郭永清

10月29日，東阿阿膠（000423.SZ）發(fā)布三季度報告。公告顯示，公司前三季度營業(yè)收入28.26億元，同比增加38.49%，歸屬上市公司股東的凈利潤3.01億元，同比大增。在發(fā)布三季報之前，東阿阿膠的業(yè)績預告一度引起市場的積極反饋。

就東阿阿膠三季報的財務數(shù)據(jù)而言，我們需要關注的問題是：東阿阿膠是否已經(jīng)扭轉(zhuǎn)發(fā)展趨勢？未來是否能夠回到巔峰重現(xiàn)榮光？我們的答案是：下滑勢頭已經(jīng)得到扭轉(zhuǎn)，但是重回巔峰困難重重。

下滑止步

2019年，東阿阿膠出現(xiàn)了上市以后的首次虧損，業(yè)績變臉。從目前利潤表中的財務數(shù)據(jù)來看，東阿阿膠的營業(yè)收入、毛利、凈利潤等數(shù)據(jù)，都已經(jīng)從2019年的低谷中走出來逐步恢復。

在營業(yè)收入方面，東阿阿膠的營業(yè)收入從2019年的29.59億元增加到了2020年的34.09億元，2021年三季度為28.26億元，假設一年四個季度的營業(yè)收入差不多，那么2021年的營業(yè)收入大概在38億元左右，也就是2020年比2019年增長了15.24%，2021年比2020年預計可以增長10%以上。

在毛利和毛利率方面，東阿阿膠的毛利從2019年的14.10億元增加到2020年的18.75億元，2021年三季度為17.70億元，如前假設，那么2021年毛利大概在23億元左右，增長趨勢也比較明顯。尤其是毛利率，從2019年的47.65%增加到2020年的55%，直至2021年的62.66%，上升幅度較大。

在凈利潤方面，東阿阿膠的凈利潤從2019年的-4.45億元，恢復到2020年的4097萬元，2021年三季度為3.02億元，這是肉眼可見的趨勢扭轉(zhuǎn)。

難回巔峰

東阿阿膠的趨勢已經(jīng)得到扭轉(zhuǎn)，那么，是否可以樂觀地說東阿阿膠即將進入快速增長？這還言之過早。東阿阿膠要回到巔峰，困難重重。畢竟，東阿阿膠在2018年凈利潤最高的時候為20.87億元，而2020年三季度才剛剛3.02億元。

如果東阿阿膠要重回巔峰，會遇到哪些困難呢？至少有如下幾個方面：

一是存貨問題尚未徹底扭轉(zhuǎn)。有些投資者僅僅憑資產(chǎn)負債表中的存貨金額就得出東阿阿膠的存貨問題已經(jīng)得到了解決的結(jié)論，有點過于簡單了。存貨問題，除了絕對金額外，還需要看存貨的周轉(zhuǎn)速度，也就是要計算存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)或者存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)。

表1：東阿阿膠存貨周轉(zhuǎn)并不快

數(shù)據(jù)來源：根據(jù)公司財報整理

東阿阿膠相關數(shù)據(jù)顯示，雖然存貨絕對額從2019年的35.22億元，下降到2020年的24.78億元，進一步2021年三季度下降到17.58億元。但是，存貨周轉(zhuǎn)次數(shù)為0.66次/年（已經(jīng)將三季報數(shù)據(jù)年化處理），存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為549.32天。作為消費品行業(yè)，顯然周轉(zhuǎn)次數(shù)太低、周轉(zhuǎn)天數(shù)過長了。如果今天生產(chǎn)的東阿阿膠在一年半以后賣給你，即使保質(zhì)期再長，估計作為消費者的你心里還是不太能夠接受。所以，只有存貨的合理周轉(zhuǎn)次數(shù)和周轉(zhuǎn)天數(shù)恢復到2012-2014年期間的表現(xiàn)，或許可以說東阿阿膠徹底解決了存貨管理的問題。

二是研發(fā)投入下降或影響產(chǎn)品力?？梢钥吹?，從2018年開始，東阿阿膠的研發(fā)費用持續(xù)下降。2020年其研發(fā)費用下降了5200萬元左右，甚至超過了當年的凈利潤4097萬元，試想一下，如果東阿阿膠不降低研發(fā)費用，則2020年東阿阿膠的凈利潤還是負數(shù)。2021年三季報的研發(fā)費用為8000多萬元，相比上年同期更是大幅下降。研發(fā)投入是為了開發(fā)明天的產(chǎn)品，研發(fā)投入的下降表明兩個問題：一方面東阿阿膠可能不會有太多的新品;另一方面說明阿膠這個行業(yè)可能真的不需要太多的技術含量。技術不是關鍵，營銷才是關鍵。

