曠彩芬 周涵 劉珈靈

摘 要：研究了風(fēng)險投資對戰(zhàn)略性新興企業(yè)外部購買創(chuàng)新投資的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：風(fēng)險投資機構(gòu)參與管理能降低了戰(zhàn)略性新興企業(yè)的外部購買創(chuàng)新投資的可能性;風(fēng)險投資持股比例越大，戰(zhàn)略性新興企業(yè)的外部購買創(chuàng)新投資越小;戰(zhàn)略性新興企業(yè)的自主研發(fā)投資與其外部購買創(chuàng)新投資正相關(guān)，戰(zhàn)略性新興企業(yè)的自主研發(fā)投資與其外部購買創(chuàng)新投資是互補關(guān)系。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)新投資;風(fēng)險投資;研發(fā)投資

中圖法分類號：F832.5 ? ? ? ? ? ? 文獻標(biāo)志碼：B ? ? ? ? ? ? ? ? DOI：10.19679/j.cnki.cjjsjj.2021.0417

創(chuàng)新是戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展的核心，要深入實施創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略。根據(jù)國家統(tǒng)計局統(tǒng)計，2017年中國企業(yè)研發(fā)投入為13 733億元，與去年相比增長13.1%，而2010年企業(yè)R&D投入只有5 063.14億元，增長了171.23%。戰(zhàn)略性新興企業(yè)是創(chuàng)新驅(qū)動的企業(yè)。戰(zhàn)略性新興企業(yè)研發(fā)投入的金額比非戰(zhàn)略性新興企業(yè)多20%，研發(fā)投入占比高出1倍。企業(yè)創(chuàng)新活動的投入包括自主研發(fā)的投入和外部購買獲得技術(shù)的投入，因此外部購買創(chuàng)新投資是創(chuàng)新投資的主要部分（Smith，2005）。由于國家統(tǒng)計局不統(tǒng)計外部購買創(chuàng)新投資的數(shù)據(jù);因此戰(zhàn)略性新興企業(yè)技術(shù)引進創(chuàng)新投入的增長情況并不清楚?，F(xiàn)有研究考慮風(fēng)險投資對企業(yè)R&D創(chuàng)新投資和企業(yè)創(chuàng)新的影響（陳思等，2017），但忽略了風(fēng)險投資對企業(yè)外部購買創(chuàng)新投資的影響，VC影響企業(yè)外部購買創(chuàng)新投資的機理并不清楚。

本文以2014—2017年戰(zhàn)略性新興上市公司為樣本，采用回歸分析和PMS方法，考察了風(fēng)險投資與戰(zhàn)略性新興企業(yè)外部購買創(chuàng)新投資的關(guān)系。本研究可能有以下邊際貢獻：利用會計計量的方法，從無形資產(chǎn)的賬戶余額中剔除研發(fā)支出和土地等項目金額來計算獲得外部購買創(chuàng)新投資的數(shù)據(jù);發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資能降低創(chuàng)新型企業(yè)外部購買創(chuàng)新投資的可能性以及企業(yè)外部購買創(chuàng)新投資的數(shù)量。

1 ?理論分析與假說發(fā)展

創(chuàng)新投資存在融資約束，而風(fēng)險資本能減輕創(chuàng)新融資缺口，進而促進創(chuàng)新投資（Hall和Lerner，2010）?，F(xiàn)有文獻認為風(fēng)險資本作為一種特殊外部融資方式，也促進企業(yè)創(chuàng)新。大部分學(xué)者認為風(fēng)險投資可以為戰(zhàn)略性新興企業(yè)的創(chuàng)新活動提供資金，在某種程度上緩解融資約束，促進企業(yè)的創(chuàng)新投資，有風(fēng)險投資的企業(yè)的R&D創(chuàng)新投資往往會高于無風(fēng)險投資的企業(yè)的R&D創(chuàng)新投資（Colombo et al.，2016;Wen & Xia，2016;Yongwook & Heejin，2017）。

戰(zhàn)略性新興企業(yè)為創(chuàng)新型企業(yè)，吸引戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金與風(fēng)險投資基金等投資機構(gòu)介入，風(fēng)險投資基金一般會在戰(zhàn)略性新興企業(yè)上市前期投資于風(fēng)險大收益高的項目，以便風(fēng)險投資基金在上市IPO股票發(fā)行中獲得巨額收益，從而逐步退出。風(fēng)險投資公司進入戰(zhàn)略性新興企業(yè)，一般是被其自主研發(fā)項目所吸引，被投資戰(zhàn)略性新興企業(yè)的自主研發(fā)能力越強，研發(fā)成功的可能性就越大，風(fēng)險投資公司獲利的可能性就更高，因為其更支持自主研發(fā)投入。基于以上分析，提出以下假設(shè)：

