王健 李博文

隨著我國經(jīng)濟開放程度越來越高，資本管制政策的負面效果表現(xiàn)得更加明顯，導(dǎo)致了整個金融體系的效率損失。本文指出，粵港澳大灣區(qū)可以成為我國資本市場開放的試驗田，在深化市場開放、科技創(chuàng)新、基礎(chǔ)設(shè)施升級改造以及加強人才和資本流動這四大領(lǐng)域上重點發(fā)展。

早期，資本管制政策對我國金融市場穩(wěn)定和經(jīng)濟增長作出了重要貢獻。資本管制是一國政府對資本流出和流入國境作出的限制。20世紀80年代，很多新興經(jīng)濟體跟隨發(fā)達經(jīng)濟體的腳步，放棄了資本管制，當時政界和學(xué)界的主流觀點都認為這有利于經(jīng)濟發(fā)展。但隨后的拉美金融危機和亞洲金融危機讓大家開始重新審視“資本開放必然促進經(jīng)濟增長”這一觀點。在亞洲金融危機中，保留了資本管制的亞洲國家，例如印度和中國，金融市場和經(jīng)濟增長受到的沖擊遠小于資本開放的國家。而中國長期的高速經(jīng)濟增長也是在資本項目相對封閉的情況下完成的。

隨著我國經(jīng)濟開放程度越來越高，資本管制政策的負面效果表現(xiàn)得更加明顯。目前而言，國內(nèi)較為封閉的資本市場導(dǎo)致我國無法充分利用國際上的廉價資金。此外，國內(nèi)的個人和企業(yè)也無法把握國際上較好的投資機會。這些問題都導(dǎo)致了整個金融體系的效率損失。2011年12月，中國部分放寬了對入境資本流動的管制，這也反映出了中國對進一步開放的渴望。在此后的幾年里，上海自貿(mào)區(qū)、中歐投資協(xié)議和海南自貿(mào)港等設(shè)計都反映了中國進一步深化金融改革的決心。

通過FDI來規(guī)避資本管制違背了政策初衷

隨著我國在貿(mào)易和投資領(lǐng)域的開放，以及人民幣的國際化，出現(xiàn)了更多繞過資本管制的途徑，破壞了資本管制政策的有效性。長期而言，公司和個人會逐漸找到各種方法去規(guī)避管制。規(guī)避資本管制的活動不僅會影響資本管制政策的效果，還會扭曲其他政策，降低經(jīng)濟效率。筆者在此前的研究中發(fā)現(xiàn)，一些外資為繞過中國的資本管制，把自己包裝成外商直接投資（Foreign Direct Investment，簡稱FDI）進入中國，破壞了中國資本管制政策的效果。

正常的FDI中，外商直接參與公司的生產(chǎn)和運營，通過提供先進的技術(shù)和管理模式，幫助獲得FDI的國家（目標國）提高生產(chǎn)效率。因此，包括中國在內(nèi)的新興市場對FDI的態(tài)度更開放，盡管對其他形式的國際資本流入有嚴格限制，這些國家往往還提供稅收、租金和土地等政策優(yōu)惠。然而，該研究在中國最新的公司數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)DI公司和國內(nèi)公司相比，并沒有顯著提高生產(chǎn)效率。

在各國數(shù)據(jù)中，F(xiàn)DI公司比國內(nèi)非FDI公司的平均生產(chǎn)效率更高。這種現(xiàn)象通常被解讀為FDI通過引進先進的技術(shù)和管理，提高了目標國的生產(chǎn)效率，因此政府應(yīng)提供優(yōu)惠政策吸引更多FDI。這種結(jié)論存在一個內(nèi)生性問題：很多FDI公司通過選擇和當?shù)厣a(chǎn)效率較高的公司合作的方式進入一個國家。因此數(shù)據(jù)中FDI公司生產(chǎn)效率比非FDI公司更高的現(xiàn)象可能是內(nèi)生性選擇的結(jié)果，而不是因果關(guān)系。筆者在2015年的研究中，通過比較被FDI收購的公司和被本國公司收購的公司發(fā)現(xiàn)，這兩類收購都可以提高被收購公司的生產(chǎn)效率，而且提高的幅度大致相當。沒有證據(jù)表明被FDI收購能額外提高生產(chǎn)效率，因此之前研究發(fā)現(xiàn)的僅僅是收購效應(yīng)，而不是FDI效應(yīng)。這種情況下，為FDI收購提供額外的政策優(yōu)惠是基于一個錯誤假設(shè)，對同樣可以提高生產(chǎn)效率的國內(nèi)收購非常不公平。

