■武長海

機(jī)構(gòu)投資者通過投資非上市公司股權(quán)，成為非上市公司的股東，其參與非上市公司治理的程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于參與上市公司。機(jī)構(gòu)投資者通過參與非上市公司治理，提升公司價(jià)值。然而從實(shí)踐來看，尚存有諸多法律問題成為機(jī)構(gòu)投資者參與非上市公司治理的桎梏，并阻礙其功能發(fā)揮。因此，厘清機(jī)構(gòu)投資者對于非上市公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制的影響方式，并從法律上界定機(jī)構(gòu)投資者參與非上市公司治理的權(quán)利與義務(wù)界限，然后立法機(jī)關(guān)、司法機(jī)關(guān)以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)通過明確法律依據(jù)和監(jiān)管政策對其治理作用的制約因素加以排除，可提升機(jī)構(gòu)投資者對非上市公司的治理能力。

一、問題的提出

從現(xiàn)有的研究來看，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者①功能②與公司治理關(guān)系，大多數(shù)學(xué)者僅關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者參與上市公司治理，缺乏對機(jī)構(gòu)投資者參與非上市公司治理的研究。事實(shí)上機(jī)構(gòu)投資者投資非上市公司股權(quán)，成為非上市公司的股東，其參與非上市公司治理的程度要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于參與上市公司——機(jī)構(gòu)投資者購買非上市公司股權(quán)，最終目的是獲得資本增殖后退出獲益。機(jī)構(gòu)投資者具有專業(yè)知識和經(jīng)驗(yàn)，通過參與非上市公司治理，提升公司價(jià)值。然而從實(shí)踐來看，尚存有諸多法律問題成為機(jī)構(gòu)投資者參與非上市公司治理的桎梏，并阻礙其功能發(fā)揮，因此有必要逐一予以審視并分析可能的解決路徑。

公司治理作為現(xiàn)代企業(yè)制度的重要安排，能夠降低企業(yè)的諸種代理問題，形成有效的內(nèi)生激勵(lì)機(jī)制，以使企業(yè)各方努力改善經(jīng)營業(yè)績并提高企業(yè)價(jià)值。［1］多數(shù)學(xué)者研究結(jié)果表明，獨(dú)立董事制度、投票權(quán)制度、管理層激勵(lì)等公司治理機(jī)制對企業(yè)價(jià)值和經(jīng)營業(yè)績存在正向影響。在對2008年發(fā)生的全球性金融危機(jī)的研究中，亦有學(xué)者提出，該金融危機(jī)的爆發(fā)和擴(kuò)大，除了有經(jīng)濟(jì)社會(huì)本質(zhì)矛盾這一重要原因之外，同時(shí)也與市場環(huán)境中公司治理失效密切相關(guān)。［2］若將視角具象到非上市公司③，從企業(yè)生命周期來看，其多處于初創(chuàng)期和成長期，未來業(yè)績走向及風(fēng)險(xiǎn)存在不確定性，其發(fā)展更依賴于公司管理層的智識和風(fēng)險(xiǎn)識別能力。實(shí)踐表明，成熟、穩(wěn)定的管理層對非上市公司的平穩(wěn)發(fā)展具有較大助益。相較于上市公司，非上市公司“一股獨(dú)大”“所有者、經(jīng)營者合一”等色彩更為濃厚，公司內(nèi)部治理完備性、有效性更為薄弱。［3］

關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的一般理論認(rèn)為，機(jī)構(gòu)投資者通過參與公司（包括上市、非上市公司）內(nèi)部安排和活動(dòng)，可以提高公司績效；完善公司高管薪酬機(jī)制；保護(hù)投資該公司的中小投資者；支持該公司再融資訴求并降低其融資難度；促進(jìn)公司信息披露。從具體的研究來看，機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對非上市公司的公司治理產(chǎn)生影響，具體體現(xiàn)為對業(yè)績的促進(jìn)，如：祖哈德（Suchard）對澳大利亞IPO數(shù)據(jù)的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)資本能顯著提高目標(biāo)公司董事會(huì)的獨(dú)立性，并能引入具有產(chǎn)業(yè)背景的董事共同參與公司治理；［4］Jain和Kini（1995）選用1976—1988年于北美地區(qū)上市的公司，得出有私募股權(quán)投資基金背景的公司IPO后業(yè)績表現(xiàn)顯著優(yōu)于無私募股權(quán)投資基金投資的公司的結(jié)論。［5］而具體到我國，實(shí)證研究表明，機(jī)構(gòu)投資者對于非上市公司治理的影響并不顯著。［6］或者說，相較于金融市場發(fā)達(dá)的國家，我國香港和內(nèi)地的私募股權(quán)投資的引入并沒有對非上市公司的治理和長期發(fā)展起到明顯的積極作用。

機(jī)構(gòu)投資者是怎樣對非上市公司治理產(chǎn)生影響的？有何抑制因素？在近年來大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者市場，鼓勵(lì)私募基金等機(jī)構(gòu)投資者通過改善投后管理等方式促進(jìn)非上市公司治理機(jī)構(gòu)的背景下，厘清機(jī)構(gòu)投資者對于非上市公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)部控制的影響方式［7］，分析其抑制因素并有針對性完善監(jiān)管政策可以說是機(jī)構(gòu)投資者市場監(jiān)管框架的基礎(chǔ)。

二、機(jī)構(gòu)投資者參與非上市公司治理的方式與法律困境

我國機(jī)構(gòu)投資者種類齊全，這決定了我國機(jī)構(gòu)投資者參與公司治理的方式的多樣性。機(jī)構(gòu)投資者參與非上市公司治理本質(zhì)是一種投資活動(dòng)，投資方式以私募股權(quán)投資、信托計(jì)劃、券商資管等為主。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2021年6月，中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)存續(xù)登記私募基金管理人24476家，管理私募基金108848只，管理基金規(guī)模約17.89萬億元。私募基金在解決融資難融資貴問題、支持中小企業(yè)發(fā)展方面已經(jīng)發(fā)揮了重要作用。從投資對象上看，被投資公司包括尚處于初創(chuàng)發(fā)展的創(chuàng)業(yè)型有限公司，經(jīng)二至三輪投資處于發(fā)展期的公司，也包括初登資本市場的“新三板”④掛牌公司。從參與形式上看，機(jī)構(gòu)投資者參與非上市公司治理的方式主要有以下五種：和非上市公司簽訂對賭協(xié)議；非上市公司議事規(guī)則；一票否決權(quán)參與重大事項(xiàng)決策；在非上市公司擁有反稀釋權(quán)等其他優(yōu)先權(quán)；擔(dān)任非上市公司掛牌“新三板”的主辦券商⑤。但在現(xiàn)有的法律和監(jiān)管邏輯下，機(jī)構(gòu)投資者參與非上市公司治理的上述方式一方面面臨法律法規(guī)等規(guī)則的失范，另一方面達(dá)不到應(yīng)有的公司治理效果，致使相關(guān)權(quán)利人利益受損。因此，亟待從法律上厘清機(jī)構(gòu)投資者參與非上市公司治理的權(quán)利與義務(wù)界限，找出其中的制約因素。

（一）機(jī)構(gòu)投資者通過對賭協(xié)議參與公司治理的法律實(shí)踐與困境

1.法律實(shí)踐。對賭協(xié)議又稱估值調(diào)整機(jī)制(Valuation Adjustment Mechanism,VAM)，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購、金錢補(bǔ)償?shù)葘ξ磥砟繕?biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。［8］常被視為一種附條件的合同，主要表現(xiàn)為達(dá)成投資協(xié)議時(shí)的附加協(xié)議［9］，其往往會(huì)規(guī)定一個(gè)指標(biāo)——通常是融資企業(yè)的業(yè)績指標(biāo)，如果融資方完成約定的指標(biāo)，其會(huì)獲得股權(quán)獎(jiǎng)勵(lì)或者其他利好條件；如果融資方?jīng)]有達(dá)到約定的指標(biāo)，就需要給投資方一定的補(bǔ)償，比如低價(jià)轉(zhuǎn)讓部分股份等。通過匯總國內(nèi)外的對賭協(xié)議指標(biāo)，我們發(fā)現(xiàn)，對賭協(xié)議的指標(biāo)比較多樣化（見表1），在應(yīng)用中也比較常見。

