編者按：2021年9月2日，中央決定成立北京證券交易所，打造服務(wù)創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地，標志著中國的證券市場進入了一個全新的時代。2017年以來，為了貫徹落實習近平總書記視察山西的重要講話精神，山西省委、省政府全面總結(jié)國企改革經(jīng)驗和教訓，“從根上改，從制上破，從治上立”，以優(yōu)化國資布局和專業(yè)化重組為核心，開啟了改革開放40年來省屬國企力度最大、難度最大、也最為徹底的改革。為此，去年11月，我社專門開辟了《三晉18家國企訪談錄》專題，首篇推出《晉能控股的今天與明天》紙質(zhì)版和電子版，電子版于2020年11月17日正式上網(wǎng)。截至11月27日上午8時，《記者觀察》官網(wǎng)及六個公眾號新媒體平臺加上人民日報旗下的官網(wǎng)等各種媒體平臺曝光量1016萬多次。當月雜志2萬份全部發(fā)到基層，在山西政商中高層人士中引起巨大反響。

加快推進國有企業(yè)資產(chǎn)證券化進程，是深化國資國企改革的重要抓手。省委、省政府為了進一步貫徹習近平總書記視察山西的重要講話精神，在全面完成省屬企業(yè)戰(zhàn)略重組后，將提升18家國企資產(chǎn)證券化水平作為促進國資國企高質(zhì)量發(fā)展的重中之重，全力推動省屬企業(yè)全面進軍資本市場。本期特推出《三晉18家國企訪談錄》第二篇，刊發(fā)我社總編輯劉春陽同志和大同證券有限責任公司董事長董祥，就省屬國企資產(chǎn)證券化而展開的對話實錄。

NO.01“大同證券”的30年是為山西資本市場作出巨大貢獻的30年

早在1990年上海證券交易所成立之前的1988年5月，大同證券就經(jīng)中國人民銀行總行批準成立，成為中國證券史上最早成立的證券公司之一，是山西省成立的第一家證券公司，也是山西省改革開放后資本市場起步的標志。

30多年彈指一揮間，大浪淘沙，千帆過盡。伴隨著中國資本市場的發(fā)展壯大，大同證券走過了33年的奮斗歷程，既親歷了中國資本市場從無到有，也見證了中國資本市場從有到優(yōu)。1990年，上海證券交易所開始營業(yè)，標志著新中國證券市場的正式誕生。此后，中國證券市場經(jīng)歷了波瀾壯闊、跌宕起伏的30多年，也用30多年的時間走完了歐美國家400多年所走的證券市場之路?；厥走^去的30多年，很多曾經(jīng)輝煌一時、叱咤風云的證券公司，在資本市場的驚濤駭浪中，有的折戟沉沙，有的黯然褪色，而大同證券，在證券市場歷次轉(zhuǎn)折時期和重大突發(fā)事件中彰顯出強大的生命力，并創(chuàng)造了中小券商在行業(yè)內(nèi)馳騁數(shù)十年的佳話。尤其在近25年，無論是“牛市”還是“熊市”，大同證券始終保持了盈利。千禧年后，股東平均回報率達15.12%，在剛剛過去的2020年，在證券業(yè)協(xié)會公布的證券公司經(jīng)營業(yè)績排名情況（共102家）中，與大同證券相關(guān)的指標有34項，與2019年相比，18項指標的排名出現(xiàn)上升，凈資產(chǎn)收益率8.27%，超出行業(yè)平均水平。截至2020年末，公司資產(chǎn)總額81.80億元。

劉春陽：中國資本市場發(fā)展至今30多年，很多曾經(jīng)叱咤風云的證券公司現(xiàn)在都不存在了？

董祥：南方證券、華夏證券……從2004年到2007年券商綜合治理期間，這個行業(yè)就累計處置了31家高風險證券公司。此外，還有當時的證券王國“萬國證券”也在“327國債”事件中轟然倒下，于1996年，在上海市政府的主持下與申銀合并。

劉春陽：這些當時是和大同證券公司一塊起步的嗎？

董祥：對，這幾個老的證券公司是與我們一起起步的，但是現(xiàn)在真正存在下來的沒多少了。

劉春陽：現(xiàn)在在山西具有全牌照承銷商資格的證券公司，除了大同證券公司，還有哪些？

董祥：還有山西證券。山西現(xiàn)在就只有我們兩家有獨立法人資質(zhì)的證券公司。截至今年上半年，全國有138家具有獨立法人資質(zhì)的證券公司，但是其中也包含了一些證券公司的子公司，主要涉及投行子公司和資管子公司。像中德證券其實是屬于山西證券旗下的專做投行業(yè)務(wù)的子公司，而真正的全牌照主體券商，全國只有100家。

