李林堉

摘 要：20世紀(jì)90年代以來(lái)，隨著中國(guó)市場(chǎng)化的不斷發(fā)展，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生了巨大的變化，商業(yè)模式的創(chuàng)新對(duì)于企業(yè)未來(lái)的發(fā)展至關(guān)重要。中國(guó)零售業(yè)經(jīng)歷了數(shù)十年的快速發(fā)展期。由于電子商務(wù)技術(shù)推動(dòng)線上平臺(tái)蓬勃發(fā)展，同時(shí)傳統(tǒng)賣場(chǎng)式的零售模式對(duì)企業(yè)資金運(yùn)用束縛進(jìn)一步加深，導(dǎo)致部分傳統(tǒng)零售企業(yè)向輕資產(chǎn)商業(yè)模式轉(zhuǎn)型的訴求越來(lái)越強(qiáng)烈。

本文以輕資產(chǎn)商業(yè)模式的典型代表蘇寧易購(gòu)為例，首先從內(nèi)涵和特征兩個(gè)角度對(duì)輕資產(chǎn)商業(yè)模式進(jìn)行了概述。隨后，探究了輕資產(chǎn)商業(yè)模式與財(cái)務(wù)績(jī)效、企業(yè)價(jià)值之間的關(guān)系。在案例分析部分，介紹了蘇寧公司及蘇寧輕資產(chǎn)商業(yè)模式下的財(cái)務(wù)特征。最后，從盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、成長(zhǎng)性與價(jià)值評(píng)估四個(gè)角度對(duì)蘇寧進(jìn)行財(cái)務(wù)績(jī)效考評(píng)并作出總評(píng)。

關(guān)鍵詞：輕資產(chǎn);商業(yè)模式;財(cái)務(wù)績(jī)效分析;蘇寧易購(gòu)

管理大師彼得·德魯克曾經(jīng)說(shuō)過(guò)，“當(dāng)今企業(yè)之間的競(jìng)爭(zhēng)，不是產(chǎn)品之間的競(jìng)爭(zhēng)，而是商業(yè)模式之間的競(jìng)爭(zhēng)”。一個(gè)恰當(dāng)?shù)纳虡I(yè)模式對(duì)于現(xiàn)代企業(yè)取得成功至關(guān)重要。那么，什么是輕資產(chǎn)商業(yè)模式？

一、輕資產(chǎn)商業(yè)模式概述

輕資產(chǎn)商業(yè)模式是指在存貨與固定資產(chǎn)方面投入較少資金，利用客戶資源、品牌文化、技術(shù)研發(fā)、人力資源等“輕資產(chǎn)”整合各種資源創(chuàng)造獨(dú)特的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)并提升財(cái)務(wù)績(jī)效（戴天婧、張茹、湯谷良，2012）。輕資產(chǎn)商業(yè)模式較重資產(chǎn)商業(yè)模式具有以下典型特征。如表1所示：

二、輕資產(chǎn)商業(yè)模式與財(cái)務(wù)績(jī)效的關(guān)系

企業(yè)價(jià)值模型是基于價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素的財(cái)務(wù)績(jī)效理論的基礎(chǔ)。實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化是企業(yè)價(jià)值模型的目標(biāo)。折現(xiàn)率和自由現(xiàn)金流是衡量企業(yè)價(jià)值的關(guān)鍵指標(biāo)，而以上兩個(gè)指標(biāo)由價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素所決定（喬義紅、杜洪娟，2011）。輕資產(chǎn)商業(yè)模式所體現(xiàn)的財(cái)務(wù)策略與價(jià)值驅(qū)動(dòng)因素存在對(duì)應(yīng)關(guān)系。因此，輕資產(chǎn)商業(yè)模式與財(cái)務(wù)績(jī)效息息相關(guān)。

輕資產(chǎn)商業(yè)模式的財(cái)務(wù)策略是企業(yè)將更多的資金投向輕資產(chǎn)。輕資產(chǎn)模式中的廣告投入、品牌宣傳等策略能提升企業(yè)的知名度，促進(jìn)企業(yè)銷售業(yè)績(jī)的提升，故與銷售增長(zhǎng)率、營(yíng)業(yè)毛利率相關(guān);輕資產(chǎn)商業(yè)模式中的資源投資策略指企業(yè)對(duì)營(yíng)運(yùn)資本、固定資產(chǎn)等有關(guān)企業(yè)發(fā)展和運(yùn)營(yíng)資源投入的規(guī)劃，故與營(yíng)運(yùn)資本增長(zhǎng)率、固定資產(chǎn)增長(zhǎng)率等指標(biāo)相關(guān)。因此，選擇恰當(dāng)?shù)纳虡I(yè)模式有利于提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

