黃陽 胡素華 倪曉霞

【摘要】從社會(huì)情感財(cái)富理論出發(fā)， 以2014 ～ 2019年家族上市公司為樣本， 檢驗(yàn)家族控制引發(fā)的代理問題對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資偏好的影響， 以及外部治理機(jī)制在其中的調(diào)節(jié)作用。 結(jié)果發(fā)現(xiàn)： 當(dāng)家族成員同時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)和總經(jīng)理時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例更低; 當(dāng)聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任總經(jīng)理時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例更高， 說明大股東與中小股東間的第二類代理問題是導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者避免入股家族企業(yè)的主要原因。 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)， 制度環(huán)境和分析師關(guān)注度能有效發(fā)揮外部治理功能， 減緩家族控制對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的負(fù)向影響。 本研究從外部投資者決策視角拓展了社會(huì)情感財(cái)富理論和代理理論的經(jīng)濟(jì)后果。

【關(guān)鍵詞】家族控制;機(jī)構(gòu)投資者;制度環(huán)境;分析師關(guān)注;社會(huì)情感財(cái)富

【中圖分類號(hào)】F276.5? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A? ? ? 【文章編號(hào)】1004-0994（2021）17-0046-9

一、引言

我國上市公司中有近半數(shù)為家族企業(yè)， 民營(yíng)企業(yè)中更是超80%為家族控制。 家族企業(yè)最初是由家族成員及其家族資本推動(dòng)的， 但隨著企業(yè)的不斷發(fā)展， 它們通常會(huì)引入外部資本來擴(kuò)張壯大。 資本市場(chǎng)上外部股權(quán)資本主要來自于機(jī)構(gòu)投資者[1] 。 因此， 上市前后的家族企業(yè)大多會(huì)存在機(jī)構(gòu)投資者持股。 探究家族企業(yè)特有的治理特征對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股意愿的影響， 對(duì)于家族企業(yè)如何規(guī)范治理和外部投資者投資決策具有重要參考價(jià)值。

企業(yè)面臨的傳統(tǒng)代理問題主要是由所有者和管理者的信息不對(duì)稱以及利益沖突引發(fā)的， 即第一類代理問題。 由于家族企業(yè)所有權(quán)和管理權(quán)高度融合， 有學(xué)者認(rèn)為家族治理是解決公司治理中代理問題最有效的方法之一[2] 。 然而， 近年來的研究表明， 家族企業(yè)面臨的另一類代理問題更為突出。 家族大股東可以利用其在公司的控制地位， 以犧牲少數(shù)（即非家族）股東利益為代價(jià)獲取私人收益， 即產(chǎn)生第二類代理問題。

大股東獲取財(cái)務(wù)上的私人收益是公司普遍面臨的潛在問題。 但是對(duì)于家族企業(yè)而言， 家族股東獲取非財(cái)務(wù)私人收益是一個(gè)更為突出的問題， 這種私人收益更傾向于實(shí)現(xiàn)社會(huì)情感財(cái)富（SEW）的積累， 而不一定或不僅僅是財(cái)務(wù)方面。 在家族企業(yè)中， SEW指那些滿足控股家族情感需求的屬性， 如聲譽(yù)、權(quán)力和家族企業(yè)延續(xù)等[3] 。 因此， 家族股東的目標(biāo)與尋求高財(cái)務(wù)回報(bào)的外部中小投資者不完全相同， 因而常常會(huì)通過犧牲非家族股東的利益來實(shí)現(xiàn)[4] 。 由于SEW不能用純粹的財(cái)務(wù)術(shù)語來表達(dá)， 因此通過標(biāo)準(zhǔn)契約解決代理問題的傳統(tǒng)方法對(duì)于家族企業(yè)往往不太有效。

資本市場(chǎng)中的投資者并不同質(zhì)。 共同基金、經(jīng)紀(jì)公司、保險(xiǎn)公司、養(yǎng)老基金、投資銀行等機(jī)構(gòu)投資者比個(gè)人（散戶）投資者更成熟、更有經(jīng)驗(yàn)， 因?yàn)樗鼈儞碛写罅烤哂袑I(yè)背景的分析師為其投資決策提供建議[5] 。 此外， 作為全職投資者， 機(jī)構(gòu)投資者有更多的時(shí)間和精力處理復(fù)雜的投資信息。 所以， 與散戶投資者相比， 機(jī)構(gòu)投資者更能認(rèn)識(shí)到家族企業(yè)追求SEW所產(chǎn)生的第二類代理問題[6] 。

本文探究了家族企業(yè)追求SEW對(duì)成熟的非家族股東（如機(jī)構(gòu)投資者）投資決策的影響， 試圖回答兩個(gè)方面的問題： 第一， 家族企業(yè)追求SEW所導(dǎo)致的第二類代理問題是否會(huì)降低機(jī)構(gòu)投資者對(duì)家族企業(yè)的投資意愿; 第二， 外部治理機(jī)制能否緩解機(jī)構(gòu)投資者對(duì)第二類代理問題的擔(dān)憂。 本文旨在更深入地洞察家族企業(yè)特有的代理問題， 同時(shí)為有意引入外部投資的家族企業(yè)提供決策依據(jù)。

