王夢(mèng)汐

如何理解股權(quán)質(zhì)押

股權(quán)質(zhì)押（Pledge of Stock Rights），又稱“股權(quán)質(zhì)權(quán)”，是指出質(zhì)人以其所擁有的公司股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的物而設(shè)立的質(zhì)押。股票質(zhì)押回購(gòu)已成為證券公司的重要盈利來源之一，并形成了與融資融券和約定購(gòu)回業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)。但同為類貸款業(yè)務(wù)，股票質(zhì)押回購(gòu)業(yè)務(wù)與融資融券、約定購(gòu)回業(yè)務(wù)之間存在一些區(qū)別（見表1）。在展期和回購(gòu)資金來源等方面，股票質(zhì)押回購(gòu)的準(zhǔn)入條件明顯較其他兩者更為寬松，所以不難解釋其緣何被資本市場(chǎng)青睞有加。

股權(quán)質(zhì)押作為一種直接融資手段，常見于美國(guó)、印度、中國(guó)及中國(guó)臺(tái)灣等多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。在美國(guó)，經(jīng)Ying Dou等調(diào)查證明，控股股東常將股權(quán)質(zhì)押以追求個(gè)人消費(fèi)或回購(gòu)股票，而其他大股東則會(huì)利用貸款對(duì)公司運(yùn)營(yíng)進(jìn)行再投資，包括跨國(guó)企業(yè)在中國(guó)等新興市場(chǎng)的運(yùn)營(yíng)。不同于美國(guó)的股權(quán)質(zhì)押是非公開披露信息，中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)要求上市公司披露持股超過5%的股東的股份質(zhì)押信息，因此我們能夠進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)，施行股票質(zhì)押有利于上市公司股東在短時(shí)間內(nèi)盤活資產(chǎn)存量，化解墊資風(fēng)險(xiǎn)。

但股票質(zhì)押行為也暗示了公司可能正受到財(cái)務(wù)約束，導(dǎo)致股價(jià)下跌，當(dāng)觸達(dá)風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)時(shí)，質(zhì)押公司將面臨追加保證金、被動(dòng)減持甚至控制權(quán)轉(zhuǎn)移。所以，進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押后，質(zhì)押公司可能會(huì)參與更多的企業(yè)社會(huì)責(zé)任活動(dòng)，采取干預(yù)年報(bào)信息披露等策略性方案，推行“高送轉(zhuǎn)”的利潤(rùn)分配方案等，作為防止股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)“螺旋式”增大的積極信號(hào)。

股權(quán)質(zhì)押的發(fā)展現(xiàn)狀

截至2021年上半年末，質(zhì)押待購(gòu)回余量已下降至4623億股，相比2019年末下降了20.16%。相比2020年半年末，2021年半年末質(zhì)押集中度超過50%、質(zhì)押集中度介于40%～50%、30%～40%的個(gè)股數(shù)量占比，均有不同程度的下降（見表2）。股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)的整體規(guī)模收縮，究其原因，一是對(duì)大股東監(jiān)管力度的進(jìn)一步加碼，股權(quán)質(zhì)押超過50%不得行使表決權(quán)，限制了大股東質(zhì)押股權(quán)的行為;二是券商嚴(yán)控新增，降低上市公司質(zhì)押比例，嚴(yán)控高虧損、低流動(dòng)企業(yè)的質(zhì)押規(guī)模;三是疫情之后貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，紓困資金到位緩解了上市公司的資金鏈困難。

從行業(yè)集中度來看，在質(zhì)押集中度超過50%的行業(yè)中，房地產(chǎn)業(yè)居首位。根據(jù)優(yōu)序融資理論，股權(quán)融資后于內(nèi)部融資和債權(quán)融資。在控制房地產(chǎn)企業(yè)有息債務(wù)增長(zhǎng)，并設(shè)置“三條紅線”的政策背景之下，房地產(chǎn)企業(yè)資金鏈緊張，債權(quán)融資也遇到瓶頸，因此股權(quán)質(zhì)押成為主要融資方式之一。

