資本市場高水平開放是暢通國內(nèi)國際循環(huán)的“連接器”，是構(gòu)建開放型體制機(jī)制的“助推器”，也是資本市場高質(zhì)量發(fā)展的“放大器”。新發(fā)展格局給推進(jìn)資本市場高水平雙向開放提出新要求。未來上交所將重點(diǎn)從五方面著力，推動(dòng)資本市場高水平制度型開放。

黨的十九屆五中全會(huì)明確提出，加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局，這是以習(xí)近平同志為核心的黨中央根據(jù)我國新發(fā)展階段、新歷史任務(wù)、新環(huán)境條件作出的重大戰(zhàn)略決策，是習(xí)近平新時(shí)代中國特色社會(huì)主義經(jīng)濟(jì)思想的又一重大理論成果。立足新發(fā)展階段、貫徹新發(fā)展理念、構(gòu)建新發(fā)展格局，必須堅(jiān)持實(shí)施更大范圍、更寬領(lǐng)域、更深層次對外開放?！笆奈濉逼陂g，資本市場堅(jiān)持實(shí)施高水平的對外開放，實(shí)現(xiàn)由管道式、單點(diǎn)式開放向制度型、系統(tǒng)性開放轉(zhuǎn)變。作為資本市場的重要組織者和對外開放的排頭兵，上交所將緊扣“十四五”規(guī)劃核心任務(wù)，以全球眼光謀劃未來，以本土優(yōu)勢彰顯特色，持續(xù)推動(dòng)資本市場互聯(lián)互通，廣泛開展國際交流合作，不斷提高我國資本市場雙向開放水平，為構(gòu)建新發(fā)展格局提供強(qiáng)大動(dòng)力。

資本市場高水平開放是經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的動(dòng)力源

當(dāng)前，世界正經(jīng)歷百年未有之大變局，國內(nèi)外發(fā)展環(huán)境面臨深刻變化。放眼全球，世界多極化、經(jīng)濟(jì)全球化曲折中發(fā)展，新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)革命加速世界重塑，國際環(huán)境不穩(wěn)定性、不確定性明顯增加。聚焦國內(nèi)，我國經(jīng)濟(jì)已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，社會(huì)主要矛盾發(fā)生變化。面對新形勢和新要求，我國提出構(gòu)建國內(nèi)國際雙循環(huán)的新發(fā)展格局。推動(dòng)更深層次改革，實(shí)行更高水平開放，是打造開放的國內(nèi)國際雙循環(huán)、服務(wù)構(gòu)建新發(fā)展格局的重要一環(huán)。作為實(shí)體經(jīng)濟(jì)和金融的重要樞紐，資本市場在服務(wù)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展、構(gòu)建雙循環(huán)發(fā)展格局中扮演著重要角色。

資本市場高水平開放是暢通國內(nèi)國際循環(huán)的“連接器”。資本市場雙向開放推動(dòng)要素資源全球配置，加速要素匯聚流轉(zhuǎn)、資源關(guān)聯(lián)貫通，更好發(fā)揮國內(nèi)國際兩個(gè)市場的協(xié)同優(yōu)勢，助力經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。國外學(xué)者貝卡爾特（2001）等人的研究表明，資本市場開放平均每年帶來1%的經(jīng)濟(jì)增長率。從國際經(jīng)驗(yàn)來看，美國資本市場采取全面直接開放模式，美國成為資本輸出大國與流入大國，是全球一體化的最大受益者。1984年，美國取消預(yù)扣稅，資本市場國際化障礙基本消除。此后，流入美國的國際資本遠(yuǎn)超流入新興國家市場的總和，美國資本市場的全球份額（股票總市值占比）從1990年的34%上升至2020年的42%。強(qiáng)大的資本市場助力美國成為當(dāng)今全球科技強(qiáng)國和經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國。