H1：其他條件不變時，風(fēng)險投資參與會減少戰(zhàn)略性新興企業(yè)的外部購買創(chuàng)新投資的可能性。

戰(zhàn)略性新興企業(yè)的創(chuàng)新活動常常面臨著融資約束問題，當(dāng)銀行貸款或者其他融資不能滿足其需要時，風(fēng)險投資則成了其首選的融資方式，風(fēng)險投資的介入一方面能夠為企業(yè)的創(chuàng)新投資提供資金上的支持，在一定程度上緩解企業(yè)融資所面臨的困境，另一方面，風(fēng)險投資企業(yè)的股東、風(fēng)險投資家和創(chuàng)新企業(yè)家達成利益共享、風(fēng)險共擔(dān)的合約，風(fēng)險投資家通過參與上市公司管理，能更加了解整個公司的運作，緩解信息不對稱的問題，再加上其在董事會占據(jù)一定的席位，就能在較大程度上影響管理層的決策，且其持股比例越大，對公司的控制權(quán)越大，影響的程度往往就越深。新興企業(yè)具有高技術(shù)性和高創(chuàng)新性的特點，其創(chuàng)新活動通常也具有高風(fēng)險性和高收益性，選擇這些企業(yè)的風(fēng)險投資公司也正是被這種高收益所吸引，高風(fēng)險和高收益恰恰是風(fēng)險投資的基本特征。風(fēng)險投資公司會更加注重和支持被投資企業(yè)的自主創(chuàng)新活動，其持股比例越高，支持的程度就越深。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：其他條件不變時，風(fēng)險投資的持股比例越大，新興企業(yè)的自主研發(fā)創(chuàng)新投資越高，外部購買創(chuàng)新投資越少。

2 ?研究設(shè)計

2.1 ?樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文把主要經(jīng)營范圍為節(jié)能環(huán)保、新一代信息技術(shù)、生物、高端裝備制造、新能源、新材料、新能源汽車的企業(yè)作為戰(zhàn)略性新興企業(yè)，并以此為樣本進行研究。首先從中篩選出了有風(fēng)險投資背景的公司，本文剔除了基本財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司和ST公司，相關(guān)數(shù)據(jù)均來自于RESSET銳思數(shù)據(jù)庫、CSMAR國泰安數(shù)據(jù)庫和清科數(shù)據(jù)庫。由于創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略是于2012年年底提出的，為了消除創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略政策的影響，本文從2013年開始研究，獲得2013—2017年4249個面板數(shù)據(jù)，VC隨著上市公司IPO或股權(quán)轉(zhuǎn)讓而逐步退出，以2013年為分界點，如果在2013年上市公司股東存在風(fēng)險投資背景的股東，就認定VC參與上市公司管理。為了避免VC偏好于選擇自主創(chuàng)新企業(yè)的自選擇問題，本文采用傾向得分匹配的方法進行穩(wěn)健性檢驗。本文對幾個主要變量的樣本數(shù)值進行了1%下分位和99%上分位的winsorize截尾處理，以減少異常值的影響。

2.2 ?模型設(shè)定和變量定義

本文參考了Benfratello等（2008）、Brown等（2009）和鞠曉生（2013）的創(chuàng)新投資模型，基于上述模型來研究風(fēng)險投資與外部購買創(chuàng)新投資的關(guān)系。風(fēng)險投資的企業(yè)IPO上市后，股票有1-3年的限售期。因此，本文采用靜態(tài)托賓Q模型來研究VC與購買創(chuàng)新投資的關(guān)系。為了檢驗假設(shè)1，本文基于托賓Q模型基礎(chǔ)上建立logit模型：

（1）

其中Y為是否有外部購買創(chuàng)新投資的啞變量，如果公司存在外部購買創(chuàng)新投資為1，否則為0。VC為是否風(fēng)險投資機構(gòu)參與管理的啞變量，有風(fēng)險投資機構(gòu)參與管理為1，否則為0。投資機會Sale用銷售增長率來衡量;現(xiàn)金流（Cf）使用企業(yè)現(xiàn)金流量表中的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈值除以期末總資產(chǎn)來衡量;其他控制變量參考了Benfratello等（2008）、Brown等（2009）的研究來確定。企業(yè)規(guī)模以企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量企業(yè)的規(guī)模;股權(quán)融資（Equity）使用上一期現(xiàn)金流量表中的“吸收權(quán)益性投資收到的現(xiàn)金” 除以期末總資產(chǎn)來衡量;債權(quán)融資（Bank）用上一期現(xiàn)金流量表中的“取得借款收到的現(xiàn)金” 除以期末總資產(chǎn)來衡量;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Guoyou）國有為1，非國有為0。本文還控制了財務(wù)杠桿、經(jīng)營杠桿、主營業(yè)務(wù)收入、管理費用率、行業(yè)和年份變量。