本文的主要貢獻(xiàn)在于： ①迄今關(guān)于家族企業(yè)與機(jī)構(gòu)投資者的關(guān)系已有很多重要的研究， 但基本是關(guān)注機(jī)構(gòu)投資者對(duì)家族企業(yè)的影響， 鮮有文獻(xiàn)探索家族控制如何影響機(jī)構(gòu)投資者的投資決策。 家族企業(yè)并非同質(zhì)的， 在公司治理方面存在顯著差異， 那么是否家族控制程度越高， 機(jī)構(gòu)投資者投資意愿越低？ 這是非常重要的話題， 因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者提供了大量的外部資本， 是大多數(shù)公司定價(jià)的邊際投資者。 本文試圖直接解答上述問題。 ②盡管現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)開始關(guān)注第二類代理問題和家庭成員的非財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)， 但是關(guān)于外部治理對(duì)這些問題的影響研究卻很少。 本文將外部治理機(jī)制同時(shí)納入家族控制與機(jī)構(gòu)投資者持股的關(guān)系研究中， 引入制度環(huán)境和分析師關(guān)注作為調(diào)節(jié)變量， 探討在不同外部治理環(huán)境下二者關(guān)系存在怎樣的差異， 在一定程度上可以拓展SEW理論和代理理論的應(yīng)用情境與理論邊界。

二、文獻(xiàn)綜述、理論分析與假設(shè)提出

（一）理論基礎(chǔ)與文獻(xiàn)綜述

1. 代理理論與家族企業(yè)。 組織控制研究的主要理論基礎(chǔ)是代理理論。 在大多數(shù)情況下， 提供資金并擁有企業(yè)的委托人（股東）向代理人（管理層）提供報(bào)酬， 讓其代表委托人管理企業(yè)。 代理理論假設(shè)代理人的效用隨著報(bào)酬的增加而增加、隨著代理人必須付出努力的增加而減少。 因此， 只要報(bào)酬足以補(bǔ)償代理人所付出的努力， 理性的代理人就會(huì)接受這一代理契約。 一般來說， 委托人既不參與也不了解企業(yè)的日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)， 因此， 代理人有可能會(huì)侵害委托人的利益并從公司獲取私有財(cái)務(wù)收益， 這一現(xiàn)象被稱為第一類代理問題。 當(dāng)管理層擁有公司較高比例的股份時(shí)， 管理層和股東之間的目標(biāo)就更一致， 從而第一類代理問題得到緩解。 家族企業(yè)股東與管理層的高度融合， 常被學(xué)術(shù)界證明能有效解決第一類代理問題[7] 。

隨著資本市場(chǎng)的發(fā)展， 第二類代理問題越發(fā)凸顯， 當(dāng)擁有大額股份的公司內(nèi)部人有機(jī)會(huì)從其他股東那里攫取財(cái)富時(shí)， 同樣會(huì)發(fā)生代理問題[8] 。 擁有控制權(quán)的內(nèi)部人可以利用公司的資源謀取私人收益， 并迫使其他股東不得不違背自身利益支持該內(nèi)部人的決策。 與傳統(tǒng)委托代理問題不同的是， 第二類代理問題存在于不同的委托人之間， 而這種委托關(guān)系和契約往往并非顯性存在。

盡管委托代理理論在許多研究領(lǐng)域是成立的， 但由于其嚴(yán)格遵循的財(cái)務(wù)利己原則在現(xiàn)實(shí)中逐漸弱化， 從而委托代理理論越來越受到批判和挑戰(zhàn)。 當(dāng)效用最大化假設(shè)被簡(jiǎn)化為財(cái)富最大化時(shí)， 委托代理理論的適用性就會(huì)降低。 因?yàn)閭€(gè)人行為不僅具有財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)， 對(duì)非財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)也同樣具有偏好， 而人們總是會(huì)選擇做出令綜合效用最大化的決策和行為， 為個(gè)人提供同等甚至更大效用的非財(cái)務(wù)因素（包括倫理、公平和利他主義）[9] 。 本文旨在探索外部資本提供者對(duì)家族企業(yè)內(nèi)部人非財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)的反應(yīng)。 因此， 本文利用SEW理論來解釋導(dǎo)致這種動(dòng)機(jī)和行為的內(nèi)在機(jī)理。

2. SEW理論與家族企業(yè)。 家族企業(yè)是指創(chuàng)始家族擁有所有權(quán)或運(yùn)營(yíng)控制權(quán)的企業(yè)。 家族企業(yè)的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)與代理理論中典型的純財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)存在顯著差異。 因此， 傳統(tǒng)代理理論很難適用于家族企業(yè)。

為了應(yīng)對(duì)這種差異， Gómez-Mejía等[10] 提出了一個(gè)超越代理理論的SEW理論， 并發(fā)展了一套可以解釋家族企業(yè)做出與代理理論下不一致決策的方法。 SEW理論側(cè)重于非財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)， 并將這一類動(dòng)機(jī)統(tǒng)稱為SEW。 從家族企業(yè)的角度來看， SEW被定義為滿足控股家族情感需求的屬性， 如聲譽(yù)、權(quán)力和家族企業(yè)延續(xù)等[3] 。 本質(zhì)上， SEW是一個(gè)家族通過控制公司而獲得的非財(cái)務(wù)收益的總和。

SEW理論認(rèn)為， 家族股東與其他投資者的目標(biāo)并不相同。 因此， 家族做出有利于獲取SEW的決策可能會(huì)犧牲其他利益相關(guān)者（如機(jī)構(gòu)投資者）的利益， 而這些利益相關(guān)者并不分享SEW帶來的效用[11] 。 家族股東對(duì)SEW喪失的擔(dān)憂往往優(yōu)先于對(duì)財(cái)務(wù)損失的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避， 這是傳統(tǒng)代理理論無法解釋的。