表1 主要的對賭協(xié)議類型

除了常見的財(cái)務(wù)性對賭標(biāo)準(zhǔn)外，治理性規(guī)定也常見于對賭條款內(nèi)，如上表內(nèi)的“企業(yè)行為”“管理層去向”等，相應(yīng)條款的核心訴求均為保持現(xiàn)有管理層和公司經(jīng)營管理層的穩(wěn)定。對于融資方來說，對賭協(xié)議是一種重要的激勵(lì)手段。融資方為了順利完成協(xié)議約定的指標(biāo)，會(huì)盡力通過改善自身治理、完善內(nèi)部結(jié)構(gòu)等以提高自身的經(jīng)營績效。相較于一般公司，在對賭協(xié)議下，管理層傾向于更加努力地經(jīng)營企業(yè)，相應(yīng)的公司業(yè)績更優(yōu)。［10］

2.法律困境。在司法層面，從2012年“海富案”⑥到2016年“瀚霖案”⑦，對賭協(xié)議效力問題壓倒性地成為核心甚至唯一爭議點(diǎn)，處理方式過于僵化，使商主體的自治與公司法的管制難以共存。［11］直到2019年“華工案”⑧才打破這一僵局。同年最高人民法院發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會(huì)議紀(jì)要》（下文簡稱《九民會(huì)議紀(jì)要》）首次明文確定對賭協(xié)議原則上應(yīng)確認(rèn)為有效，從而得以進(jìn)一步在公司法視域下考察對賭協(xié)議履行問題。盡管該文件在對賭協(xié)議的認(rèn)定及處理上已經(jīng)邁出一大步，但在處理股東回購型協(xié)議時(shí)，仍暴露出在公司治理判斷方面的自相矛盾之處：其一，投資方請求目標(biāo)公司回購股權(quán)的，法院要依據(jù)《公司法》第142條關(guān)于股份回購的強(qiáng)制性規(guī)定，但該規(guī)定適用于股份有限公司，是否適用于有限責(zé)任公司呢？其二，目標(biāo)公司應(yīng)先完成減資程序，而后才能請求回購，否則法院駁回其請求。但既然訴至法院，則說明投資方無法通過公司內(nèi)部決策程序?qū)崿F(xiàn)回購目的，而將減資程序前置則是又把問題“踢”回了公司，導(dǎo)致股權(quán)回購實(shí)際可履行性的喪失。其三，在目標(biāo)公司不同意投資方回購、無法完成減資程序時(shí)，投資方求助無門，《九民會(huì)議紀(jì)要》也并未規(guī)定補(bǔ)救措施，導(dǎo)致投資方無法撤出資金，這無疑會(huì)打擊未來機(jī)構(gòu)投資者投資的積極性。

在監(jiān)管層面，在資本市場退出是PE等機(jī)構(gòu)投資者投資企業(yè)后的主要退出渠道之一，所以資本市場監(jiān)管規(guī)則至關(guān)重要。［9］證監(jiān)會(huì)曾一度嚴(yán)格禁止擬上市公司簽訂對賭協(xié)議，并要求其在IPO申報(bào)前清理完畢并在招股說明書中披露，直到2019年科創(chuàng)板審核規(guī)則才規(guī)定了豁免清理的情形，但仍然實(shí)質(zhì)限制了大部分類型的對賭協(xié)議。⑨而新三板的監(jiān)管規(guī)則領(lǐng)域的規(guī)則相對較寬松，但也要求公司不得作為對賭協(xié)議主體以及存在強(qiáng)制權(quán)益分派等損害掛牌公司或掛牌公司股東合法權(quán)益的行為。⑩從上述規(guī)則表述也可以探究監(jiān)管層面嚴(yán)格防范對賭協(xié)議風(fēng)險(xiǎn)的理由：其一，對賭協(xié)議中的股權(quán)回購條款影響公司股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰性和穩(wěn)定性?，當(dāng)投資方作為大股東甚至控股股東，或者存在一票否決權(quán)等優(yōu)先性制度安排，會(huì)涉及公司控制權(quán)變動(dòng)，易引發(fā)公司治理風(fēng)險(xiǎn)；其二，對賭協(xié)議中的業(yè)績對賭條款可能會(huì)造成企業(yè)只追求短期的財(cái)務(wù)業(yè)績而忽視內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善，增加經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。

從實(shí)踐來看，我國司法、監(jiān)管、機(jī)構(gòu)投資者和被投資非上市企業(yè)對對賭協(xié)議的態(tài)度并不一致。首先，我國司法和監(jiān)管層面對對賭協(xié)議所持有的態(tài)度并不統(tǒng)一，未來極有可能出現(xiàn)司法判決認(rèn)為對賭協(xié)議有效且可以履行，但根據(jù)監(jiān)管規(guī)則禁止的情況，一旦涉及此種規(guī)則沖突如何處理，則是司法機(jī)關(guān)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)要面臨的重要問題。其次，簽訂對賭協(xié)議已成為PE等機(jī)構(gòu)投資者參與非上市公司治理中的普遍現(xiàn)象，如擬上市公司在Pre-IPO階段引入機(jī)構(gòu)投資者，那么此時(shí)PE等機(jī)構(gòu)投資者利益最大化的實(shí)現(xiàn)途徑就是被投資公司的上市，雙方互有需求，因而強(qiáng)監(jiān)管之下也會(huì)出現(xiàn)“抽屜協(xié)議”、中止協(xié)議等變相延續(xù)對賭協(xié)議效力的現(xiàn)象。如果忽視企業(yè)融資需求，過于強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)管控和公司治理秩序，則有失偏頗，二者之間需要一個(gè)平衡點(diǎn)。最后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)態(tài)度保守的目的，除公司資本維持和債權(quán)人利益保護(hù)之外，更是兼顧了投資者的權(quán)益保護(hù)，但機(jī)構(gòu)投資者在資金規(guī)模、專業(yè)化投資能力和風(fēng)險(xiǎn)承受能力方面有著普通投資者無法比擬的優(yōu)勢，且不論“新三板”本就以壯大機(jī)構(gòu)投資者為發(fā)展導(dǎo)向［12］，整個(gè)資本市場中具有專業(yè)知識背景與投資經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)投資者的重要地位也逐漸顯現(xiàn)［13］，根據(jù)機(jī)構(gòu)投資者自身特點(diǎn)，有針對性地制定不同于普通投資者的、參與非上市（包括擬上市和“新三板”掛牌）公司治理的監(jiān)管規(guī)則，既是現(xiàn)實(shí)的需要，也是投資者適當(dāng)性原則的要求。

（二）機(jī)構(gòu)投資者通過議事規(guī)則參與公司治理的法律實(shí)踐與困境

1.法律實(shí)踐。議事規(guī)則又稱會(huì)議規(guī)則，是為方便組織進(jìn)行決策而演化出來的規(guī)則的總稱。［14］議事規(guī)則發(fā)端于議會(huì)，逐漸演化，尤其是經(jīng)過亨利·羅伯特對其的發(fā)展?，最終發(fā)展成一套比較系統(tǒng)的關(guān)于各類現(xiàn)代組織的會(huì)議規(guī)則框架。議事規(guī)則通過為會(huì)議程序上的問題提供相應(yīng)的準(zhǔn)則，從而保障會(huì)議的公正和效率。對于非上市公司而言，議事規(guī)則貫穿于公司的各項(xiàng)會(huì)議，股東會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、總經(jīng)理辦公會(huì)等機(jī)構(gòu)的會(huì)議都受議事規(guī)則的約束，即使會(huì)議決議的內(nèi)容合理，如果程序不合法，也可能被撤銷。在“新日恒力案”中，新日恒力公司作為博雅干細(xì)胞公司引入的股東，盡管占有80%的股權(quán)，作出的股東決議由于違反程序被法院撤銷。?在“杭州瑞歐案”中，杭州瑞歐公司在股東會(huì)會(huì)議中違規(guī)修改公司章程，最終被法院認(rèn)定為無效。?因此，在公司會(huì)議的召集和召開程序中，若議事規(guī)則不被重視與遵循，極易引發(fā)股東之間的矛盾，一方可能提起訴訟，要求撤銷決議，最終影響公司會(huì)議決策的公正與效率。