三、蘇寧易購(gòu)輕資產(chǎn)商業(yè)模式財(cái)務(wù)特征分析

1.公司簡(jiǎn)介

蘇寧易購(gòu)集團(tuán)股份有限公司，是中國(guó)零售業(yè)的龍頭企業(yè)，線上線下銷售渠道完善且擁有專業(yè)的商品供應(yīng)鏈管理能力，以自營(yíng)及開(kāi)放平臺(tái)的方式，經(jīng)營(yíng)家電3C、母嬰、超市、百貨、生鮮等類目，并結(jié)合自身優(yōu)勢(shì)打造各類目的專業(yè)運(yùn)營(yíng)能力;以零售業(yè)務(wù)為基礎(chǔ)，開(kāi)拓了物流業(yè)務(wù)和金融業(yè)務(wù)，強(qiáng)大的資源優(yōu)勢(shì)使其業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)較快發(fā)展。

2.蘇寧易購(gòu)輕資產(chǎn)商業(yè)模式的財(cái)務(wù)特征分析

蘇寧易購(gòu)作為運(yùn)用輕資產(chǎn)商業(yè)模式的代表之一，具有固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)比重低、現(xiàn)金儲(chǔ)備較高、存貨庫(kù)存較少以及無(wú)息負(fù)債比重較大等典型特征。分析如下：

（1） 固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重低。固定資產(chǎn)占營(yíng)業(yè)收入的比重、固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重均低于30%能反映企業(yè)的輕資產(chǎn)型特征。蘇寧的固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重均低于30%，并且固定資產(chǎn)占營(yíng)業(yè)收入的比重均低于20%;2015年-2019年，固定資產(chǎn)占總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入的比重均呈下降趨勢(shì)，屬于標(biāo)準(zhǔn)的輕資產(chǎn)型企業(yè)。

（2） 現(xiàn)金儲(chǔ)備高，存貨庫(kù)存少。蘇寧的貨幣資金占總資產(chǎn)的比重相對(duì)較高，現(xiàn)金儲(chǔ)備較高，屬于典型的輕資產(chǎn)型企業(yè)。蘇寧由傳統(tǒng)門(mén)店轉(zhuǎn)型成為云店模式，庫(kù)存減少，顧客的線下消費(fèi)體驗(yàn)升級(jí)。

（3） 無(wú)息負(fù)債比重大。無(wú)息負(fù)債占流動(dòng)負(fù)債比重較大是輕資產(chǎn)模式的一大特征。蘇寧易購(gòu)流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額比重均在85%以上，反映公司主要依靠流動(dòng)負(fù)債進(jìn)行擴(kuò)張。

四、蘇寧易購(gòu)輕資產(chǎn)商業(yè)模式下財(cái)務(wù)績(jī)效分析

蘇寧易購(gòu)商業(yè)模式不斷轉(zhuǎn)型的過(guò)程中，商品類型更加全面，為線上發(fā)展打造的物流平臺(tái)也不斷壯大和完善。接下來(lái)通過(guò)研究2010年到2019年這十年的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司重大公告，從盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、行業(yè)比較這四個(gè)角度切入進(jìn)行分析，進(jìn)一步探究蘇寧輕資產(chǎn)商業(yè)模式的運(yùn)行效果。

1.盈利能力分析

本文選取銷售毛利率和凈資產(chǎn)收益率這兩個(gè)指標(biāo)分析蘇寧的盈利能力。銷售毛利率可以衡量企業(yè)的盈利能力，也能間接反映經(jīng)營(yíng)者的管理水平高低。凈資產(chǎn)收益率能反映股東權(quán)益的收益水平，用以衡量公司運(yùn)用自有資本的效率。指標(biāo)值越高，說(shuō)明投資帶來(lái)的收益越高。

