王天瀟

（中國(guó)石化集團(tuán)經(jīng)濟(jì)技術(shù)研究院有限公司，北京 100029）

自2011年起，我國(guó)在多地開展國(guó)內(nèi)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)（簡(jiǎn)稱“碳市場(chǎng)”）試點(diǎn)工作，經(jīng)歷了初期的市場(chǎng)探索階段，碳市場(chǎng)制度逐步完善，為全國(guó)碳市場(chǎng)建設(shè)奠定了堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。2021年，全國(guó)碳市場(chǎng)第一個(gè)履約周期正式啟動(dòng)，首批納入電力行業(yè)2 000余家企業(yè)，未來還將適時(shí)納入石化、鋼鐵、建材等行業(yè)。

建設(shè)和發(fā)展碳市場(chǎng)是我國(guó)實(shí)現(xiàn)碳達(dá)峰、碳中和目標(biāo)的重要舉措。我國(guó)通過構(gòu)建公平高效的碳排放權(quán)交易市場(chǎng)，發(fā)揮市場(chǎng)引導(dǎo)作用，運(yùn)用市場(chǎng)機(jī)制優(yōu)化配置碳排放權(quán)，并在過程中形成公允的碳排放權(quán)交易價(jià)格（簡(jiǎn)稱“碳價(jià)”），循序漸進(jìn)地將碳排放帶來的外部影響轉(zhuǎn)化為碳排放企業(yè)的排放成本，建立起從企業(yè)碳排放到經(jīng)營(yíng)效益和市場(chǎng)價(jià)值的傳導(dǎo)鏈條，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)調(diào)整生產(chǎn)和發(fā)展策略，實(shí)現(xiàn)碳減排和綠色發(fā)展[1-2]。研究碳價(jià)對(duì)上市公司市場(chǎng)價(jià)值（簡(jiǎn)稱“公司市值”）的影響方向、影響程度和持續(xù)時(shí)間，有助于探尋碳市場(chǎng)對(duì)公司減排的市場(chǎng)引導(dǎo)效果，可為我國(guó)完善碳市場(chǎng)體系提供參考。

近年我國(guó)碳市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)性得到了廣泛關(guān)注與研究，目前尚未形成定論。陳向陽等[3]研究發(fā)現(xiàn)碳市場(chǎng)與股票市場(chǎng)之間長(zhǎng)期和短期上均存在顯著的關(guān)聯(lián)性；曾清[4]構(gòu)建了向量誤差修正（VEC）模型，發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)能源公司股票價(jià)格與碳價(jià)短期呈正相關(guān)、長(zhǎng)期呈負(fù)相關(guān)。另一方面，郝馨悅[5]研究認(rèn)為碳市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)相關(guān)性較低；卜文珂等[6]通過構(gòu)建VAR模型，認(rèn)為傳統(tǒng)能源企業(yè)短期受碳價(jià)負(fù)向影響，長(zhǎng)期為正向影響；鄒紹輝[7]構(gòu)建了能源期貨市場(chǎng)、能源股票市場(chǎng)和碳市場(chǎng)的MSVAR模型，研究發(fā)現(xiàn)碳市場(chǎng)對(duì)能源期貨市場(chǎng)和能源股票市場(chǎng)影響較弱；王楠[8]認(rèn)為碳交易為電力行業(yè)提供了新的發(fā)展機(jī)會(huì)，碳價(jià)對(duì)電力企業(yè)公司價(jià)值有正向影響，但影響程度較小?？傮w來看，現(xiàn)有研究采用多種視角和方法，對(duì)國(guó)內(nèi)碳市場(chǎng)與股票市場(chǎng)的關(guān)聯(lián)關(guān)系進(jìn)行了有益探索，但由于國(guó)內(nèi)碳市場(chǎng)正在不斷發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)律還需進(jìn)一步探究。

本文以國(guó)內(nèi)碳市場(chǎng)及其納入企業(yè)關(guān)聯(lián)上市公司為研究對(duì)象，根據(jù)國(guó)內(nèi)碳市場(chǎng)發(fā)展歷程，分市場(chǎng)探索（2014–2017年）和市場(chǎng)完善（2018–2020年）兩個(gè)發(fā)展階段，研究碳價(jià)對(duì)公司市值的影響。首先，探討碳價(jià)影響公司市值的作用機(jī)理，并提出研究假說；其次，建立VEC模型進(jìn)行實(shí)證分析，定量分析碳價(jià)對(duì)公司市值的影響，探尋不同發(fā)展階段的市場(chǎng)間關(guān)系；最后，在理論分析和實(shí)證分析的基礎(chǔ)上，總結(jié)市場(chǎng)規(guī)律，展望未來我國(guó)碳市場(chǎng)發(fā)展趨勢(shì)。