當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者對非上市公司進(jìn)行投資而擁有一定的持股比例，從而成為公司的新股東，或是通過派駐董事的方式參與到公司治理中時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者與其他股東或董事基于各自的立場與利益需求，雙方在會(huì)議決策中存在分歧的可能性更大，而在會(huì)議討論的事項(xiàng)無法取得全部股東或董事一致同意的情況下，一方可能會(huì)通過訴訟的方式要求撤銷決議。最終造成非上市公司會(huì)議運(yùn)作機(jī)制的低效率，從而對公司治理產(chǎn)生不利影響。因此，在機(jī)構(gòu)投資者參與到非上市公司治理的情況下，議事規(guī)則更應(yīng)該得到重視與遵循。

2.法律困境。近年來隨著公司基本制度的完善，我國大部分的非上市公司都在相關(guān)法律法規(guī)的指引下形成了一定的會(huì)議運(yùn)作機(jī)制。但大多數(shù)非上市公司實(shí)際上僅僅是建立了一個(gè)制度框架，而沒有對會(huì)議的運(yùn)行規(guī)則進(jìn)行明確、周密的安排，甚至大部分非上市公司，只是應(yīng)付市場監(jiān)管等部門，按其要求簽署董事會(huì)或股東會(huì)決議。非上市公司對于議事規(guī)則的漠視，使其會(huì)議的決策過程缺乏科學(xué)化和民主化程序的有力保障，進(jìn)而影響到非上市公司整體治理水平。

從公司“三會(huì)”在具體實(shí)踐中的情況來看，首先，當(dāng)前我國非上市公司的董事會(huì)多缺乏明確嚴(yán)密的議事規(guī)則的指導(dǎo)，在公司章程及附件中很少能夠看到對董事會(huì)召開和表決程序的嚴(yán)密規(guī)定，這導(dǎo)致董事會(huì)在進(jìn)行重大決策時(shí)缺少一個(gè)行之有效的規(guī)則模板，各董事在會(huì)議過程中難以就重大決策進(jìn)行充分討論，這嚴(yán)重影響著董事會(huì)的科學(xué)決策和高效運(yùn)作。其次，非上市公司股東大會(huì)決策的科學(xué)化和民主化也有賴于議事規(guī)則的支撐，然而現(xiàn)實(shí)中議事規(guī)則仍受到漠視，少有非上市公司制定股東大會(huì)議事規(guī)則對大會(huì)通知、登記、提案的審議和投票等程序作出明確細(xì)致的規(guī)定。程序的不合理使參會(huì)人員無據(jù)可依，會(huì)議過程缺乏規(guī)范，會(huì)議的效率和質(zhì)量被降低，股東權(quán)利的行使和義務(wù)的履行難以得到保障。最后，非上市公司監(jiān)事會(huì)議規(guī)則的不完善，容易使得監(jiān)事會(huì)受到大股東的恣意控制，公司監(jiān)督機(jī)關(guān)的意思被扭曲，監(jiān)事會(huì)最終成為部分大股東不當(dāng)利益合法化的平臺。

（三）機(jī)構(gòu)投資者通過一票否決權(quán)安排參與公司治理的法律實(shí)踐與困境

1.法律實(shí)踐。機(jī)構(gòu)投資者通過一票否決權(quán)這一特別的投票權(quán)的安排來維護(hù)其投資利益，穩(wěn)固公司治理結(jié)構(gòu)。一票否決權(quán)安排，即投資機(jī)構(gòu)在完成投資后，根據(jù)相關(guān)的股東協(xié)議或公司章程約定，要求享有目標(biāo)公司重大事項(xiàng)的一票否決權(quán)。［15］通常表現(xiàn)為投資人提名或委派的董事在目標(biāo)公司董事會(huì)行使一票否決權(quán)，或投資人作為股東在目標(biāo)公司股東會(huì)行使一票否決權(quán)兩種形式。

一票否決權(quán)是投資人出于加強(qiáng)對目標(biāo)公司的監(jiān)控以實(shí)現(xiàn)自我保護(hù)的目的，參照境外風(fēng)險(xiǎn)投資的做法通過合約、修改目標(biāo)公司章程等方式獲得的一些特別的權(quán)利，以控制公司的重大決策。是否給予投資人一票否決權(quán)以及在哪些事項(xiàng)上給予其一票否決權(quán)，取決于投資人與目標(biāo)公司雙方的談判地位。在一些案例中，投資人可以爭取到目標(biāo)公司絕大部分決策事項(xiàng)的一票否決權(quán)，例如2014年8月，亞廈股份通過現(xiàn)金收購和現(xiàn)金增資的方式作價(jià)15412.01萬元取得盈創(chuàng)建筑科技有限公司26%的股權(quán)，并取得了盈創(chuàng)建筑科技有限公司股東會(huì)絕大部分決策事項(xiàng)的一票否決權(quán)。?但是，也不乏投資人只能爭取到目標(biāo)公司極少?zèng)Q策事項(xiàng)的一票否決權(quán)的案例，例如2018年7月，萬向錢潮以現(xiàn)金增資的方式作價(jià)取得浙江藍(lán)卓工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)有限公司10%的股權(quán)后即是此種情況。?

2.法律困境。一票否決權(quán)不同于保障國家股東權(quán)利的黃金股制度。?［16］它是具有一定持股比例的PE等機(jī)構(gòu)投資者投資協(xié)議中常見的表決權(quán)制度安排。一票否決權(quán)具體體現(xiàn)在股東會(huì)和董事會(huì)兩個(gè)層面。就股東表決權(quán)來說，《公司法》要求股份有限公司的股東決議嚴(yán)格遵守“一股一票”原則?，但有限責(zé)任公司可以在公司章程中自治?，這事實(shí)上默認(rèn)了股東一票否決權(quán)。但司法實(shí)踐對此態(tài)度不一，理論爭議較大。而如果說機(jī)構(gòu)投資者股東一票否決權(quán)僅僅意在通過行使重大事項(xiàng)決定權(quán)保障自身利益，是一種“消極防范”，那么董事表決權(quán)之一票否決權(quán)的設(shè)置就表明機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)深度介入公司經(jīng)營管理層面，是一種“積極作為”，后者無疑對公司治理產(chǎn)生更加深刻的影響。但在實(shí)踐中董事一票否決權(quán)存在眾多爭議。其一，法律條文解讀存在爭議，即我國《公司法》關(guān)于有限責(zé)任公司董事會(huì)決議的規(guī)定是否可以理解為允許對“一人一票”作出例外規(guī)定?；其二，由于董事會(huì)決定絕大多數(shù)公司治理權(quán)，如決定經(jīng)理、財(cái)務(wù)負(fù)責(zé)人等管理層的任免，存在較大權(quán)力運(yùn)作空間。如在著名的“金剛玻璃對賭案”中，該公司披露的對賭協(xié)議中就規(guī)定了公司重大決策決議案可被投資方董事一票否決，導(dǎo)致無法提交至股東會(huì)討論。［17］

總之，一票否決權(quán)是一把雙刃劍：在防范投資方投資風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也埋下了投資方隨意干預(yù)乃至控制公司決策的隱患。一票否決權(quán)的法律屬性、適用范圍、效力認(rèn)定、規(guī)則構(gòu)建等都是私募股權(quán)基金參與非上市公司治理面臨的現(xiàn)實(shí)問題。

（四）機(jī)構(gòu)投資者通過其他優(yōu)先權(quán)參與公司治理的法律實(shí)踐與困境

1.法律實(shí)踐。在參與公司治理的過程中，機(jī)構(gòu)投資者可以通過反稀釋權(quán)、共同出售權(quán)、拖售權(quán)和清算優(yōu)先權(quán)等優(yōu)先權(quán)方式保護(hù)其合法權(quán)益。這些權(quán)利是由機(jī)構(gòu)投資者與被融資者自由約定形成，往往附有條件和期限。同時(shí)這些權(quán)利的形成原因也是多樣的。首先，投資具有高風(fēng)險(xiǎn)性。雖然機(jī)構(gòu)投資者在選擇被投資企業(yè)時(shí)，會(huì)事先對行業(yè)現(xiàn)狀和企業(yè)運(yùn)營前景進(jìn)行綜合評估，但市場存在太多不確定因素，機(jī)構(gòu)投資者很容易陷入各種陷阱風(fēng)險(xiǎn)之中，這些特殊權(quán)利能夠在一定程度上幫助機(jī)構(gòu)投資者脫離這些陷阱。其次，雙方主體之間存在著信息不對稱的情況。機(jī)構(gòu)投資者在向企業(yè)投入資本后，通常不會(huì)參與企業(yè)的日常經(jīng)營和管理，因此他們的信息獲取渠道十分有限。最后，機(jī)構(gòu)投資者和企業(yè)雙方存在道德風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)投資者購買非上市公司股權(quán)的最終目的是獲得資本增殖收益，往往關(guān)注短期利益而非企業(yè)的長期發(fā)展，因此有可能作出虛假承諾或者故意阻礙其他投資者的進(jìn)入。企業(yè)管理者為了能夠獲得融資，或者基于保護(hù)自己、影響監(jiān)督等原因［18］，也可能選擇對關(guān)鍵信息進(jìn)行故意隱瞞或不實(shí)披露。

