方文龍　丘雨田　楊佳樂　逄爍琳　蔡岑梅　蘇芷儀　賀星星

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的全面推進(jìn)，各國企業(yè)之間的競爭愈加激烈，在推動(dòng)全球生產(chǎn)力發(fā)展的同時(shí)，還引起了一系列有關(guān)環(huán)境污染、資源過度利用、生態(tài)失衡等問題。導(dǎo)致這些問題的根本原因還是大部分企業(yè)未能貫徹落實(shí)可持續(xù)發(fā)展戰(zhàn)略，忽視了生態(tài)環(huán)境與經(jīng)濟(jì)發(fā)展之間的協(xié)調(diào)，最終將會(huì)對國民生活環(huán)境造成影響。為了國家經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長，需要轉(zhuǎn)變企業(yè)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展方式，堅(jiān)持可持續(xù)發(fā)展理念。由此，綠色金融概念在國際市場上逐步興起。2015年9月，中共中央、國務(wù)院印發(fā)《生態(tài)文明體制改革總體方案》，明確了綠色金融體系的設(shè)計(jì)，并將綠色債券作為其中一項(xiàng)重要內(nèi)容。2016年，國家發(fā)改委發(fā)布《綠色債券發(fā)行指引》，對企業(yè)發(fā)行綠色債券具有十分重要的指導(dǎo)意義。

綠色債券與傳統(tǒng)債券最大的不同就是綠色債券的“綠色屬性”。為了保證其資金的最終投向確實(shí)是綠色環(huán)保項(xiàng)目，綠色債券市場對募集資金使用透明度要求更高，如果無法得知債券是否對環(huán)境進(jìn)行改善，將給綠色債券的投資者帶來潛在風(fēng)險(xiǎn)。因此企業(yè)通過發(fā)行綠色債券，可以引導(dǎo)社會(huì)大眾的閑置資金投向符合規(guī)定條件的綠色項(xiàng)目，例如清潔交通、清潔能源項(xiàng)目等，以此促進(jìn)可持續(xù)發(fā)展，改善生態(tài)環(huán)境并能夠保護(hù)投資者利益。

目前中國已經(jīng)成為全球最大的綠色債券市場，張辰旭（2018）指出由于中國綠色債券市場發(fā)展的速度較快，時(shí)間較短，對于市場的長遠(yuǎn)發(fā)展而言，存在著一些不確定因素，例如一些政策和標(biāo)準(zhǔn)的不成熟。[1]林夢瑤（2018）指出目前綠色項(xiàng)目的評(píng)判標(biāo)準(zhǔn)不夠統(tǒng)一，項(xiàng)目透明度有限，認(rèn)可程度不夠。[2]

二、我國綠色債券發(fā)行現(xiàn)狀

（一）發(fā)行規(guī)模

2015年7月，新疆金風(fēng)科技股份有限公司發(fā)行了中國首支綠色債券以來，中國企業(yè)發(fā)行境內(nèi)綠色債券的數(shù)量總體上穩(wěn)步提高，發(fā)行規(guī)?？傮w上呈現(xiàn)出擴(kuò)大的趨勢。2020年發(fā)行的境內(nèi)綠色債券數(shù)量與發(fā)行規(guī)模分別是304只、2812.04億，相比于2016年的數(shù)量與規(guī)模，分別增長2.75倍、0.26倍。由于新冠疫情的影響，相較2019年，2020年中國企業(yè)發(fā)行境內(nèi)綠色債券的數(shù)量與發(fā)行規(guī)模有所下降。

（二）綠色債券信用評(píng)級(jí)

我國境內(nèi)發(fā)行的綠色債券中，共有782只債券都得到了評(píng)級(jí)，占2016～2020年所有中國企業(yè)發(fā)行的境內(nèi)綠色債券數(shù)量的78.2%。其中，共有491只債券獲得了AAA評(píng)級(jí)，占2016～2020年中國企業(yè)發(fā)行境內(nèi)綠色債券數(shù)量的49.1%，但各年AAA評(píng)級(jí)的境內(nèi)綠色債券占所有綠色債券的比例逐漸下降，2016～2020年分別為66.67%、50.89%、51.61%、48.45%、43.09%，這表明幾年來我國對評(píng)級(jí)認(rèn)證要求逐漸提高，AAA評(píng)級(jí)的審核越來越嚴(yán)格。