《記者觀察》點評：

大同證券雖然誕生于大同，冠名以“大同”，但它從成立之初就是一家面向全國市場的證券公司。胸懷天下的大同證券始終專注于服務(wù)好山西資本市場，在過去風雨兼程的33年里，在山西的國企和民企每個歷史節(jié)點的巨變和改革中，它不僅是見證者，而且是參與者。33年來，大同證券參與了山西許多重要省屬、市屬國企的改革和上市融資發(fā)債工作。從1992年開始，大同證券就先后為大同熱電廠、同風肉制品廠和大同新榮水泥廠等企業(yè)代理發(fā)行企業(yè)債券1805萬元。之后大同證券還持續(xù)為山西的大型骨干國企山西汾酒、南風化工、蘭花煤業(yè)、山西焦化、大同水泥等十多家企業(yè)的上市融資提供了重要的承銷服務(wù)。

尤其2017年、2020年習近平總書記兩次視察山西之后，山西轉(zhuǎn)型綜改建設(shè)進一步加速，為了配合山西省委、省政府進一步貫徹習近平總書記兩次重要講話精神。大同證券專門成立山西綜改示范區(qū)京津冀聯(lián)絡(luò)處，圍繞示范區(qū)“2+9”產(chǎn)業(yè)集群發(fā)展規(guī)劃，積極面向國內(nèi)外對接引入項目。尤其是2020年，大同證券直接參與山西綜改區(qū)10億產(chǎn)業(yè)基金的融資，引進了合成生物學史上最大的項目。

2020年10月，該生物技術(shù)股份有限公司落地山西，成為山西綜改區(qū)引進最大高科技項目。大同證券作為該項目的承銷商始終戰(zhàn)斗在項目一線，組織知識產(chǎn)權(quán)機構(gòu)、會所、律所、投行機構(gòu)，前往上海、山東盡職調(diào)查。對接省太行基金、省金控、示范區(qū)平臺公司汾飛集團及科創(chuàng)城投公司，落實各方資金進度，協(xié)助資金募集，推動對該項目的出資，確保項目建設(shè)進度。

NO.02 山西國資證券化為何滯后？

歷史地看，山西省屬國企近年來的資產(chǎn)證券化工作可謂動作頻繁、亮點紛呈。太原重工、國新能源成功實行股權(quán)融資，焦煤集團、交控集團積極利用上市公司平臺加快推動資產(chǎn)整合注入，百年品牌“廣譽遠”回歸山西，山西省屬國企控股的上市公司在資本市場上也表現(xiàn)亮眼。截至去年4月14日收盤，19家省屬A股上市公司（含太鋼不銹）總市值僅為2280億元。到一年之后的2021年7月29日收盤，總市值已經(jīng)突破6600億元，漲幅超過190%，山西國企的資本化步伐開始明顯加快。但山西企業(yè)資產(chǎn)證券化水平與沿海發(fā)達地區(qū)相比差距巨大。長三角經(jīng)濟帶僅江陰市的上市企業(yè)就多達50家，而整個山西省的上市企業(yè)僅有4l家。尤其作為國企大省，在A股上市的山西省屬國企僅有19家。

客觀講，長期以來，山西經(jīng)濟領(lǐng)域產(chǎn)業(yè)“一煤獨大”，依靠煤焦冶電化為主的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)難以符合當前國家鼓勵新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的大環(huán)境，受碳中和、碳達峰的影響，煤炭又被列為高污染、落后產(chǎn)能，在上市審批過程中很難達到上市的標準。大力發(fā)展重工業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)也使山西在新興產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域發(fā)力不夠，當前在大家都發(fā)展芯片、新能源、生物制造等高新產(chǎn)業(yè)時，山西卻缺乏相當體量可以上市的企業(yè)，難以乘上科創(chuàng)板的“順風車”。因此，無論是從產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)來看，還是從當下經(jīng)濟發(fā)展的大的政策環(huán)境來看，省內(nèi)可以上市的“種子公司”少之又少，這在一定程度上制約了山西企業(yè)的證券化水平。

劉春陽：山西資本市場為何發(fā)育程度不如南方，上市公司總數(shù)較少？

董祥：這個問題主要是跟山西原有的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)有很大的關(guān)系。山西實際上還是以煤電鋼為主的重化工經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。改革開放40多年來，山西雖然經(jīng)過無數(shù)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，但以煤炭、重化工為主的產(chǎn)業(yè)占比依然很大，國企“一股獨大”“一煤獨大”的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)沒有根本的改變。多年來，每次談轉(zhuǎn)型，都是煤炭“不好活”的時候，這個時期大家都在提轉(zhuǎn)型，從政府到企業(yè)。但是當煤炭“不好活”的時候，也是轉(zhuǎn)型最艱難的時候。煤炭是基礎(chǔ)性能源，是一個周期性很強的行業(yè)，它有不好的時候，也一定有好的時候，往往到了好的時候、容易轉(zhuǎn)型的時候，大家就不大愿意轉(zhuǎn)型了。比說像今年，煤炭價格突破了歷史高位，煤炭企業(yè)收入也創(chuàng)近幾年新高，轉(zhuǎn)型的意愿就降低了。

