王永妍

1 引 言

隨著互聯(lián)網(wǎng)與“大智移云”技術(shù)的不斷發(fā)展，企業(yè)的商業(yè)行為與商業(yè)模式發(fā)生了巨大改變，新經(jīng)濟、新技術(shù)、新產(chǎn)品、新零售、新業(yè)態(tài)層出不窮，企業(yè)之間的競爭，已經(jīng)不再是傳統(tǒng)的價格至勝、產(chǎn)品獨特、渠道為王，而更多的體現(xiàn)為商業(yè)模式之間的競爭。而在數(shù)字化時代，商業(yè)模式的價值亦不再是賣產(chǎn)品，而更多地體現(xiàn)在服務(wù)上（鄔賀銓，2015［1］）。這一大形勢倒逼著企業(yè)通過進一步重構(gòu)與優(yōu)化內(nèi)部價值鏈或產(chǎn)業(yè)鏈①價值鏈強調(diào)效益，致力于為客戶創(chuàng)造更多、更大價值，關(guān)注價值創(chuàng)造的活動與環(huán)節(jié)；產(chǎn)業(yè)鏈強調(diào)產(chǎn)業(yè)整體價值，致力于產(chǎn)業(yè)綜合價值的最大化，關(guān)注產(chǎn)業(yè)內(nèi)部上中下游的協(xié)調(diào)與均衡。兩者的核心主題均是價值問題。由于產(chǎn)業(yè)鏈是一個更加宏觀的概念，簡明起見，下文僅使用產(chǎn)業(yè)鏈的概念。，來實現(xiàn)業(yè)務(wù)、資源、服務(wù)的整合與轉(zhuǎn)型升級，這種重構(gòu)與優(yōu)化有時甚至需要企業(yè)打破原有的邊界，通過跨界整合，來向客戶提供產(chǎn)品組合和一攬子解決方案，以實現(xiàn)更優(yōu)越的用戶體驗，來獲取競爭優(yōu)勢。蘇寧的數(shù)字化轉(zhuǎn)型，京東自建物流體系等均屬于其中的典型案例。

對于企業(yè)集團而言，在內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的過程中，整個集團的業(yè)務(wù)架構(gòu)可能發(fā)生重大變化，集團成員的業(yè)務(wù)范圍、價值主張、收益安排等均可能被重新定義，這也將引起集團成員代理成本的改變。以樂視網(wǎng)（股票代碼：300104）為例，在其上市的2010年，樂視集團業(yè)務(wù)由網(wǎng)絡(luò)視頻服務(wù)、電信設(shè)備集成與制造以及影視投資3大板塊構(gòu)成，共有17家成員企業(yè)，其中樂視網(wǎng)主營網(wǎng)絡(luò)視頻服務(wù)，并向集團采購電影版權(quán)，為集團的下游企業(yè)。隨著樂視集團生態(tài)布局的不斷延展擴充，集團版圖快速擴張，樂視網(wǎng)在集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈中嵌入程度也持續(xù)增加，與集團同時發(fā)生關(guān)聯(lián)采購與銷售業(yè)務(wù)，包括：采購智能終端產(chǎn)品、電影網(wǎng)絡(luò)版權(quán)、小說劇本改編權(quán)，以及銷售智能終端產(chǎn)品、會員，提供CDN服務(wù)、廣告服務(wù)與技術(shù)等，成為集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈的中游企業(yè)。其關(guān)聯(lián)交易規(guī)模亦直線攀升，且交易結(jié)構(gòu)錯綜復(fù)雜，在樂視危機爆發(fā)的2016年，樂視網(wǎng)與集團的39家成員企業(yè)存在關(guān)聯(lián)購銷業(yè)務(wù)，其中18家企業(yè)兼具樂視網(wǎng)供應(yīng)商與客戶雙重身份，并形成超過40億的巨額關(guān)聯(lián)應(yīng)收和預(yù)付賬款，截至2019年末，這些應(yīng)收款項大部分仍未能收回①在2019年年報中，樂視網(wǎng)披露：“2017年及以前年度，公司通過向賈躍亭先生控制的關(guān)聯(lián)方銷售貨物、提供服務(wù)等經(jīng)營性業(yè)務(wù)及代墊費用等資金往來方式形成了大量關(guān)聯(lián)應(yīng)收和預(yù)付款項。截至目前，大部分關(guān)聯(lián)應(yīng)收款項仍未能收回……”。2016-2019年，樂視網(wǎng)累計虧損超過350億，于2020年終止上市。我們可以合理推測，如果樂視網(wǎng)的業(yè)務(wù)模式仍是僅向集團采購版權(quán)的下游企業(yè)，那么即便大股東有私利動機，其空間亦有限，難以實現(xiàn)如此大規(guī)模的資金騰挪，以及通過復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易的反復(fù)累計來營造收入增長與企業(yè)規(guī)模擴張的假象。