蘇寧銷售毛利率下降主要受到蘇寧自身商業(yè)模式轉(zhuǎn)型的影響。2012年，“以舊換新”家電銷售激勵(lì)政策結(jié)束，該年銷售收入同比增速下滑。2016年，蘇寧綜合毛利水平保持穩(wěn)定是因?yàn)閷?duì)商品價(jià)格實(shí)行日常管控，提升毛利率水平;線上平臺(tái)的商品銷售量進(jìn)一步擴(kuò)大，在一定程度上彌補(bǔ)了線上商品毛利率較低的狀況;一些增值服務(wù)收入增加也有助于毛利提升。公司全渠道經(jīng)營(yíng)模式也給企業(yè)的銷售帶來(lái)規(guī)模效應(yīng)，收入規(guī)模的增加會(huì)帶來(lái)租金、折舊、裝修等運(yùn)營(yíng)費(fèi)用率水平的不斷下降。資金管理水平也在不斷提高，使財(cái)務(wù)費(fèi)率下降，故蘇寧2016年凈利率有所提升。

凈資產(chǎn)收益率變動(dòng)原因如下。2014年，由于蘇寧推進(jìn)物流基地和自建店項(xiàng)目建設(shè)，應(yīng)支付的工程款有所增加;同時(shí)對(duì)PPTV投資價(jià)款余款支付;以及需發(fā)行公司長(zhǎng)期債券，償還前期的債券利息等原因?qū)е聭?yīng)付利息、其他應(yīng)付款、長(zhǎng)期借款等負(fù)債項(xiàng)目金額比2013年有所增加，并且2015年凈利潤(rùn)比去年下降了45.61%。因此，凈資產(chǎn)收益率出現(xiàn)較大幅度下降。

2.償債能力分析

存貨在流動(dòng)資產(chǎn)中的占比對(duì)于零售企業(yè)的資產(chǎn)的短期償債能力研究具有較大意義，故選取流動(dòng)比率作為研究蘇寧償債能力的分析指標(biāo)。蘇寧的流動(dòng)比率相對(duì)穩(wěn)定，近十年均高于1.2，在行業(yè)中一直處于較好的狀態(tài)，尤其是在云店模式落實(shí)之后，存貨占比減少、周轉(zhuǎn)速度加快，使蘇寧償還短期債務(wù)的能力進(jìn)一步加強(qiáng)?？傮w來(lái)看，蘇寧的自有物業(yè)資源雄厚，能夠?yàn)槠渑e債做抵押;同時(shí)，近幾年的資產(chǎn)負(fù)債率也能反映出蘇寧償債風(fēng)險(xiǎn)較小。

3.營(yíng)運(yùn)能力分析

營(yíng)運(yùn)能力反映企業(yè)對(duì)資產(chǎn)的管理能力及利用效率?，F(xiàn)選取存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)這兩個(gè)關(guān)鍵性指標(biāo)來(lái)研究蘇寧的營(yíng)運(yùn)能力。

存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)能反映存貨的管理水平的高低，存貨的周轉(zhuǎn)天數(shù)越短，反映存貨的管理水平越高。如圖2所示，2009年-2017年，存貨的周轉(zhuǎn)天數(shù)逐漸減少，反映了存貨流通的速度不斷加快。正是由于蘇寧實(shí)施了云店模式，線上看貨，線下體驗(yàn)，減少了線下門(mén)店的存貨儲(chǔ)備數(shù)量，進(jìn)一步加快了存貨的周轉(zhuǎn)和流通;同時(shí)，云店提升了顧客的體驗(yàn)價(jià)值，吸引更多客戶，銷售業(yè)績(jī)逐步提升，減少存貨滯留的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)是指企業(yè)從取得應(yīng)收賬款的權(quán)利到收回款項(xiàng)、轉(zhuǎn)換為現(xiàn)金所需要的時(shí)間。周轉(zhuǎn)天數(shù)越短，說(shuō)明流動(dòng)資金利用效率越高。蘇寧應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)均在六天以內(nèi)，與同行業(yè)水平相比，蘇寧的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)速度較快。因?yàn)樘K寧線上市場(chǎng)份額是電商領(lǐng)域的前三甲，線下?lián)碛行酆竦奈飿I(yè)資源，門(mén)店優(yōu)勢(shì)顯著，因此對(duì)上下游的議價(jià)能力均較強(qiáng)，應(yīng)收賬款也能較為及時(shí)收回。

