朱和平 吳夢雪

【關(guān)鍵詞】 混合所有制改革; 國有資產(chǎn)保值增值; 高管薪酬業(yè)績敏感性; 市場化發(fā)展水平

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2021）22-0143-07

一、引言

現(xiàn)階段，國企改革主要圍繞混合所有制改革和國企治理機制市場化展開。在改革中占有重要地位的國企改革是處理政府與市場關(guān)系這一核心問題的重要體現(xiàn)。引入非國有股權(quán)是否能夠促進實現(xiàn)國有企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展，以及通過治理機制融合創(chuàng)新提高市場化程度能否緩解治理問題是國有上市公司推進混合所有制改革的重大關(guān)注點。從國資委管企業(yè)向管資本的職能轉(zhuǎn)變能夠看出國企改革旨在充分發(fā)揮國有資本屬性，保持其對保值增值追逐的管理方向。在非壟斷領(lǐng)域，國有資本在行業(yè)、企業(yè)中退出或者進入都應(yīng)當以增值與否及增值高低來判斷[ 1 ]。由此可見，資本利用效率已成為國有資產(chǎn)管理的焦點，國有資本保值增值具有十分重要的研究價值。

本文以我國滬深A股國有上市公司2010—2019年的相關(guān)數(shù)據(jù)為研究樣本，探究混合所有制改革對國有上市公司資產(chǎn)保值增值的影響。本文的創(chuàng)新點在于，引入薪酬業(yè)績敏感性并探究其在混合所有制改革和資產(chǎn)保值增值關(guān)系中的作用，通過實證分析“非國有股權(quán)引入—薪酬業(yè)績敏感性—資產(chǎn)保值增值效果”的邏輯鏈條，探究混合所有制改革中治理機制優(yōu)化效果和經(jīng)濟效果的互動關(guān)系。與此同時，選取市場化發(fā)展水平、區(qū)域?qū)傩约皣箢愋妥鳛檎{(diào)節(jié)變量，從多個維度認識、評價和分析混合所有制改革效果。

二、文獻回顧及研究假設(shè)

（一）文獻回顧

綜合來看，與混改相關(guān)的研究主要圍繞以下方面展開：

第一，與混改經(jīng)濟效果相關(guān)的研究。私有股權(quán)投資者的優(yōu)勢在于利用機會，而不是削減成本，當更多的股權(quán)被私有化時，對公司業(yè)績的影響更強[ 2 ]。在混改過程中，公司各方面績效指標顯著提高，例如企業(yè)的銷售規(guī)模、利潤率和出口等業(yè)績指標[ 3 ]及企業(yè)的創(chuàng)新指標[ 4 ]，改革促進創(chuàng)新的效果在壟斷行業(yè)和東部發(fā)達地區(qū)更顯著[ 5 ]。私有股權(quán)引入產(chǎn)生的影響并不都是同時期的，對勞動生產(chǎn)率、收入分配及失業(yè)率的影響具有時滯性[ 6 ]。但完全的私有化并不能解決所有的問題，國有上市公司改革目標的最終實現(xiàn)仍然要訴諸于治理機制的創(chuàng)新和完善[ 7 ]，混改企業(yè)中出現(xiàn)的控制權(quán)模糊和國有資本屬性弱化等問題可能會觸發(fā)銀行借款短期化風險[ 8 ]，相較于完全私有和政府控制的公司來說，混改企業(yè)對不連續(xù)技術(shù)變革的創(chuàng)新反應(yīng)較少[ 9 ]。

第二，與混改治理效果相關(guān)的研究。在內(nèi)部治理方面，政府所有者為了規(guī)避風險，通過降低薪酬和減少股份激勵，抑制高管的冒險行為[ 10 ]，混改企業(yè)中非國有股東委派高管能夠有效緩解政府股東這一行為，進而提高高管薪酬與企業(yè)業(yè)績結(jié)合程度[ 11 ]，降低高管的代理成本。胡艷等[ 12 ]發(fā)現(xiàn)混合所有制改革可以使董事會充分發(fā)揮其作用，可以通過設(shè)置獨立的薪酬與考核委員會，制定高管薪酬考評制度，確定是否予以解聘來有效緩解代理問題。但是歐洲私有化的證據(jù)表明私有股權(quán)引入并不能有效減少腐敗現(xiàn)象，實際上私有化改革更多在腐敗較少的國家進行[ 13 ]。在外部治理方面，“混合所有”可能能夠彌補市場化不足，市場化程度發(fā)展緩慢時混合股權(quán)的相互制衡更能促進國企績效的提高[ 14 ]。