該研究進一步在中國公司數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，F(xiàn)DI的真正優(yōu)勢是資金優(yōu)勢。被FDI收購的公司和被國內(nèi)企業(yè)收購的公司相比，F(xiàn)DI公司在被收購后財務(wù)狀況得到顯著改善，比如公司流動資金增多和對外負債降低等。因此FDI對這些企業(yè)真正注入的是資金，而不是技術(shù)優(yōu)勢;FDI的母公司在這個過程中扮演了國際銀行的角色。中國金融市場存在金融抑制的現(xiàn)象，企業(yè)融資渠道相對單一和困難，尤其是對私營企業(yè)而言。由于中國的資本管制政策，這些企業(yè)也難以直接從海外融資。因此，一些企業(yè)利用FDI作為繞過中國資本管制的渠道進行海外融資。而和FDI相關(guān)的各種優(yōu)惠政策在一定程度上鼓勵了這種行為，違背了政策設(shè)計的初衷。這種通過FDI規(guī)避資本管制的行為，不是中國的特殊現(xiàn)象，普遍存在于有資本管制和金融市場欠發(fā)達的新興市場國家。

開放背景下的資本管制難題

隨著人民幣國際化進程加速，中國更加難以有效地進行資本管制。例如有部分公司利用人民幣離岸和在岸市場差價，通過虛報進出口額的虛假貿(mào)易方式，繞過資本管制，進行套匯活動。這種以規(guī)避資本管制為目的的虛假貿(mào)易不僅擾亂金融市場秩序、危害資本管制政策效果，還會對實體經(jīng)濟造成沖擊。有研究分析指出，海關(guān)為了打擊虛假貿(mào)易，不得不加強通關(guān)的抽查力度和對通關(guān)資料的要求，提高了國際貿(mào)易的成本。根據(jù)其分析估算，資本管制的力度提高一個標準差對國際貿(mào)易成本造成的影響，相當于提高10個百分點的關(guān)稅。尤其是2014年之后，內(nèi)地和香港之間的虛假貿(mào)易被媒體廣泛關(guān)注。據(jù)媒體粗略估算，僅2016年初就有數(shù)十億美元的資金通過虛假貿(mào)易從內(nèi)地流入香港。一個衡量虛假貿(mào)易的方法是通過對比內(nèi)地海關(guān)和香港海關(guān)的數(shù)據(jù)。正常情況下，內(nèi)地向香港出口的數(shù)據(jù)應(yīng)該等于香港從內(nèi)地進口的數(shù)據(jù)，然而內(nèi)地海關(guān)和香港海關(guān)的報關(guān)數(shù)據(jù)中存在巨大差異，說明虛報進出口的問題非常嚴重。

筆者曾與合作者系統(tǒng)研究了通過虛假貿(mào)易進行的套匯交易。在研究中分析了中國內(nèi)地向香港的出口數(shù)據(jù)和香港從內(nèi)地的進口數(shù)據(jù)（2011年1月到2016年12月）中存在的差異（如圖1所示）。圖中有兩個特征非常引人注目：一是內(nèi)地和香港的貿(mào)易數(shù)據(jù)差異非常大，平均高達30%至50%，遠高于其他貿(mào)易伙伴，比如中美之間的數(shù)據(jù)差異只有兩國貿(mào)易量的15%左右（中美貿(mào)易量和內(nèi)地與香港之間的貿(mào)易量大致相當）。二是貿(mào)易數(shù)據(jù)差異的月度波動性大。在以往研究中，這種貿(mào)易數(shù)據(jù)的差異往往被歸結(jié)為進出口公司的避稅活動（關(guān)稅和附加值稅等）。然而，由于關(guān)稅和附加值稅等稅率在月度數(shù)據(jù)中基本沒有變化，以往的研究無法解釋虛假貿(mào)易的波動性。因此必然還有其他原因造成了內(nèi)地和香港之間的貿(mào)易數(shù)據(jù)差異。