1 我國(guó)碳排放權(quán)交易市場(chǎng)建設(shè)情況

我國(guó)首先在北京、上海、廣東、深圳、天津、湖北、重慶等地開展國(guó)內(nèi)碳市場(chǎng)試點(diǎn)建設(shè)，經(jīng)過多年探索完善，各個(gè)試點(diǎn)碳市場(chǎng)逐漸成熟。自國(guó)內(nèi)碳市場(chǎng)開市以來，試點(diǎn)碳市場(chǎng)建設(shè)經(jīng)歷了兩個(gè)發(fā)展階段。2014–2017年可謂市場(chǎng)探索階段，市場(chǎng)初期制度尚不完善、碳排放權(quán)分配較為寬松，在此期間各地碳試點(diǎn)進(jìn)行了許多有益嘗試，碳市場(chǎng)政策、制度和法規(guī)在實(shí)踐過程中逐漸配套，逐步覆蓋電力、鋼鐵、石化、水泥、航空等控排行業(yè)，交易主體多元化，部分地區(qū)嘗試開展金融服務(wù)創(chuàng)新和衍生品交易產(chǎn)品創(chuàng)新[9]。2018–2020年為市場(chǎng)完善階段，碳市場(chǎng)體制機(jī)制進(jìn)一步完善，碳排放權(quán)分配適度偏緊并部分有償，市場(chǎng)規(guī)模和履約率提高，市場(chǎng)體系總體更加公開透明、穩(wěn)定有效。國(guó)內(nèi)試點(diǎn)碳市場(chǎng)建設(shè)為全國(guó)碳市場(chǎng)建設(shè)積累了寶貴的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)和數(shù)據(jù)。在此基礎(chǔ)上，2021年7月全國(guó)碳市場(chǎng)正式開市。

目前我國(guó)碳市場(chǎng)已具有一定規(guī)模。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2021年6月30日，我國(guó)最先開放的7個(gè)試點(diǎn)碳市場(chǎng)的碳排放權(quán)現(xiàn)貨累計(jì)成交量達(dá)3.5億噸，累計(jì)成交金額超過80億元，平均履約率超過90%，部分試點(diǎn)履約率達(dá)100%。試點(diǎn)碳市場(chǎng)交易情況如圖1所示。分地區(qū)看，廣東碳市場(chǎng)的累計(jì)成交量和累計(jì)成交金額居首位，是國(guó)內(nèi)首個(gè)累計(jì)交易金額突破30億元的試點(diǎn)碳市場(chǎng)，市場(chǎng)交易活躍，其中累計(jì)成交量近1.7億噸，占比48%；累計(jì)成交金額達(dá)到32.9億元，占比41%。湖北、深圳碳市場(chǎng)交易規(guī)模分列第二、三位。全國(guó)碳市場(chǎng)剛起步，開市首周累計(jì)成交金額即已達(dá)到2.5億元、累計(jì)成交量483萬噸，未來可期。

圖1 試點(diǎn)碳市場(chǎng)交易情況

隨著國(guó)內(nèi)碳市場(chǎng)發(fā)展完善，試點(diǎn)碳市場(chǎng)的碳價(jià)走勢(shì)逐漸趨穩(wěn)[10]。截至2021年6月，試點(diǎn)碳市場(chǎng)的碳排放權(quán)成交均價(jià)走勢(shì)如圖2所示。由于碳市場(chǎng)建設(shè)初期各地政策制度正在落地、碳排放權(quán)分配整體富余、市場(chǎng)成交量較低，市場(chǎng)探索階段各地碳價(jià)普遍走低而后回調(diào)，總體波動(dòng)幅度較大。市場(chǎng)完善階段的碳價(jià)變化則相對(duì)穩(wěn)定，表明市場(chǎng)均衡機(jī)制已基本形成[11]。2021年后，全國(guó)碳市場(chǎng)的啟動(dòng)給市場(chǎng)帶來新變量，各地試點(diǎn)碳市場(chǎng)的碳價(jià)受到擾動(dòng)。