資本市場高水平開放是構(gòu)建開放型體制機(jī)制的“助推器”。通過雙向開放，學(xué)習(xí)借鑒國際規(guī)則制度，推動(dòng)國內(nèi)制度規(guī)則體系轉(zhuǎn)變?yōu)閲H通行的制度體系，實(shí)現(xiàn)境內(nèi)外規(guī)則制度融通，掃除妨礙要素市場化配置和商品服務(wù)流動(dòng)的體制機(jī)制障礙，形成高效規(guī)范、充滿活力、公平競爭的市場環(huán)境。以日本為例，1998年日本啟動(dòng)金融自由化改革方案“東京金融大爆炸”（Tokyo Big Bang），變革金融監(jiān)管體制，放寬各種準(zhǔn)入限制，促進(jìn)金融市場跨業(yè)競爭和重組，建立金融業(yè)退出和準(zhǔn)入機(jī)制，提升了經(jīng)濟(jì)金融的國際化程度和綜合競爭力。

資本市場高水平開放是資本市場高質(zhì)量發(fā)展的“放大器”。高水平開放提升市場定價(jià)效率、有效降低融資成本，促進(jìn)儲蓄加速轉(zhuǎn)化為股權(quán)投資，實(shí)現(xiàn)資本市場與實(shí)體經(jīng)濟(jì)良性循環(huán)。開放包容的市場環(huán)境也會(huì)吸引國外優(yōu)質(zhì)投資機(jī)構(gòu)與服務(wù)機(jī)構(gòu)，帶來先進(jìn)的投資、管理和服務(wù)理念，引導(dǎo)價(jià)值投資，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，完善上市公司治理，促進(jìn)境內(nèi)金融服務(wù)機(jī)構(gòu)在良性競合中做優(yōu)做強(qiáng)。美國全面開放資本市場前，其證券化率多年保持在40%？50%;資本市場開放后，證券化率從1984年的40%大幅躍升至2020年的216%。

資本市場高水平開放是滿足人民財(cái)富管理需求的“配置器”。風(fēng)險(xiǎn)分散是資本市場開放積極作用實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重要形式。通過“走出去”，資本市場可以為境內(nèi)投資者提供海外投資渠道，滿足投資者全球化資產(chǎn)配置需求，使境內(nèi)投資者可以運(yùn)用多種金融工具，更為廣泛地配置投資組合，降低投資組合風(fēng)險(xiǎn)，拓展投資組合有效邊界。

我國資本市場是改革開放的產(chǎn)物，資本市場對外開放是我國經(jīng)濟(jì)對外開放的重要組成部分。實(shí)踐證明，我國資本市場因改革開放而生、因改革開放而興，有力推動(dòng)了國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。一方面，資本市場開放為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展創(chuàng)造了良好的跨境融資渠道，支持內(nèi)地企業(yè)到境外市場發(fā)行股票并上市，為企業(yè)海外拓展和成長壯大奠定基礎(chǔ)。比如，工農(nóng)中建等一批國有銀行通過A+H股形式籌資發(fā)展，躋身全球財(cái)富500強(qiáng)。另一方面，開放市場也吸引大量國際資本進(jìn)入中國市場，共享中國改革開放豐碩成果，促進(jìn)中國經(jīng)濟(jì)更好地融入全球。

資本市場高水平開放的規(guī)律認(rèn)識

對外開放是現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系和成熟金融市場的基本特征，貫穿于資本市場整個(gè)發(fā)展階段。我國資本市場對外開放節(jié)奏以有序漸進(jìn)式為主，開放步伐呈現(xiàn)“小步快走”，開放力度逐漸加大。比如，取消合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）額度，降低準(zhǔn)入門檻，便利投資運(yùn)作，穩(wěn)步有序擴(kuò)大投資范圍;鼓勵(lì)境外金融機(jī)構(gòu)參與設(shè)立基金公司、證券公司、理財(cái)公司等。同時(shí)，開放內(nèi)容和形式更加多樣，不僅涵蓋股票、債券和期貨等市場，也涉及融資、交易等不同環(huán)節(jié)，更是實(shí)現(xiàn)與日本、英國等發(fā)達(dá)國家的資本市場的互聯(lián)互通，開拓合作共贏新局面?？偨Y(jié)起來，資本市場對外開放規(guī)律呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：