正是由于優(yōu)先權(quán)本身所具有的特征或性質(zhì)，使得通過它們在公司治理的過程中能夠?qū)崿F(xiàn)保護(hù)、激勵(lì)以及分配的功能。首先，保護(hù)功能是針對機(jī)構(gòu)投資者而言的。機(jī)構(gòu)投資者往往會(huì)投資多個(gè)企業(yè)并且有可能作為小股東而存在，但其并不會(huì)參與企業(yè)日常經(jīng)營和管理，這使投資者面臨著極大的投資風(fēng)險(xiǎn)。而優(yōu)先權(quán)能夠在一定程度上幫助機(jī)構(gòu)投資者規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，最終實(shí)現(xiàn)獲取投資收益的目標(biāo)。例如反稀釋權(quán)或優(yōu)先認(rèn)購權(quán)使得機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)所享有的收益不被削減，共同出售權(quán)使得機(jī)構(gòu)投資者能夠在適當(dāng)?shù)臅r(shí)候退出融資企業(yè)，清算優(yōu)先權(quán)保證機(jī)構(gòu)投資者能夠獲得額外的清算收益，進(jìn)而將損失最小化。其次，激勵(lì)功能是針對融資企業(yè)而言的。企業(yè)管理者如果為了謀求個(gè)人利益而選擇減少企業(yè)收益，進(jìn)而對投資收益產(chǎn)生不利影響。而抑制管理者的自利行為的一個(gè)有效方法是對行為個(gè)體進(jìn)行激勵(lì)。法律和基于法律的合同實(shí)際上就是一種激勵(lì)機(jī)制，它通過責(zé)任的配置和懲罰規(guī)則的實(shí)施，將個(gè)人行為的個(gè)人成本內(nèi)部化，誘導(dǎo)個(gè)人選擇社會(huì)最優(yōu)的行為。［19］其他優(yōu)先權(quán)就為企業(yè)的管理者提供了一種激勵(lì)機(jī)制。最后，分配功能可以平衡投資者和企業(yè)之間的利益關(guān)系。在存在著其他優(yōu)先權(quán)的情況下，企業(yè)的控制權(quán)會(huì)根據(jù)企業(yè)的實(shí)際經(jīng)營狀況在機(jī)構(gòu)投資者和企業(yè)管理者之間進(jìn)行分配和轉(zhuǎn)移，促使企業(yè)控制權(quán)始終歸屬于一個(gè)最有效率的主體。如在北京神州綠盟信息安全科技股份有限公司［20］以及江陰中南重工股份有限公司［21］對外披露的投資信息中，我們均可以看出投資方在目標(biāo)公司中享有優(yōu)先購買權(quán)、共同出售權(quán)和反稀釋權(quán)等優(yōu)先權(quán)利。這也表明其他優(yōu)先權(quán)在市場中頻繁被投資雙方所運(yùn)用，其公司治理的功能也因此得以展現(xiàn)。

2.法律困境。其他優(yōu)先權(quán)與一票否決權(quán)相同，均有悖于我國公司法規(guī)定的“一股一權(quán)”的原則?在“同股不同權(quán)”的前提下，可能會(huì)出現(xiàn)兩種風(fēng)險(xiǎn)，一種是權(quán)利的合法性與正當(dāng)性風(fēng)險(xiǎn)，即當(dāng)事人雙方可能違反法定程序來規(guī)定優(yōu)先權(quán)，這主要是程序方面的風(fēng)險(xiǎn)。另一種是一股多權(quán)的濫用權(quán)利的風(fēng)險(xiǎn)，即投資者可能濫用優(yōu)先權(quán)，進(jìn)而損害企業(yè)、其他股東或者債權(quán)人的利益，它是道德風(fēng)險(xiǎn)與法律風(fēng)險(xiǎn)的結(jié)合。

具體而言，每種優(yōu)先權(quán)與現(xiàn)實(shí)法律又存在著不同的偏差。首先，反稀釋權(quán)的實(shí)現(xiàn)方式通常分為三種，分別是公司股權(quán)補(bǔ)償、股東股權(quán)補(bǔ)償和違約金補(bǔ)償。而依據(jù)現(xiàn)有法律規(guī)定來看，通過公司股權(quán)補(bǔ)償?shù)姆绞絹韺?shí)現(xiàn)反稀釋權(quán)存在著較大法律障礙。由于《公司法》實(shí)行的是法定資本制，股東所持有的股份都對應(yīng)著已繳納的注冊資本，若要由公司賦予新股份就只能增資。同時(shí)，依據(jù)《公司法》的規(guī)定，企業(yè)不得無償定向地增發(fā)股份，必須是有實(shí)際出資的。［22］因此，由公司進(jìn)行股權(quán)補(bǔ)償?shù)姆绞绞沁`反法律規(guī)定而無法進(jìn)行實(shí)際操作的。其次，根據(jù)《公司法》對清償債務(wù)順序的規(guī)定，公司財(cái)產(chǎn)應(yīng)當(dāng)首先按照支付清算費(fèi)用、所欠職工工資、社保費(fèi)用和所欠稅款以及公司債務(wù)的順序進(jìn)行清算，只有在公司財(cái)產(chǎn)尚有剩余的情況下才能對股東進(jìn)行分配。?由此看來，在我國《公司法》的現(xiàn)有框架下，清算優(yōu)先權(quán)是與之相抵觸的。最后，對于共同出售權(quán)和拖售權(quán)而言，法律并未對其進(jìn)行明確規(guī)定或限制。因此它們應(yīng)當(dāng)屬于意思自治的范疇，當(dāng)事人可以進(jìn)行約定適用。但是，由于具體法律規(guī)定的缺失，在當(dāng)事人之間就權(quán)利的適用出現(xiàn)矛盾時(shí)，法院無法根據(jù)一個(gè)確定的指引來作出裁判，因而可能會(huì)出現(xiàn)裁判標(biāo)準(zhǔn)不統(tǒng)一的情形。

（五）證券公司擔(dān)任“新三板”掛牌公司主辦券商的法律實(shí)踐與困境

1.法律實(shí)踐。證券公司對于其投資并擬在“新三板”掛牌的公司，可進(jìn)行推薦并擔(dān)任主辦券商。主辦券商制度是“新三板”市場中的一項(xiàng)特有制度。由于中小企業(yè)存在治理相對不規(guī)范、資本需求多樣化和個(gè)性化等特征，“新三板”要求主辦券商對掛牌時(shí)和對已經(jīng)掛牌后的中小企業(yè)持續(xù)的、全方位的服務(wù)與督導(dǎo)，即“終身責(zé)任制”［23］。具體而言，主辦券商參與非上市公司治理主要分為兩個(gè)階段：一是掛牌前階段的治理參與?！靶氯濉睂τ趻炫破髽I(yè)的合規(guī)性方面做了最低要求，其主要體現(xiàn)在要求公司依法經(jīng)營、有規(guī)范的公司治理和合格的信息披露方面，并且要求掛牌公司必須有主辦券商推薦。主辦券商以盡職調(diào)查等手段促進(jìn)企業(yè)完善公司治理和相關(guān)信息披露情況。二是掛牌后的持續(xù)督導(dǎo)。主辦券商更能夠深度和長期地參與掛牌非上市企業(yè)的治理與監(jiān)管，對于提升企業(yè)的價(jià)值和治理水平能夠起到更加深刻的影響。主辦券商在公司掛牌期間履行對掛牌公司的持續(xù)督導(dǎo)職責(zé)，能夠規(guī)范掛牌企業(yè)的公司治理和信息披露。