《記者觀察》點評：

隨著近兩年煤炭價格的一路暴漲，以煤炭產(chǎn)業(yè)為主的國企，開始進入了盈利的快車道。今年上半年，山西省屬企業(yè)的利潤主要來源于煤炭產(chǎn)業(yè)。

董祥：煤炭價格在翻倍，噸煤價格有的突破2000元，這是歷史上從來沒有過的。對于煤企來說，煤炭價格高，它們就缺乏轉(zhuǎn)型的動力。所以山西的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)在一定程度上決定了山西省的證券化率相對較低，因為沒有培育出眾多的能上市的“種子公司”，能上市的“種子公司”一定是符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展的企業(yè)。目前國家通過設(shè)立科創(chuàng)板和推行“注冊制”來大力支持智能化、生物、醫(yī)藥、芯片等高科技創(chuàng)新類的企業(yè)。同時繼習近平總書記2018年11月5日在首屆中國國際進口博覽會上宣布在上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點注冊制后，在剛剛過去的9月2日，習近平總書記在中國國際服務(wù)貿(mào)易交易會全球服務(wù)貿(mào)易峰會上宣布將設(shè)立北京證券交易所（注：北京證券交易所于9月3日宣告成立），大力支持“專精特新”的創(chuàng)新型中小企業(yè)，兩次均由國家最高領(lǐng)導人宣布這個消息，足見其重要性，也足見其全球價值。但是山西在高新產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)新企業(yè)上太薄弱了，山西的產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)依然是在煤，煤又集中在了幾大國企，目前幾大國企的煤業(yè)雖然已經(jīng)上市，但是整體的負債率比較高。

目前來看，整合既有好的影響，但也會產(chǎn)生副作用。比如將原來幾家公司合并成一家，無論是管理還是經(jīng)營都表現(xiàn)出一定的好處，但是對于間接融資來說卻產(chǎn)生了一定的副作用，首先，銀行對授信額度的評估，是按合成一家法人公司來算的;其次，銀行放貸有一個“集中度”的考慮，原來是兩家公司同時都能貸款，現(xiàn)在變成一家公司，只能按照一家公司的額度來貸款，從集中度上考慮就不能放這么多。不是說銀行不愿意支持，是有些監(jiān)管指標，金融機構(gòu)是不能突破的。

《記者觀察》點評：

改革開放40多年，應(yīng)該說山西地方金融企業(yè)為山西金融市場的發(fā)展作出了歷史性的貢獻。但與山西經(jīng)濟結(jié)構(gòu)存在的問題一致，山西金融市場與南方金融市場相比仍然發(fā)育不足、觀念落后。山西的金融服務(wù)主要還是圍著傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)圈子。目前山西金融機構(gòu)普遍的業(yè)務(wù)模式還是利用各種資源，吸收盡可能低成本的存款，發(fā)放盡可能高利率的貸款，金融客戶經(jīng)理更熟悉金融業(yè)內(nèi)部的產(chǎn)品、流程、規(guī)則，而對金融投資標的的專業(yè)性研究比較少、了解不深，不少客戶經(jīng)理只靠個人資源做負債業(yè)務(wù)，做投資業(yè)務(wù)的客戶經(jīng)理普遍只愿意傍國有企業(yè)和大企業(yè)。大部分金融機構(gòu)、大部分客戶經(jīng)理都在為煤焦冶電化等傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)服務(wù)，而對新興產(chǎn)業(yè)、未來產(chǎn)業(yè)的服務(wù)還處于探索階段，這就導致在山西宏觀金融政策調(diào)整的背景下，山西省屬國資完成上市前的專業(yè)化重組后，面臨山西地方金融機構(gòu)的貸款和發(fā)債工作相對滯后，或者說貸款“門檻”提高的情況。

劉春陽：因為碳中和、碳達峰的政策原因，煤電產(chǎn)業(yè)被列入“落后的產(chǎn)能”，銀行相關(guān)的貸款和融資政策中有一條，就是不對落后產(chǎn)能貸款或者限制這一部分的貸款，這是不是煤企融資難的主要原因？

董祥：這方面也是受影響的。因為原來把煤炭列為了高耗能、高污染、落后產(chǎn)能，包括證券在上市融資的時候，在進行證券方面的審核時，也要審核這一類的條件，但是我覺得目前在碳中和、碳達峰這個概念上，好多人有誤解，比如煤炭產(chǎn)業(yè)，其實耗能較原來有所降低，也算是進行了碳中和，只要是采取了先進的環(huán)保和節(jié)能措施都算。不是說凡是煤炭企業(yè)都不行了。其實在中國的能源結(jié)構(gòu)上，其他能源依然無法取代煤炭，而且在未來相當長的時間內(nèi)，也是難以取代的。