為了檢驗假設(shè)2，基于托賓Q模型基礎(chǔ)上構(gòu)建以下多元回歸模型：

（2）

其中，外部購買創(chuàng)新投資（ORD）用外部購買創(chuàng)新產(chǎn)品或?qū)＠耐度雭矶攘?。本文使用無形資產(chǎn)當(dāng)年的增加值來度量企業(yè)的外部購買創(chuàng)新投資，將無形資產(chǎn)中的土地使用權(quán)，商譽等與創(chuàng)新投資無關(guān)的項目剔除，再剔除研發(fā)投入資本化計入無形資產(chǎn)的部分，計算無形資產(chǎn)增量，以其與企業(yè)期末總資產(chǎn)的比值來衡量外部購買創(chuàng)新投資。自變量：風(fēng)險投資持股比例（Vcshare）用年末十大股東中風(fēng)險投資公司持股比例之和來計算風(fēng)險投資持股比例。控制變量同上。

3 ?實證結(jié)果與分析

3.1 ?描述性統(tǒng)計

表1報告了有風(fēng)險投資介入的新興企業(yè)模仿創(chuàng)新主要變量的描述性統(tǒng)計，根據(jù)下表分析可得：新興企業(yè)上市公司當(dāng)年外部購買創(chuàng)新投資的均值為0.001，最大值為0.313，說明不同新興企業(yè)上市公司的外部購買創(chuàng)新投資的金額相差較大，在與這些公司創(chuàng)新投資的數(shù)據(jù)進行對比后看出，外部購買創(chuàng)新投資在其中所占的比重較小;新興企業(yè)上市公司當(dāng)年自主R&D創(chuàng)新投資的均值為0.022，最大值為0.107，說明不同新興企業(yè)上市公司的自主R&D創(chuàng)新投資的金額相差較大，在與這些公司創(chuàng)新投資的數(shù)據(jù)進行對比后發(fā)現(xiàn)，自主R&D創(chuàng)新投資在其中所占的比重很大。說明不同新興企業(yè)上市公司的創(chuàng)新投資差距比較大，有的公司投入很多，也有些新興企業(yè)上市公司沒有創(chuàng)新投資。從風(fēng)險投資機構(gòu)參與戰(zhàn)略性新興上市公司管理來看，VC參與管理的均值為0.759，風(fēng)險投資機構(gòu)參與度比較高，大多數(shù)戰(zhàn)略性新興上市公司有風(fēng)險資本的投資。而從風(fēng)險投資持股比例項目來看，其最大值為0.439，最小值為0，這是由于本文計算的是年末的風(fēng)險投資持股比例，數(shù)值為0說明在年末風(fēng)險投資機構(gòu)已退出該被投資公司，其均值為0.101，說明總體來看這些新興企業(yè)的風(fēng)險投資持股比例較低。

3.2 ?基本回歸

表2報告了回歸結(jié)果。首先，在全樣本下第1列l(wèi)ogit模型回歸可以看出，風(fēng)險投資參與管理（VC）與是否發(fā)生外部購買創(chuàng)新投資分別在5%水平上顯著性負相關(guān)，其邊際意義是，與沒有風(fēng)險投資機構(gòu)參與管理的公司相比，風(fēng)險投資機構(gòu)參與管理的公司使其發(fā)生外部購買創(chuàng)新投資的可能性下降了4.97%。此結(jié)果支持假設(shè)1。其次，在全樣本下第2列風(fēng)險投資持股比例與外部購買創(chuàng)新投資的回歸結(jié)果。風(fēng)險投資持股比例的系數(shù)是-0.008，p值小于0.1，說明風(fēng)險投資持股比例越高，新興企業(yè)上市公司外部購買創(chuàng)新投資就越低。這一結(jié)果驗證了假設(shè)2。在中國新興市場上，進一步驗證了Hellmann & Puri（2000）的觀點?，F(xiàn)金流（Cf）的系數(shù)為正但都不顯著，說明創(chuàng)新型企業(yè)并不存在融資約束問題，支持了高科技企業(yè)主要依賴外部融資的假設(shè)。在第1列債務(wù)融資與外部購買創(chuàng)新投資關(guān)系顯著負相關(guān)，說明風(fēng)險資本降低新興企業(yè)外部購買創(chuàng)新投資的可能性;第1列產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（Guoyou）的系數(shù)也顯著為正，說明國有戰(zhàn)略性新興公司發(fā)生外部購買創(chuàng)新投資的可能性大，而在風(fēng)險投資機構(gòu)參與管理后，國有和非國有戰(zhàn)略性新興公司沒有差異。

