張楊

摘要：生存分析（Survival Analysis）是用以研究某一群或數(shù)群個體，在經(jīng)過某一特定時間后，會發(fā)生某特定事件的概率的分析。而比例危險(xiǎn)模型即Cox模型，作為典型的半?yún)?shù)生存分析模型，是目前應(yīng)用最為廣泛的生存分析方法之一。本文將應(yīng)用生存分析方法研究影響財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)退市的顯著因素，以期為投資者、企業(yè)及相關(guān)利益方提供有益參考。

關(guān)鍵詞：生存分析 ?財(cái)務(wù)危機(jī) 退市

一、引言

自上世紀(jì)90年代滬深交易所成立以來，我國資本市場得以快速發(fā)展。上市公司作為資本市場發(fā)展的基石，其行為的規(guī)范和業(yè)績的好壞直接決定了資本市場的興衰。退市制度雖然在促進(jìn)資本市場健康發(fā)展方面發(fā)揮了一定作用，但作用有限，部分“ST”、“*ST”的上市公司持續(xù)通過各種手段，掙脫退市危機(jī)。在此背景下，監(jiān)管當(dāng)局近年來加快了退市制度的改革步伐，陸續(xù)發(fā)布規(guī)范上市公司退市制度的若干意見。伴隨著股票市場注冊制改革，可以預(yù)見，在未來上市公司退市制度將會愈加完善，“ST”、“*ST”公司游離監(jiān)管邊緣，“摘帽復(fù)帶帽”的情況將會得以改善。

現(xiàn)實(shí)中，上市公司陷入財(cái)務(wù)危機(jī)后，雖然部分公司恢復(fù)正常，但也有相當(dāng)數(shù)量的危機(jī)公司持續(xù)經(jīng)營困難甚至被迫退市，鑒于財(cái)務(wù)危機(jī)公司前景的重大不確定性，通過相關(guān)研究揭示影響財(cái)務(wù)危機(jī)公司前景的因素對債權(quán)人、投資者等利益相關(guān)者顯得尤為重要。

二、文獻(xiàn)綜述

國外學(xué)者對財(cái)務(wù)危機(jī)的定義大體分為兩類：一部分國外學(xué)者將財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)定義為已宣告破產(chǎn)的企業(yè)。代表性的研究如Altman（1968）的研究。另一部分學(xué)者則將財(cái)務(wù)危機(jī)的表現(xiàn)形態(tài)擴(kuò)大化。國內(nèi)一部分學(xué)者從流動性比率角度定義財(cái)務(wù)危機(jī)。如呂長江等（2004）、許存興（2010）的研究。另外有大部分學(xué)者將“因財(cái)務(wù)狀況異常而被特別處理”作為企業(yè)發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的標(biāo)志。

國外學(xué)者對財(cái)務(wù)危機(jī)警的研究已經(jīng)取得了顯著的成果。如White（1984）對影響財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)恢復(fù)的影響因素進(jìn)行了系統(tǒng)的研究并建立了區(qū)分重整成功與被迫破產(chǎn)清算公司的模型。大部分對財(cái)務(wù)危機(jī)恢復(fù)的研究都是建立在此理論模型的基礎(chǔ)之上。我國學(xué)者也對財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)的退市風(fēng)險(xiǎn)問題進(jìn)行了大量研究。但大部分研究是基于傳統(tǒng)模型的構(gòu)建，生存分析方法應(yīng)用的較少。如路璐（2010）選取136家上市公司為研究樣本，通過建立Logistic模型考察公司發(fā)生危機(jī)時公司治理結(jié)構(gòu)的影響，研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)、高管結(jié)構(gòu)和董事會結(jié)構(gòu)顯著的影響到財(cái)務(wù)危機(jī)公司。

三、財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)的退市風(fēng)險(xiǎn)分析

生存分析是用以研究某一群或數(shù)群個體，在經(jīng)過某一特定時間后，會發(fā)生某特定事件的概率的分析。通常把規(guī)定的觀察起點(diǎn)到發(fā)生某一特定的終點(diǎn)事件所經(jīng)歷的時間稱為生存時間。生存分析的模型估計(jì)方法有非參數(shù)法、參數(shù)法、半?yún)?shù)法。其中Cox模型作為典型的半?yún)?shù)生存分析模型，是目前應(yīng)用最為廣泛的生存分析方法之一。本文把生存時間分別定義為上市公司發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)至恢復(fù)正常以及發(fā)生危機(jī)至最終退市的持續(xù)時間。

（一） 樣本和判別指標(biāo)的確定

1.生存時間的界定

對于財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)，生存時間定義為企業(yè)從被ST至摘帽的持續(xù)時間;對于退市企業(yè)，生存時間定義為企業(yè)從被ST至被迫退市的持續(xù)時間。

2.樣本的選取

選取2006年至2016年因財(cái)務(wù)狀況異常被ST的公司為樣本。樣本情況如下：被ST后摘帽的企業(yè)有142家，被ST后被迫退市的企業(yè)有29家。