一是過去的開放舉措在中國資本市場發(fā)展中都發(fā)揮了巨大推動(dòng)作用。無論是為推動(dòng)國有企業(yè)改革而發(fā)展的H股市場，還是為引入外資而建立的QFII、滬深港通等制度安排，中國的實(shí)體經(jīng)濟(jì)和資本市場都從中獲益良多，市場活力被進(jìn)一步釋放，外資參與度大幅提升，取得積極效果。截至2020年底，共有來自34個(gè)國家和地區(qū)的558家機(jī)構(gòu)取得合格境外機(jī)構(gòu)投資者資格，外資連續(xù)3年保持凈流入，境外投資者持有A股資產(chǎn)突破3萬億元人民幣。

二是資本市場對外開放要堅(jiān)持“四個(gè)自信”和互利共贏。中國特色社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)既有市場經(jīng)濟(jì)的一般共性，又有我國特殊的國情與特點(diǎn)，不能盲目機(jī)械照搬照抄境外制度，要深入理解境外制度安排背后的社會(huì)政治、經(jīng)濟(jì)、文化基礎(chǔ)，結(jié)合我國實(shí)際情況轉(zhuǎn)換改進(jìn)。在實(shí)踐中堅(jiān)持已探索出來的行之有效的做法，比如穿透式一級托管體系等。

三是資本市場對外開放要走漸進(jìn)道路。過去，資本市場對外開放是基于境內(nèi)市場具體情況而做出的應(yīng)對式選擇。在這個(gè)過程中，中國資本市場經(jīng)歷了艱難的摸索和反復(fù)，但始終堅(jiān)定漸進(jìn)式開放的總體方向。即便是在經(jīng)濟(jì)金融全球化遭遇逆流期間，仍然堅(jiān)持推進(jìn)對外開放，推出包括H股全流通等開放措施。隨著外部環(huán)境更加錯(cuò)綜復(fù)雜，金融開放面臨更多挑戰(zhàn)，更需要堅(jiān)持漸進(jìn)道路不動(dòng)搖。

四是開放的具體安排要充分借鑒國際經(jīng)驗(yàn)。中國資本市場發(fā)展起步較晚，過去的開放措施在基于境內(nèi)市場自身發(fā)展需求的基礎(chǔ)上，充分借鑒了境外市場對外開放的成功經(jīng)驗(yàn)，例如QFII制度安排借鑒日本、韓國、印度等市場實(shí)踐，同時(shí)，部分國家選擇的開放路徑也曾引發(fā)一些危機(jī)。資本市場的下一步開放，需要繼續(xù)借鑒成熟市場經(jīng)驗(yàn)和教訓(xùn)，充分做好風(fēng)險(xiǎn)預(yù)判和防范，實(shí)現(xiàn)安全有效開放。

五是開放的下一步要朝著制度型開放努力。制度型開放的重要內(nèi)涵之一，是與國際市場接軌的制度體系和監(jiān)管模式。資本市場過去實(shí)施了不少局部試點(diǎn)和創(chuàng)新政策，也取得了顯著效果。要實(shí)現(xiàn)更高水平、更深層次開放，境內(nèi)資本市場須堅(jiān)持法治化、國際化的方向，增強(qiáng)制度安排的可預(yù)期性和穩(wěn)定性，從增加管道轉(zhuǎn)向增加開放制度供給。