《記者觀察》點評：

“雙碳”目標是黨中央重大戰(zhàn)略決策，山西是煤電大省，山西國資中煤炭和火電資產(chǎn)占比高，又是全國能源革命的排頭兵和示范點，理應(yīng)為碳達峰、碳中和走出新路、樹立榜樣，但像曾經(jīng)的歐美煤電企業(yè)轉(zhuǎn)型需要一個漫長的過程一樣，山西在實現(xiàn)“雙碳”的過程中一定要量力而行，在環(huán)保與產(chǎn)業(yè)、民生之間均衡發(fā)展，不能搞“運動式”或“一刀切”的“雙減”運動。

劉春陽：現(xiàn)在資本市場過多地炒作碳中和、碳達峰的交易和概念，對煤、電、鋼，尤其像山西這樣的能源企業(yè)的融資很不利，在這些企業(yè)的“碳中和”實施上是否有些“一刀切”和“大躍進”？

董祥：對這個問題一定要有一個清醒的認知，不是今天說碳達峰、碳中和，明天就把煤業(yè)全部消耗下來。山西不可能拋開煤來談發(fā)展，這是一個基礎(chǔ)。雖然近年來，我國的新能源發(fā)展速度很快，并且風電、水電、太陽能發(fā)電數(shù)量都發(fā)展很快，但火力發(fā)電量作為基礎(chǔ)能源依然占據(jù)主導地位，以2020年數(shù)據(jù)看，占比依然在百分之五十左右，所以作為基礎(chǔ)能源的煤電不大可能一下子被取代。

劉春陽：整合后的煤企能不能拆分上市？

董祥：山西如果要加大國有資產(chǎn)的證券化率，一定是在原有的國有資產(chǎn)中進行重新整合，在把主業(yè)做好的基礎(chǔ)上，把其他一些和煤相關(guān)的產(chǎn)業(yè)，包括裝備制造、新能源的資產(chǎn)，單獨剝離出來，去走上市的路子，簡單合并其實意義不大，一定要在這個過程中進行資產(chǎn)的重新整合，把市場比較看好的、符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展政策的一部分資產(chǎn)單獨列出來。

劉春陽：國企專業(yè)化重組之后，從哪些方面看更有利于上市？比如晉控集團如果準備把“裝備制造”這個板塊上市，從上市程序上看，是沒有合并之前晉煤集團單獨走上市的路子好，還是合并了以后上市好？

董祥：是這樣的。首先要看規(guī)模，如果以前只是晉煤集團內(nèi)部一點點的裝備制造板塊，上市還是比較難的。現(xiàn)在原七大煤企的整合合并其實不僅僅是股權(quán)方面的合并，更涉及到里面各項資產(chǎn)的整合，整合完成以后把各個資產(chǎn)板塊也進行了重新分配，煤礦都劃分到晉能控股煤業(yè)集團管理，電力放到了晉能控股電力集團，以前的“晉煤”實際上變成了現(xiàn)在的“裝備制造板塊”，陽煤以前的一部分裝備制造也放到了這兒。這樣整合之后我認為，從規(guī)模以及規(guī)范性來說肯定是有利于上市的。但是畢竟上市還有很多其他的條件，比如說業(yè)務(wù)的獨立性，所以這可能是下一步要考慮的，不能都是關(guān)聯(lián)交易，目前上市公司的關(guān)聯(lián)交易也是監(jiān)管非常關(guān)注的一個問題?？傊?，如果指導思想就是要加大資產(chǎn)證券化率，那就必須圍繞資產(chǎn)證券化這一重點去開展工作，不符合這個指導思想的就需要進行調(diào)整，就算合并了也還可以再往出分，不能說為了加大總資產(chǎn)規(guī)模，就全堆到一個公司，導致“虛胖”。

劉春陽：就是說假設(shè)晉能控股以上市為目的，就對現(xiàn)有資產(chǎn)與股權(quán)進行集中化的整合，一直整合到符合上市條件。

董祥：對。如果說目標就是要上市，實現(xiàn)資產(chǎn)證券化，那么我們就圍繞這個目標來設(shè)計股權(quán)架構(gòu)、整合業(yè)務(wù)。要把目的明確，所有的重組都要為上市服務(wù)，包括非煤企業(yè)和專業(yè)化的公司。

《記者觀察》點評：

山西在培育企業(yè)上市的過程中，尤其要重視山西本土券商的作用，因為他們對山西的企業(yè)知根知底，能夠?qū)ΠY下藥，能夠拿出更加符合企業(yè)上市要求的可行方案。但山西企業(yè)的證券化更要放眼全國乃至全球的資本市場，兼容并蓄，在省內(nèi)外、國內(nèi)外資本市場上開放融資。