那么，上市公司所隸屬的企業(yè)集團，在符合商業(yè)邏輯的內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)行為的背后，是否存在著大股東私利動機呢？目前尚無相關(guān)研究。集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)行為形式多樣，且信息無法直接獲取，因此難以衡量。然而其有一種更顯性的表現(xiàn)——上市公司在集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈中分工關(guān)系的調(diào)整，可分為兩種類型：一種是參與和不參與集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工之間的調(diào)整，如德豪潤達（股票代碼：002005）自2004年上市之初與集團無經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易，2016年經(jīng)過資產(chǎn)重組成為集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈的中游；另一種是在集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈的上、中、下游位置之間的調(diào)整，如樂視網(wǎng)由集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈的下游發(fā)展為中游。因此，本文以上市公司在集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈中的分工關(guān)系調(diào)整作為集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的代理變量，研究分工關(guān)系調(diào)整是否會影響大股東私利行為，嘗試對上述問題作出解答。本文的研究貢獻包括：

第一，本文首次考察了集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)與大股東私利行為之間的關(guān)系，是對大股東私利行為研究的重要補充。

第二，以往關(guān)于企業(yè)集團內(nèi)部關(guān)系問題的研究，大多是基于多級法人嵌套的“金字塔”形股權(quán)結(jié)構(gòu)的研究（武立東等，2007［2］；竇歡等，2014［3］；劉星等，2014［4］），本文從集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工關(guān)系的視角出發(fā)，考察了分工關(guān)系調(diào)整的經(jīng)濟后果，是對企業(yè)集團經(jīng)濟后果領(lǐng)域研究的進一步深入。

第三，關(guān)于關(guān)聯(lián)交易經(jīng)濟后果的研究，目前大多以關(guān)聯(lián)交易規(guī)模、利益流向、異常關(guān)聯(lián)銷售作為衡量指標（Jian和Wong，2010［5］；魏明海等，2013［6］；潘紅波和余明桂，2014［7］）。而關(guān)聯(lián)交易其實是集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工的載體，沒有內(nèi)部分工也就不存在關(guān)聯(lián)交易，分工差異也必將導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易行為的差異。本文從關(guān)聯(lián)交易行為的底層邏輯——集團內(nèi)部分工關(guān)系出發(fā)，考察了其變動對大股東私利行為的影響，為識別關(guān)聯(lián)交易的特殊動機提供了一個全新的視角。

2 文獻回顧與研究假設(shè)

2.1 文獻回顧

集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)，通常源自于商業(yè)模式革新的訴求。目前，學(xué)術(shù)界關(guān)于商業(yè)模式革新的研究，重點關(guān)注其實現(xiàn)路徑與關(guān)鍵成功因素（Zott 和Amit，2008［8］；李飛等，2013［9］；李文蓮和夏健明，2013［10］；姚明明等，2014［11］；羅珉和李亮宇，2015［12］；馮華和陳亞琦，2016［13］）。對商業(yè)模式革新經(jīng)濟后果的考察聚焦于對企業(yè)（或企業(yè)集團）整體的影響，主要包括減少交易成本，創(chuàng)造價值增長點，獲得競爭優(yōu)勢，同時也造成業(yè)績的不確定性與治理風(fēng)險等（Amit 和 Zott，2001［14］；Johnson 等，2008［15］；Zott 等，2011［16］；張新民和陳德球，2020［17］）。這一領(lǐng)域的研究以規(guī)范研究與案例研究為主。鮮有文獻以更微觀的視角，考察在企業(yè)集團商業(yè)模式革新中，集團成員在集團中分工協(xié)作關(guān)系的變化，及其相關(guān)經(jīng)濟后果。本文嘗試采用大樣本實證研究方法，對這一問題進行考察。

2.2 集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工關(guān)系調(diào)整對大股東私利行為的影響效應(yīng)