筆者還在此前的研究中發(fā)現(xiàn)，內(nèi)地和香港之間的貿(mào)易數(shù)據(jù)差異和繞過資本管制的套匯活動有關(guān)。為了配合人民幣國際化，2010年下半年中國在香港設(shè)立了人民幣離岸市場，鼓勵人民幣在國際貿(mào)易中的使用。人民幣離岸市場為海外人民幣結(jié)算提供了便捷，為推動人民幣國際化發(fā)揮了積極作用。然而，離岸市場也降低了利用虛假貿(mào)易規(guī)避資本管制的成本。尤其是離岸市場的人民幣和美元匯率往往和內(nèi)地的在岸市場人民幣匯率存在不小差異，即使在月度數(shù)據(jù)中該利差也可以達到一個百分點（如圖2所示）。內(nèi)地與香港兩地的利率差鼓勵了通過虛假貿(mào)易的套利行為。該研究發(fā)現(xiàn)內(nèi)地和香港之間貿(mào)易數(shù)據(jù)的差異與離岸和在岸人民幣匯率差有非常強的相關(guān)關(guān)系，證明有公司利用虛假貿(mào)易在兩地間進行套匯活動。根據(jù)估算，2015年底在岸和離岸人民幣匯率差造成將近80億美元的虛假貿(mào)易，占兩地貿(mào)易額的16%。

綜上，我們可以看到經(jīng)濟開放給資本管制帶來了很多挑戰(zhàn)，同時資本管制也會阻礙經(jīng)濟開放。例如，資本管制會妨礙國際投資者對人民幣的認可程度，阻礙人民幣國際化;資本管制還會影響包括FDI在內(nèi)的一些政策的效果等。因此，根據(jù)“三元悖論”（本國貨幣政策的獨立性、匯率的穩(wěn)定性、資本的完全流動性不能同時實現(xiàn)）和目前中國經(jīng)濟的客觀情況，我國選擇資本自由進出、靈活的匯率和獨立自主的貨幣政策是大勢所趨。然而，如何有序地開放金融資本市場和防控這個過程中的風險，以及金融市場效率提升等問題，都是至關(guān)重要的。20世紀80年代拉美金融危機、90年代亞洲金融危機和2008年全球金融危機表明，金融開放伴隨著大量風險。如果處理不當，這些風險不僅會造成金融市場的短期劇烈波動，甚至會引發(fā)長期經(jīng)濟停滯。如何在開放金融市場的過程中及時識別和有效控制金融風險？如何讓金融開放為實體經(jīng)濟服務(wù)？如何決定金融市場開放的順序、范圍和力度？這些問題決定了中國經(jīng)濟能否在未來5到10年持續(xù)保持快速和健康增長并成功跨越中等收入陷阱。

粵港澳大灣區(qū)在資本市場改革開放上大有可為

在這樣的背景下，粵港澳大灣區(qū)可以成為資本市場開放的試驗田。這是因為大灣區(qū)既有香港的優(yōu)勢，包括國際金融中心、成熟的法律和金融體系，同時香港又是中國的一部分，可管控的程度較高，且和內(nèi)地經(jīng)濟關(guān)系密切。香港還是全球離岸人民幣業(yè)務(wù)樞紐，以及引進外資門戶的地位，全球超過70%的人民幣支付活動通過香港進行結(jié)算。同時，香港在加強大灣區(qū)知識產(chǎn)權(quán)保護和相關(guān)專業(yè)服務(wù)方面也具有優(yōu)勢。不僅如此，粵港澳大灣區(qū)有著6700萬人口和4.3萬平方公里土地的廣闊市場，且產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)齊全，集創(chuàng)新、金融、高端制造和設(shè)計于一體。