劉春陽：大同證券作為山西本土兩家有全牌照的券商之一，是否會和山西省金融辦篩選的42家擬上市的公司進行對接，主動提供服務(wù)？

董祥：肯定是要主動對接的。大同證券從戰(zhàn)略層面也在布局這個事，我們所做的這種布局其實不僅僅是給企業(yè)做簡單的承銷業(yè)務(wù)，我們想做的是從企業(yè)創(chuàng)立初期的債權(quán)融資，逐步到股權(quán)融資，是一套全體系的、完整的綜合類金融服務(wù)，這也是我們公司發(fā)展戰(zhàn)略的一個主要方向。而且我們公司的定位是“雙輪驅(qū)動”，一個是做特色化財富管理券商，這方面是以經(jīng)紀業(yè)務(wù)為主體，以財富管理為運營特色，主要針對的是零售業(yè)務(wù);另一個是做精品型金融服務(wù)平臺，對企業(yè)的服務(wù)從開始時的債權(quán)融資輔導、股權(quán)架構(gòu)的設(shè)計以及相應(yīng)的財務(wù)顧問到上市時的融資以及上市之后的再融資。這其中也包括大股東股票的質(zhì)押和大股東的財富管理，將其整合利用起來。證券公司天然有這方面的優(yōu)勢。

NO.3 省屬國企上市為何“融資難”？

劉春陽：山西國有企業(yè)專業(yè)化重組之后，省屬企業(yè)數(shù)量由28家變?yōu)?8家了，但是整合完以后遇到的最大難題就是“融資難”，尤其是去年河南“永煤事件”的發(fā)生，山西煤企債券融資渠道嚴重受阻，為什么山西煤企債券融資遭遇如此大的困難呢？

董祥：這是一個綜合性的問題。首先這是受前期整個債券市場信用違約風險大規(guī)模爆發(fā)的拖累。我國信用債違約大致經(jīng)歷了兩個階段，前期是以激進民營企業(yè)出現(xiàn)大規(guī)模“暴雷”為主的;后期，一些大型地方國企也開始出現(xiàn)違約，這標志著信用債市場進入到了新的階段。特別是河南的“永煤事件”，這個事件對于市場來說，被解讀為一個惡意的“逃廢債”問題，一些媒體報道，永煤的前期融資有好多是作假的，但是不管怎么說，永煤作為河南的一個大型企業(yè)，它的“暴雷”對債券市場的震蕩很大，當時就波及了整個煤炭債券市場，直到今年7月左右才出現(xiàn)回暖。但作為煤炭大省的山西省政府是不會允許“逃廢債”這個行為的。永煤違約后，為提振債權(quán)人對山西省屬企業(yè)的信心，山西省國有資本運營有限公司繼2020年11月4日對部分機構(gòu)發(fā)布了《致山西省屬企業(yè)債權(quán)人的一封信》后，今年4月21日，又聯(lián)合山西省金融辦舉辦金融機構(gòu)進晉入企調(diào)研活動，著力破解山西煤企債券發(fā)行難題。即便這樣，山西省煤企一級市場發(fā)行量也出現(xiàn)明顯收縮，也就是說發(fā)債確實受市場大環(huán)境的影響比較大。第二個，因為發(fā)債也有一些基本的條件，比如說資產(chǎn)負債率的問題，國企重組之后，負債率過高，發(fā)債本身的難度就非常大了，這就是國有企業(yè)未來一定要把股權(quán)融資這一塊做好的原因。因為股權(quán)融資解決的就是優(yōu)化債務(wù)比例的問題。

劉春陽：是否可以這樣理解，永煤的違約導致整個煤企債券市場出現(xiàn)了大規(guī)模動蕩，以致嚴重影響了山西煤企的債券融資能力？

董祥：當時由于永煤事件導致市場對煤企債券的整體風險偏好驟降，確實連累到山西煤企債券二級市場的價格，甚至一度出現(xiàn)了大幅折價成交的情況，二級市場的持續(xù)低迷，當然直接影響到山西煤企一級市場的債券發(fā)行，并間接導致了山西整體融資環(huán)境的變差。一方面，煤企債券二級市場價格嚴重影響了機構(gòu)投資者的信心，甚至被迫出庫無法再投資。另一方面，煤企債券一二級市場收益率的倒掛，導致煤企一級市場債券發(fā)行工作嚴重受阻。因為如果理性投資者想要投資山西煤企債券，肯定會購買收益率相對更好的二級市場存量債券。

劉春陽：煤價升高了以后慢慢地這個市場又回來了？

董祥：對。今年煤價行情持續(xù)上漲，進一步改善了山西煤企現(xiàn)金流，增強了山西煤企在融資市場不確定環(huán)境下的抗風險能力。同時，我認為對于山西來說，更重要的一點，還是省政府的及時表態(tài)托市，并付出了實際行動，這就穩(wěn)定了債市投資者的信心。