如前文所述，公司在集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈中分工關(guān)系的調(diào)整，可分為參與和不參與分工之間的調(diào)整以及上、中、下游位置之間的調(diào)整。分工關(guān)系的調(diào)整將帶來代理成本的改變：同等條件下，參與集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工的公司代理成本高于不參與分工的公司，眾多研究表明，關(guān)聯(lián)交易成為利潤操縱或利益轉(zhuǎn)移的重要途徑（Cheung等，2006［18］；Fisman和 Wang，2010［19］；Jian和 Wong，2010［5］），“關(guān)聯(lián)方交易比非關(guān)聯(lián)方交易具有更高的財務(wù)報表重大錯報風(fēng)險①引自《中國注冊會計師審準則問題解答第6號——關(guān)聯(lián)方》”；集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈中游公司因其關(guān)聯(lián)交易結(jié)構(gòu)更為復(fù)雜，信息透明度更低，擁有更大的利潤操控空間，代理成本高于上下游公司（王永妍，2019［20］）。

本文重點關(guān)注大股東私利動機下的集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)問題，因此，本文所研究的上市公司在集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈中分工關(guān)系的調(diào)整僅包括引發(fā)代理成本正向變動的調(diào)整行為，即公司由不參與集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工調(diào)整為參與分工，或由集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈上下游調(diào)整為中游。

大股東私利是大股東通過掌控公司控制權(quán)所獲取的排他性收利益。為獲取私利，大股東可能通過降低公司運行效率，甚至侵害小股東利益的方式對公司實施“掏空”。大股東私利行為表現(xiàn)形式紛繁，包括資金占用、非效率投資、資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、業(yè)績操縱、派發(fā)現(xiàn)金股利等多種形式（岳磊磊和王三興，2021［21］）。郝云宏等（2013）［22］將大股東私利行為歸納為形式上并不違規(guī)的“蠶食者模式”、可能并不違規(guī)的“擦邊球模式”以及違法違規(guī)的“闖紅燈模式”三種基本模式。

結(jié)合本文的研究主題，集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工關(guān)系調(diào)整主要通過影響經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模與結(jié)構(gòu)來影響大股東私利行為，因而這種私利行為主要為通過關(guān)聯(lián)交易實現(xiàn)的盈余操縱與利益轉(zhuǎn)移，參考郝云宏等（2013）［22］的分類方式，可具體表現(xiàn)為“形式上并不違規(guī)”或“可能并不違規(guī)”的真實與應(yīng)計盈余管理，甚至是直接“闖紅燈”的財務(wù)違規(guī)行為。因此，本文從真實盈余管理、應(yīng)計盈余管理以及財務(wù)違規(guī)三個方面來考察分工關(guān)系調(diào)整對大股東私利行為的影響。

（1）分工關(guān)系調(diào)整與真實盈余管理

真實盈余管理通過操控真實的生產(chǎn)交易活動來達到盈余目標或?qū)崿F(xiàn)利益轉(zhuǎn)移，其形式上可能并不違規(guī)，但卻犧牲了最優(yōu)經(jīng)營決策，從而對公司未來業(yè)績產(chǎn)生負面影響，提高了股價崩盤風(fēng)險，損害了公司價值（Cohen和 Zarowin，2010［23］；王福勝等，2014［24］）。

公司在集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈中分工關(guān)系的調(diào)整，將為大股東操縱其真實的生產(chǎn)交易活動提供更大的空間，體現(xiàn)在兩個方面：

第一，分工關(guān)系調(diào)整后，公司所面對的內(nèi)部交易對象更多，可通過更加復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)設(shè)計，以符合商業(yè)邏輯和正常經(jīng)營需要的合規(guī)形式，來制造實質(zhì)上并不合理的關(guān)聯(lián)交易行為，從而能夠更加隱蔽與便利地實現(xiàn)業(yè)績操控或利益轉(zhuǎn)移。

第二，雖然監(jiān)管部門要求上市公司的關(guān)聯(lián)交易定價應(yīng)當公允，然而在現(xiàn)實中，公允與否卻很難認定，因為“可能能夠確定關(guān)聯(lián)方交易是按照市場價格執(zhí)行的，卻不能確定該項交易的其他條款和條件（如信用條款、或有事項以及特定收費等）是否與獨立各方之間通常達成的交易條款相同②引自《中國注冊會計師審計準則第1323號——關(guān)聯(lián)方》應(yīng)用指南?！薄７止りP(guān)系調(diào)整后，公司可通過“高賣低買”或“低賣高買”實現(xiàn)更大幅度的關(guān)聯(lián)交易價格操控，從而擁有了操縱業(yè)績與轉(zhuǎn)移利益的更大空間（Cheung 等，2006［18］；Fisman 和 Wang，2010［19］；Jian 和 Wong，2010［5］）。

