夏 雪

（蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué)，蘭州 730000）

0 引言

由于“兩票制”的施行，醫(yī)藥行業(yè)多級產(chǎn)品代理環(huán)節(jié)被取消，減少了藥品從藥廠到醫(yī)院的流通環(huán)節(jié)，醫(yī)藥流通企業(yè)的生存環(huán)境被進(jìn)一步壓縮，許多龍頭企業(yè)通過并購來穩(wěn)定自己的市場份額，中小流通企業(yè)由于能承接的業(yè)務(wù)越來越少被迫退出市場或被收購，并購重組已成為藥品流通行業(yè)的發(fā)展趨勢。對于并購企業(yè)來說，一方面能通過并購獲取自身不具備的資源以及與被并購企業(yè)之間產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)，從而在行業(yè)內(nèi)取得優(yōu)勢。另一方面，并購中往往會產(chǎn)生并購溢價(jià)，但過高的并購溢價(jià)意味著企業(yè)的資源浪費(fèi)會加大企業(yè)的經(jīng)營成本。失敗的并購會對企業(yè)發(fā)展產(chǎn)生不良影響，以瑞康醫(yī)藥為例，近年來并購了近兩百家企業(yè)，從而產(chǎn)生了并購后遺癥，大量的商譽(yù)減值造成了巨額的財(cái)報(bào)虧損，這種商譽(yù)的大幅度減值往往是由于過高的并購對價(jià)產(chǎn)生的，合理估計(jì)并購價(jià)格有利于規(guī)避這種并購風(fēng)險(xiǎn)。但我國的大多數(shù)企業(yè)仍然采用傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值估價(jià)方法，難以適應(yīng)這種未來不確定性較強(qiáng)的并購行為。因此，本文針對傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評估方法的不足，將實(shí)物期權(quán)理論運(yùn)用于博弈思想中研究醫(yī)藥流通企業(yè)的并購定價(jià)，為規(guī)避高溢價(jià)帶來的高風(fēng)險(xiǎn)提供了理論基礎(chǔ)。

1 企業(yè)價(jià)值評估的傳統(tǒng)方法

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2012 年至2018 年，滬深A(yù) 股上市公司披露的13 000 多份資產(chǎn)評估報(bào)告中有170 份資產(chǎn)評估報(bào)告以投資價(jià)值作為價(jià)值類型，其中，使用一種評估方法和使用兩種評估方法的報(bào)告占比相當(dāng)。使用一種評估方法的報(bào)告中，使用資產(chǎn)基礎(chǔ)法或收益法占絕大部分，使用兩種評估方法的報(bào)告中，收益法和資產(chǎn)基礎(chǔ)法的組合以及收益法和市場法的組合占絕大部分，占比分別位列所有報(bào)告的前四［1］。下面對使用最多的幾種傳統(tǒng)投資價(jià)值評估方法進(jìn)行了闡述：

1.1 收益法

收益法又稱收益還原法，該方法認(rèn)為資產(chǎn)的價(jià)值不在于其歷史狀況的好壞，而在于其能否為資產(chǎn)擁有者帶來預(yù)期的效用或者收益。因此，在實(shí)際操作中，收益法往往通過預(yù)測預(yù)期的收益，將其資本化，以未來現(xiàn)金流量的折現(xiàn)值之和作為資產(chǎn)的價(jià)格或價(jià)值［2］。

收益法常常運(yùn)用于經(jīng)營性資產(chǎn)的價(jià)格測算中，在企業(yè)價(jià)值評估中較為常用，但將其運(yùn)用于并購價(jià)值評估中往往存在著一些不足。對于并購方而言，進(jìn)行并購并非只關(guān)心被并購企業(yè)為其帶來的預(yù)期收益，更關(guān)心企業(yè)合并后產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)創(chuàng)造的價(jià)值增值，僅僅依靠收益法無法準(zhǔn)確評估企業(yè)的并購?fù)顿Y價(jià)值。

1.2 資產(chǎn)基礎(chǔ)法

資產(chǎn)基礎(chǔ)法又稱成本加和法，該方法運(yùn)用了替代原則，認(rèn)為理性人不會以超出可替代物品的價(jià)格來購買該項(xiàng)資產(chǎn)，該方法運(yùn)用一種或多種評估方法對評估基準(zhǔn)日的表內(nèi)和可識別的表外資產(chǎn)以及負(fù)債進(jìn)行評估，并將其相加得出待估資產(chǎn)的價(jià)格或價(jià)值［3］。