《記者觀察》點評：

2020年11月，部分國有企業(yè)信用債違約，殃及池魚。剛剛改制完成的18家省屬國企，尤其是改制后的大型煤企遇到融資的嚴峻困難。但山西省委、省政府果斷出手，維護山西地市金融的整體信用，及時采取了一系列重要的、積極的、針對性很強的措施。2020年11月8日，在山西省政府召開的省屬國企和金融機構(gòu)負責人專題會議上，王一新副省長表示：“金融的天職是服務(wù)實體經(jīng)濟。金融機構(gòu)與實體經(jīng)濟唇齒相依，是魚和水、毛與皮的關(guān)系。讓我們政銀企攜起手來，共同努力建設(shè)誠信山西。我相信，當下國有企業(yè)債務(wù)違約只是個別的、極端的情況。在以習近平同志為核心的黨中央堅強領(lǐng)導下，中國經(jīng)濟在全球一枝獨秀，國有企業(yè)競爭力持續(xù)增強，債券市場上空的這一絲浮云應(yīng)該很快就會被清風吹去?！?/p>

劉春陽：我記得王一新副省長專門召開了關(guān)于金融證券行業(yè)的座談會。

董祥：對。山西省政府采取了一系列舉措，釋放了山西省政府絕對是要管這些事的強烈信號，給債券市場的投資者帶來了信心，市場上的煤企債券價格才得以止跌企穩(wěn)，并穩(wěn)步上升。從事后看，當時山西煤炭企業(yè)的債券就是被“錯殺”的，相信山西省政府的投資者也取得了非常豐厚的回報。比如說，一個投資者在二級市場以80元凈價折價買入了債券，如果到期沒有違約，那么從80元到100元就能賺取25%的資本利得收益，相比于一級市場剛發(fā)行的債券，這個回報無疑是非常高的。

劉春陽：怎么理解“錯殺”呢？

董祥：就是山西煤炭企業(yè)債券的價格不應(yīng)該這么低。因為二級市場的價格體現(xiàn)了對市場風險的評估，債券價格越低，表明這個債券的風險度越高，背后隱含的是投資者對這家公司有可能還不了這個債的擔憂。

劉春陽：山西債券市場融資發(fā)行難，您說到的這是其中一個很重要的原因，還有沒有審批上的原因？

董祥：另一個就是我們所說的企業(yè)的負債率。因為對于承銷商來說，無論是銀行承銷還是證券承銷，都有一個最基本的風控指標，在這些風控指標中企業(yè)的負債率是很重要的一點。其實我們國企的負債率是比較高的，這也是山西省政府為什么要在三年內(nèi)降低資產(chǎn)負債率的原因。

《記者觀察》點評：

從2016年末到2020年，省屬國企平均資產(chǎn)負債率降低5.45個百分點，不要小看這5.45個百分點，降一個點都是很難的。特別是煤炭企業(yè)資產(chǎn)負債率由2016年末的82.62%降為2020的74.58%，下降了8.04個百分點，省屬國企凈資產(chǎn)收益率、全員勞動生產(chǎn)率都大幅提升。煤炭企業(yè)的噸煤綜合成本持續(xù)下降，山西煤企專業(yè)化重組之后整體駛?cè)肓恕翱燔嚨馈薄?/p>

劉春陽：負債率太高投資者是不會買的，二級承銷商賣不出去，也掙不了錢。

董祥：對，這是個很重要的原因。金融機構(gòu)在承銷債券過程中的難度也會大幅提升。

劉春陽：煤炭企業(yè)的資產(chǎn)報表并不是說根據(jù)儲量估值，它是看前期投資開發(fā)投了多少，比如說可能儲量很大，但如果只是投資了一千萬進行簡單研究，在報表上就只顯示一千萬，實際上隱藏的資產(chǎn)就很大了?？梢哉f現(xiàn)在山西的煤炭資產(chǎn)還是非常優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

董祥：對！山西煤炭資產(chǎn)還是相對比較優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。當前煤企上市可能相對來說有難度，這主要是產(chǎn)業(yè)政策的影響，但是和煤相關(guān)的上下游產(chǎn)業(yè)，比如說煤炭深加工、和煤相關(guān)的裝備制造業(yè)等相對來說比較好上市。

劉春陽：當前山西的國企，包括非煤產(chǎn)業(yè)，資產(chǎn)負債率都比較高，這給承銷商在資本市場發(fā)債帶來一定的風險。資產(chǎn)風險高的話，可能一部分賣不出去。碳中和、碳達峰對煤企債券市場融資也有一定的影響。很多對這個政策不是很了解的投資機構(gòu)，是否會以為只要涉及到煤炭行業(yè)的就是落后產(chǎn)能？