因此提出如下假設(shè)：

H1：公司在集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈中分工關(guān)系的調(diào)整將導(dǎo)致更高的真實盈余管理水平。

（2）分工關(guān)系調(diào)整與應(yīng)計盈余管理

應(yīng)計盈余管理是指利用會計政策選擇、會計估計變更等會計手段，通過操縱應(yīng)計利潤（會計利潤與經(jīng)營性現(xiàn)金流之間的差額）所進行的盈余操縱。當期盈余中，操縱性應(yīng)計利潤占比越高，盈余質(zhì)量越低（Xie，2001［25］）。

公司在集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈中分工關(guān)系的調(diào)整，將提高大股東通過操縱應(yīng)計利潤來操縱盈余的可能性，體現(xiàn)在兩個方面：

第一，更高的操縱動機。如上所述，分工關(guān)系調(diào)整后，公司與集團之間通過關(guān)聯(lián)交易來實現(xiàn)利益轉(zhuǎn)移的空間更大，這將可能造成上市公司真實業(yè)績更大幅度的波動。此時，為了避免引起外界的關(guān)注與懷疑、維持穩(wěn)定的股價、提高再融資效率，大股東有更高的動機通過應(yīng)計盈余管理來操縱上市公司盈余，以掩蓋其更大程度的掏空行為，降低負面影響。例如樂視網(wǎng)2010年應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)的比例不足6.76%，到2016年已高達26.95%。

第二，更大的操縱空間。集團在與公司的關(guān)聯(lián)交易中可能拖欠上市公司資金（李增泉等，2004［26］；鄭國堅等，2007［27］）。分工關(guān)系調(diào)整后，公司與集團之間關(guān)聯(lián)交易規(guī)模更大，交易對象更多，交易結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜，被集團拖欠資金的可能性與金額也將更高，從而導(dǎo)致會計利潤與現(xiàn)金流量之間出現(xiàn)更高的偏差，即更高的應(yīng)計盈余管理水平。在這種偏差下，公司并不具有足夠的現(xiàn)金保障以及可持續(xù)的盈利能力。因為雖然存貨從公司流轉(zhuǎn)到了集團成員，公司可據(jù)此確認收益，但實際上集團并未產(chǎn)生實際收益，風(fēng)險仍然在集團內(nèi)部。此時，公司雖然賬面上實現(xiàn)了盈余，但現(xiàn)金卻被集團占用，一旦整個集團陷入經(jīng)營危機，公司也將受到巨大沖擊產(chǎn)生大量壞賬而發(fā)生業(yè)績變臉。例如樂視網(wǎng)業(yè)績變臉的重要原因之一，就是其與樂視集團關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生了大額壞賬，而巨額虧損也并非一年的經(jīng)營結(jié)果，而是此前多年大股東通過關(guān)聯(lián)交易掏空并操控樂視網(wǎng)盈余所累積風(fēng)險的集中爆發(fā)。

因此提出如下假設(shè)：

H2：公司在集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈中分工關(guān)系的調(diào)整將導(dǎo)致更高的應(yīng)計盈余管理水平。

（3）分工關(guān)系調(diào)整與財務(wù)違規(guī)

在現(xiàn)實中，通過關(guān)聯(lián)交易進行財務(wù)舞弊而受到監(jiān)管部門處罰的案例屢見不鮮，例如新三板首例財務(wù)舞弊案中，參仙源（股票代碼：831399）以高出市場價近一倍的關(guān)聯(lián)交易定價，向集團內(nèi)關(guān)聯(lián)公司銷售人參，導(dǎo)致虛增收入7千多萬元，并受到了證監(jiān)會的處罰。經(jīng)驗研究亦表明關(guān)聯(lián)交易水平與公司違規(guī)概率顯著正相關(guān)（魏志華等，2017［28］）。如前文所述，公司在集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈中分工關(guān)系的調(diào)整，將為大股東利用更復(fù)雜、高額的關(guān)聯(lián)交易實現(xiàn)業(yè)績操縱和利益轉(zhuǎn)移提供更多的機會，這將導(dǎo)致更高的財務(wù)違規(guī)可能性。

因此提出如下假設(shè)：

H3：公司在集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈中分工關(guān)系的調(diào)整將導(dǎo)致更高的財務(wù)違規(guī)傾向與次數(shù)。