面對掛牌公司治理需求，高聲譽(yù)券商發(fā)揮著重要的作用。孫翯、張文松和孟為（2018）根據(jù)修正Jones模型（Dechow等，1995）［24］通過檢驗(yàn)主辦券商持續(xù)督導(dǎo)企業(yè)家數(shù)量當(dāng)期平均值和掛牌企業(yè)數(shù)量來衡量主辦券商聲譽(yù)，發(fā)現(xiàn)高聲譽(yù)主辦券商抑制了“新三板”掛牌企業(yè)的盈余操縱水平，可以更好地發(fā)揮監(jiān)督、治理作用，能夠有效提升掛牌企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。［25］其原因在于：一方面出于對維護(hù)聲譽(yù)的需要，高聲譽(yù)券商會(huì)盡責(zé)提升掛牌企業(yè)財(cái)務(wù)信息質(zhì)量，改善企業(yè)治理；另一方面，高聲譽(yù)券商具有更為專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)和能力，能夠真正參與到掛牌企業(yè)的財(cái)務(wù)規(guī)范制度中。

2.法律困境。“新三板”主辦券商制度是一種以完善公司治理、提升企業(yè)價(jià)值為導(dǎo)向的持續(xù)性督導(dǎo)機(jī)制。［23］該制度對掛牌公司完善內(nèi)控流程、規(guī)范財(cái)務(wù)治理等起到了重要作用，但也存在一些問題。其一，對主辦券商督導(dǎo)義務(wù)履行的持續(xù)性缺乏長效、動(dòng)態(tài)的監(jiān)測、評估和考核機(jī)制。［26］在“新三板”公司掛牌前，主辦券商通過一系列的持續(xù)性督導(dǎo)行為規(guī)范中小企業(yè)公司治理，但在企業(yè)成功掛牌后，主辦券商往往會(huì)放松督導(dǎo)，轉(zhuǎn)而將重點(diǎn)放在后期信息披露的監(jiān)督上?！靶氯濉睊炫撇⒎枪局卫淼慕K點(diǎn)，近年來“新三板”企業(yè)沖擊IPO失敗或因財(cái)務(wù)造假等違規(guī)行為時(shí)見報(bào)端，其根源都在于公司治理結(jié)構(gòu)。其二，即使主辦券商作為“新三板”公司股東也不具有參與公司治理的積極性。在掛牌后，如果公司采取做市交易方式，則初始券商必須持有合計(jì)不低于掛牌公司的一定股份?，一般其主辦券商會(huì)作為初始做市商，且一家公司的做市商往往有多個(gè)，這是一股不可忽視的機(jī)構(gòu)投資者力量。但是此時(shí)，持股是出于做市的需要，而非完善公司治理的目的，相比于作為主辦券商的督導(dǎo)費(fèi)，作為做市商所獲的利潤空間顯然更大。從“新三板”企業(yè)發(fā)展的全流程來看，主辦券商制度對完善前期公司治理功不可沒，但在企業(yè)掛牌后卻后繼乏力，難以達(dá)到理想的治理作用。主辦券商參與掛牌企業(yè)治理的激勵(lì)機(jī)制的缺失也是導(dǎo)致其短期行為和參與掛牌公司治理以及監(jiān)管積極性缺失的主要原因。

三、機(jī)構(gòu)投資者參與非上市公司治理困境之法律紓解

機(jī)構(gòu)投資者對于非上市公司治理作用的發(fā)揮，有賴于立法機(jī)關(guān)、司法機(jī)關(guān)以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)對其治理作用制約因素的厘清與排除。通過明確法律依據(jù)和監(jiān)管政策，為機(jī)構(gòu)投資者利用對賭條款、一票否決權(quán)及其他優(yōu)先權(quán)等治理安排創(chuàng)造便利，同時(shí)促使非上市公司完善議事規(guī)則，進(jìn)一步完善“新三板”的主辦券商制度，這些措施將對非上市公司治理水平產(chǎn)生有益成效。

（一）明確對賭協(xié)議的司法和監(jiān)管邏輯

第一，雖然《九民會(huì)議紀(jì)要》第一次在司法層面確認(rèn)了對賭協(xié)議的效力，但是在立法和執(zhí)法層面，對賭協(xié)議仍然存在著較大的不確定性。而在我國當(dāng)前對賭協(xié)議盛行的環(huán)境下，擱置爭議或者只堵不疏都不是明智之舉。因此，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)有序退出在私法領(lǐng)域的過度干預(yù)，正視對賭協(xié)議在解決企業(yè)融資難方面的積極作用，避免對企業(yè)內(nèi)部事務(wù)過度介入，尊重其意思自治。同時(shí)也應(yīng)當(dāng)施加一定的限制條件，避免對賭協(xié)議對企業(yè)的“反噬”。其一，對賭協(xié)議本質(zhì)上是投融資雙方合意達(dá)成的協(xié)議，應(yīng)當(dāng)符合《合同法》及相關(guān)法律法規(guī)規(guī)定。其二，協(xié)議本身的內(nèi)容應(yīng)當(dāng)符合公平原則，而不應(yīng)影響企業(yè)的償付能力，使得公司無法正常經(jīng)營，進(jìn)而損害中小股東以及債權(quán)人的合法權(quán)益。

第二，對賭協(xié)議屬于我國《合同法》上的無名合同，無法向司法機(jī)關(guān)提供明確的裁判依據(jù)和指引，司法機(jī)關(guān)往往只能運(yùn)用合同法總則的內(nèi)容或者類推適用其他有名合同的法律規(guī)定進(jìn)行審判。但是無論是從法律屬性、適用范圍、適用條件還是從法律效力來看，對賭協(xié)議和與之相類似的有名合同都存在著較大差異，采取類推適用的方法可能會(huì)使各個(gè)法院之間的判決產(chǎn)生分歧和矛盾。因此，建議立法機(jī)關(guān)在充分總結(jié)實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，在尊重意思自治的前提下，將對賭協(xié)議、優(yōu)先股制度予以特別規(guī)定，以明確各方權(quán)利義務(wù)，為司法適用提供明確依據(jù)。

第三，相比于我國證券市場對于對賭協(xié)議的監(jiān)管政策，其他成熟證券市場中，大多數(shù)的監(jiān)管機(jī)構(gòu)都準(zhǔn)許企業(yè)在申請IPO時(shí)存在對賭協(xié)議的情形，只要企業(yè)能夠如實(shí)披露對賭協(xié)議，并且其內(nèi)容不存在欺詐和誤導(dǎo)的情況即可。因此，與其對對賭協(xié)議“嚴(yán)防死守”，倒不如完善現(xiàn)有的信息披露制度，將重點(diǎn)集中在對信息披露的監(jiān)管上來。在企業(yè)按照法定程序和方式如實(shí)披露了對賭協(xié)議的相關(guān)條款后，認(rèn)可對賭協(xié)議的存在。即使監(jiān)管機(jī)構(gòu)認(rèn)為上市時(shí)間對賭、業(yè)績對賭等幾類PE對賭協(xié)議構(gòu)成了IPO審核的絕對禁區(qū)，也可以采取聯(lián)合相關(guān)部門共同發(fā)布指引的方式，指導(dǎo)投資者和融資方正確對待和處理對賭協(xié)議,消除擬上市公司的疑慮。［27］

（二）建立體系完整、規(guī)則明確和操作性強(qiáng)的議事規(guī)則

公平合理的公司決策有賴于嚴(yán)密的決策過程。要保證非上市公司各項(xiàng)會(huì)議的公平和效率，關(guān)鍵在于建立一套體系完整、規(guī)則明確和操作性強(qiáng)的議事規(guī)則。因此，必須改善當(dāng)前非上市公司漠視議事規(guī)則的現(xiàn)狀，提高其對議事規(guī)則的重視程度和建設(shè)能力。

首先，要明確劃分股東會(huì)、董事會(huì)等決策層和經(jīng)營層在公司治理方面的權(quán)限，這是各級議事規(guī)則發(fā)揮作用的前提。對于各級議事成員，要對其進(jìn)行規(guī)則約束，即各成員參加會(huì)議必須按照相應(yīng)的議事規(guī)則來行使權(quán)利和履行義務(wù)，充分發(fā)揮議事規(guī)則在約束成員行為、保障決策合理有效中的作用。

其次，為加強(qiáng)議事規(guī)則的嚴(yán)密性，非上市公司要提升自身制定議事規(guī)則的專業(yè)化程度，可考慮在對公司會(huì)議的程序優(yōu)化中引入羅伯特議事規(guī)則，以其動(dòng)議規(guī)則、發(fā)言規(guī)則和表決規(guī)則等作為藍(lán)本，從而規(guī)范決策程序。非上市公司也可充分利用當(dāng)下科技發(fā)展帶來的便利條件，將大數(shù)據(jù)和人工智能等應(yīng)用到議事規(guī)則中，有利于提高議事程序的效率。