受到SEW的激勵(lì)， 家族企業(yè)的創(chuàng)始成員作為大股東， 有動(dòng)機(jī)也有能力從非家族股東那里攫取私人收益。 比如， 家族股東可以濫用權(quán)力從公司獲取資源或偏袒家族成員。 家族企業(yè)可能不太關(guān)心與少數(shù)股東的溝通， 從而導(dǎo)致更高程度的信息不對(duì)稱[12] 。 而且有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)當(dāng)創(chuàng)始人擔(dān)任家族企業(yè)CEO時(shí)， 會(huì)計(jì)變得不夠穩(wěn)健， 每股股息也顯著低于非家族企業(yè)[13] 。 家族大股東常常從事利他活動(dòng)， 并努力維護(hù)家族控制， 即使會(huì)犧牲更高的回報(bào)[14] 。 家族大股東很少為了企業(yè)發(fā)展而去聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人更換自己， 常常因?yàn)槿箮шP(guān)系而將公司傳給不合格的下一代[15] 。 上述研究表明， 家族大股東會(huì)以犧牲財(cái)務(wù)利益為代價(jià)追求SEW， 這會(huì)與其他股東發(fā)生利益沖突， 惡化代理問題。

（二）理論分析與假設(shè)提出

1. 家族控制與機(jī)構(gòu)投資者持股。 如前所述， 在家族企業(yè)中， 財(cái)務(wù)利益最大化并非唯一目標(biāo)， 企業(yè)同時(shí)還強(qiáng)調(diào)建立和維護(hù)SEW。 家族股東能創(chuàng)造和維護(hù)SEW的關(guān)鍵在于其在企業(yè)控制權(quán)上的絕對(duì)地位， 使家族能夠操控企業(yè)決策以追求私人收益。 而且， 家族股東愿意放棄企業(yè)財(cái)務(wù)利益， 以保護(hù)家族私有收益。

家族企業(yè)以損害財(cái)務(wù)利益為代價(jià)追求SEW， 這與機(jī)構(gòu)投資者產(chǎn)生了較大分歧。 機(jī)構(gòu)投資者更傾向于投資財(cái)務(wù)回報(bào)更大的企業(yè)， 并對(duì)企業(yè)施加一定的影響， 從而導(dǎo)致與家族大股東發(fā)生沖突。 由于機(jī)構(gòu)投資者有能力識(shí)別家族企業(yè)追求SEW導(dǎo)致的第二類代理問題， 而且機(jī)構(gòu)投資者很難在家族企業(yè)中行使有效的治理功能， 因此， 即使在家族企業(yè)的表現(xiàn)可能優(yōu)于非家族企業(yè)的情況下， 機(jī)構(gòu)投資者也會(huì)回避家族企業(yè)。

然而， 家族企業(yè)中家族控制程度并不同質(zhì)， 家族股權(quán)比例、家族成員比例、家族參與治理的方式等都存在很大差異[16] ， 這必然會(huì)對(duì)代理沖突以及機(jī)構(gòu)投資決策產(chǎn)生較大影響。 如魏明海等[17] 研究證實(shí)， 董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)和高管層中家族成員所占比例越高， 家族企業(yè)越容易發(fā)生關(guān)聯(lián)方交易， 導(dǎo)致中小股東利益受損和公司價(jià)值下降的概率越大。 管理層中家族成員涉入程度越高， 家族企業(yè)所有者與家族管理者之間就越可能出現(xiàn)利他主義不對(duì)稱， 家族管理者也會(huì)越傾向于“搭便車”等機(jī)會(huì)主義行為。 而為了維護(hù)家族SEW， 家族管理者的此類非效率行為通常不會(huì)受到懲罰， 甚至不稱職的家族管理者也不會(huì)及時(shí)被解聘[18] 。 因此， 家族管理者反而會(huì)提高企業(yè)的代理成本， 體現(xiàn)為明顯的利益壕溝效應(yīng)[19] 。 可見， 家族控制程度越高， 企業(yè)越傾向于維護(hù)SEW， 代理問題越嚴(yán)重， 外部投資者的投資意愿越低。 綜上分析， 本文提出如下假設(shè)：

H1： 家族控制程度越高的企業(yè)， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例越低。

2. 外部治理、家族控制與機(jī)構(gòu)投資者持股。

（1）制度環(huán)境、家族控制與機(jī)構(gòu)投資者持股。 SEW理論被用以解釋家族企業(yè)中家族股東的動(dòng)機(jī)和由此產(chǎn)生的行為， 并已經(jīng)在許多制度環(huán)境中得到了驗(yàn)證， 但制度環(huán)境對(duì)家族企業(yè)追逐SEW能力的影響尚未得到檢驗(yàn)。

