熊樂佳 羅韻軒

企業(yè)是我國創(chuàng)新活動的主體，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新活動具有周期長、風險高、收益不確定的特征，因而在研發(fā)初期尤其需要充足而穩(wěn)定的資金以支持研發(fā)活動的開展。債務融資是創(chuàng)業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新活動資金的重要來源之一。由于企業(yè)創(chuàng)新活動的高風險性和長周期性以及投資者與企業(yè)之間的信息不對稱，我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)在債務融資過程中面臨著不同程度的融資約束，本文從債務來源異質性和債務期限異質性兩個維度探討融資約束下債務異質性對企業(yè)創(chuàng)新績效的影響，以期為我國企業(yè)債務融資決策提供優(yōu)化路徑，提升我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新績效。

一、文獻綜述

1.債務異質性與企業(yè)創(chuàng)新績效。李心合等（2014）的債務異質性假說將債務劃分為經營性負債和金融性負債。本文借鑒該假說，將債務來源異質性界定為金融性負債和經營性負債。對于債務期限異質性的界定，本文借鑒羅韻軒（2016）的方式，由于經營性負債本身具有短期性，因此債務期限異質性是對金融性負債的進一步劃分，可劃分為長期金融性負債和短期金融性負債。

從債務來源異質性來看，唐清泉等（2015）認為，我國企業(yè)的債務主要來源于銀行貸款，愈演愈烈的銀行競爭使市場的信貸資金增加，進而促進企業(yè)創(chuàng)新。史金艷等（2016）認為，金融性負債通過要求債務人定期還本付息而對企業(yè)產生一種現金流約束，迫使企業(yè)創(chuàng)新工作者加快研發(fā)速度，提高研發(fā)效果和質量，從而促進企業(yè)創(chuàng)新績效。而喬建偉（2020）的研究結論是以商業(yè)信用為代表的經營性負債和以銀行貸款為代表的金融性負債均對創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的創(chuàng)新績效有抑制作用。

從債務期限異質性來看，徐歌（2017）認為，長期金融性負債不僅可以確保充足的創(chuàng)新研發(fā)資金的投放以解決企業(yè)創(chuàng)新長期資金不足的問題，而且可以減輕企業(yè)短時間內償還本息的壓力。吳堯等（2020）著眼于信貸期限結構，研究結果顯示信貸期限結構的長期化能夠增加企業(yè)創(chuàng)新產出。張曉琳等（2020）指出，根據擴展的期限匹配理論，企業(yè)創(chuàng)新活動要想取得成功，應該選擇長期金融性債務而非短期金融性債務，因為長期金融性債務能為企業(yè)創(chuàng)新活動提供更多更持久的資金。

2.融資約束與企業(yè)創(chuàng)新績效。融資約束是指資本市場的不完善使企業(yè)外部融資成本過高，企業(yè)外部融資面臨困境。 James等（2010）認為，嚴重的信息不對稱導致的融資約束會對企業(yè)技術創(chuàng)新產生抑制效應。具體來說， Hall（2002）指出發(fā)明家或企業(yè)家對企業(yè)正在進行的創(chuàng)新活動會保密，使得市場投資者難以通過公開信息識別優(yōu)質項目，好的創(chuàng)新項目反而容易被“擠出”，形成了“檸檬市場”效應。我國學者唐清泉（2010）和張杰（2012）均證實了融資約束對企業(yè)創(chuàng)新存在負面效應。張杰（2012）進一步指出，相較于一般投資而言，由于企業(yè)缺少有價值的抵押品和投資者與企業(yè)之間嚴重的信息不對稱，投資者對企業(yè)創(chuàng)新活動的投資可能面臨更為嚴重的逆向選擇和道德風險，從而使得企業(yè)創(chuàng)新投入受融資約束的影響更大。周煜皓（2017）指出，從信貸融資角度看，我國企業(yè)創(chuàng)新面臨的融資約束主要表現為我國國有銀行的壟斷地位、信貸決策對企業(yè)抵押物價值的依賴以及地方政府對信貸資源的占用等，它們直接降低了企業(yè)創(chuàng)新強度和主動性。也有學者認為融資約束對企業(yè)創(chuàng)新有著促進作用。陳海強（2015）認為融資約束狀況會促使管理者改善管理效率和投資效率，使得企業(yè)研發(fā)投入更具針對性、因而創(chuàng)新更易獲得成功。