再次，為了使議事規(guī)則被更好地落實(shí)，可將議事過程公開，并建立公司內(nèi)部評估體系，對議事過程進(jìn)行評估，以此檢驗(yàn)議事規(guī)則應(yīng)用于決策過程的效果。

最后，隨著非上市公司機(jī)構(gòu)投資者的引入、公司自身經(jīng)營發(fā)展的需要，公司的治理要求、戰(zhàn)略目標(biāo)和風(fēng)險(xiǎn)管理標(biāo)準(zhǔn)都可能會(huì)相應(yīng)發(fā)生變化，那么服務(wù)于公司經(jīng)營管理的議事規(guī)則也要及時(shí)進(jìn)行調(diào)整，以保障規(guī)則和實(shí)踐的同步。

（三）完善一票否決權(quán)適用方式

第一，明確一票否決權(quán)的合法邊界。一票否決權(quán)的效力取決于法律規(guī)范就股東或董事會(huì)的表決方式是否給予了股東自主安排的空間，而該種空間是否存在又由公司法規(guī)范的屬性所決定。在股東會(huì)或股東大會(huì)層面，對于有限責(zé)任公司而言，《公司法》規(guī)定，除非公司的組織章程另有規(guī)定，則股東按照比例在行使表決權(quán)?，由此可見，作為任意性規(guī)范，股東可以通過章程設(shè)定不同于法律規(guī)定的表決程序。然而，對于股份有限公司而言，《公司法》并未允許章程作出另外的規(guī)定?。因此，作為強(qiáng)制性規(guī)范，它不能被排除或變更適用，即不承認(rèn)一票否決權(quán)的存在。這種差異同樣也體現(xiàn)在董事會(huì)層面。此外，證監(jiān)會(huì)在股份公司上市審核過程中也明確對董事“一票否決權(quán)”進(jìn)行否定性評價(jià)?，認(rèn)為它屬于對發(fā)行人持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響的條款，應(yīng)當(dāng)予以廢止，否則將構(gòu)成上市障礙。

綜上所述，在有限責(zé)任公司中，一票否決權(quán)屬于公司章程自治范疇，是對任意性規(guī)范的變更，在法律上應(yīng)當(dāng)受到肯定性的評價(jià)；而在股份有限公司中，它違反的是強(qiáng)制性規(guī)范，應(yīng)當(dāng)受到否定性的評價(jià)。但是這種認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)也是有缺陷的，因?yàn)樵S多股份有限公司也具有一定的封閉性?。因此有學(xué)者提出重新劃分公司類型的意見。王保樹認(rèn)為，我國現(xiàn)行公司法上公司法律形態(tài)存在結(jié)構(gòu)性問題：股份公司內(nèi)部容納了公開性和封閉性公司，卻適用相同的法律規(guī)則；有限責(zé)任公司與發(fā)起設(shè)立的股份有限公司同屬封閉公司，卻適用不同規(guī)則。所以應(yīng)整合封閉公司資源，使之涵蓋包括有限責(zé)任公司、發(fā)起設(shè)立股份有限公司等所有封閉公司，并使股份有限公司僅具有公開公司特點(diǎn)。［28］這樣一來，一票否決權(quán)制度也可以適用于非上市非公眾股份公司。

第二，限制一票否決權(quán)的適用空間。一票否決權(quán)的存在可能會(huì)導(dǎo)致公司治理結(jié)構(gòu)的失衡，因此我們有必要對其適用空間進(jìn)行一定的限制，以維持各方的平衡。其一，將一票否決權(quán)適用范圍限制在封閉公司之內(nèi)。這一做法也與我國《公司法》的規(guī)定和實(shí)踐情況相一致。只是目前《公司法》對于公司類型的規(guī)定過于粗糙，應(yīng)當(dāng)對其進(jìn)行更加具體的細(xì)分。其二，規(guī)定一票否決權(quán)只能適用于股東會(huì)或董事會(huì)的自治事項(xiàng)。股東會(huì)和董事會(huì)作為實(shí)現(xiàn)一票否決權(quán)的場合，應(yīng)當(dāng)符合《公司法》對各自權(quán)力范圍的劃分。

（四）健全其他優(yōu)先權(quán)的相關(guān)強(qiáng)制性和自治性規(guī)定

第一，健全優(yōu)先股的相關(guān)規(guī)定。我國《公司法》并未規(guī)定優(yōu)先股，只是授權(quán)國務(wù)院另行規(guī)定其他種類的股權(quán)。?即國務(wù)院可依據(jù)該條授權(quán)出臺優(yōu)先股的相關(guān)具體規(guī)定。［29］在此背景下，國務(wù)院頒布了《關(guān)于開展優(yōu)先股試點(diǎn)的指導(dǎo)意見》。隨后，證監(jiān)會(huì)也推出《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，由此，正式啟動(dòng)了優(yōu)先股的試點(diǎn)工作。但是《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》對于發(fā)行優(yōu)先股的條件、比例和種類都做了嚴(yán)苛的限制，特別是規(guī)定除了商業(yè)銀行之外，其他的公司一律不得發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股。?這種限制無法滿足實(shí)踐需求，也不利于優(yōu)先股的長遠(yuǎn)發(fā)展。因此我國應(yīng)當(dāng)逐步放開對于優(yōu)先股的發(fā)行限制，允許可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股的發(fā)行，賦予公司章程選擇權(quán)。同時(shí)，應(yīng)當(dāng)在《公司法》或《證券法》中對優(yōu)先股的內(nèi)容進(jìn)行總括性規(guī)定，具體包括優(yōu)先股的種類、內(nèi)容以及發(fā)行、變更和消滅程序，即在法律的層面確立優(yōu)先股的地位，為投資者運(yùn)用優(yōu)先權(quán)進(jìn)行規(guī)范并提供相應(yīng)的保護(hù)。

第二，給予公司章程更大自治權(quán)。如前所述，優(yōu)先權(quán)是契約性的權(quán)利，其具體內(nèi)容往往都是由當(dāng)事人雙方協(xié)商決定。因此，應(yīng)當(dāng)允許投資雙方在遵守法律規(guī)范的前提條件下，通過自由協(xié)商，在公司章程中對投資方是否享有優(yōu)先權(quán)，如何使用優(yōu)先權(quán)進(jìn)行規(guī)定，并且公司章程在投資者與企業(yè)、其他股東之間產(chǎn)生制約效力。同時(shí)，在法律上認(rèn)可公司章程的效力，并且法院在對優(yōu)先權(quán)爭議進(jìn)行審理時(shí)也應(yīng)當(dāng)認(rèn)可公司章程對當(dāng)事人雙方的效力。

第三，合理考慮企業(yè)戰(zhàn)略定位，判斷其他優(yōu)先權(quán)的有效性。應(yīng)當(dāng)將企業(yè)的戰(zhàn)略定位納入判斷其他優(yōu)先權(quán)是否有效的考量范圍。其中主要體現(xiàn)在對于科技創(chuàng)新型企業(yè)，其一般屬于面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。?基于其戰(zhàn)略定位以及企業(yè)發(fā)展階段的特殊性，應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎地承認(rèn)其他優(yōu)先權(quán)的效力。比如證監(jiān)會(huì)在《上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》中就明確肯定了特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)的企業(yè)和紅籌企業(yè)上市的可能性。?