制度理論認(rèn)為， 國家或政府能夠通過推進(jìn)市場(chǎng)化進(jìn)程、優(yōu)化信用與法治環(huán)境、轉(zhuǎn)變政府職能等方式對(duì)企業(yè)治理架構(gòu)和控股股東行為施加重大影響。 制度環(huán)境的治理效果至少在兩個(gè)方面起到了很好的作用。 其一， 良好的制度環(huán)境具有監(jiān)督功能， 可以監(jiān)督和激勵(lì)管理者實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。 在競(jìng)爭(zhēng)激烈的市場(chǎng)環(huán)境中， 管理者為了維持生存和贏得良好聲譽(yù)， 必須盡最大努力改善公司管理和財(cái)務(wù)績(jī)效， 并接受股東的監(jiān)督， 這有助于緩解第一類代理問題[20] 。 其二， 良好的制度環(huán)境可以減少大股東對(duì)中小股東的侵占， 保護(hù)外部投資者的利益。 在法制健全的良好制度環(huán)境下， 因?yàn)橄蚩毓晒蓶|轉(zhuǎn)移利潤(rùn)的邊際成本大大增加， 掏空行為更容易被曝光和處罰， 隧道行為能得到有效遏制。 此外， 健全的法律制度有助于防止自我交易行為， 從而減少內(nèi)部人員（包括家族股東）造成的“壕溝效應(yīng)”[21] 。 因此， 良好的制度環(huán)境同樣有助于緩解第二類代理問題。

在西方絕大部分國家， 制度環(huán)境相對(duì)成熟而且地域有限， 本國各區(qū)域內(nèi)的制度環(huán)境差異較小。 所以， 研究制度環(huán)境對(duì)組織行為的影響往往只能采取制度環(huán)境縱向變化這一時(shí)間維度變量。 然而， 在不同時(shí)期還發(fā)生了很多其他變化， 會(huì)對(duì)研究結(jié)論造成干擾。 也有學(xué)者試圖采用跨國樣本解決這一問題， 但不同國家的文化、體制、國情等差異巨大， 同樣存在無法克服的內(nèi)生性問題。

我國市場(chǎng)化進(jìn)程的高速推進(jìn)， 也擴(kuò)大了地區(qū)差距（特別是東南沿海省份與西部地區(qū)的制度環(huán)境和經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平差距較大）， 一些宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)也證實(shí)了這一點(diǎn)。 在市場(chǎng)化進(jìn)程和投資環(huán)境等領(lǐng)域， 各省的制度環(huán)境存在著巨大差異， 而這一現(xiàn)實(shí)背景有利于考察同一時(shí)間下機(jī)構(gòu)投資者對(duì)不同制度環(huán)境的反應(yīng)， 能避免部分內(nèi)生性問題， 提升實(shí)證結(jié)論的穩(wěn)健性。

綜上所述， 我國制度環(huán)境作為一種重要的外部公司治理機(jī)制， 對(duì)中小股東保護(hù)起著至關(guān)重要的作用。 家族股東行為和機(jī)構(gòu)投資者偏好必定會(huì)受到不同外部制度環(huán)境的影響。 基于此， 本文提出如下假設(shè)：

H2： 制度環(huán)境越好的地區(qū)， 家族控制對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的負(fù)向影響越弱。

（2）分析師關(guān)注、家族控制與機(jī)構(gòu)投資者持股。 分析師關(guān)注被視為公司另一種重要的外部治理機(jī)制， 它們參與私人信息生產(chǎn)， 有助于發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部人的不當(dāng)行為并降低代理成本[22] 。

以往文獻(xiàn)表明， 分析師關(guān)注具有監(jiān)督功能， 分析師關(guān)注度越高， 管理者參與盈余管理的程度越低[23] 。 此外， 分析師通常接受過大量的金融和會(huì)計(jì)知識(shí)培訓(xùn)， 并擁有所涉行業(yè)的專業(yè)背景， 他們有足夠的資源和能力辨別公司的盈余質(zhì)量， 并會(huì)定期跟蹤公司， 不斷審查管理及報(bào)表舞弊行為。 因此， 分析師關(guān)注可以有效減少內(nèi)部人和外部人之間的信息不對(duì)稱， 從而降低代理成本。

家族企業(yè)控股股東常常會(huì)通過利潤(rùn)操縱來隱藏獲取私人收益的攫取行為。 但利潤(rùn)操縱是一種博弈， 家族企業(yè)內(nèi)部人既希望通過利潤(rùn)操縱隱藏私人收益， 又擔(dān)憂被發(fā)現(xiàn)而有損家族及企業(yè)的聲譽(yù)。 維護(hù)聲譽(yù)是家族企業(yè)SEW的重要內(nèi)容。 家族股東對(duì)公司的認(rèn)同度更高， 家族股東比非家族股東更關(guān)心公司的聲譽(yù)[24] 。 當(dāng)公司受到大量分析師的關(guān)注時(shí)， 損害公司和外部股東價(jià)值的掏空及舞弊行為更容易被發(fā)現(xiàn)， 從而迫使家族成員實(shí)施規(guī)范管理， 避免損害公司的聲譽(yù)而導(dǎo)致家族企業(yè)SEW損失。 基于上述分析， 本文提出如下假設(shè)：

H3： 分析師關(guān)注度越高的公司， 家族控制對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的負(fù)向影響越弱。

三、研究方法與設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取A股上市家族企業(yè)為樣本， 研究期間為2014年12月31日 ～ 2019年12月31日。 上市公司數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫和Wind數(shù)據(jù)庫。 本文參考李維安和李曉琳[25] 的研究， 將同時(shí)符合如下條件的公司確定為家族控制企業(yè)： 第一， 最終控制人能夠追溯到自然人或家族， 并且具有實(shí)質(zhì)控制權(quán); 第二， 最終控制人直接或間接持股比例在25%及以上， 或者控股比例達(dá)10%以上。

本文根據(jù)研究需要按照以下標(biāo)準(zhǔn)篩選樣本： ①剔除數(shù)據(jù)缺失的公司; ②剔除最終控制人不詳?shù)墓? ③剔除金融保險(xiǎn)類公司; ④剔除ST和?ST公司; ⑤對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。 經(jīng)過以上篩選， 最終得到9046個(gè)有效觀測(cè)值。