3.融資約束、債務異質性與企業(yè)創(chuàng)新績效。徐晨陽等（2019）認為，債務異質性與企業(yè)創(chuàng)新績效的關系會受到融資約束的影響。胡恒強（2020）認為，高融資約束企業(yè)通常是年輕、規(guī)模小和低股利企業(yè)，相比于低融資約束的企業(yè)，債務融資更不適宜于高融資約束的企業(yè)創(chuàng)新投入。

從債務來源異質性來看，楊勇等（2009）提出，我國主要商業(yè)銀行的國有性質使得銀行信貸資源向大型企業(yè)或國有企業(yè)傾斜，銀行為創(chuàng)業(yè)板企業(yè)提供貸款的意愿更低。張杰等（2012）認為政府對金融資源的控制給民營企業(yè)帶來的融資約束使民營企業(yè)的融資渠道局限于內源融資和商業(yè)信用，不利于企業(yè)創(chuàng)新投入。王勇等（2019）提出銀行業(yè)的競爭能夠降低信貸市場的利率，這有利于企業(yè)獲得信貸，對企業(yè)創(chuàng)新產生積極影響。 從債務期限異質性來看，趙安婷（2020）實證研究發(fā)現，對面臨較大融資約束的企業(yè)而言，長期金融性債務對企業(yè)創(chuàng)新績效的促進作用更為顯著。吳堯等（2020）的研究結果表明，相比于融資程度較高的企業(yè)，長期信貸資金更能促進低融資約束企業(yè)的創(chuàng)新產出。

二、我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)融資約束下債務異質性與企業(yè)創(chuàng)新績效的現狀分析

1.銀行信貸是企業(yè)債務融資的主要來源，債務融資渠道單一 。銀行在我國金融結構體系中的主導地位不言而喻，因而我國企業(yè)若想進行債務融資必定考慮銀行借款。而不同于國有企業(yè)受到政府的擔保，我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)向銀行借款不可避免地面臨還本付息的壓力。當銀行借款過多時，迫于還款壓力，企業(yè)很可能會放棄創(chuàng)新項目的投資轉而投資于一般項目，以快速賺取利潤償還債務。此外，一方面，企業(yè)創(chuàng)新是不斷嘗試的過程，很難一舉成功。企業(yè)創(chuàng)新過程中遇到的困境容易向銀行釋放悲觀信號，導致銀行不愿意向創(chuàng)業(yè)板企業(yè)提供貸款。另一方面，即使銀行愿意向企業(yè)提供貸款，一旦企業(yè)創(chuàng)新失敗，銀行很可能因“失望”而停止貸款，從而易使創(chuàng)業(yè)板企業(yè)進入經營危機。一旦企業(yè)出現危機而銀行又停止提供貸款，企業(yè)將很難從其他渠道獲得資金來投入企業(yè)的日常經營和創(chuàng)新活動。因此，單一的債務融資渠道很可能成為制約創(chuàng)業(yè)板企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展的瓶頸。

2.短期金融性負債比例過高，使企業(yè)創(chuàng)新活動面臨較高的流動性風險。我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的債務期限結構存在短期金融性負債比例過高，長短期金融性負債比例失衡的狀況。由于長期貸款期限長，存在更高的風險，銀行更愿意向企業(yè)提供短期貸款，這也是企業(yè)短期金融性負債比例過高的主要原因。企業(yè)創(chuàng)新活動需要持續(xù)不斷的資金投入，長期融資不足會導致企業(yè)利用短期債務資金投放于研發(fā)創(chuàng)新這樣的長期性經營活動，就容易出現“短貸長投”的現象。短期金融性負債的償還期限短，企業(yè)的長期研發(fā)活動占用短期借款后難以在較短的時間內獲得收益以償還債務，很容易面臨資金斷裂的流動性風險。企業(yè)創(chuàng)新活動的資金鏈一旦斷裂，前期的投入就會變成沉沒成本，給企業(yè)帶來巨大損失。