（五）制定約束和激勵(lì)“新三板”券商參與公司治理的規(guī)則

首先，“新三板”監(jiān)管機(jī)構(gòu)可定期對主辦券商進(jìn)行業(yè)務(wù)培訓(xùn)，及時(shí)傳達(dá)督導(dǎo)公司的最新手段，提高其參與公司治理的能力。例如可以引入獎(jiǎng)懲機(jī)制，從而提高主辦券商的工作積極性。就主辦券商在企業(yè)掛牌后卻后繼乏力的情形，監(jiān)管機(jī)構(gòu)可以適度延長服務(wù)期限，增加主辦券商的壓力，迫使其提高執(zhí)業(yè)能力和工作質(zhì)量，將關(guān)注重點(diǎn)從公司前期治理轉(zhuǎn)移到企業(yè)發(fā)展的全流程中來，提高在“新三板”掛牌公司的治理能力。

其次，雖然目前全國股轉(zhuǎn)公司已正式開展主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價(jià)工作，列明了35項(xiàng)主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量負(fù)面行為清單?，主辦券商違規(guī)后將影響其分類評級?，但是這種方式的監(jiān)管效果還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠?！靶氯濉北O(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)當(dāng)加大對主辦券商履行持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任的檢查力度，對券商持續(xù)督導(dǎo)工作制度及工作底稿進(jìn)行檢查，并要求其出具定期報(bào)告，使其在企業(yè)“新三板”掛牌后履職懈怠的現(xiàn)象得到改善。同時(shí)還應(yīng)當(dāng)完善主辦券商的責(zé)任承擔(dān)制度，促使主辦券商謹(jǐn)慎履行自身職責(zé)，保護(hù)投資者的合法權(quán)益和持續(xù)改善掛牌公司的公司治理能力。

最后，我國應(yīng)進(jìn)一步完善“新三板”主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價(jià)體系，將主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價(jià)結(jié)果與主辦券商的業(yè)務(wù)開展相掛鉤，并出臺對應(yīng)獎(jiǎng)懲機(jī)制，改變實(shí)踐中“少做少錯(cuò)”“規(guī)避監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)”的執(zhí)業(yè)思路，消除主辦券商參與掛牌“新三板”公司治理的阻礙因素，進(jìn)一步引導(dǎo)主辦券商盡職履責(zé)，督促掛牌公司規(guī)范運(yùn)作，提高信息披露質(zhì)量。

四、結(jié)語

機(jī)構(gòu)投資者通過簽訂對賭協(xié)議、議事規(guī)則、行使一票否決權(quán)和優(yōu)先權(quán)、擔(dān)任非上市公司“新三板”的主辦券商等方式參與非上市公司的治理，可以提高公司的績效、規(guī)范公司的運(yùn)營。但是，在現(xiàn)行法律規(guī)范和監(jiān)管實(shí)踐的邏輯下，尚存司法、監(jiān)管、機(jī)構(gòu)投資者和被投資非上市企業(yè)對對賭協(xié)議的態(tài)度不一致的尷尬局面，大部分非上市公司尚缺乏明確、嚴(yán)密、完善的議事規(guī)則，一票否決權(quán)的行使在操作實(shí)踐中爭議眾多而導(dǎo)致投資方隨意干涉公司決策的不利后果，機(jī)構(gòu)投資者通過其他優(yōu)先權(quán)參與非上市公司治理仍面臨有悖于現(xiàn)行公司法的原則及規(guī)范的困境，“新三板”主辦券商制度存在長效、動(dòng)態(tài)考評機(jī)制及激勵(lì)機(jī)制缺失等弊病。

為促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者有效地參與非上市公司的治理，針對上述問題，首先，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需逐步明確對賭協(xié)議的司法和監(jiān)管邏輯，減少對私法領(lǐng)域的過度干預(yù)，在尊重投融資雙方意思自治的前提下，對對賭協(xié)議進(jìn)行特別規(guī)定，明確對賭雙方的權(quán)利義務(wù)。其次，非上市公司需改善漠視議事規(guī)則的弊病，建立體系完整、規(guī)則明確和操作性強(qiáng)的議事規(guī)則，清晰劃分決策者和經(jīng)營者的治理權(quán)限，公開及評估議事過程。再次，非上市公司應(yīng)規(guī)范一票否決權(quán)的適用方式和適用空間，將一票否決權(quán)的適用范圍限制在封閉公司之內(nèi)，規(guī)定一票否決權(quán)只能適用于公司自治事項(xiàng)。最后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)需健全優(yōu)先權(quán)的規(guī)定，靈活運(yùn)用強(qiáng)制性和自治性規(guī)定來規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者優(yōu)先權(quán)的行使，制定“新三板”券商參與非上市公司治理的獎(jiǎng)懲機(jī)制，加大對主辦券商履行持續(xù)督導(dǎo)責(zé)任的檢查力度。當(dāng)然，機(jī)構(gòu)投資者參與非上市公司治理的困境紓解并非短期之功，有賴于完善的資本市場和成熟的投資者，需要從多角度進(jìn)行設(shè)計(jì)，將制度構(gòu)建與監(jiān)管實(shí)踐結(jié)合起來，進(jìn)行科學(xué)規(guī)劃，不斷探索完善路徑。

注釋：

①我國學(xué)界對機(jī)構(gòu)投資者并無內(nèi)涵上的準(zhǔn)確界定，學(xué)界一般對于機(jī)構(gòu)投資者還有以下特征界定：（1）獨(dú)立性，具有決策的獨(dú)立性，能自行確定投資形式、投資范圍、投資內(nèi)容等，以取得利潤為目的。將獨(dú)立決策作為條件，則能排除以國家資金為主且貫徹國家意志的機(jī)構(gòu)。（2）成熟投資，即投資者必須具備足夠的財(cái)務(wù)和商業(yè)方面的知識和經(jīng)驗(yàn)，使他們能夠評估未來投資的優(yōu)點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)。

②學(xué)界研究表明，機(jī)構(gòu)投資者主要具有以下兩個(gè)方面的功能，一是通過參與公司治理促進(jìn)企業(yè)治理結(jié)構(gòu)優(yōu)化；二是通過向金融市場供給長期資金起到促進(jìn)金融市場提升市場效率、規(guī)范市場運(yùn)作的作用。

③對于“非上市公司”，一般存在多種理解，如以是否公開發(fā)行股票作為界分標(biāo)準(zhǔn)，或者以是否在證券交易所上市作為標(biāo)準(zhǔn)?？紤]到目前我國“新三板”市場推進(jìn)“小公募”（向合格投資者公開發(fā)行），因此，本文為了敘述的精準(zhǔn)性，將我國非上市公司的概念限定為未在滬深證券交易所上市的公司。則非上市公司包括了“新三板”掛牌公司。

④“新三板”是全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的俗稱，是經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，依據(jù)證券法設(shè)立的繼上交所、深交所之后第三家全國性證券交易場所，也是我國第一家公司制運(yùn)營的證券交易場所。“新三板”主要為創(chuàng)新型、創(chuàng)業(yè)型、成長型中小微企業(yè)發(fā)展服務(wù)，境內(nèi)符合條件的股份公司均可通過主辦券商申請掛牌，公開轉(zhuǎn)讓股份，進(jìn)行股權(quán)融資、債權(quán)融資、資產(chǎn)重組等。

⑤《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)主辦券商掛牌推薦業(yè)務(wù)指引》第21條規(guī)定，“主辦券商直接或間接合計(jì)持有申請掛牌公司百分之七以上的股份，或者是其前五名股東之一”等不得推薦申請掛牌公司股票掛牌，并規(guī)定“主辦券商以做市目的持有的申請掛牌公司股份”不受這一規(guī)定限制，即證券公司可擔(dān)任其投資對象（投資額受限）的主辦券商或者同時(shí)擔(dān)任做市商。

⑥參見最高人民法院（2012）民提字第11號民事判決書，蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資協(xié)議糾紛案。

⑦參見最高人民法院（2016）最高法民再128號民事判決書，強(qiáng)靜延與曹務(wù)波、山東瀚霖生物技術(shù)有限公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓糾紛案。

⑧參見江蘇省高級人民法院（2019）蘇民再62號案民事判決書，江蘇華工創(chuàng)業(yè)投資有限公司與揚(yáng)州鍛壓機(jī)床股份有限公司、潘云虎等公司收購股份糾紛案。

⑨參見證監(jiān)會(huì)《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答（一）》和上海證券交易所《科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答(二)》：“原則上要求發(fā)行人在申報(bào)前清理，但同時(shí)滿足以下要求的可以不清理：一是發(fā)行人不作為對賭協(xié)議當(dāng)事人；二是對賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；三是對賭協(xié)議不與市值掛鉤；四是對賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形?！?/p>

⑩參見全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責(zé)任公司 《掛牌公司股票發(fā)行常見問題解答（三）——募集資金管理、認(rèn)購協(xié)議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》（股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公告〔2016〕63號）。

?參見證監(jiān)會(huì)《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第13條和《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》第15條之要求：“發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛。”

?1876年，美國陸軍工程師亨利·羅伯特編纂了一本名為《羅式議事規(guī)則》的書，本書專門研究非立法機(jī)構(gòu)的會(huì)議規(guī)則，其建立起的會(huì)議規(guī)則框架被稱為“羅伯特議事規(guī)則”，在世界范圍內(nèi)得到了廣泛應(yīng)用。