高質(zhì)押比例和關(guān)聯(lián)交易的出質(zhì)人是質(zhì)押“雷區(qū)”。由于股權(quán)質(zhì)押存在相當(dāng)程度的信息不對(duì)稱性。因此，質(zhì)押公司可能對(duì)資金的使用選擇性披露，為追求個(gè)人利益而投資不當(dāng)，造成自由現(xiàn)金流管理問題，影響企業(yè)內(nèi)部運(yùn)轉(zhuǎn);上市公司還會(huì)反映在股價(jià)上，形成惡性循環(huán)，進(jìn)而損害質(zhì)權(quán)人利益。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，自2020年下半年以來，在場(chǎng)外質(zhì)押中，約有20家銀行因股權(quán)管理問題受到處罰，質(zhì)押公司的高質(zhì)押比率和關(guān)聯(lián)交易是罪魁禍?zhǔn)住?021年7月，廈門農(nóng)商行1億元股權(quán)流拍引起了業(yè)界關(guān)注，剖析其財(cái)報(bào)會(huì)發(fā)現(xiàn)，該農(nóng)商行還面臨大股東高質(zhì)押率（多位股東質(zhì)押率高達(dá)90%）和關(guān)聯(lián)交易等諸多問題（2018～2020年，關(guān)聯(lián)交易余額占同期資本凈額的比例由31.7%上升至106.7%）。事實(shí)上，6月17日，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布監(jiān)管辦法，要求銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)大股東質(zhì)押銀行保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)股權(quán)數(shù)量超過其所持股權(quán)數(shù)量的50%時(shí)，大股東等不得行使表決權(quán)。

在場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押中，高質(zhì)押率和市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)較為突出，是主要的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。一方面，出質(zhì)人基于自身擴(kuò)大控制權(quán)的目的，進(jìn)行滾動(dòng)質(zhì)押，即獲得資金再入股同一家企業(yè);另一方面，存在質(zhì)押合同不符合規(guī)范，包含控制權(quán)轉(zhuǎn)移給資質(zhì)不足等情況。此外，杠桿收購(gòu)現(xiàn)象越發(fā)普遍，收購(gòu)方可能借新還舊，即借助股票質(zhì)押方式獲得長(zhǎng)期低利率貸款，去償還收購(gòu)期間的短期高利率貸款，如果收購(gòu)企業(yè)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)無法及時(shí)彌補(bǔ)資金缺口，出質(zhì)人所面臨的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)成倍增加。

股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)防范與化解

2018年，A股低迷，上市公司股權(quán)質(zhì)押頻繁爆倉(cāng)，危機(jī)達(dá)到階段性峰值，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)已成為多數(shù)企業(yè)的第一壓力，而質(zhì)押集中度也成了衡量股票是否可以買入的主要標(biāo)準(zhǔn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2018年底，A股跌破預(yù)警線的公司數(shù)量占全部股權(quán)質(zhì)押公司數(shù)量的62.4%，對(duì)應(yīng)的市場(chǎng)規(guī)模占比為50.9%。2020年新冠肺炎疫情 暴發(fā)，生產(chǎn)制造業(yè)停工停業(yè)致使供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p，現(xiàn)金流管理難度加大，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)再次來襲。盡管短期內(nèi)伴隨寬松的貨幣政策和國(guó)內(nèi)疫情防控得當(dāng)，股權(quán)質(zhì)押的“灰犀牛”風(fēng)險(xiǎn)得以緩解，但是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)受流動(dòng)性回撤影響的隱憂猶存。

預(yù)防和化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)有章法可循，并非總是被動(dòng)等待結(jié)構(gòu)性牛市的來臨。本質(zhì)上股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的化解之道是有效降低企業(yè)的經(jīng)營(yíng)杠桿率，各地政府也曾依此思路對(duì)部分企業(yè)進(jìn)行紓困。筆者認(rèn)為，相比盯住平倉(cāng)線按期計(jì)算風(fēng)險(xiǎn)，應(yīng)提前采取措施，精準(zhǔn)鎖定風(fēng)險(xiǎn)邊界。

債權(quán)人應(yīng)施加總量與額度限制，嚴(yán)控股權(quán)質(zhì)押整體規(guī)模、速度和比例。首先，嚴(yán)控新增，降低上市公司質(zhì)押比例，尤其是要嚴(yán)控高虧損、流動(dòng)性較低的企業(yè)質(zhì)押規(guī)模。其次，消化存量，全面整頓2018年股票質(zhì)押給券商造成的巨額損失。當(dāng)前，仍有超過60%的上市公司進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押，券商應(yīng)以消化存量為主，同時(shí)輔以從事安全性更高、更謹(jǐn)慎的質(zhì)押業(yè)務(wù)。最后，嚴(yán)守質(zhì)押比例，國(guó)家規(guī)定最高股票質(zhì)押比率不得超過60%，而這是國(guó)家規(guī)定的上限，在實(shí)際執(zhí)行過程中應(yīng)該更為慎重