董祥：很多投資者只是看到碳達峰、碳中和，但怎么理解碳達峰、碳中和很重要。一部分投資者會認為，碳達峰之后煤炭一定是淘汰落后產(chǎn)能。但山西國有企業(yè)中煤炭這部分的耗能或者先進工藝的使用其實是很超前的，對于碳達峰來說，只要是超前了同行業(yè)的，都是國家鼓勵的、支持的。但是部分投資者沒有理解到這個層面，沒有深入研究這個政策，只要一提到煤炭，就認為將來肯定是國家不鼓勵的、落后的產(chǎn)業(yè)，所以他們就盡量不買這塊的債券，這個思維也給銷售帶來了一定困難。

劉春陽：也就是說山西碳中和、碳達峰這塊做得還是比較好的？

董祥：對。因為山西前兩年對整個煤炭企業(yè)大規(guī)模的工藝改造還是不錯的。但是對于市場的投資者來說，他不會理解得這么深，往往一聽是煤炭板塊就不買了。其實剛剛您講的煤炭債券難以銷售，也就是在當前階段發(fā)生的投資行為。

NO.4 如何解決企業(yè)“融資難”的問題？

劉春陽：一個很重要的問題，就是山西國企改制完了之后需要大量的轉(zhuǎn)型綜改資金，但是在國有大行政策性貸款遇到障礙之后，從資本市場怎么能融到資？

董祥：資本市場融資不外乎兩點：一個是股權(quán)融資;一個是債權(quán)融資。債權(quán)融資剛才講過。股權(quán)融資難度相對更大些。如果真正把其中有競爭力的、技術(shù)上比較領(lǐng)先的一些好的資產(chǎn)拿出來去證券化，這將是一個非常好的發(fā)展思路。當然企業(yè)上市要有一個過程，需要培育孵化，而在這期間，應(yīng)該把基金資源用起來，比如說股權(quán)投資基金、政府引導基金。

劉春陽：也就是說政府可以牽頭成立產(chǎn)業(yè)引導發(fā)展基金？

董祥：對。初期一定要讓基金先進入！利用政府信用背書吸引更多投資者、民間資本、國外資本等社會資金參與到項目投資中來，一方面提高政府資金使用效率，形成資本供給效應(yīng)，改善創(chuàng)投資本來源問題;另一方面相對降低了社會資本的投資風險。

劉春陽：那發(fā)展基金的錢從哪里來呢？

董祥：通常來說是政府出20%，一般不超過30%，作為引導基金去社會上募集。山西省比如說太行基金、清潔能源基金等都屬于這類政策性基金，省里這個政策就是引導產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展的基金。我覺得完全可以把這種政策性基金作為山西下一步發(fā)展的重點。

劉春陽：這是用行政資源去引導市場資源嗎？

董祥：是。政、企、銀本來就是起杠桿作用的，政府拿出20%，剩下去募投。

劉春陽：這個屬于私募基金還是公募基金？

董祥：它屬于私募基金的范疇，政府少投一點，然后引導其他資金和私募基金進來。就是一個是GP（普通合伙人），一個是LP（有限合伙人）。

劉春陽：LP就是指參與私募投資基金的專業(yè)投資者，基金成立后由基金管理人去投具體項目？

董祥：對。比如說目前山西綜改區(qū)就有一部分是我們大同證券協(xié)助做的。我們公司其實一直在給山西綜改區(qū)提供金融服務(wù)，其中側(cè)重協(xié)助其在“發(fā)起私募股權(quán)基金設(shè)立、交易結(jié)構(gòu)設(shè)計、投后管理”等方面的工作。如“某生物制造項目”，從項目盡調(diào)一直到最后的投資都是我們公司出盡調(diào)報告、交易方案，現(xiàn)在該項目已經(jīng)上市。這個項目是屬于生物制造方面的，它成功落地到山西以后派生出來的產(chǎn)業(yè)鏈條也是非常多的。

劉春陽：這就是作為證券公司支持山西國企改革的貢獻。一是作為證券公司推進山西國有資產(chǎn)證券化工作;二是通過基金的整合，給外來企業(yè)進入山西提供一個基金方面的平臺。

董祥：現(xiàn)在我們有一個團隊常駐山西綜改區(qū)，綜改區(qū)涉及很多項目的前期盡調(diào)。實際上現(xiàn)在一定要有一個“撬動杠桿”的理念。不是說我拿十個億，只做十個億的事，而是我拿十個億，可能我要撬動五十個億、八十個億的資金，要有這個理念。股權(quán)融資其中一種是簡單的增資擴股，把普通投資者吸引進來;另外一種就是把基金吸引進來，作為你的股東之一。當然，基金進來一定要有一個合法的退出渠道，而這一塊我覺得應(yīng)該是大有可為的。在未來整個山西國企的改革過程中，把優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)單獨拿出來進行資產(chǎn)化上市之前，一定要把基金的這個作用充分發(fā)揮出來。