（二）變量設(shè)計(jì)

1. 被解釋變量： 機(jī)構(gòu)投資者持股比例（INST）。 參考已有文獻(xiàn)， 本文用機(jī)構(gòu)投資者持有的股份除以公司已發(fā)行股份總數(shù)來衡量。

2. 解釋變量： 家族控制程度（CGF）。 通過啞元變量“家族成員是否同時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)與總經(jīng)理”衡量， 如果是則賦值為1， 否則為0。 “家族成員同時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)和總經(jīng)理”是家族加強(qiáng)對(duì)上市公司控制的主要手段， 也說明家族控制程度越高。 當(dāng)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理均為家族成員時(shí)， 第一類代理問題會(huì)極大地減少， 但同時(shí)決策權(quán)與管理權(quán)之間缺乏權(quán)利制衡， 更加劇了家族私人收益的獲取， 惡化了第二類代理問題[26] 。 選取該指標(biāo)有利于進(jìn)一步驗(yàn)證機(jī)構(gòu)投資者的投資偏好是由哪一類代理問題所致。

3. 調(diào)節(jié)變量。 根據(jù)假設(shè)， 本文選取兩個(gè)調(diào)節(jié)變量： ①制度環(huán)境（MI）， 選取2014 ～ 2019年中國市場(chǎng)化指數(shù)來衡量。 其中2014 ～ 2016年和2018年為官方數(shù)據(jù)， 2017年根據(jù)2009 ～ 2016年的年平均增長(zhǎng)速度計(jì)算得出， 2019年根據(jù)2017 ～ 2018年的增長(zhǎng)率計(jì)算得出， 該計(jì)算方法參照俞紅海等[27] 的做法。 ②分析師關(guān)注度（AnaA）， 根據(jù)一年內(nèi)有多少個(gè)分析師（團(tuán)隊(duì)）對(duì)該公司進(jìn)行過跟蹤分析來衡量， 即一個(gè)分析師（團(tuán)隊(duì)）賦值為1， 兩個(gè)分析師（團(tuán)隊(duì)）賦值為2， 以此類推。

4. 控制變量。 本文基于已有研究， 選取影響機(jī)構(gòu)投資者持股的其他關(guān)鍵因素作為控制變量， 其中： 財(cái)務(wù)指標(biāo)包括股利分配率（DDR）、凈資產(chǎn)收益率（ROE）、每股收益（EPS）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率（Growth）、公司規(guī)模（Lnsize）; 公司治理特征變量包括審計(jì)師是否來自國際“四大”（Audit4）、內(nèi)部控制指數(shù)（ICI）; 代理成本包括管理費(fèi)用率（OHR）、家族化時(shí)間（Lnage）。 同時(shí)控制了年度效應(yīng)（Year）和行業(yè)效應(yīng)（Ind）。 具體變量定義見表1。

（三）模型構(gòu)建

設(shè)計(jì)模型（1）來檢驗(yàn)H1， 預(yù)期CGF的回歸系數(shù)β1為負(fù)且顯著。

INST=β0+β1CGF+β2Audit4+β3ICI+β4DDR+

β5ROE+β6EPS+β7Lev+β8Growth+β9OHR+

β10Lnage+β11Lnsize+β12Ind+Year+ε? ? ? ?（1）

設(shè)計(jì)模型（2）來檢驗(yàn)H2， 預(yù)期CGF與MI交互項(xiàng)的回歸系數(shù)β3為正且顯著。

INST=β0+β1CGF+β2MI+β3CGF×MI+

β4Audit4+β5ICI+β6DDR+β7ROE+β8EPS+β9Lev+

β10Growth+β11OHR+β12Lnage+β13Lnsize+

β14Ind+Year+ε? ? ? ? ? ? （2）

設(shè)計(jì)模型（3）來檢驗(yàn)H3， 預(yù)期CGF與AnaA交互項(xiàng)的回歸系數(shù)β3為正且顯著。

INST=β0+β1CGF+β2AnaA+β3CGF×AnaA+

β4Audit4+β5ICI+β6DDR+β7ROE+β8EPS+β9Lev+

β10Growth+β11OHR+β12Lnage+β13Lnsize+

β14Ind+Year+ε? ? ? ? （3）

四、 實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析

表2給出了本研究中涉及的所有變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。 從各指標(biāo)的平均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值和最大值可以看出， 各公司之間的特征變量差異較大， 也說明所選解釋變量有助于解釋被解釋變量的變化。 同時(shí)， 表2還展示了CGF虛擬變量的單變量統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。 可以看出， 相對(duì)而言， 家族成員同時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)和總經(jīng)理時(shí)機(jī)構(gòu)投資者持股比例更低（30.7%對(duì)38.3%）。 初步說明， 家族控制程度越高， 機(jī)構(gòu)投資者投資意愿越低。