3 研究設(shè)計

公司在集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈中分工關(guān)系的調(diào)整可能受到不可觀測因素的影響，而這些因素可能同時影響大股東私利行為，從而導(dǎo)致選擇性偏誤問題。為了解決這一問題，本文采用傾向得分匹配法結(jié)合雙重差分法（PSM+DID）分析上市公司在集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈中分工關(guān)系調(diào)整對大股東私利行為的影響。

首先，采用傾向得分匹配法為在2009-2018年間發(fā)生集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工關(guān)系調(diào)整的公司匹配一組未調(diào)整的公司：以每個分工關(guān)系調(diào)整公司調(diào)整前一年的公司特征為配對依據(jù)，采用probit模型，依據(jù)公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、盈利能力（ROA）、收入增長率（Rev_gr）、企業(yè)性質(zhì)（SOE）、大股東持股比例（Share）、兩權(quán)分離度（Sep）、股權(quán)制衡度（DR）等特征來估計每個公司的傾向得分（詳見模型（1））；參考楊興全等（2018）［29］、鄭偉宏和涂國前（2019）［30］的方法，采用卡尺內(nèi)最近鄰匹配法以及無放回匹配的方式，為每一個分工關(guān)系調(diào)整公司匹配一個同行業(yè)、同年度、卡尺范圍內(nèi)傾向得分最接近的未調(diào)整公司，并保留卡尺距離不超過0.01的樣本。匹配后，分工關(guān)系調(diào)整公司為測試組公司，未調(diào)整公司為控制組公司，匹配后兩組公司在可觀察的公司特征上應(yīng)相同或類似。

其中，集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工關(guān)系調(diào)整（Change）為啞變量，當公司由不參與集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工變?yōu)閰⑴c分工，或由集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈上下游變?yōu)橹杏螘r為1，始終位于集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈中游①本文的研究關(guān)注集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工關(guān)系調(diào)整背后所體現(xiàn)的大股東私利動機，并通過分工調(diào)整與未調(diào)整的公司之間代理成本的對比來證明研究假設(shè)，由于中游公司的代理成本更高（王永妍，2019［20］），因此選擇保持中游（而非始終未參與集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工或始終位于上下游）的公司作為控制組公司，這將使研究結(jié)論更加穩(wěn)健。時為0。其中，集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工，采用王永妍（2019）［20］的定義，通過公司②如果上市公司本身為集團型公司，則將其看做一個整體，不考慮其內(nèi)部的關(guān)聯(lián)交易狀況。與集團成員之間發(fā)生經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易（商品與勞務(wù)交易）的方向進行判斷：如果公司與集團成員之間同時存在買方與賣方經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易，則為集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈中游公司；如果僅存在賣方或買方經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易，則為集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈上游或下游公司。集團成員包括：公司的終極控制人及受終極控制人控制的其他公司。

其他變量定義詳見表1。

由于測試組和控制組公司在每個可觀測的維度上均類似，因此兩組公司調(diào)整前后期間大股東私利行為“差異的差異”，可以被歸結(jié)為由集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工關(guān)系調(diào)整所引起，從而說明分工關(guān)系調(diào)整影響大股東私利行為。

其次，確定研究的窗口期。如果窗口期過長，將增加一些其他內(nèi)生或外生因素的干擾，因此，本文借鑒王永妍（2019）［20］的研究方法，以公司在集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈中分工關(guān)系調(diào)整的前后2年為本文研究的窗口期，即調(diào)整前2年為調(diào)整前期間，后2年（含調(diào)整當年）為調(diào)整后期間。由于每個測試組公司發(fā)生分工關(guān)系調(diào)整的年份不同，它們對應(yīng)的調(diào)整前后期間也不同?？刂平M公司與其配對的測試組公司的調(diào)整期間保持一致。

最后，在測試組和控制組公司中用雙重差分法來分析集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工關(guān)系調(diào)整對大股東私利行為的影響，并構(gòu)建如下回歸模型：

其中，SelfInterest代表大股東私利行為，通過真實盈余管理（REM）、應(yīng)計盈余管理（DA）、財務(wù)違規(guī)（Fraud / NFraud）指標來衡量。

當公司通過真實盈余管理行為意圖增加/降低利潤時，將呈現(xiàn)出更高/低的生產(chǎn)成本、更低/高的經(jīng)營現(xiàn)金凈流量以及更低/高的操控性費用。本文借鑒程小可等（2013）［31］、李延喜等（2019）［32］的研究方法，以“異常生產(chǎn)成本（abProd）-異常經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（abCFO）-異常操控性費用（discExp）”計算得出的真實盈余管理總體程度并取絕對值，記為REM，來衡量公司的真實盈余管理水平。