3.指標(biāo)的選取

初選變量共有38個（下表1），涵蓋公司財(cái)務(wù)與公司治理及資產(chǎn)重組狀況等。經(jīng)過指標(biāo)的正態(tài)性及顯著性檢驗(yàn)后，剔除7個不顯著變量。進(jìn)一步經(jīng)因子分析提取了10個主成分。

（二） 判別模型的構(gòu)建

1.Cox模型的建立

采用統(tǒng)計(jì)軟件SPSSv18.0，基于偏最大似然估計(jì)的前進(jìn)法，變量進(jìn)入方程和從方程剔除的顯著性水平分別為0.05和0.10?；貧w結(jié)果見下表2。

2.Cox模型的風(fēng)險(xiǎn)函數(shù)

上表中，F(xiàn)1主要由變量X4、X3、X13、X8、X26、X35解釋，稱之為綜合因子;F2主要由變量X6、X7、X27、X15解釋，稱之為現(xiàn)金流量因子;F3主要由變量X2、X1、X5解釋，稱之為短期償債能力因子;F4主要由變量X11、X12、X25、X10、X19解釋，稱之為盈利能力因子。

3.對回歸結(jié)果的分析

（1）因子F1的系數(shù)B=-0.653，系數(shù)小于0，表明因子F1值的增加會減小財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)退市的風(fēng)險(xiǎn)率。F1每增加一個單位，企業(yè)退市的可能性降低0.479倍（相對危險(xiǎn)度為0.521）。從因子F1所解釋的指標(biāo)來分析，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的償債能力、盈利能力、每股指標(biāo)及審計(jì)意見與危機(jī)企業(yè)是否退市有顯著相關(guān)性。

（2）因子F2的系數(shù)B=-1.495，系數(shù)小于0，表明因子F2值的增加會減小財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)退市的風(fēng)險(xiǎn)率。F2每增加一個單位，企業(yè)退市的可能性降低0.776倍（相對危險(xiǎn)度為0.224）。從因子F2所解釋的指標(biāo)來分析，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的現(xiàn)金流量水平與企業(yè)是否退市有顯著的相關(guān)性。

（3）因子F3的系數(shù)B=-2.507，系數(shù)小于0，表明因子F3值的增加會減小財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)退市的風(fēng)險(xiǎn)率。F3每增加一個單位，企業(yè)退市的可能性降低0.918倍（相對危險(xiǎn)度為0.082）。從因子F3所解釋的指標(biāo)來分析，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的短期償債能力與是否退市顯著相關(guān)。

（4）因子F4的系數(shù)B=-0.486，系數(shù)小于0，表明因子F4值的增加會減小財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)退市的風(fēng)險(xiǎn)率。F4每增加一個單位，危機(jī)企業(yè)退市的可能性降低0.385倍（相對危險(xiǎn)度為0.615）。從因子F4所解釋的指標(biāo)來分析，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)的盈利能力與是否退市顯著相關(guān)。

4.模型的顯著性檢驗(yàn)

從上表3可知卡方檢驗(yàn)結(jié)果等于70.892，且顯著性水平=0.000，系數(shù)檢驗(yàn)表明拒絕總體參數(shù)為零的原假設(shè)，模型系數(shù)總體是顯著的。

四、結(jié)論

文章通過建立生存分析的Cox模型，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的償債能力、盈利能力、現(xiàn)金流量水平、每股指標(biāo)及審計(jì)意見與財(cái)務(wù)危機(jī)企業(yè)是否退市有顯著相關(guān)性。對于發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)的企業(yè)，增強(qiáng)償債能力、盈利能力，從而使企業(yè)保持充分的現(xiàn)金流、良好的市場表現(xiàn)顯得至關(guān)重要。

參考文獻(xiàn)

[1]Altman，E.I.，F(xiàn)inancial Ratios，Discriminant Analysis and the Prediction of Corporate Bankruptcy[J]. Journal of Finance， Vol.23，No.4，1968（23）：589-609

[2]White，M..Bankruptcy Liquidation and Reorganization：Handbook of Modern Finance[M]. Boston：Warren，Gorham，and Lamont，1984：35-1—35-49.

[3]呂長江，徐麗莉，周琳.上市公司財(cái)務(wù)困境與財(cái)務(wù)破產(chǎn)的比較分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2004 （8）：64-73

[4]許存興.公司治理與財(cái)務(wù)危機(jī)關(guān)系分析. [J].統(tǒng)計(jì)與信息論壇，2010（9）：81-86

[5]路璐.上市公司治理結(jié)構(gòu)對財(cái)務(wù)困境恢復(fù)影響的分析，中國科學(xué)技術(shù)大學(xué)碩士學(xué)位論文，2010

注：本文為泰山學(xué)院青年教師科研基金項(xiàng)目（項(xiàng)目批準(zhǔn)號QN-02-201817）。