此外， 影響機(jī)構(gòu)投資者持股比例的其他變量也在CGF為1和0之間顯示出顯著差異， 如家族成員同時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的企業(yè)家族化時(shí)間更短。 一般而言， 家族企業(yè)經(jīng)營(yíng)之初大多會(huì)通過兩職合一的方式加強(qiáng)控制權(quán)， 而隨著家族企業(yè)的不斷成長(zhǎng)和穩(wěn)定， 逐步會(huì)引入職業(yè)經(jīng)理人規(guī)范企業(yè)治理， 便于企業(yè)發(fā)展壯大。 家族成員同時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的企業(yè)也更少聘請(qǐng)國際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)行審計(jì)， 這可能與其更嚴(yán)重的代理問題有關(guān)， 與現(xiàn)有文獻(xiàn)的結(jié)論一致。 財(cái)務(wù)表現(xiàn)方面， 總體而言， 家族成員同時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的企業(yè)表現(xiàn)更優(yōu)， 如股利分配率（0.309對(duì)0.253）、每股收益（0.388對(duì)0.293）、凈資產(chǎn)收益率（0.076對(duì)0.059）等指標(biāo)都顯著更高。 這說明我國家族企業(yè)中加強(qiáng)家族控制總體上并未損害家族企業(yè)價(jià)值， 反而發(fā)揮了家族控制決策效率高、管理成本低、凝聚力使命感強(qiáng)的優(yōu)勢(shì)， 促進(jìn)了財(cái)務(wù)績(jī)效的提升。 但由于信號(hào)傳遞理論， 家族企業(yè)特有的治理模式以及相對(duì)于外部投資者的強(qiáng)勢(shì)地位， 致使機(jī)構(gòu)投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)存在擔(dān)憂和偏見， 出現(xiàn)“逆向選擇問題”。

為了確保變量選擇和模型設(shè)計(jì)的準(zhǔn)確性， 本文在回歸分析前對(duì)變量進(jìn)行了相關(guān)性分析（限于篇幅， 表略）。 機(jī)構(gòu)投資者持股比例與家族控制程度負(fù)相關(guān)， 表明當(dāng)家族企業(yè)董事長(zhǎng)與總經(jīng)理均為家族成員時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例更低， 與描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致， 初步驗(yàn)證了H1。 此外， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例INST與Lnage、Audit4、ICI、DDR、EPS、ROE、Growth、 Lev顯著正相關(guān)， 而與OHR顯著負(fù)相關(guān)， 總體說明財(cái)務(wù)表現(xiàn)更好的企業(yè)更受機(jī)構(gòu)投資者青睞。 鑒于解釋變量和控制變量均與機(jī)構(gòu)投資者持股比例存在顯著相關(guān)關(guān)系， 說明本文選擇的變量較為合理。 同時(shí)， 為了防止自變量間多重共線性的影響， 本文進(jìn)行了多重共線性的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)， 三個(gè)模型的方差膨脹因子（VIF）最高分別為3.04、3.04和3.20， 遠(yuǎn)小于10， 且平均值在1.7左右， 均在可容忍范圍之內(nèi)。

（二）回歸分析

表3第（1）列展示了模型（1）的回歸分析結(jié)果， CGF的系數(shù)為負(fù)且顯著（系數(shù)為-0.061， t值為

-12.41）。 該結(jié)果表明， 控制了其他因素后， 在家族控制程度更高的企業(yè)中， 即董事長(zhǎng)與總經(jīng)理均為家族成員時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例平均降低了6.1%。 H1得到驗(yàn)證。

第（2）列展示了模型（2）的回歸結(jié)果， 為了檢驗(yàn)制度環(huán)境對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與家族控制程度之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用， 加入了家族控制程度與制度環(huán)境的交乘項(xiàng)（CGF×MI）。 由回歸結(jié)果可知， 主效應(yīng)沒有發(fā)生本質(zhì)變化， 解釋變量系數(shù)依然為負(fù)， 并且通過了顯著性檢驗(yàn)。 交互項(xiàng)系數(shù)為正， 并在10%的水平上顯著， 說明制度環(huán)境能有效緩解家族控制對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的負(fù)向影響。 H2得到驗(yàn)證。

第（3）列展示了模型（3）的回歸結(jié)果， 為了檢驗(yàn)分析師關(guān)注度對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例與家族控制程度之間關(guān)系的調(diào)節(jié)作用， 加入了家族控制程度與分析師關(guān)注度的交乘項(xiàng)（CGF×AnaA）。 由回歸結(jié)果可知， 主效應(yīng)依然沒有發(fā)生本質(zhì)變化， 解釋變量系數(shù)依然為負(fù)， 并且通過了顯著性檢驗(yàn)。 交互項(xiàng)系數(shù)顯著為正， 并且在1%的水平上顯著， 說明分析師關(guān)注度也能有效緩解家族控制對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的負(fù)向影響。 H3得到驗(yàn)證。

關(guān)于其他控制變量對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響， 本文發(fā)現(xiàn)審計(jì)師來自國際“四大”時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例更高， 說明高質(zhì)量的審計(jì)同樣具有外部治理功能， 能緩解內(nèi)外部投資者之間的信息不對(duì)稱問題。 此外， 股利分配率更高， 凈資產(chǎn)收益率、每股收益等財(cái)務(wù)表現(xiàn)更好的企業(yè)， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例更高， 這與已有研究結(jié)論一致。