圖2 試點(diǎn)碳市場(chǎng)碳價(jià)走勢(shì)

2 理論分析與研究假說

公司的市場(chǎng)價(jià)值反映了股票市場(chǎng)投資者對(duì)公司盈利能力和未來現(xiàn)金流的預(yù)期，一定程度上取決于公司的財(cái)務(wù)收益、資產(chǎn)價(jià)值、運(yùn)營(yíng)能力、風(fēng)險(xiǎn)水平、未來成長(zhǎng)性等方面。對(duì)于目前納入國(guó)內(nèi)碳市場(chǎng)的控排行業(yè)，本文認(rèn)為碳價(jià)主要從經(jīng)濟(jì)效益和市場(chǎng)預(yù)期兩個(gè)方面對(duì)有關(guān)公司的市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生直接影響。一方面，在國(guó)家碳減排趨勢(shì)下，碳價(jià)上升將帶來公司碳排放成本增加，導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)和現(xiàn)金流量下降，進(jìn)而公司股票價(jià)格和市場(chǎng)價(jià)值下降；另一方面，碳價(jià)的上升趨勢(shì)會(huì)影響股票市場(chǎng)預(yù)期，令投資者對(duì)高碳排放業(yè)務(wù)和規(guī)劃項(xiàng)目的未來收益預(yù)期下調(diào)，導(dǎo)致部分投資者賣出相關(guān)股票以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，給公司市值帶來負(fù)面影響。綜上所述，本文認(rèn)為理論上碳價(jià)對(duì)電力、鋼鐵、石化等納入國(guó)內(nèi)碳市場(chǎng)的控排行業(yè)公司市值有直接的負(fù)向影響。故嘗試做出研究假說H，并進(jìn)行實(shí)證分析。

研究假說H：碳價(jià)對(duì)目前納入國(guó)內(nèi)碳市場(chǎng)的相關(guān)上市公司市場(chǎng)價(jià)值有負(fù)向影響。

3 研究方法

考慮到全國(guó)碳市場(chǎng)剛起步，而廣東試點(diǎn)碳市場(chǎng)規(guī)模大，市場(chǎng)體系較為成熟，覆蓋電力、水泥、鋼鐵、石化、造紙、航空六大行業(yè)，采用有償與無償相結(jié)合的碳排放權(quán)分配方法，配額發(fā)放逐年收緊，具有一定代表性。因此本文以廣東碳市場(chǎng)及其納入企業(yè)所涉及的上市公司為研究對(duì)象，剔除ST后共包含39家A股上市公司。

變量選取及定義見表1。因宏觀經(jīng)濟(jì)、能源價(jià)格對(duì)公司市值和碳價(jià)均有影響，選取滬深300指數(shù)、原油價(jià)格、煤炭?jī)r(jià)格和天然氣價(jià)格作為控制變量?？紤]到研究對(duì)象為區(qū)域碳市場(chǎng)，將宏觀經(jīng)濟(jì)和能源市場(chǎng)變量設(shè)置為系統(tǒng)外生變量。研究選取市場(chǎng)探索階段（2014–2017年）和市場(chǎng)完善階段（2018–2020年）兩個(gè)時(shí)間區(qū)間的日交易數(shù)據(jù)組成時(shí)間序列，兩個(gè)階段有效樣本共1 707組，將原始數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)數(shù)變換。由于后續(xù)研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)生變量間存在協(xié)整關(guān)系，故構(gòu)建VEC模型進(jìn)行研究。

表1 研究變量定義

研究時(shí)間內(nèi)，碳價(jià)在碳市場(chǎng)探索階段從高位70元/噸大幅降至10元/噸低位并震蕩回調(diào)，在碳市場(chǎng)完善階段逐步回升至30元/噸；公司市值在2014–2017年從初期1.5萬億元抬升至3.4萬億元高點(diǎn)，而后回調(diào)至1.8萬億元并逐漸上行，在2018–2020年穩(wěn)中下降。主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表2。對(duì)比兩個(gè)市場(chǎng)階段的變量統(tǒng)計(jì)值，市場(chǎng)探索階段的極差和標(biāo)準(zhǔn)差明顯高于市場(chǎng)完善階段，表明公司市值和碳價(jià)在市場(chǎng)探索階段的振幅較大、波動(dòng)性較高；市場(chǎng)完善階段的變量平均值和中位數(shù)均高于市場(chǎng)探索階段。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