異常生產(chǎn)成本（abProd）、異常經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（abCFO）以及異常操控性費用（discExp），分別通過Royahowdhury（2006）［33］構(gòu)建的模型（3）-（5）估計正常生產(chǎn)成本、正常經(jīng)營現(xiàn)金凈流量以及正常操控性費用，并以實際值與估計值之差來度量。

其中，ProdCost為銷售成本與存貨變化之和；CFO為經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額；Exp為銷售費用與管理費用之和；A為總資產(chǎn)；S為銷售收入；△S為銷售收入的變化。

本文采用DD模型（Dechow和Dichev，2002［34］）估計正常應(yīng)計利潤水平，并以實際值與模型（6）的估計值之差的絕對值來度量應(yīng)計盈余管理水平（DA）。

其中，△WC為營運資本變動額。

參考已有研究（陸瑤和李茶，2016［35］；孟慶斌等，2018［36］），本文通過兩個指標來衡量財務(wù)違規(guī)行為：財務(wù)違規(guī)傾向（Fraud），啞變量，公司當年發(fā)生財務(wù)違規(guī)為1，否則為0；財務(wù)違規(guī)次數(shù)（NFraud），公司當年發(fā)生財務(wù)違規(guī)行為總數(shù)。并將虛構(gòu)利潤、虛列資產(chǎn)、虛假記載（誤導(dǎo)性陳述）、推遲披露、重大遺漏、披露不實（其它）、一般會計處理不當?shù)冗`規(guī)事項定義為財務(wù)違規(guī)（張健等，2015［37］；戴亦一等，2017［38］；王兵等，2019［39］）。

Post為啞變量，公司當年屬于集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工關(guān)系調(diào)整后期間為1，調(diào)整前期間為0。Change×Post為集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工關(guān)系調(diào)整（Change）與調(diào)整期間（Post）的交互項，如果模型（2）交互項的系數(shù)β3顯著且方向為正，則說明集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工關(guān)系調(diào)整將增加大股東的私利行為，假設(shè)1-3得證。

參考程小可等（2013）［31］、孟慶斌等（2018）［36］、李延喜等（2019）［32］等研究，本文在回歸分析中控制了公司基本特征、財務(wù)特征、治理特征等影響因素，控制變量（Control variables）及定義詳見表1。

表1 變量定義

4 樣本匹配與實證分析

4.1 樣本選擇與匹配

本文的初始樣本為2009-2018年①本文的研究窗口期為調(diào)整事件發(fā)生的前后兩年，因此參與回歸分析的數(shù)據(jù)期間為2007-2019年。中國A股上市公司中發(fā)生集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工關(guān)系調(diào)整②對于連續(xù)發(fā)生分工關(guān)系調(diào)整的樣本，選取其首次調(diào)整的時間，以保證調(diào)整前2年內(nèi)未發(fā)生分工關(guān)系調(diào)整。以及前兩年與后兩年均為中游的公司樣本，并進一步剔除：（1）金融行業(yè)公司樣本；（2）樣本量低于10的行業(yè)樣本；（3）ST公司樣本；（4）分工關(guān)系調(diào)整的公司中在研究窗口期內(nèi)發(fā)生了大股東變更的樣本③確保產(chǎn)業(yè)鏈的分工調(diào)整是在同一集團內(nèi)部進行的，而非由控制權(quán)變更所引起。；（5）窗口期間重合的公司樣本④例如，某公司連續(xù)6年處于集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈中游，則只保留前4年的樣本數(shù)據(jù)；如連續(xù)8年處于集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈中游，則第1-4年與5-8年分別作為兩個公司在窗口期間的樣本數(shù)據(jù)。。經(jīng)過以上篩選，最終得到2096個公司樣本（初始樣本的年度分布情況詳見表2），其中發(fā)生集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工關(guān)系調(diào)整的公司共905家，保持中游的公司共1191家。2009-2018年間，分工關(guān)系調(diào)整的公司數(shù)量整體呈遞增趨勢。本文所有數(shù)據(jù)均來自 CSMAR 數(shù)據(jù)庫。為控制極端值的影響，對所有的連續(xù)變量在1%和99%的水平予以縮尾。為了消除潛在的異方差、序列相關(guān)等問題的影響，本文的回歸結(jié)果在公司層面進行了聚類（Cluster）調(diào)整。