五、 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）替換關(guān)鍵變量

1. 替換解釋變量。 本文的觀點(diǎn)是， 家族企業(yè)第二類代理問題更為突出， 從而降低了外部投資者的投資意愿， 而大量文獻(xiàn)表明當(dāng)家族企業(yè)聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任總經(jīng)理時(shí)， 能抑制大股東的利己行為， 從而有效緩解第二類代理問題[11] 。 因此， 本文選取是否聘請(qǐng)職業(yè)經(jīng)理人擔(dān)任總經(jīng)理作為替代變量（PCEO）， 當(dāng)總經(jīng)理為職業(yè)經(jīng)理人時(shí)賦值為1， 當(dāng)總經(jīng)理為家族成員時(shí)賦值為0。 用新定義的解釋變量重復(fù)上文的實(shí)證過程， 結(jié)果如表4所示。 由表4可見， 在列（1） ～ （3）中， PCEO的系數(shù)分別為0.059、0.040和0.069， 并通過了顯著性檢驗(yàn)， 說明當(dāng)家族企業(yè)第二類代理問題得到有效緩解時(shí)， 家族控制的優(yōu)勢(shì)得以發(fā)揮， 并可緩解外部投資者的擔(dān)憂， 從而提高機(jī)構(gòu)投資者的投資意愿。

2. 替換被解釋變量。 本文被解釋變量定義為機(jī)構(gòu)持有的股份除以公司已發(fā)行股份總數(shù)。 然而， 家族企業(yè)中家族成員往往擁有大量的所有權(quán)， 這可能導(dǎo)致家族控制程度越高的企業(yè)由于機(jī)構(gòu)投資者無法獲得更高比例的所有權(quán)， 這并非機(jī)構(gòu)投資偏好所致， 從而影響實(shí)證結(jié)果的穩(wěn)健性。 本文用機(jī)構(gòu)投資者持有的股份除以扣除實(shí)際控制人持股數(shù)后的發(fā)行股份數(shù)來度量被解釋變量（INST1）， 盡可能排除家族所有權(quán)的影響， 并用調(diào)整后的被解釋變量重復(fù)上文的實(shí)證過程， 結(jié)果如表4列（4） ～ （6）所示， 發(fā)現(xiàn)家族控制程度（CGF）的系數(shù)依然為負(fù)， 實(shí)證結(jié)果沒有發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。

（二）分組回歸檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)

通過交互項(xiàng)檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)， 需要假定其他控制變量的回歸系數(shù)均不受調(diào)節(jié)變量的影響， 該假設(shè)條件顯然比較嚴(yán)格。 為了放寬該假設(shè)， 本文進(jìn)一步通過分組回歸檢驗(yàn)調(diào)節(jié)效應(yīng)， 并比較兩組樣本回歸結(jié)果是否存在顯著差異。

1. 制度環(huán)境分組檢驗(yàn)。 為了進(jìn)一步驗(yàn)證H2， 本文通過分組檢驗(yàn)來驗(yàn)證不同制度環(huán)境下家族控制對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響。 如果企業(yè)所在地區(qū)的市場(chǎng)化指數(shù)高于樣本期間的平均值， 定義為制度環(huán)境好的地區(qū)， 賦值為1， 反之則定義為制度環(huán)境差的地區(qū)， 賦值為0。

如表5所示， 本文把樣本分為制度環(huán)境好和制度環(huán)境差兩個(gè)子樣本分別進(jìn)行回歸。 在制度環(huán)境好的樣本中， 家族控制程度（CGF）的回歸系數(shù)為

-0.038， 在5%的水平上顯著異于0; 在制度環(huán)境差的樣本中， 家族控制程度（CGF）的回歸系數(shù)為

-0.050， 在1%的水平上顯著異于0。 Bootstrap組間系數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果表明， 制度環(huán)境的改善顯著緩解了家族控制對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的負(fù)向影響。 H2得到驗(yàn)證。

2. 分析師關(guān)注度分組檢驗(yàn)。 為了進(jìn)一步驗(yàn)證H3， 本文通過分組檢驗(yàn)來驗(yàn)證不同分析師關(guān)注度下家族控制對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響。 如果該公司的分析師關(guān)注度高于樣本期間的平均值， 定義為分析師關(guān)注度高的公司， 賦值為1， 反之則定義為分析師關(guān)注度低的公司， 賦值為0。

如表5所示， 本文把樣本分為分析師關(guān)注度高和分析師關(guān)注度低兩個(gè)子樣本分別進(jìn)行回歸。 在分析師關(guān)注度高的樣本中， 家族控制程度（CGF）的回歸系數(shù)為-0.018， 未通過顯著性檢驗(yàn); 在分析師關(guān)注度低的樣本中， 家族控制程度（CGF）的回歸系數(shù)為-0.052， 在1%的水平上顯著異于0。 Bootstrap組間系數(shù)差異檢驗(yàn)結(jié)果表明， 較高的分析師關(guān)注度能顯著緩解家族控制對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的負(fù)向影響。 H3得到驗(yàn)證。

（三）滯后一期

為了解決互為因果關(guān)系產(chǎn)生的內(nèi)生性問題， 本文將解釋變量、調(diào)節(jié)變量和控制變量滯后一期重復(fù)上文的實(shí)證過程。 檢驗(yàn)結(jié)果如表6所示， 三組模型中， 解釋變量滯后一期（L.CGF）的回歸系數(shù)分別為-0.047、-0.228和

-0.075， 均在1%的水平上顯著， 檢驗(yàn)結(jié)果與前文分析結(jié)果一致。

六、總結(jié)和討論

迄今為止， SEW的理論發(fā)展和實(shí)證研究主要集中在內(nèi)部人控制及其對(duì)企業(yè)行為和績(jī)效的影響方面。 本文研究的特色在于關(guān)注外部利益相關(guān)者。 已有研究表明， 外部投資者可能會(huì)因家族企業(yè)的決策而受到影響， 特別是負(fù)面影響。 本文認(rèn)為， 并不是所有的外部利益相關(guān)者都被動(dòng)地接受這種潛在的損失， 成熟的投資者（比如機(jī)構(gòu)投資者）更有可能發(fā)現(xiàn)家族企業(yè)中的這些問題， 并采取積極主動(dòng)的策略， 避免投資此類企業(yè)。 因此， 本文提出觀點(diǎn)： 家族控制程度越高的企業(yè)， 機(jī)構(gòu)投資者持股比例越低。