4 實(shí)證分析

4.1 模型建立

建立向量自回歸模型前，首先用ADF方法檢驗(yàn)時(shí)間序列平穩(wěn)性，結(jié)果如表3所示。經(jīng)檢驗(yàn)，變量在1%顯著性水平上均為非平穩(wěn)時(shí)間序列，而一階差分序列DLNV、DLNP均為平穩(wěn)時(shí)間序列。

表3 平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

由于變量均為一階單整序列，對(duì)變量進(jìn)行Johansen協(xié)整檢驗(yàn)，結(jié)果表明，兩個(gè)市場(chǎng)階段內(nèi)公司市值與碳價(jià)在1%顯著性水平上存在協(xié)整關(guān)系，可以構(gòu)建VEC模型。

在平穩(wěn)性檢驗(yàn)和協(xié)整檢驗(yàn)的基礎(chǔ)上，建立VEC模型進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。VEC模型的滯后階數(shù)根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則確定，其中市場(chǎng)探索階段模型滯后階數(shù)為2，市場(chǎng)完善階段模型滯后階數(shù)為9。VEC模型表達(dá)簡(jiǎn)式如下所示，其中協(xié)整方程系數(shù)均為負(fù)，表明誤差修正項(xiàng)對(duì)公司市值做負(fù)向修正。

探索階段模型：

DLNVt＝–0.003×（LNPt–1＋ 53.6×LNVt–1–538）＋0.011×DLNPt–1–0.012×DLNPt–2＋0.006×DLNVt–1–0.12×DLNVt–2＋ 0.14×LNSt＋ 0.04×LNCOALt–0.02×LNGASt＋0.02×LNOILt–1.42

完善階段模型：

DLNVt＝–0.03×（LNPt–1＋5.8×LNVt–1–62）＋0.022×DLNPt–1＋0.043×DLNPt–2＋…＋ 0.047×DLNPt–9＋0.034×DLNVt–1＋0.032×DLNVt–2＋…＋0.032×DLNVt–9＋0.088×LNSt–0.015×LNCOALt＋0.002×LNGASt＋0.011×LNOILt–0.69

4.2 Granger因果檢驗(yàn)

應(yīng)用VEC模型進(jìn)行Granger因果檢驗(yàn)，分析公司市值變化與碳價(jià)變化的因果關(guān)系，結(jié)果如表4所示。市場(chǎng)探索階段，公司市值與碳價(jià)的Granger因果關(guān)系不顯著；市場(chǎng)完善階段，碳價(jià)變化是公司市值變化的Granger原因，存在從碳價(jià)變化到公司市值變化的單向因果關(guān)系。這表明隨著市場(chǎng)發(fā)展完善，碳市場(chǎng)與股票市場(chǎng)逐漸產(chǎn)生聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，碳價(jià)格波動(dòng)信號(hào)已成為公司市值變動(dòng)的重要因素。但目前還未形成雙向因果關(guān)系，市場(chǎng)聯(lián)動(dòng)機(jī)制有待進(jìn)一步完善。

表4 Granger因果檢驗(yàn)結(jié)果

4.3 脈沖響應(yīng)分析

為研究碳價(jià)沖擊對(duì)公司市值的影響，向系統(tǒng)施加碳價(jià)的單位正向沖擊，觀察公司市值未來期變化情況，結(jié)果如圖3所示。其中，公司市值的脈沖響應(yīng)變化為其當(dāng)期與上一期脈沖響應(yīng)的差值。市場(chǎng)探索階段，碳價(jià)沖擊對(duì)公司市值先產(chǎn)生正向影響，在第2期達(dá)到峰值，隨后轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向影響，沖擊影響在10期后逐漸消失。市場(chǎng)完善階段，碳價(jià)沖擊對(duì)公司市值的影響更為復(fù)雜和持久，前10期總體呈正向影響，10期后迅速轉(zhuǎn)變?yōu)樨?fù)向影響，持續(xù)到25期后影響逐漸消失?？傮w來看，碳價(jià)的正向沖擊短時(shí)間會(huì)對(duì)公司市值產(chǎn)生正向影響，可能因?yàn)樘純r(jià)上升短期帶來了公司碳資產(chǎn)價(jià)值的增加，而最終表現(xiàn)為對(duì)公司市值的負(fù)向影響。從沖擊效果看，市場(chǎng)完善階段的碳價(jià)變化對(duì)公司市值的影響幅度相對(duì)更大。