資產(chǎn)基礎(chǔ)法評估的價(jià)值能夠反映資產(chǎn)的表內(nèi)、外資產(chǎn)以及負(fù)債的價(jià)值，在一定程度上能反映企業(yè)的投資價(jià)值，但無法反應(yīng)無形資產(chǎn)的價(jià)值，只能評估投資價(jià)值的最低值。該方法無法反映被并購企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)價(jià)值，將其運(yùn)用于并購價(jià)值評估中往往存在著一些不足，但運(yùn)用該方法能反映并購價(jià)值的最低值即并購成本。

1.3 市場法

市場法又稱市場比較法，理論基礎(chǔ)為供求理論，它認(rèn)為資產(chǎn)的價(jià)格類似于市場上的均衡價(jià)格，其價(jià)格不會高于市場上同類型資產(chǎn)的價(jià)格。因此，市場法往往用相同或類似的資產(chǎn)市場均衡價(jià)格進(jìn)行修正得到待估資產(chǎn)的價(jià)格或價(jià)值。

市場法相較于其他傳統(tǒng)方法最容易被接受和使用，但將其運(yùn)用于并購價(jià)值評估中往往存在著一些不足，一方面，對于運(yùn)用市場法的待估資產(chǎn)來說只有可比才具備修正的可能，但并購評估的目標(biāo)資產(chǎn)往往是企業(yè)整體，這意味著很難找到可比的企業(yè)。另一方面，市場法需要對可比資產(chǎn)進(jìn)行多方面的修正，這一過程往往依賴估價(jià)人員的經(jīng)驗(yàn)判斷，這樣可能會偏離客觀價(jià)值。

傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評估方法雖然在一定程度上能夠解決企業(yè)并購定價(jià)的問題，但也存在著一些不足。企業(yè)的并購活動處于一個(gè)動態(tài)的議價(jià)過程中，對于企業(yè)并購的價(jià)格來說是一個(gè)價(jià)格區(qū)間，最終通過雙方的議價(jià)能力來確定最終的價(jià)格。而運(yùn)用傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評估方法往往評估的是企業(yè)的靜態(tài)價(jià)格，在以并購為目的的價(jià)值評估中往往會有一定的不適應(yīng)性。因此，本文在合理確定并購?fù)顿Y價(jià)值和并購成本的基礎(chǔ)上運(yùn)用博弈論來進(jìn)行動態(tài)定價(jià)研究。

2 企業(yè)并購價(jià)值定價(jià)模型構(gòu)建

2.1 基于博弈理論的并購價(jià)格模型概述

2.1.1 企業(yè)并購的過程

我國的企業(yè)并購交易通常通過談判協(xié)商的方式進(jìn)行，其價(jià)格的最終確定也與談判中的博弈或者說討價(jià)還價(jià)的結(jié)果息息相關(guān)，并購的過程是一個(gè)動態(tài)的過程，具體來看，一個(gè)并購過程大致包括以下幾個(gè)環(huán)節(jié)：

第一，雙方確定并購意向；第二，分析并購行為是否存在潛在競爭者；第三，若不存在潛在競爭者，雙方確定并購的價(jià)格區(qū)間以及在此基礎(chǔ)上進(jìn)行談判與議價(jià)并確定最終價(jià)格；第四，若存在潛在的競爭者，則需要在考慮潛在競爭者的定價(jià)策略基礎(chǔ)上輪流出價(jià)并確定最終價(jià)格［4］。

2.1.2 實(shí)物期權(quán)理論

實(shí)物期權(quán)理論是一種結(jié)合了期權(quán)和實(shí)物投資的理論，該理論認(rèn)為實(shí)物期權(quán)是一種選擇權(quán)。在企業(yè)并購結(jié)束之后，若企業(yè)間能產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，則并購能獲取較大效益，該并購具有較大的價(jià)值，反之則并購失敗。其價(jià)值體現(xiàn)在未來的一種權(quán)利上，因此，運(yùn)用實(shí)物期權(quán)理論來描述協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值較為合理。運(yùn)用該模型的基本公式即B－S公式計(jì)算的期權(quán)價(jià)值為：