表2 初始樣本的年度分布情況

表3為初始樣本的主要變量描述性統(tǒng)計。真實盈余管理（REM）的標準差不大。應(yīng)計盈余管理（DA）的標準差較大，說明樣本間的應(yīng)計盈余管理水平具有較大差異。樣本中13.8%的公司發(fā)生了財務(wù)違規(guī)（Fruad），樣本公司平均違規(guī)0.194次（NFraud）。樣本中43.2%的公司發(fā)生了集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工關(guān)系調(diào)整（Change）。

表3 主要變量的描述性統(tǒng)計

續(xù)表

本文在對模型（1）進行Probit回歸的基礎(chǔ)上計算每個公司每個年度的傾向得分，為發(fā)生集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工關(guān)系調(diào)整的公司一對一匹配卡尺范圍內(nèi)傾向得分最接近的未調(diào)整公司，具體匹配方法詳見本文第三部分。模型（1）的回歸結(jié)果見表4。

表4 集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工關(guān)系調(diào)整的影響因素：Probit回歸

通過以上傾向得分匹配法，實現(xiàn)了353個分工關(guān)系調(diào)整公司（測試組）與353個未調(diào)整公司（控制組）之間的一一配對，共形成706個樣本公司，表5 Pannel A展示了匹配后樣本的年度分布情況。匹配后，測試組公司與控制組公司在可觀察到的公司特征上并無顯著差異（所有P值均大于0.1），匹配有效性檢驗結(jié)果如表5 Pannel B所示。

表5 傾向得分匹配情況

以測試組公司分工關(guān)系調(diào)整的前后2年為研究窗口期，控制組公司的窗口期與其配對的測試組公司保持一致，首先進行集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工關(guān)系調(diào)整對大股東私利行為影響的單變量測試，結(jié)果如表6所示。測試組公司（Change=1）在分工關(guān)系調(diào)整后（Post=1）與調(diào)整前（Post=0）的真實盈余管理、應(yīng)計盈余管理、財務(wù)違規(guī)次數(shù)的均值之差均高于控制組公司（Change=0）對應(yīng)的差值。單變量檢測的結(jié)果說明，集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工關(guān)系調(diào)整導(dǎo)致了更高程度的大股東私利行為，初步驗證了本文的假設(shè)H1-H3。

表6 單變量均值測試

4.2 多元回歸分析

表7為使用模型（2）估計集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工關(guān)系調(diào)整對大股東私利行為影響的回歸結(jié)果①為了確保一定的研究樣本量，參考劉瑞明和趙仁杰（2015）［32］、陳運森等（2019）［33］的做法，本文的回歸分析中保留了在個別年度個別變量有所缺失的樣本。。

表7 集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工關(guān)系調(diào)整對大股東私利行為的影響

續(xù)表

（1）-（4）列分別為分工關(guān)系調(diào)整對真實盈余管理、應(yīng)計盈余管理、財務(wù)違規(guī)傾向與次數(shù)的影響。交互項Change×Post的回歸系數(shù)分別為0.017、0.177、0.265、0.092，且在1%或5%水平上顯著，表明公司在集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈中分工關(guān)系的調(diào)整增加了公司真實與應(yīng)計盈余管理水平以及財務(wù)違規(guī)傾向與次數(shù)。假設(shè)H1-H3得證。

4.3 穩(wěn)健性檢驗

（1） 固定效應(yīng)模型

為了控制不隨時間而變但隨個體而異的公司因素的影響，以及不隨個體而變但隨時間而變的遺漏變量問題，此處采用雙向固定效應(yīng)模型進行穩(wěn)健性測試。表8報告了使用雙向固定效應(yīng)模型對本文研究假設(shè)進行回歸檢驗的結(jié)果，結(jié)論與前文一致，表明在控制了雙向固定效應(yīng)后，本文的研究結(jié)論依然成立。

表8 穩(wěn)健性檢驗（雙向固定效應(yīng)模型）

續(xù)表

（2）更改樣本配對方法

借鑒王永妍等（2019）［44］、孫好雨（2019）［45］的方法，此處采用最近鄰匹配法，并以無放回匹配的方式，一對一地為測試組公司匹配一個傾向得分最接近控制組公司。重新進行樣本配對后，本文的實證結(jié)論未變，回歸結(jié)果詳見表9。

