潛在增速仍在下降。要提振潛在增速，就應(yīng)加快結(jié)構(gòu)性改革，包括：推動消費(fèi)擴(kuò)大與消費(fèi)升級，推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級與技術(shù)創(chuàng)新，推動要素在全國范圍內(nèi)自由流動與自由聚集，等等。構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局，有望通過提高全要素生產(chǎn)率與勞動生產(chǎn)率來提升中國經(jīng)濟(jì)的潛在增速。

徐高：2021年上半年，中國經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出“外需熱、內(nèi)需涼、供給限”三個(gè)特點(diǎn)。受益于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政策刺激，我國出口規(guī)模一直處在較高水平。另一方面，國內(nèi)宏觀政策在2021年明顯收緊（尤其是國內(nèi)財(cái)政政策的收縮力度極大），從而使國內(nèi)內(nèi)需明顯走弱。此外，2021年國內(nèi)限產(chǎn)政策也明顯收緊，在推升通脹壓力的同時(shí)還給經(jīng)濟(jì)增長帶來了阻力?！皟?nèi)需涼”和“供給限”使我國經(jīng)濟(jì)增長勢頭減弱，經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大。

下半年，國內(nèi)宏觀政策應(yīng)進(jìn)行調(diào)整，以穩(wěn)定增長信心。限產(chǎn)政策應(yīng)適當(dāng)放松，以放松經(jīng)濟(jì)增長面臨的供給瓶頸，并降低通脹壓力。國內(nèi)財(cái)政政策也需從極度緊縮的狀態(tài)回歸適度寬松，落實(shí)“不急轉(zhuǎn)彎”的政策導(dǎo)向。從中長期看，中國經(jīng)濟(jì)完全有長期穩(wěn)定增長的潛力，需要避免因?yàn)楹暧^政策調(diào)控的偏差而讓中國經(jīng)濟(jì)重新滑向低增長陷阱。

鐘偉：謝謝兩位的參與。兩位都指出，疫情沖擊并沒有改變?nèi)蚪?jīng)濟(jì)長期增長乏力的趨勢，也不構(gòu)成刺激各國解決結(jié)構(gòu)性問題的催化劑，復(fù)蘇的“水分”不小。西方各國事實(shí)上的MMT實(shí)踐，疊加西方經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇等因素，在短期內(nèi)推升了大宗商品價(jià)格并引發(fā)通脹，且較難快速回落。從中長期角度看，MMT可能導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)和虛擬經(jīng)濟(jì)失衡，推升資產(chǎn)價(jià)格泡沫。下半年及明年，中國經(jīng)濟(jì)仍需關(guān)注內(nèi)需修復(fù)并不充分、宏觀政策托底力度仍需有針對性地維持等問題。