2.1.3 博弈理論在資產(chǎn)評估中的應(yīng)用

20 世紀(jì)50 年代，納什和沙普利等學(xué)者將議價(jià)情景視為博弈情景中的一種，取得了重要的研究成果，提出了“納什均衡”和“沙普利值”，將博弈論推向了新的高度。20 世紀(jì)80 年代，博弈論逐漸成熟，魯賓斯坦將討價(jià)還價(jià)視為合作博弈的過程，在此基礎(chǔ)上建立了輪流出價(jià)的討價(jià)還價(jià)模型，博弈論開始在更多領(lǐng)域得到應(yīng)用。2006 年，馬小琪首次在論文《基于博弈論的資產(chǎn)評估機(jī)理與方法研究》 中將博弈論運(yùn)用到了資產(chǎn)評估中，并對此做了詳盡的分析。

在雙向叫價(jià)拍賣模型中，假設(shè)賣方的要價(jià)為Ps，買方的出價(jià)為Pb，當(dāng)Ps＞Pb時(shí)，交易失敗，當(dāng)Ps≤Pb時(shí)，在理想狀況時(shí)，最終成交價(jià)格將會為（Ps＋Pb）／2，然而由于諸多因素的影響，最終成交價(jià)格不會正好落于這一點(diǎn)，而是在雙方不斷地談判中落于（Ps，Pb）中的一點(diǎn)，最終成交價(jià)格的問題就轉(zhuǎn)化成了討價(jià)還價(jià)區(qū)間長度如何在買賣雙方之間進(jìn)行分配的問題。而魯賓斯坦的博弈論模型很好地說明了這一點(diǎn)。在魯賓斯坦的博弈論模型中，兩個(gè)信息共享的局中人輪流出價(jià)，對交易的得益進(jìn)行合理分割，最終達(dá)到雙方都滿意的均衡。在均衡點(diǎn)交易雙方的分割份額分別為

2.1.4 將實(shí)物期權(quán)理論運(yùn)用到博弈論中

傳統(tǒng)的資產(chǎn)評估結(jié)果并非是最終成交價(jià)格的決定性因素，合并對價(jià)才是雙方博弈的結(jié)果。實(shí)物期權(quán)理論相對于傳統(tǒng)的價(jià)值評估方法來說，它不僅考慮了未來不確定性因素對價(jià)格產(chǎn)生的影響，還考慮到了并購雙方的具體情況對合并對價(jià)產(chǎn)生的影響，使并購過程更接近于真實(shí)的環(huán)境，使并購結(jié)果更符合實(shí)際情況。

2.2 博弈理論在企業(yè)并購中的應(yīng)用

上文提到了期權(quán)博弈模型的分析思路，下面對其假設(shè)和具體分析過程進(jìn)行說明：

2.2.1 博弈模型的假設(shè)

為了簡化處理，本文做了以下假設(shè)：

（1）只考慮企業(yè)并購的交易雙方，不考慮潛在競爭者。

（2）并購雙方的交易是公平交易，且雙方信息共享。

（3）并購雙方都滿足理性人假設(shè)，即并購目標(biāo)都是利益最大化。

（4）在估價(jià)期間內(nèi)沒有突發(fā)情況的產(chǎn)生。

2.2.2 博弈模型在企業(yè)并購中的理論運(yùn)用

基于上文所描述的魯賓斯坦的討價(jià)還價(jià)模型，并購雙方通過討價(jià)還價(jià)確定的最終價(jià)格在由買方保留價(jià)Pb和賣方保留價(jià)Ps的價(jià)格區(qū)間（Ps，Pb）內(nèi)。假設(shè)并購企業(yè)作為出價(jià)方，目標(biāo)企業(yè)作為價(jià)格接受方，在其討價(jià)還價(jià)的過程中，價(jià)格會趨向于區(qū)間內(nèi)第n 次的出價(jià)Cn，則其討價(jià)還價(jià)的過程如下圖所示：

其中，（Pb－C1，C1－Ps）代表若雙方就出價(jià)C1達(dá)成一致，則并購企業(yè)的得益為Pb－C1，目標(biāo)企業(yè)的得益為C1－Ps。出價(jià)的過程就是對利益空間的分配過程，最終的并購對價(jià)由并購雙方的得益來決定。對于最終出價(jià)次數(shù)n 來說，并購方在第一次出價(jià)時(shí)往往不會給出真實(shí)的價(jià)格，而是給出試探性的價(jià)格以備后續(xù)的出價(jià)，且雙方討價(jià)還價(jià)回合越多并購費(fèi)用越高，n 通常不會取很大的數(shù)。因此n 通常為大于1 且小于一定數(shù)值的數(shù)。