第三，與混改資產(chǎn)保值增值效果相關(guān)的研究。廖志超等[ 15 ]發(fā)現(xiàn)混改顯著促進了國有資本的保值增值表現(xiàn)。隨著國有企業(yè)內(nèi)外部監(jiān)督機制的完善，實現(xiàn)審計監(jiān)督全覆蓋[ 16 ]和內(nèi)部控制質(zhì)量的提高[ 17 ]都能夠有效促進國有上市公司資產(chǎn)保值增值。改革能夠緩解國有上市公司資源配置扭曲問題[ 18 ]。而且，非國有股本的參與通過提高高管薪酬與公司業(yè)績的結(jié)合程度[ 19 ]和董事會的治理效率，抑制了公司的非效率投資[ 15 ]，有利于國有上市公司價值的積累[ 20 ]，實現(xiàn)資本的保值增值[ 21 ]。同時，在資本市場的流動性監(jiān)督下，股權(quán)混合形成的社會責任信息披露質(zhì)量改善效果[ 22 ]有益于國有資本在市場經(jīng)營中的保值增值。

綜合文獻研究現(xiàn)狀，混合所有制改革的研究主要從經(jīng)濟效果和治理優(yōu)化效果進行了深入研究，關(guān)于改革資本保值增值效果的研究尚有可拓展的空間，學術(shù)界仍然缺乏對混改后企業(yè)內(nèi)部治理機制變化及其對資產(chǎn)保值增值影響的透徹理解，針對“非國有股權(quán)引入—高管薪酬業(yè)績敏感性—資產(chǎn)保值增值效果”的邏輯鏈條主要集中在前半段非國有股權(quán)引入對薪酬業(yè)績敏感性的影響上，關(guān)于整段邏輯鏈條的實證檢驗研究仍然存在不足。

（二）理論分析與研究假設(shè)

國有上市公司治理效率的提升是實現(xiàn)其保值增值目標的重要途徑。國企通過混改完善了經(jīng)理人員和員工的選聘及薪酬管理，提高了上市國有公司員工的工作努力程度和工作效率，降低了冗員問題增加的經(jīng)營負擔[ 23 ]。從代理理論角度來看，非國有股東的加入增加了經(jīng)營活動的監(jiān)督者和參與者，形成了相互制衡的治理結(jié)構(gòu)和相互彌補的治理機制，降低了國有上市公司的代理成本，從而提高了經(jīng)營過程中公司資產(chǎn)的配置效率[ 18 ]。從資源基礎(chǔ)理論角度來看，混合所有制改革實際上實現(xiàn)了國有股權(quán)來自政府分配的資源優(yōu)勢和非國有股權(quán)來自市場相關(guān)的資源優(yōu)勢的有機結(jié)合，期望能夠達到互補更優(yōu)的治理效果和持續(xù)性的競爭優(yōu)勢[ 24 ]。股權(quán)的混合使得國有上市公司市場化程度提高，為國有上市公司資產(chǎn)的保值增值創(chuàng)造了更具活力的實現(xiàn)條件。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：

H1：混合所有制改革正向促進了國有上市公司的資產(chǎn)保值增值。

國有上市公司中與公司業(yè)績相關(guān)性較低的行政型高管考評機制并不能很好地發(fā)揮高管在公司治理中的作用，混改對經(jīng)營機制市場化的改善，使得高層管理人員薪酬與會計業(yè)績的相關(guān)性得到提升[ 14 ]。有研究表明，這種代理效應(yīng)是影響混改效果的主導機制，經(jīng)理人角度的解釋能力更強[ 4 ]。引入民資以后，國有上市公司能夠更好地實踐現(xiàn)代企業(yè)制度，包括按照市場變化調(diào)整經(jīng)營，按市場績效考察員工，聘請高能力的管理者及設(shè)計合理的治理結(jié)構(gòu)監(jiān)督管理者等[ 7 ]。代表非國有股東的董事參與國有上市公司治理過程能夠顯著提高管理者的薪酬業(yè)績敏感程度[ 11 ]?；旄膶χ卫頇C制優(yōu)化的重要方向是提高經(jīng)營機制的市場化程度，那么勢必會提高管理層考評的市場化程度，管理層考評的市場化程度提高在改革效果中解釋作用可能較強。據(jù)此提出假設(shè)2、假設(shè)3：