完善股權(quán)質(zhì)押管理，尤其是保證登記手續(xù)、資質(zhì)審查等無誤。應(yīng)嚴(yán)守質(zhì)押率紅線，盡職調(diào)查關(guān)聯(lián)交易情況，出質(zhì)人的資金來源和去向，以及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和問題。此外，在客戶準(zhǔn)入層面建立征信評(píng)級(jí)和授信審批程序，運(yùn)用金融科技手段，對(duì)出質(zhì)人進(jìn)行精準(zhǔn)客戶風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，并實(shí)時(shí)監(jiān)測(cè)信用風(fēng)險(xiǎn)。做好事前管理，盡力將質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)控制關(guān)口前移，同時(shí)做好應(yīng)對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)的準(zhǔn)備。

提升公司內(nèi)部治理水平，有序?qū)崿F(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的長(zhǎng)期目標(biāo)。要求質(zhì)押水平超過5%的股東及時(shí)且全面披露股權(quán)質(zhì)押情況，不斷強(qiáng)化內(nèi)部控制和規(guī)范運(yùn)作。增強(qiáng)對(duì)其他股東利益和公司聲譽(yù)的維護(hù)意識(shí)，以公司可持續(xù)發(fā)展為目標(biāo)，充分了解公司運(yùn)轉(zhuǎn)和現(xiàn)金流現(xiàn)狀，正確使用融資資金，將質(zhì)押比例控制在合理范圍內(nèi)，同時(shí)對(duì)其他股東質(zhì)押行為也執(zhí)行監(jiān)督，確保公司資本結(jié)構(gòu)健康。

面對(duì)大股東觸及平倉(cāng)市值頻發(fā)，A股市場(chǎng)震蕩下行，部分上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)放大，化解股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)仍然任重道遠(yuǎn)。國(guó)資紓困基金雖然能短期發(fā)揮作用，但是無法填平因上市公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳所造成的資金溝壑。此外，頻頻出現(xiàn)的“爆倉(cāng)”等情況也說明，很多大股東已無力改善資金流動(dòng)性。筆者認(rèn)為，化解風(fēng)險(xiǎn)不能急于求成，應(yīng)在防范新增風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，采取合理措施有序疏解“灰犀?！憋L(fēng)險(xiǎn)。

質(zhì)權(quán)人和出質(zhì)人之間爭(zhēng)取協(xié)商解決，可通過約定展期或補(bǔ)充標(biāo)的證券等多種方式進(jìn)行處理。此外，金融機(jī)構(gòu)對(duì)股權(quán)質(zhì)押違約的上市公司，或采取罰息方式施加壓力，但筆者并不認(rèn)為這是解決問題的最佳選擇。假設(shè)不存在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下行等宏觀因素，上市公司大多存在短債長(zhǎng)投，投融資期限錯(cuò)配的劣勢(shì)，即股票質(zhì)押融資通常為一年，最多三年，而項(xiàng)目的投資回報(bào)期卻往往更久，從而使其資金周轉(zhuǎn)不靈。因此，違約的補(bǔ)救措施也應(yīng)充分考慮期限錯(cuò)配等因素，融出方應(yīng)在對(duì)融入方投融資結(jié)構(gòu)充分了解的情況下再對(duì)癥下藥。

可適當(dāng)采取催收手段進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)防范和化解，必要時(shí)應(yīng)依靠法律手段進(jìn)行違約處置。疫情防控期間，中國(guó)人民銀行等六大監(jiān)管部門在2020年2月發(fā)布政策性文件，表示可適當(dāng)延長(zhǎng)上市公司并購(gòu)重組行政許可財(cái)務(wù)資料有效期;同時(shí)，也有上市公司成功申請(qǐng)了股權(quán)質(zhì)押延期回購(gòu)、信息披露延期等。此外，為保證質(zhì)權(quán)人利益，即便約定展期，如出現(xiàn)不可抗力因素，臨時(shí)取消展期并要求債務(wù)方按原定日期履約屬于合法行為，可以依法起訴按照違約處置。毋庸置疑，爆倉(cāng)所導(dǎo)致的仲裁和訴訟增加仍會(huì)增加資金成本和時(shí)間成本，因此事中投資運(yùn)作和事后維護(hù)管理仍是化解風(fēng)險(xiǎn)的重中之重。

（作者單位：西澤研究院）