中華人民共和國國務(wù)院于2019年2月印發(fā)《粵港澳大灣區(qū)發(fā)展規(guī)劃綱要》指出，深化市場開放、科技創(chuàng)新、基礎(chǔ)設(shè)施升級改造以及加強人才和資本流動將是大灣區(qū)發(fā)展政策的四大重點領(lǐng)域。發(fā)展政策旨在通過開放和內(nèi)部互聯(lián)互通，構(gòu)建集約高效的大灣區(qū)發(fā)展格局。因此，可實施的第一步就是在大灣區(qū)內(nèi)實驗性地開展政策改革，以方便物資和勞動力在完全內(nèi)部實現(xiàn)互聯(lián)互通。例如，可以在大灣區(qū)內(nèi)通過人臉識別和人工智能技術(shù)，提供用戶身份識別，實現(xiàn)多證合一，如粵港澳E證通。其次是可以通過公安部實現(xiàn)跨境辦理金融業(yè)務(wù)，如遠程開戶等。目前香港居民已經(jīng)可以在香港的中資銀行實現(xiàn)遠程開設(shè)內(nèi)地銀行賬戶，未來希望大灣區(qū)內(nèi)部實現(xiàn)雙向開戶，而且不僅中資銀行，外資銀行也逐步加入這個過程，實現(xiàn)大灣區(qū)內(nèi)部金融機構(gòu)間的信息共享。

在此基礎(chǔ)上，我們可以在大灣區(qū)內(nèi)部逐步實驗和推出更多的跨境金融服務(wù)。首先，可以由政府、研究機構(gòu)和企業(yè)共同合作，調(diào)研哪些新型金融產(chǎn)品（服務(wù)）和金融科技創(chuàng)新在大灣區(qū)具有應(yīng)用基礎(chǔ)，了解跨境金融業(yè)務(wù)中的實際需求和困難;其次，調(diào)研機構(gòu)可以向政府提出可行的跨境資本流動改革建議，獲得批準后進行相應(yīng)的監(jiān)管沙箱實驗，對有可能開放的跨境金融業(yè)務(wù)進行可行性和風險性評估，幫助在風險可控的情況下，推動大灣區(qū)金融市場互聯(lián)互通的任務(wù);然后，還可以將海外一些國家金融開放經(jīng)驗和大灣區(qū)調(diào)研結(jié)合，通過金融機構(gòu)反饋評估海外成功經(jīng)驗在大灣區(qū)和中國執(zhí)行的可能性以及潛在風險;最后，對于實驗后發(fā)現(xiàn)風險可控的改革措施，可以推廣到整個大灣區(qū)甚至全國。一些方便勞動力和物資在大灣區(qū)內(nèi)實現(xiàn)互聯(lián)互通的創(chuàng)新型跨境金融服務(wù)或產(chǎn)品，例如非投資分紅型的香港保險產(chǎn)品、大灣區(qū)內(nèi)部實現(xiàn)跨區(qū)域保險理賠服務(wù)、基于大數(shù)據(jù)的線上貸款服務(wù)和基于區(qū)塊鏈的跨境結(jié)算和消費支付等，都可以成為重點考慮的方向。雖然這些構(gòu)想會面臨大灣區(qū)內(nèi)的監(jiān)管政策差異、會計制度差異、清償順序差異、客戶隱私保護等問題，但仍然可以結(jié)合粵港澳大灣區(qū)的優(yōu)勢，進行對中國香港、澳門和大陸法律體系的大膽實驗。例如，近期推出的粵港澳大灣區(qū)理財通，就是促進粵港澳大灣區(qū)居民個人跨境投資便利化、推進粵港澳大灣區(qū)金融市場互聯(lián)互通、打造粵港澳大灣區(qū)優(yōu)質(zhì)生活圈的有益嘗試。

（王健為香港中文大學(xué)（深圳）經(jīng)管學(xué)院助理院長、深圳高等金融研究院宏觀金融穩(wěn)定與創(chuàng)新中心主任，李博文為香港中文大學(xué)（深圳）經(jīng)濟學(xué)博士研究生。本文編輯/謝松燕）