李迅雷

大約20年前，我曾引用禪宗六祖慧能的經(jīng)典禪語(yǔ)來(lái)解釋當(dāng)時(shí)大跌的股市：風(fēng)未動(dòng)，幡未動(dòng)，仁者心動(dòng)也。也就是說(shuō)，經(jīng)濟(jì)基本面并沒(méi)有發(fā)生什么變化，但市場(chǎng)卻出現(xiàn)大起大落。今年以來(lái)，市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性波動(dòng)非常巨大，盡管上證綜指的波動(dòng)并不大，但風(fēng)格切換卻非常明顯。為此，作為宏觀經(jīng)濟(jì)的研究者，我嘗試從自上而下角度來(lái)分析一下股市發(fā)生變化的基本因素及未來(lái)趨向。

風(fēng)一直在動(dòng)：無(wú)風(fēng)三尺浪

過(guò)去兩年在股市上業(yè)績(jī)超好的基金經(jīng)理，今年的業(yè)績(jī)普遍欠佳，因?yàn)轱L(fēng)向變了，倉(cāng)位來(lái)不及大遷移。這再度證明，股市里沒(méi)有股神。去年年末，我在《公募基金超高業(yè)績(jī)能否持續(xù)——兼談明年市場(chǎng)特征》一文中給出了一張圖：

從歷史上看，公募偏股型基金連續(xù)兩年收益率超過(guò)30%比較罕見(jiàn)，上一次還是2006-2007年間，公募基金收益中位數(shù)連續(xù)兩年超過(guò)100%，但依然跑輸指數(shù)。但這一次大盤(pán)的走勢(shì)并不強(qiáng)，很顯然，時(shí)代的天平正在向機(jī)構(gòu)投資者傾斜。

去年偏股型公募基金收益中位數(shù)跑贏滬深300指數(shù)15%左右，排名歷史第四，而其余幾次分別是2008年、2013年和2015年，均是股票市場(chǎng)表現(xiàn)不好的階段。但今年年初至上周末，偏股混合型、平衡混合型、普通股票型、靈活配置型中位數(shù)收益分別為3.85%、1.92%、6.26%、5.07%，說(shuō)明市場(chǎng)整體已經(jīng)轉(zhuǎn)弱，去年的投資方法今年已經(jīng)不適用了。

市場(chǎng)把這種變化稱之為風(fēng)格切換，如年初至今滬深300指數(shù)還下跌了5%左右，但中證500指數(shù)卻上漲了15%左右。這其中既有“風(fēng)動(dòng)”的因素，如在政策層面，反壟斷、防止資本無(wú)序擴(kuò)張以及出臺(tái)了支持中小企業(yè)尤其是專精特新企業(yè)的發(fā)展，加上雙碳經(jīng)濟(jì)下的各類題材都相對(duì)支持中小盤(pán)的上漲;同時(shí)，也有“心動(dòng)”的因素，如過(guò)去四年中，大市值的行業(yè)龍頭都連續(xù)獲得超額收益，核心資產(chǎn)的“抱團(tuán)”現(xiàn)象難以持續(xù)，面臨均值回歸的壓力。

在經(jīng)歷了連續(xù)四年超額正收益之后，今年龍頭股終于獲得的超額負(fù)收益。當(dāng)然，超額負(fù)收益的幅度并不大，在5%以內(nèi)。盡管如此，我認(rèn)為“心動(dòng)”因素偏多，中小市值股票的走強(qiáng)并沒(méi)有獲得基本面的支持。

圖：2019-2020年偏股基金收益率大幅上升

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中秦證券研究所

今年上半年行業(yè)龍頭的平均ROE（扣非后TTM）增長(zhǎng)10.5%左右，其余股票的ROE增速不足5%。

股市繁榮仍將持續(xù)：但全面牛市已無(wú)可能

近期以來(lái)，兩地股市的交易額每天累計(jì)都超過(guò)萬(wàn)億元，盡顯市場(chǎng)繁榮，這在過(guò)去熊牛分明的市場(chǎng)上是罕見(jiàn)的，但這并不預(yù)示著將會(huì)促成全面牛市。記得1995年的時(shí)候，上交所的股票交易額在某一天超過(guò)100億，即超過(guò)香港聯(lián)交所的交易額，市場(chǎng)參與者為此而歡呼雀躍，更有人贊美中國(guó)股市5年相當(dāng)于美國(guó)股市200年走過(guò)的路。不過(guò)，市場(chǎng)總是會(huì)為其無(wú)知而付出代價(jià)。