圖3 VEC模型LNV對(duì)LNP的脈沖響應(yīng)結(jié)果

4.4 方差分解

為研究碳價(jià)對(duì)公司市值變化的貢獻(xiàn)程度，對(duì)公司市值進(jìn)行方差分解，觀察期20期，結(jié)果如表5所示。市場(chǎng)探索階段，碳價(jià)擾動(dòng)對(duì)公司市值方差貢獻(xiàn)率僅為1.3%，方差解釋度較低，說明在此階段碳價(jià)還不是公司市值變化的主要因素；市場(chǎng)完善階段，碳價(jià)對(duì)公司市值的方差貢獻(xiàn)率達(dá)到7.2%，已對(duì)公司市值具有一定影響力。由此可知，隨著市場(chǎng)發(fā)展，碳價(jià)對(duì)公司市值的影響程度提高，但影響力還有進(jìn)一步提升空間。

表5 公司市值方差分解 %

綜上分析，在碳市場(chǎng)探索階段（2014–2017年），Granger因果檢驗(yàn)、脈沖響應(yīng)分析和方差分解結(jié)果均表明，碳價(jià)對(duì)公司市值沒有顯著影響，故在此階段不能驗(yàn)證研究假說H；在碳市場(chǎng)完善階段（2018–2020年），碳價(jià)與公司市值存在單向因果關(guān)系，碳價(jià)能夠?qū)臼兄诞a(chǎn)生一定程度的負(fù)向影響，驗(yàn)證了研究假說H。

5 結(jié)論及展望

以2014–2020年國(guó)內(nèi)典型試點(diǎn)碳市場(chǎng)為研究對(duì)象，分兩個(gè)市場(chǎng)階段，采用向量自回歸分析方法研究了碳價(jià)對(duì)公司市值的影響，得到以下結(jié)論。在我國(guó)碳市場(chǎng)建設(shè)初期，由于體制機(jī)制正處于探索階段，碳價(jià)對(duì)公司市值的影響不顯著。而隨著碳市場(chǎng)發(fā)展完善，從碳價(jià)到公司市值的價(jià)值傳導(dǎo)鏈條逐步形成，碳價(jià)波動(dòng)能夠?qū)窘?jīng)營(yíng)、投資者預(yù)期等因素產(chǎn)生一定影響，進(jìn)而反映到公司市值變化，表明我國(guó)碳市場(chǎng)正逐漸發(fā)揮引導(dǎo)作用。通過碳價(jià)對(duì)控排公司市場(chǎng)價(jià)值的負(fù)向影響，能夠引導(dǎo)相關(guān)企業(yè)降低碳排放和綠色發(fā)展。同時(shí)，在市場(chǎng)優(yōu)化配置碳排放權(quán)的基礎(chǔ)上，將逐漸形成社會(huì)碳排放成本與碳減排成本的動(dòng)態(tài)平衡，這有益于降低社會(huì)碳減排總成本。此外需說明，本文基于歷史市場(chǎng)信息研究了碳價(jià)對(duì)公司市值的直接影響。而用發(fā)展的眼光看，如果碳價(jià)和碳排放成本的長(zhǎng)期變化趨勢(shì)導(dǎo)致未來公司發(fā)展策略調(diào)整，帶動(dòng)了公司能效提升和綠色轉(zhuǎn)型，將對(duì)遠(yuǎn)期公司市值產(chǎn)生更為復(fù)雜而深遠(yuǎn)的影響。

縱觀我國(guó)碳市場(chǎng)發(fā)展歷程，我國(guó)已逐漸探索出一條具有中國(guó)特色的碳市場(chǎng)發(fā)展路徑。隨著全國(guó)碳市場(chǎng)配額分配、買賣交易、履約清算等體制機(jī)制發(fā)展完善，市場(chǎng)納入范圍擴(kuò)大、參與主體多元化、交易品種多樣化，未來我國(guó)碳市場(chǎng)將更加成熟有效，市場(chǎng)間關(guān)聯(lián)度提高、市場(chǎng)導(dǎo)向作用增強(qiáng)，能夠正確引導(dǎo)碳減排相關(guān)的企業(yè)內(nèi)外部合作、跨區(qū)域合作和國(guó)際間合作，促進(jìn)社會(huì)碳減排和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)發(fā)展。