4.行業(yè)比較分析

上文主要從財(cái)務(wù)績(jī)效的角度研究蘇寧近十年的發(fā)展?fàn)顩r，下文將把它與零售行業(yè)進(jìn)行對(duì)比分析，研究其成長(zhǎng)性并對(duì)其進(jìn)行估值比較。

（1） 成長(zhǎng)性比較分析。衡量企業(yè)的成長(zhǎng)性，主要選取基本每股收益增長(zhǎng)率這一指標(biāo)，該指標(biāo)反映了每一份公司股權(quán)可以分得的利潤(rùn)的增長(zhǎng)程度，這一財(cái)務(wù)指標(biāo)在不同行業(yè)、不同規(guī)模的上市公司之間具有相當(dāng)大的可比性，通常越高越好?；久抗墒找娲笮≈饕艿絻衾麧?rùn)與股本的影響，根據(jù)2017年-2019年財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)可知，三年復(fù)合基本每股收益增長(zhǎng)率為負(fù)的主要原因?yàn)槿陱?fù)合凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率為負(fù)，尤其是2018年凈利潤(rùn)較2017年大幅下降，股本總額也在增長(zhǎng)。但2019年凈利潤(rùn)在穩(wěn)步回升，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，在公司會(huì)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型后的平穩(wěn)向上發(fā)展，基本每股收益負(fù)增長(zhǎng)只是暫時(shí)的。

（2） 估值比較分析。對(duì)蘇寧進(jìn)行行業(yè)估值比較，選取動(dòng)態(tài)市盈率、動(dòng)態(tài)市銷率這兩個(gè)指標(biāo)進(jìn)行比較分析。蘇寧市盈率水平略高于行業(yè)水平，該指標(biāo)相對(duì)較高在一定程度上能反映企業(yè)具有良好的發(fā)展性，蘇寧是同行業(yè)中唯一一家線上線下共同發(fā)展的企業(yè)，且自身知名度高、自有資產(chǎn)雄厚，成長(zhǎng)性強(qiáng)。蘇寧市銷率低于行業(yè)水平，說(shuō)明該公司股票目前的投資價(jià)值較大，收益基礎(chǔ)較為穩(wěn)定、可靠。

5.蘇寧易購(gòu)財(cái)務(wù)績(jī)效評(píng)述

微笑曲線可以直觀地呈現(xiàn)企業(yè)各個(gè)環(huán)節(jié)附加值的高低，而蘇寧的輕資產(chǎn)型財(cái)務(wù)策略滿足了微笑曲線理論所要求的將更多的資源投向回報(bào)率較高的環(huán)節(jié)，最終實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值提升。

蘇寧關(guān)閉經(jīng)營(yíng)效率落后門(mén)店以解放粗放式門(mén)店對(duì)資金的束縛，和萬(wàn)達(dá)合作加強(qiáng)線上線下平臺(tái)互動(dòng);利用自有資金和無(wú)息資金搭建自有網(wǎng)購(gòu)平臺(tái)“蘇寧易購(gòu)”，不斷加強(qiáng)物流基地建設(shè)以達(dá)到占據(jù)快速擴(kuò)張的網(wǎng)購(gòu)市場(chǎng)的目標(biāo);加強(qiáng)員工培訓(xùn)，儲(chǔ)備人才，進(jìn)一步提升顧客滿意度;加大對(duì)網(wǎng)購(gòu)品牌的宣傳力度，提升零售市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。以上舉措在盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力這三個(gè)方面的財(cái)務(wù)表現(xiàn)中均有所體現(xiàn)，在與同行業(yè)成長(zhǎng)性與價(jià)值估值的比較中，蘇寧處于較為有利的地位?？傮w來(lái)看，蘇寧財(cái)務(wù)狀況逐步向好發(fā)展，雖然在向輕資產(chǎn)商業(yè)模式轉(zhuǎn)型過(guò)程中，由于對(duì)物流基地、優(yōu)質(zhì)經(jīng)營(yíng)店投資較大，造成對(duì)資產(chǎn)的利用效率下降，凈利率相對(duì)較低等不利狀況，但是相對(duì)于蘇寧在零售業(yè)中的市值規(guī)模和線上平臺(tái)的戰(zhàn)略地位來(lái)說(shuō)，輕資產(chǎn)商業(yè)模式帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)還是較為顯著的。

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