那么，為何作為全樣本指數(shù)的上證綜指總是裹足不前呢？道理很簡(jiǎn)單，A股市場(chǎng)退市率太低，優(yōu)勝劣汰的市場(chǎng)化機(jī)制還需要培育。在過(guò)去40年里，美國(guó)股市大約有80%的上市公司退市了;過(guò)去30年里，A股市場(chǎng)退市的股票只有140家左右。年初至今，美股共退市225家，退市率4%，A股只退市17家，退市率千分之四。

退市率低并不意味著留下來(lái)的公司都是好公司。據(jù)美國(guó)《財(cái)富》雜志報(bào)道，美國(guó)中小企業(yè)平均壽命不到7年，大企業(yè)平均壽命不足40年。而中國(guó)的中小企業(yè)的平均壽命僅3年，集團(tuán)企業(yè)的平均壽命僅7-8年。

目前A股家數(shù)已經(jīng)達(dá)到4400多家，今后幾年應(yīng)該會(huì)超過(guò)美股數(shù)量，但質(zhì)量恐怕要打折扣。我們把中美股市上市公司的ROE進(jìn)行比較，發(fā)現(xiàn)質(zhì)量差異還是非常明顯。

實(shí)際上堅(jiān)持優(yōu)勝劣汰的美國(guó)股市，盡管持續(xù)11年牛市，也并非全面牛市，而是結(jié)構(gòu)性牛市。如截止到8月中旬，美股年初的5444家上市公司中，下跌和退市股票數(shù)量超過(guò)2100家。那么，A股市場(chǎng)伴隨著經(jīng)濟(jì)增速下降和經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，將有多少上市公司要落伍呢？

我們正面臨一個(gè)分化的時(shí)代。一個(gè)強(qiáng)者恒強(qiáng)的時(shí)代。除了專精特新類的中小企業(yè)有美好的前景之外。大部分中小企業(yè)都將面臨生存壓力。

股市再度雙向擴(kuò)容：權(quán)益投資大時(shí)代

2020年以來(lái)，市場(chǎng)的交易量顯著放大，尤其以深交所市場(chǎng)更為明顯，這與近兩年來(lái)公募與私募基金的規(guī)模大幅增長(zhǎng)相呼應(yīng)。據(jù)WIND數(shù)據(jù)，到9月初，我國(guó)公募基金規(guī)模已經(jīng)到了23.5萬(wàn)億，而在五年前，其規(guī)模才只有9萬(wàn)億。

也就是說(shuō)，今年股市的資金推動(dòng)特征更為明顯，在非金融地產(chǎn)類大市值公司或核心資產(chǎn)的估值水平在過(guò)去4年中有了顯著抬升之后，今年出現(xiàn)回調(diào)，而中小市值公司的估值水平，則借助各類“題材或概念”得以提升。

我們根據(jù)過(guò)去11個(gè)月A股各板塊的估值對(duì)比，發(fā)現(xiàn)電氣設(shè)備（與新能源、雙碳經(jīng)濟(jì)相關(guān)）的估值水平大幅提升，而化工行業(yè)的火爆主要靠化工品漲價(jià)，PE水平反而下降了，除了化工，鋼鐵和有色也是如此。去年比較熱門(mén)的家用電器的PE水平又從處于歷史的80分位，下跌到了35分位;更慘的醫(yī)藥生物板塊，PE水平從去年11月的80分位下跌到14分位;食品飲料板塊的PE也從去年11月的90分位下跌至目前的68分位。

如前所述，行業(yè)輪動(dòng)主要依據(jù)基本面的變化，即靠“風(fēng)動(dòng)”，當(dāng)然“心動(dòng)”的因素也有，即均值回歸。我認(rèn)為，有一個(gè)行業(yè)在這輪風(fēng)格切換中是明顯低估的，那就是券商板塊。

如果進(jìn)一步研究H股的估值水平，會(huì)發(fā)現(xiàn)那里更是一片長(zhǎng)期投資的藍(lán)海，很多H股相對(duì)于其A股。折價(jià)率很多都在0.5倍以下。尤其是某些券商股的H股的估值水平更低。這意味著對(duì)長(zhǎng)期資本而言，目前進(jìn)行價(jià)值型資產(chǎn)配置也是一個(gè)很好的時(shí)機(jī)。

資金總是逐利的，當(dāng)貨幣的擴(kuò)張速度大于GDP增速時(shí)，應(yīng)該不用擔(dān)心市場(chǎng)缺乏資金。只是，市場(chǎng)需要尋找一些觸發(fā)因素。國(guó)內(nèi)的資本市場(chǎng)在今后很長(zhǎng)時(shí)間里，都將保持新興市場(chǎng)的固有特征，無(wú)論是價(jià)值型的、成長(zhǎng)型的還是題材型的，都存在其強(qiáng)大的投資者基礎(chǔ)。