三是銷售費用增長率大幅高于營業(yè)收入增長率，或?qū)⑼淌衫麧?。如前所述，技術不是關鍵，營銷才是關鍵，因此，隨著東阿阿膠營業(yè)收入的增長而來的是銷售費用的大幅增長?？梢钥闯?，除了2019年這個極為特殊的年份，東阿阿膠一般情況下銷售費用率為24%-26%之間。2021年，東阿阿膠為了營業(yè)收入的恢復增長，加大了營銷力度，開拓了線上業(yè)務，雖然毛利率上升，但是銷售費用率的上升超過了毛利率的上升——毛利的增加完全被銷售費用吞噬掉了。如果仔細分析，2021年前三季度東阿阿膠凈利潤的增加，主要是兩個原因引起的：管理費用的下降和研發(fā)費用的下降。未來，東阿阿膠的銷售費用率能否回到以前的一般水平，還有待觀察。如果銷售費用率不能降到以前的水平，東阿阿膠很可能出現(xiàn)增收不增利的局面。

表2：東阿阿膠銷售費用率增長較快

表3：東阿阿膠研發(fā)費用持續(xù)下降

四是長期資產(chǎn)投資減少，金融資產(chǎn)大幅增加，表明公司可能尚未找到新的增長點，未來資產(chǎn)回報率有可能保持在較低水平，從而導致股東權益回報率無法回到歷史高位。雖然公司業(yè)績下滑的趨勢得到了扭轉(zhuǎn)，但是，尚未找到新的增長點，僅憑現(xiàn)有業(yè)務很難超越歷史巔峰。東阿阿膠的金融資產(chǎn)持續(xù)增加，到2021年三季報為52.88億元，而購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金在2021年前三季度為1769萬元。因此，東阿阿膠手中的錢越來越多，包括前期存貨處置收回的資金、應收賬款收回的資金等，都沉淀下來，目前就是用來理財，但顯然理財收益無法滿足股東的預期回報要求。同時，東阿阿膠并沒有找到好的投資項目，因為投資活動現(xiàn)金流中的購置長期資產(chǎn)的金額持續(xù)下降。如果保持目前的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的狀態(tài)，金融資產(chǎn)無法找到較高收益的項目轉(zhuǎn)化為高收益資產(chǎn)，那么，東阿阿膠的業(yè)績恢復和增長將在達到一定程度后遇到瓶頸，從而無法保持持續(xù)的改善。從股東的角度，雖然股東權益回報率在2021年三季度恢復到3.07%的水平上，但是，后期是否能夠持續(xù)地得到提升，不確定性還是比較大的。

未來挑戰(zhàn)

財務數(shù)據(jù)之外的第一個問題是：網(wǎng)絡上長期有些人在討論阿膠的驢皮是否真的具有保健作用，阿膠的功能是否被夸大？這些問題也許無傷大雅，但是隨著新生代消費者成為主力軍，阿膠如何提升產(chǎn)品力吸引他們，將是東阿阿膠在未來面臨的挑戰(zhàn)。

財務數(shù)據(jù)之外的第二個問題是：東阿阿膠的競爭壁壘到底有多高？前期東阿阿膠漲價后引起的庫存問題，在一定程度上是由于競爭加劇的結(jié)果。試想，如果東阿阿膠沒有競爭對手，同時消費者是剛需消費，那么，東阿阿膠的產(chǎn)品供不應求，也就沒有庫存問題了。但從目前的現(xiàn)狀來看，阿膠行業(yè)競爭格局混亂很容易陷入價格戰(zhàn)，消費也未必是必選消費。

總而言之，東阿阿膠的財報數(shù)據(jù)顯示，其業(yè)績已經(jīng)得到了恢復，但是這種業(yè)績恢復的持續(xù)性，無論是從存貨周轉(zhuǎn)角度，還是從研發(fā)投入角度，或者從銷售費用角度，以及從未來新增長點的角度來看，都尚有待觀察。