3.3 ?穩(wěn)健性檢驗

為了驗證風(fēng)險投資與新興企業(yè)外部購買創(chuàng)新投資的研究結(jié)果可靠性，做了以下穩(wěn)健性檢驗。

（1）樣本自選擇問題。風(fēng)險投資機構(gòu)可能偏向選擇自主創(chuàng)新的企業(yè)。本文采用傾向得分匹配的方法，在進行傾向得分匹配時有不同的具體方法，為避免不同的匹配方式對研究結(jié)果產(chǎn)生的影響，采用“核匹配法”重新對樣本進行匹配，并用同樣的變量和回歸方程進行檢驗，回歸結(jié)果與之前保持一致。

（2）本文采用歐拉方程的創(chuàng)新投資模型來驗證風(fēng)險投資與外部購買創(chuàng)新投資的關(guān)系，最后得到的結(jié)論基本相同，說明以上檢驗結(jié)果具有較好的穩(wěn)健性。

（3）內(nèi)生性檢驗。如果存在外部購買創(chuàng)新投資高促使風(fēng)險投資持股比例增加的反饋效應(yīng)，那么模型有可能存在內(nèi)生性問題。為了檢驗?zāi)Ｐ?的內(nèi)生性問題，把風(fēng)險投資持股比例滯后一期作為工具變量放入模型1，進行異方差穩(wěn)健的DWH檢驗，發(fā)現(xiàn)模型不存在內(nèi)生性問題，得到的研究結(jié)論穩(wěn)健可靠。

4 ?結(jié)論

本文考察了風(fēng)險投資介入對戰(zhàn)略性新興企業(yè)外部購買創(chuàng)新投資的影響，發(fā)現(xiàn)：①風(fēng)險投資機構(gòu)參與管理降低了戰(zhàn)略性新興企業(yè)外部購買創(chuàng)新投資的可能性，這種現(xiàn)象在國有戰(zhàn)略性新興企業(yè)中更為顯著。風(fēng)險投資持股比例越大，戰(zhàn)略性新興企業(yè)的外部購買創(chuàng)新投資就越少，國有戰(zhàn)略性新興企業(yè)和非國有戰(zhàn)略性新興企業(yè)沒有顯著性差異。②投資于戰(zhàn)略性新興企業(yè)的風(fēng)險投資更偏向于進行自主研發(fā)，這是因為外部購買創(chuàng)新投資所能帶來的利益比較有限。本文研究結(jié)論豐富了風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新投資的文獻。本文研究結(jié)論對提升發(fā)展中國家的創(chuàng)新型企業(yè)的創(chuàng)新能力有重要的現(xiàn)實意義。發(fā)展中國家鼓勵風(fēng)險資本進入創(chuàng)新型企業(yè)的行為有利于減少企業(yè)模仿創(chuàng)新，提升其自主創(chuàng)新能力。

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Venture Capital and Strategic Emerging Enterprises' External Purchase of Innovative Investment

Kuang Caifen1 ?Zhou Han1 ?Liu Jialing2

（1. Shaoxing College of Arts and Sciences，Shaoxing 312000，China;

2. Hangzhou Branch of Zhongruicheng Certified Public Accountants，Hangzhou 310018，China）

Abstract：This paper studies the impact of venture capital on the external purchase of innovative investment by strategic emerging companies. The results found that：the participation of venture capital institutions in management can reduce the possibility of strategic emerging companies external purchase of innovative investment;the greater the proportion of venture capital holdings，the smaller the external purchase of innovative investment of strategic emerging companies;the independence of strategic emerging companies R&D investment is positively related to its externally purchased innovation investment，and the independent R&D investment of strategic emerging companies is complementary to its externally purchased innovation investment.

Keywords：innovation investment;venture capital;R&D investment

收稿日期：2021-04-15

基金項目：國家級大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項目“風(fēng)險承擔(dān)視角下金融支持對戰(zhàn)略性新興企業(yè)創(chuàng)新投資效率的影響機理研究”（項目編號：201910349003）紹興文理學(xué)院校級科研項目“風(fēng)險承擔(dān)視角下金融支持科技型企業(yè)創(chuàng)新的機理研究”（項目編號：2019SK011）

作者簡介：曠彩芬，女，研究方向為企業(yè)創(chuàng)新。