表9 穩(wěn)健性檢驗（最近鄰匹配法）

續(xù)表

（3）延長窗口期

此處以公司在集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈中分工關(guān)系調(diào)整的前后3年為本文研究的窗口期，即調(diào)整前3年為調(diào)整前期間，后3年為調(diào)整后期間?？刂平M公司與其配對的測試組公司的調(diào)整期間保持一致。表10為延長窗口期后的實證結(jié)果，結(jié)果表明本文的研究結(jié)論依然成立。

表10 穩(wěn)健性檢驗（延長窗口期）

續(xù)表

（4）安慰劑檢驗

參考陳愛貞和張鵬飛（2019）［46］的方法，此處使用安慰劑檢驗考查集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工關(guān)系調(diào)整對大股東私利行為的正向因果關(guān)系，通過設(shè)定錯誤的時間變量，將所有分工關(guān)系調(diào)整事件的發(fā)生提前三年，考察分工關(guān)系調(diào)整事件在錯誤的實驗期能否對大股東私利行為產(chǎn)生影響。表11報告的安慰劑檢驗結(jié)果顯示，在設(shè)定錯誤的實驗期后，前文發(fā)現(xiàn)的分工關(guān)系調(diào)整對大股東私利行為的影響并不存在，因此測試組與控制組在調(diào)整發(fā)生前的共同趨勢假設(shè)成立，從側(cè)面驗證了集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工關(guān)系調(diào)整是影響大股東私利行為的關(guān)鍵變量。

表11 穩(wěn)健性檢驗（安慰劑檢驗）

續(xù)表

（5）更換盈余管理的度量方法

對于真實盈余管理行為，在現(xiàn)實中主要包括操控研發(fā)與費用支出、生產(chǎn)成本、資產(chǎn)處置等。而基于集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈分工所進行的真實盈余管理，則更有可能是通過經(jīng)營性關(guān)聯(lián)交易來實現(xiàn)高買低賣或低買高賣，這種行為將主要體現(xiàn)為經(jīng)營活動現(xiàn)金流的異常。因此，此處以異常經(jīng)營現(xiàn)金凈流量（abCFO）來衡量真實盈余管理水平。

對于應(yīng)計盈余管理行為，此處分別以Dechow和Sloan（1995）［47］提出的修正Jones模型以及Kothari等（2005）［48］提出的業(yè)績調(diào)整的修正Jones模型重新估計正常應(yīng)計利潤，并以其殘差的絕對值作為應(yīng)計盈余管理新的度量指標DA_J和DA_J_roa。

更換度量方法后，實證結(jié)論依然未變，回歸結(jié)果詳見表12。

表12 穩(wěn)健性檢驗（更換被解釋變量）

續(xù)表

5 研究結(jié)論與展望

本文以2009-2018年在集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈中分工關(guān)系發(fā)生調(diào)整的上市公司為樣本，研究了分工關(guān)系調(diào)整對大股東私利行為的影響，研究發(fā)現(xiàn)，分工關(guān)系調(diào)整增加了公司的真實盈余管理水平、應(yīng)計盈余管理水平以及財務(wù)違規(guī)的傾向與次數(shù)，從而證實了集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)行為的背后，存在著大股東私利動機。本文研究結(jié)論提示，監(jiān)管部門、銀行、投資者等外部利益相關(guān)者不僅應(yīng)關(guān)注集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)行為的商業(yè)本質(zhì)，同時也應(yīng)關(guān)注其背后可能存在的私利動機。

由于目前尚無文獻研究集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)對大股東私利行為的影響，雖然本文做出了初步嘗試，但尚有許多不足之處有待未來研究進一步完善：（1）大股東私利行為本質(zhì)上是主體特征與情境因素之間動態(tài)適配的復(fù)雜過程（郝云宏等，2013）［22］，雖然本文首次發(fā)現(xiàn)了集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)行為背后的大股東私利動機，但是其中的作用機理如何，受哪些集團特征與情境因素影響以及如何影響，尚處于“黑箱”之中，有待未來研究做出進一步解答；（2）集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)的形式多樣且性質(zhì)復(fù)雜，很難有效度量，本文以其中最易于直接觀測與度量的分工關(guān)系調(diào)整作為衡量集團內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)行為的代理變量，進行了初步嘗試。希望在本文的拋磚引玉之后，未來研究能夠?qū)瘓F內(nèi)部產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)行為進行更加精準、細致的度量，并對其經(jīng)濟后果開展更全面的研究。