2.2.3 買方保留價(jià)——并購?fù)顿Y價(jià)值

以醫(yī)藥流通企業(yè)為例，并購企業(yè)在對目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行并購時(shí)，看重的是目標(biāo)企業(yè)可預(yù)見的能獲取持續(xù)而穩(wěn)定的收益的能力以及創(chuàng)造價(jià)值增值的能力。在進(jìn)行并購時(shí)往往考慮下列因素：

（1）區(qū)域優(yōu)勢

隨著醫(yī)藥流通行業(yè)的發(fā)展，我國部分流通企業(yè)具有區(qū)域性優(yōu)勢，具備較強(qiáng)的信譽(yù)度。隨著市場化集中程度的提高，藥品配送的效率逐漸提高，使得這些企業(yè)在區(qū)域內(nèi)獲得絕對的競爭優(yōu)勢，形成寡頭壟斷，外部的流通企業(yè)很難再進(jìn)入這個(gè)市場。［6］因此，通過對目標(biāo)企業(yè)的并購可以獲取目標(biāo)企業(yè)的區(qū)域性人才，取得現(xiàn)有的區(qū)域優(yōu)勢，逐步創(chuàng)建品牌，打開市場。是否具備區(qū)域性優(yōu)勢對并購方的保留價(jià)格有著極大的影響。

（2）銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋程度

藥品生產(chǎn)企業(yè)更加注重藥品流通企業(yè)的銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋范圍，更傾向與大型醫(yī)藥流通企業(yè)合作實(shí)現(xiàn)共贏，醫(yī)藥流通企業(yè)能否搶占新的銷售市場看重的是在該區(qū)域的銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋程度。在對目標(biāo)企業(yè)的評估中，銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋程度是評估目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的一個(gè)重要影響因素，它決定了企業(yè)未來能獲得的現(xiàn)金流量的大小。這類企業(yè)在并購后會給企業(yè)帶來穩(wěn)定的銷售業(yè)績，為收購企業(yè)帶來價(jià)值［7］。

（3）客戶數(shù)據(jù)資源

隨著醫(yī)藥流通企業(yè)之間的并購盛行，其規(guī)模越來越大，許多企業(yè)從區(qū)域性經(jīng)營走向全國甚至國際。為適應(yīng)這些變化，許多醫(yī)藥流通企業(yè)在提高信息化，逐步完善客戶關(guān)系管理體系上下功夫。掌握客戶的數(shù)據(jù)資源能夠完善客戶關(guān)系管理體系，通過對客戶數(shù)據(jù)資源的分析，挖掘有助于提供客戶滿意的商品和服務(wù)，提升客戶的忠誠度。因此，目標(biāo)企業(yè)擁有的客戶數(shù)據(jù)資源是并購方在進(jìn)行并購時(shí)衡量的一個(gè)重要影響因素。

（4）企業(yè)戰(zhàn)略的協(xié)同效應(yīng)

并購對企業(yè)執(zhí)行力的要求很高。在并購之初需要對未來政策、該區(qū)域的市場狀況等做出準(zhǔn)確預(yù)測，對潛在的競爭對手進(jìn)行評估，幫助該區(qū)域內(nèi)的子公司融入企業(yè)，企業(yè)戰(zhàn)略的可融入程度高可以減少子公司日常運(yùn)營的干擾，更容易提高子公司的運(yùn)營效率，減少由于并購帶來的“水土不服”對其價(jià)值所造成的損失。目標(biāo)企業(yè)的投資價(jià)值不僅在于業(yè)務(wù)現(xiàn)有的價(jià)值，更在于現(xiàn)有的業(yè)務(wù)是否能夠融入企業(yè)，若融入狀況良好則能為企業(yè)帶來協(xié)同效應(yīng)，投資價(jià)值將會提高；若難以融入企業(yè)，盡管業(yè)務(wù)狀況良好依然會提高其成本，投資價(jià)值將會降低。

（5）目標(biāo)企業(yè)的并購意愿

通過供求原理，若目標(biāo)企業(yè)由于財(cái)務(wù)危機(jī)或利益最大化的動機(jī)而主動出售企業(yè)，而實(shí)行并購的一方意愿不如目標(biāo)企業(yè)意愿強(qiáng)烈，此時(shí)處于買方市場，那么并購價(jià)格往往會低于對方企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。同樣的，如果具備并購動機(jī)的企業(yè)由于經(jīng)營或發(fā)展的需要去收購目標(biāo)企業(yè)，而被并購企業(yè)不存在財(cái)務(wù)危機(jī)或被并購的意愿，那么并購價(jià)格會高于企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值。因此目標(biāo)企業(yè)的并購意愿也應(yīng)該成為該目標(biāo)企業(yè)并購價(jià)值的一個(gè)影響因素。