?參見江蘇省無錫市濱湖區(qū)人民法院(2017)蘇0211民初7651號民事判決書，無錫新融和投資中心與博雅干細(xì)胞科技有限公司公司決議撤銷糾紛案。

?參見浙江省杭州市中級人民法院(2017)浙01民終8755號民事判決書，杭州華測瑞歐科技有限公司等訴華測檢測認(rèn)證集團(tuán)股份有限公司等公司決議糾紛案。

?參見《浙江亞廈裝飾股份有限公司關(guān)于受讓并增資盈創(chuàng)建筑科技有限公司26%股權(quán)的公告》，載巨潮資訊網(wǎng)，http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?orgId=9900011247&announcementId=1200220407&announcementTime=2014-09-10。該公告中目標(biāo)公司股東會(huì)共擁有16項(xiàng)具體權(quán)利，其中投資人擁有一票否決權(quán)的就多達(dá)12項(xiàng)。

?參見《萬向錢潮關(guān)于投資參股浙江藍(lán)卓工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)有限公司的公告》，載巨潮資訊網(wǎng)，http://www.cninfo.com.cn/new/disclosure/detail?orgId=gssz0000559&announcementId=1205127 441&announcementTime=2018-07-06。在該公告中與一票否決權(quán)相關(guān)的規(guī)定為：“新增注冊資本的優(yōu)先認(rèn)繳權(quán)及新一輪融資一票否決權(quán)：藍(lán)卓工業(yè)若上市前再進(jìn)行增資擴(kuò)股,萬向錢潮享有本次增資權(quán)益份額之保障——即在同等價(jià)格條件下萬向錢潮享有按比例優(yōu)先認(rèn)購的權(quán)利，但萬向錢潮放棄該優(yōu)先權(quán)及藍(lán)卓工業(yè)實(shí)施員工股權(quán)激勵(lì)的除外。交割日后公司需進(jìn)行下一輪融資的，須經(jīng)萬向錢潮書面許可，萬向錢潮對此擁有一票否決權(quán)?！?/p>

?黃金股制度是一種特殊的持股方式，它與優(yōu)先股、普通股一樣可以同為股東持有，但實(shí)現(xiàn)的卻是國家為代表的股東的國計(jì)民生、國家安全等特殊權(quán)利。黃金股制度最早出現(xiàn)在英國政府進(jìn)行國有企業(yè)公司改制過程中。目前國內(nèi)的黃金股也被稱為金股、特殊管理股，是指一股多票，即國有股東可享有較多的投票權(quán)，區(qū)別于目前證券市場較為普遍的一股一票制度。

?參見《公司法》第103條：“股東出席股東大會(huì)會(huì)議，所持每一股份有一表決權(quán)。但是，公司持有的本公司股份沒有表決權(quán)。股東大會(huì)作出決議，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)過半數(shù)通過。但是，股東大會(huì)做出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)出席會(huì)議的股東所持表決權(quán)的三分之二以上通過。”

?參見《公司法》第42條：“股東會(huì)會(huì)議由股東按照出資比例行使表決權(quán)；但是，公司章程另有規(guī)定的除外。”

?參見《公司法》第48條：“董事會(huì)的議事方式和表決程序，除本法有規(guī)定的外，由公司章程規(guī)定。董事會(huì)應(yīng)當(dāng)對所議事項(xiàng)的決定作成會(huì)議記錄，出席會(huì)議的董事應(yīng)當(dāng)在會(huì)議記錄上簽名。董事會(huì)決議的表決，實(shí)行一人一票?！?/p>

?參見《公司法》第127條：“股份的發(fā)行，實(shí)行公平、公正的原則，同種類的每一股份應(yīng)當(dāng)具有同等權(quán)利。同次發(fā)行的同種類股票，每股的發(fā)行條件和價(jià)格應(yīng)當(dāng)相同?！?/p>

?參見《公司法》第187條：“公司財(cái)產(chǎn)在分別支付清算費(fèi)用、職工的工資、社會(huì)保險(xiǎn)費(fèi)用和法定補(bǔ)償金，繳納所欠稅款，清償公司債務(wù)后的剩余財(cái)產(chǎn)，有限責(zé)任公司按照股東的出資比例分配，股份有限公司按照股東持有的股份比例分配。清算期間，公司存續(xù)，但不得開展與清算無關(guān)的經(jīng)營活動(dòng)。公司財(cái)產(chǎn)在未按前款規(guī)定清償前，不得分配給股東?！?/p>

?參見《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)股票交易規(guī)則》第56條，初始券商必須持有合計(jì)不低于掛牌公司總股本百分之五或一百萬股（取較低值）。

?參見《公司法》第43條：“股東會(huì)的議事方式和表決程序，除本法有規(guī)定的外，由公司章程規(guī)定。股東會(huì)會(huì)議作出修改公司章程、增加或者減少注冊資本的決議，以及公司合并、分立、解散或者變更公司形式的決議，必須經(jīng)代表三分之二以上表決權(quán)的股東通過?！?/p>

?參見《公司法》第103條。

?參見《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》第13條規(guī)定：“發(fā)行人的股權(quán)清晰，控股股東和受控股股東、實(shí)際控制人支配的股東持有的發(fā)行人股份不存在重大權(quán)屬糾紛?！钡?7條第5款規(guī)定：“發(fā)行人在用的商標(biāo)、專利、專有技術(shù)以及特許經(jīng)營權(quán)等重要資產(chǎn)或技術(shù)的取得或者使用存在重大不利變化的風(fēng)險(xiǎn)。”同一條第6款規(guī)定：“其他可能對發(fā)行人持續(xù)盈利能力構(gòu)成重大不利影響的情形。”

?公司的封閉性是指對公司股東、資產(chǎn)和信息等固定性和非公開性，如：參與股東的身份和數(shù)量的固定，公司財(cái)產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的限制，公司增融資的限制，公司信息的非必須公開性，等等。公司可以是開放式的也可以是封閉式的，這可以反映在公司章程和名稱中。從我國的《公司法》規(guī)定可以看出，有限責(zé)任公司為封閉性公司，股份有限公司為公開性公司。但實(shí)踐中，例如發(fā)起設(shè)立的股份公司，對股東是有限制的，具有一定的封閉性。因此有限責(zé)任公司和股份公司的封閉性和開放性不是絕對的。

?參見《公司法》第132條：“國務(wù)院可以對公司發(fā)行本法規(guī)定以外的其他種類的股份，另行作出規(guī)定?！?/p>

?參見《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》第33條：“上市公司不得發(fā)行可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股。但商業(yè)銀行可根據(jù)商業(yè)銀行資本監(jiān)管規(guī)定，非公開發(fā)行觸發(fā)事件發(fā)生時(shí)強(qiáng)制轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股，并遵守有關(guān)規(guī)定?！?/p>

?參見2019年證監(jiān)會(huì)第2號公告《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》。

?參見2019年證監(jiān)會(huì)第2號公告《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》：“(五)允許特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)企業(yè)和紅籌企業(yè)上市。依照公司法第一百三十一條規(guī)定，允許科技創(chuàng)新企業(yè)發(fā)行具有特別表決權(quán)的類別股份，每一特別表決權(quán)股份擁有的表決權(quán)數(shù)量大于每一普通股份擁有的表決權(quán)數(shù)量，其他股東權(quán)利與普通股份相同。特別表決權(quán)股份一經(jīng)轉(zhuǎn)讓，應(yīng)當(dāng)恢復(fù)至與普通股份同等的表決權(quán)。公司發(fā)行特別表決權(quán)股份的，應(yīng)當(dāng)在公司章程中規(guī)定特別表決權(quán)股份的持有人資格、特別表決權(quán)股份擁有的表決權(quán)數(shù)量與普通股份擁有的表決權(quán)數(shù)量的比例安排、持有人所持特別表決權(quán)股份能夠參與表決的股東大會(huì)事項(xiàng)范圍、特別表決權(quán)股份鎖定安排及轉(zhuǎn)讓限制等事項(xiàng)?！?/p>

?參見《關(guān)于開展主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量評價(jià)工作有關(guān)問題的通知》及其附件《主辦券商執(zhí)業(yè)質(zhì)量負(fù)面行為清單》。

?參見 《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌業(yè)務(wù)問答——關(guān)于掛牌條件適用若干問題的解答》。