3.較高的融資約束使企業(yè)面臨融資難、融資貴的問題，抑制了企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)面臨融資約束的原因主要有以下三點。第一，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)由于規(guī)模小、創(chuàng)新活動風險高，導致銀行不愿意為其提供貸款。第二，銀行向企業(yè)貸款的前提是要獲得企業(yè)的抵押物，而創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的資產中由研發(fā)活動形成的無形資產居多，擔保價值較低，這也加劇了企業(yè)獲得銀行借款的難度（李匯東等，2013）。第三，外部投資者對企業(yè)研發(fā)活動的認識存在著嚴重的信息不對稱問題。由于企業(yè)創(chuàng)新項目的核心技術、創(chuàng)新項目的進展等信息是企業(yè)的關鍵性商業(yè)機密，為了防止信息被泄露，企業(yè)創(chuàng)新項目的信息一般不會對外披露，這就導致外部投資者很難獲得研發(fā)的相關信息，投資者不會輕易對企業(yè)進行投資（Hall，2002）。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)面臨較高的融資約束時，意味著其獲得債務資金的難度更大，成本更高，這極大地限制了企業(yè)對創(chuàng)新項目的投資，抑制企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展。

三、相關建議

1.推動債券市場的發(fā)展，拓寬企業(yè)債務融資渠道。對于我國創(chuàng)業(yè)板企業(yè)來說，多元化的債務融資渠道意味著更多的資金來源和更大的創(chuàng)新投入。因此，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)要想取得創(chuàng)新成功，提升創(chuàng)新績效勢必要拓寬債務融資渠道。我國在維護銀行信貸市場穩(wěn)定的同時，應該積極推動債券市場的發(fā)展，以適應新形勢下資本市場的需求。要推動債券市場的發(fā)展，我國首先要規(guī)范債券市場的各項規(guī)章制度，制定全面的企業(yè)發(fā)債融資的擔保機制，完善信用評級制度，促進我國債券市場的健康有序發(fā)展。其次在政策方面，政府對債券市場要給予強有力的支持，使債券發(fā)行具有充分的政策保障以激勵企業(yè)采用發(fā)債方式進行融資。再其次，我國應該建立完善的債券市場風險預警機制，防范風險。

2.適當提高長期金融性負債比例，增強企業(yè)資金穩(wěn)定性。傳統(tǒng)的企業(yè)債務期限結構理論認為，企業(yè)的債務期限結構應該與其資產期限結構相匹配，這樣才有助于緩解企業(yè)面臨的期限錯配現象和流動性風險（吳堯，2020）。一方面，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)應該“因地制宜”，根據自身的特點合理地選擇債務期限結構，適當增加長期債務融資，保證企業(yè)有充足的資金進行技術創(chuàng)新研發(fā)的同時能夠維持日常經營活動，從而增強資金的穩(wěn)定性，提升企業(yè)創(chuàng)新績效。另一方面，企業(yè)可以適當向銀行授予股權。當銀行獲得企業(yè)的股權，便對企業(yè)具有了一定的控制權，可以監(jiān)督企業(yè)的資金流向，使企業(yè)用于創(chuàng)新活動的信貸資金安全到位，也能在一定程度上加強銀行向企業(yè)提供長期貸款的意愿，使企業(yè)獲得銀行長期借款。

3.發(fā)揮市場對信貸資源配置的關鍵作用以緩解企業(yè)面臨的融資約束。我國的市場經濟雖然日益發(fā)展，但是金融資源的配置依舊掌握在政府手中，銀行信貸資源傾向于提供給國有企業(yè)，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)則需要在剩余的小部分銀行信貸資源里激烈競爭。因此，要緩解企業(yè)面臨的融資約束，應該充分發(fā)揮市場在信貸資源配置中的關鍵作用，以企業(yè)自身實力作為銀行向企業(yè)貸款的主要評判標準。同時，這也要求企業(yè)適當加強信息披露，從而讓銀行等外部投資者看到企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?。這不但有助于提升企業(yè)獲得債務資金的效率，也有助于激勵企業(yè)專注于技術創(chuàng)新活動以增強自身實力。[本文受國家社會科學基金重點項目（14AGL016）的資助及階段性成果]

（作者單位：上海海事大學經濟管理學院）