劉春陽：基金進來，不僅解決了資金需求的問題，還能解決后續(xù)其他投資人對企業(yè)發(fā)展的一個認可度的問題，相對還有一個信任背書的問題。

董祥：大基金公司進來了，其他投資者相對來說是容易跟投的。實際上股權(quán)融資中的股權(quán)投資基金在前期股權(quán)融資中，應(yīng)該是占一個很大的比重的，前期發(fā)展是最難的，那么怎么辦？我覺得就是用基金引導。

劉春陽：聽完您的話我覺得，山西國企專業(yè)化重組之后，18家上市國企融資的渠道有四個：一是債券融資，二是股權(quán)融資，三是利用現(xiàn)有上市公司平臺再融資，四是基金融資。其中，基金融資更富有操作性，因為政府能在政策方面發(fā)點力，這樣的產(chǎn)業(yè)基金對山西目前上市條件比較成熟但缺乏自有資金的企業(yè)來說，能使基金進入這些企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)里面，助推其上市。

董祥：前期發(fā)展一般說就是股權(quán)、基金，比如我看好一個企業(yè)，這個企業(yè)離上市至少還得五年，但這五年我就愿意投，因為這個時候我投資本身估值水平是比較低的，未來如果上市之后，就是幾十倍甚至上百倍的收益。

劉春陽：可以說，初期投資風險相對較大。

董祥：對。在市場上風險和收益永遠是成正比的，當收益大的時候它一定伴隨著較大的風險。

劉春陽：基金也是一種資本，它是面向那些有發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)，雖然是在上市之前投，但是必須有好的發(fā)展項目，這是問題的核心。

《記者觀察》點評：

只要項目好，保證不差錢。作為實體企業(yè)，當金融機構(gòu)不能滿足融資要求時，不要過多埋怨金融機構(gòu)不放貸。這時候，企業(yè)要更多地反思一下自己的項目是不是符合產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，是不是有足夠的市場競爭力，自己在投資決策方面是不是存在問題?，F(xiàn)在一些企業(yè)融不到資往往就找政府，政府有責任幫助溝通協(xié)調(diào)，做好服務(wù)，但政府也不能命令金融機構(gòu)必須干什么。另外，金融企業(yè)也是企業(yè)，政府要主持公道，按市場規(guī)則辦事。一方面不能簡單偏向?qū)俚仄髽I(yè)，更不能與本地企業(yè)合謀“黑”金融機構(gòu)。相反，對于實體企業(yè)逃廢債、做“兩本賬”騙貸等行為，要堅決打擊，營造良好的金融法治環(huán)境。要幫助落地本土的金融機構(gòu)解決問題，讓他們感覺在本地發(fā)展有依靠，有安全感。

董祥：每個投資者，鑒于他的專業(yè)能力和認知偏好不同，他對于項目的認知程度是截然不同的。山西的這些國有上市公司一定要重視再融資的能力，不能上市之后沒有通過二級市場再融資的能力了，哪些條件制約了再融資的能力就要解決哪些條件。

劉春陽：再融資規(guī)模大的話，進行債券融資的時候，付費比例就降低了，杠桿就高了，再融資的話融資的成本就低了。

董祥：再融資，首先增加的是股權(quán)融資。股權(quán)融資相當于股本增大了，股本增大了即使維持原來的債務(wù)規(guī)模，債務(wù)率也降低了。股本擴大之后，還可以繼續(xù)增加債權(quán)融資。當前山西現(xiàn)有的上市公司上市之后，在資本運作方面比較少。一般人們認為再融資可能會導致股權(quán)比例稀釋，但其實它不存在國有資產(chǎn)流失的問題。因為它是市場定價，市場定價是公允的，這不涉及關(guān)于國有資產(chǎn)流失的問題。

劉春陽：也就是說，山西國企專業(yè)化重組之后，要解決融資難題的根本辦法，除了銀行貸款外，主要具有操作性的融資渠道有四個：第一就是證券化，理順產(chǎn)權(quán)也是一個證券化的過程;第二就是二級市場融資;第三就是基金，通過產(chǎn)業(yè)基金的方式加快山西企業(yè)的上市進程;第四就是為上市企業(yè)提供資本服務(wù)。

結(jié)尾語：“大道之行，天下為公。”大同證券風雨兼程的33年證明了，一個胸懷天下.大道為公的企業(yè)，一定是有強大生命力的企業(yè)。我們相信，大同證券在當下這個更加規(guī)范、透明、開放、有活力、有韌性的資本市場中，將會繼續(xù)一往無前、砥礪奮進，服務(wù)山西企業(yè)，推動山西經(jīng)濟發(fā)展，為我國資本市場和社會經(jīng)濟的蓬勃發(fā)展貢獻力量！