（三）綠色債券票面利率

我國境內(nèi)發(fā)行的綠色債券中，期限為1～3年的AAA評(píng)級(jí)的綠色債券平均票面利率最低，為4.06;期限大于10年的AA+評(píng)級(jí)的綠色債券平均票面利率最高，為6.92%。隨著期限的增長，各評(píng)級(jí)的綠色債券的票面利率總體呈現(xiàn)出上漲趨勢，同時(shí)，期限相差較小的情況下，評(píng)級(jí)越低，其平均票面利率越高。2020年，在債券評(píng)級(jí)為AAA的境內(nèi)綠色債券中，債券期限為5～10年的綠色債券的平均票面利率最高，為4.67%，相較于同年同評(píng)級(jí)的債券期限為<1年、1～3年、3～5年>10年的綠色債券，分別高出1%、1.56%、0.73%、0.55%。

三、以往研究方法介紹

（一）事件研究法

在研究某件事物對企業(yè)股價(jià)產(chǎn)生的波動(dòng)時(shí)，一般使用事件研究法（Event Study Method）。這種方法是討論某一事件是否確實(shí)會(huì)影響到公司價(jià)值，這種影響程度往往與異常報(bào)酬率有關(guān)。

首先，確定事件日、事件期、估計(jì)期。異常報(bào)酬率由事件期某一日的收益率減去預(yù)期報(bào)酬率計(jì)算得到。因此必須確定一段預(yù)期時(shí)間，即估計(jì)期，記其時(shí)間長度為T，其次需要確定可能會(huì)受到該事件影響的時(shí)間長度，即事件期，記其時(shí)間長度為W。一般定義事件發(fā)生日為第0日，前一天則為-1日，后一日為+1，以此類推。

確定好事件期、估計(jì)期后，要根據(jù)估計(jì)期的股票價(jià)格對事件期的預(yù)期股票價(jià)格進(jìn)行估計(jì)，常見的估計(jì)模型有三：固定均值模型，市場指數(shù)模型和市場模型。其中，最常用的是市場模型，其公式為：

其中，Rit為i公司在第t日的收益率。Rmt為第t日的市場收益率。α為截距項(xiàng)，β為該公司的收益率對市場收益率的敏感度，這兩個(gè)參數(shù)都為估計(jì)值，均由各公司在估計(jì)期內(nèi)的數(shù)據(jù)回歸得出。為回歸殘差項(xiàng)且。

之后可根據(jù)事件期內(nèi)各公司的數(shù)據(jù)計(jì)算出各個(gè)公司的超額收益率。計(jì)算超額收益率和累計(jì)超額收益率的公式如下：

ARit為i公司第t天的超額收益率，CARi為i公司在事件期內(nèi)的累計(jì)超額收益率。

（二）橫截面回歸模型

為了進(jìn)一步研究企業(yè)發(fā)行綠色債券引起股價(jià)波動(dòng)強(qiáng)弱的影響因素，一般使用橫截面回歸模型對企業(yè)發(fā)行綠色債券引起的超額收益率以及其他因素進(jìn)行研究并檢驗(yàn)。目前，國內(nèi)學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為企業(yè)綜合實(shí)力和債券質(zhì)量因素都會(huì)不同程度的影響到超額收益率的高低。橫截面回歸一般與事件研究法配合使用。在此之前，有必要對債券發(fā)行事件進(jìn)行相當(dāng)程度地細(xì)致清理。而研究成果的可信程度與研究設(shè)計(jì)的科學(xué)性成正相關(guān)關(guān)系。干凈樣本獲取的關(guān)鍵在于區(qū)分在研究期間內(nèi)，混淆事件對債券發(fā)行的影響。

早先的研究文獻(xiàn)沒有明確表示使用了干凈樣本后，其估計(jì)值仍然會(huì)受到同一時(shí)期不同事件的混淆影響，如Flammer（2020）[3]。即使有些文獻(xiàn)使用了干凈樣本，但是這些樣本并未隨事件期的變化而對樣本范圍進(jìn)行及時(shí)、有效地調(diào)整和剔除，如Baulkaran（ 2019）[4]。這就使得上述結(jié)論仍然不同程度會(huì)受到混淆事件的影響。

因此，為了緩解混淆事件的影響，早期的研究為了緩解公司個(gè)體層面的差異、綠色信號(hào)發(fā)出的異質(zhì)性等影響引致估計(jì)偏差，就僅僅把相關(guān)研究聚焦在同一公司（包括了母子公司）、同一行業(yè)、同樣規(guī)模大小公司，在此情境中來對比綠色債券發(fā)行與普通債券發(fā)行的資本市場反應(yīng)差異。