綜合上述分析，醫(yī)藥流通企業(yè)在對并購?fù)顿Y價(jià)值定價(jià)時(shí)，并購方需要考慮的價(jià)值不僅是內(nèi)在價(jià)值，其內(nèi)在價(jià)值主要體現(xiàn)在區(qū)域優(yōu)勢、銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋程度、客戶數(shù)據(jù)資源。這部分內(nèi)在價(jià)值可以用收益法來核算，公式如下：

其中，Rt為時(shí)期t 的收益額，r 為折現(xiàn)率，n 為預(yù)計(jì)的收益期。

其進(jìn)行并購的目的并非只在于獲取內(nèi)在價(jià)值，更看重合并后企業(yè)產(chǎn)生的收益增量，即協(xié)同效應(yīng)，而這種協(xié)同效應(yīng)可以看作是未來期權(quán)的價(jià)值，且還存在著協(xié)同效應(yīng)之外的其他影響，因此，并購?fù)顿Y價(jià)值的計(jì)算公式如下：［8］

其中P 為并購?fù)顿Y價(jià)值，P1為企業(yè)的內(nèi)在價(jià)值，P2為實(shí)物期權(quán)價(jià)值，其計(jì)算公式在上文的理論探討中列示，P3為其他價(jià)值。

2.2.4 賣方保留價(jià)——并購成本

賣方保留價(jià)確定的基本思路為：只要最終確定的價(jià)格能夠彌補(bǔ)其付出的成本和必要的收益，交易就可以進(jìn)行。對于目標(biāo)企業(yè)來說，其必要的收益V1不得低于企業(yè)在評估基準(zhǔn)日的表內(nèi)和可識別的表外凈資產(chǎn)，該部分價(jià)值的計(jì)算可用資產(chǎn)基礎(chǔ)法，而企業(yè)并購中往往會發(fā)生與并購直接相關(guān)的并購成本，這部分成本用V2表示，則賣方保留價(jià)Ps的計(jì)算公式如下：

其中，V1＝各項(xiàng)資產(chǎn)評估價(jià)值之和-各項(xiàng)負(fù)債評估價(jià)值之和

2.2.5 分配因子的確定

最終的并購對價(jià)由并購雙方的得益來決定，設(shè)價(jià)格區(qū)間，對并購企業(yè)的分配因子為μ，其中，0＜μ＜1，則目標(biāo)企業(yè)的分配因子為1－μ。最終的成交價(jià)格P＝μPb＋（1－μ）Ps。由上述博弈模型在企業(yè)并購中的理論運(yùn)用的分析可以得出μ＝（Pb－Cn）／（Pb－Ps），1－μ＝（Cn－Ps）／（Pb－Ps），μ 的確定主要取決于雙方的討價(jià)還價(jià)能力。

3 結(jié)論

醫(yī)藥流通企業(yè)的并購行為越來越頻繁，研究并購定價(jià)可以為其健康穩(wěn)定的發(fā)展提供一定的理論依據(jù)，但當(dāng)前理論界聚焦于醫(yī)藥流通企業(yè)的并購定價(jià)研究較少，本文在分析醫(yī)藥流通企業(yè)并購目的的基礎(chǔ)上對企業(yè)并購的對價(jià)進(jìn)行了分析。通過以上的分析可以看出，傳統(tǒng)的企業(yè)價(jià)值評估方法對具有不確定性的協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值具有不適應(yīng)性，其運(yùn)用對于企業(yè)并購過程中協(xié)商這一動態(tài)的過程也具有不適應(yīng)性。本文將實(shí)物期權(quán)模型運(yùn)用到博弈理論中，在一定程度上解決了傳統(tǒng)企業(yè)價(jià)值評估方法的不適應(yīng)性，但仍存在著一些局限性：①實(shí)物期權(quán)法較為復(fù)雜，影響了實(shí)際運(yùn)用效果。②現(xiàn)實(shí)并購中往往存在多個(gè)收購方，且潛在的競爭者的定價(jià)決策會對并購定價(jià)產(chǎn)生一定的影響。