通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)： ①控制了其他因素之后， 機(jī)構(gòu)投資者在家族控制程度高的企業(yè)中的持股比例平均比在非家族企業(yè)中少6.1%。 已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)， 家族控制程度更高的企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)更優(yōu)（與本文描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果一致）， 而且當(dāng)家族成員同時(shí)擔(dān)任董事長(zhǎng)和總經(jīng)理時(shí)， 不太可能出現(xiàn)第一類代理問題， 這兩方面因素都應(yīng)導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者持股比例更高， 而本文實(shí)證結(jié)果與之相反。 因此， 最可能的解釋是， 第二類代理問題在家族企業(yè)中更普遍， 而這一問題很難用財(cái)務(wù)契約來約束， 更難解決。 此外， 本文研究結(jié)論還可以說明， 像機(jī)構(gòu)投資者這樣的成熟投資者可能比散戶投資者更能認(rèn)識(shí)到家族企業(yè)存在的問題。 因此， 如果家族企業(yè)需要進(jìn)入資本市場(chǎng)， 第二類代理問題是家族企業(yè)面臨的最大缺陷， 因?yàn)樗档土似髽I(yè)對(duì)日益重要的機(jī)構(gòu)投資者的吸引力。 ②為了證明外部治理機(jī)制在機(jī)構(gòu)投資者對(duì)家族企業(yè)投資決策中的調(diào)節(jié)作用， 本文引入制度環(huán)境和分析師關(guān)注度作為調(diào)節(jié)變量來探討該問題。 制度環(huán)境越好， 分析師關(guān)注度越高， 公司治理環(huán)境越能得到改善， 這種改善大大削弱了內(nèi)部股東和外部股東之間的權(quán)力失衡， 也緩解了機(jī)構(gòu)投資者和家族控股股東之間的信息不對(duì)稱問題， 抑制了內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為。 本文檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)， 控制其他因素后， 在外部治理環(huán)境更優(yōu)時(shí)， 機(jī)構(gòu)投資者對(duì)家族企業(yè)的厭惡程度會(huì)降低。 研究結(jié)果證明制度環(huán)境和分析師關(guān)注度能發(fā)揮外部治理功能， 有效緩解由于家族所有者追求SEW而產(chǎn)生的第二類代理問題， 進(jìn)一步驗(yàn)證了本文的基本理論觀點(diǎn)。

本研究具有兩方面的理論貢獻(xiàn)： ①SEW理論超越了代理理論的財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)假定， 有助于解釋家族企業(yè)偏離純財(cái)務(wù)動(dòng)機(jī)的行為。 但現(xiàn)有SEW相關(guān)文獻(xiàn)側(cè)重于解釋企業(yè)及其內(nèi)部人的行為， 本文則延伸至企業(yè)外部， 檢驗(yàn)外部投資者投資偏好是否受家族企業(yè)追逐SEW的影響。 研究發(fā)現(xiàn)， 由于家族控股股東對(duì)非財(cái)務(wù)收益的重視， 成熟的機(jī)構(gòu)投資者會(huì)主動(dòng)回避對(duì)家族企業(yè)的投資， 從而證明了SEW理論對(duì)解釋外部投資者決策的適用性。 ②本研究檢驗(yàn)了外部治理機(jī)制（制度環(huán)境和分析師關(guān)注度）對(duì)機(jī)構(gòu)投資者受到家族實(shí)現(xiàn)SEW動(dòng)機(jī)影響的調(diào)節(jié)效應(yīng)， 拓展了SEW理論的具體情境和理論邊界。

本研究對(duì)家族企業(yè)、機(jī)構(gòu)投資者和監(jiān)管機(jī)構(gòu)也具有一定的啟示： ①機(jī)構(gòu)投資者的投資決策對(duì)于市場(chǎng)資金的有效配置和家族企業(yè)融資能力具有重要影響。 本文研究結(jié)果表明， 家族企業(yè)特有的治理模式會(huì)加劇控股股東與外部股東之間的代理問題， 導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者降低對(duì)其投資意愿， 而良好的外部治理機(jī)制可以緩解這一不良影響。 該結(jié)論為監(jiān)管者檢驗(yàn)“改善外部治理環(huán)境是否有效”提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。 ②對(duì)家族企業(yè)所有者而言， 機(jī)構(gòu)投資者入股會(huì)稀釋家族控制權(quán)， 甚至?xí)斐煽刂茩?quán)爭(zhēng)奪的重大損失。 然而， 家族企業(yè)想要擴(kuò)張， 就必須尋求外部資本， 而機(jī)構(gòu)投資者是外部股權(quán)資本的重要來源。 因此， 本研究結(jié)論也為家族企業(yè)如何緩解外部非家族股東的擔(dān)憂提供了參考。 只有規(guī)范內(nèi)部治理， 改善外部治理環(huán)境， 減少私人收益攫取， 提高信息透明度， 才能有效緩解第二類代理問題， 減輕機(jī)構(gòu)投資者的厭惡情緒。

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