六是開放要兼顧對內(nèi)開放與對外開放。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家麥金農(nóng)（1982）認(rèn)為，發(fā)展中國家的金融自由應(yīng)優(yōu)先實(shí)現(xiàn)國內(nèi)金融自由化，即完成利率市場化后推進(jìn)匯率自由化，最后開放資本項(xiàng)目。也有理論研究表明，利率、匯率和資本項(xiàng)目三者同時(shí)采取漸進(jìn)開放模式，可避免危機(jī)產(chǎn)生。目前，境內(nèi)金融市場在對外開放方面有較多探索和嘗試，對內(nèi)開放和自由化改革的步伐則相對穩(wěn)妥。隨著對外開放力度越來越大，需要兼顧對內(nèi)開放與對外開放的平衡，提升境內(nèi)市場韌性和抗風(fēng)險(xiǎn)能力，才能更好地實(shí)現(xiàn)全面開放。

上交所推進(jìn)資本市場高水平開放的積極探索

上交所通過推進(jìn)金融市場互聯(lián)互通、支持“一帶一路”建設(shè)、參與全球治理和規(guī)則制定等方式，積極推進(jìn)資本市場對外開放，為進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)資本市場高水平開放奠定堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

一是推進(jìn)金融市場互聯(lián)互通。上交所發(fā)揮獨(dú)特的作用，在“交易通、融資通、產(chǎn)品通”三方面進(jìn)行了有益嘗試。交易通方面，2014年，上海與香港股票市場交易互聯(lián)互通機(jī)制滬港通順利落地、高效運(yùn)行，大幅拓寬我國資本市場雙向開放的廣度和深度。連同后期落地的深港通，不僅內(nèi)地股票市場的國際化水平得到巨大提升，也為香港市場帶去了近2萬億元人民幣的內(nèi)地資金。截至2020年底，滬港通當(dāng)年累計(jì)成交11.6萬億元，其中，滬股通成交9.0萬億元，滬市港股通成交2.6萬億元。融資通方面，2019年，滬倫通西向業(yè)務(wù)通航，首只全球存托憑證（GDR）產(chǎn)品——華泰證券GDR在倫交所發(fā)行上市，中國與英國之間的資本市場實(shí)現(xiàn)聯(lián)通，進(jìn)一步提升了中國資本市場雙向開放水平。截至2021年3月底，共有4家滬市公司在倫交所發(fā)行GDR并掛牌交易，募集資金58.3億美元。產(chǎn)品通方面，2019年以來，相繼成功推出中日ETF（交易所交易基金）互通，開展中法跨境ETF合作，并與韓國等市場探討建立ETF互通。其中，中日ETF互通產(chǎn)品運(yùn)行平穩(wěn)，收益良好，中國投資日本方向產(chǎn)品開通以來平均收益率逾23%，日本投資中國方向產(chǎn)品平均收益率達(dá)38%，凸顯境內(nèi)外市場拓展合作的巨大潛力。

二是支持紅籌企業(yè)境內(nèi)上市。服務(wù)境內(nèi)外企業(yè)融資一直是資本市場開放的重點(diǎn)。2018年，上交所推動(dòng)境外企業(yè)發(fā)行中國存托憑證（CDR）相關(guān)制度規(guī)則落地，紅籌企業(yè)可通過CDR在A股市場上市。同時(shí)，在科創(chuàng)板上市規(guī)則中進(jìn)一步明確紅籌企業(yè)上市條件，為紅籌企業(yè)回歸A股市場提供了制度基礎(chǔ)，也為全面提高上市公司質(zhì)量引入了“源頭活水”。2020年2月27日，華潤微電子成功登陸科創(chuàng)板，成為A股市場首家紅籌上市公司。目前，共有3家紅籌企業(yè)在科創(chuàng)板上市。

三是支持“一帶一路”建設(shè)。近年來，上交所抓住“一帶一路”倡議重要機(jī)遇，與境外市場開展了多種形式合作。2015年，上交所與中金所、德交所在德國法蘭克福合資成立中歐國際交易所，使其成為歐洲的人民幣計(jì)價(jià)金融產(chǎn)品的交易、風(fēng)險(xiǎn)管理及資產(chǎn)配置中心。2018年，中歐國際交易所成功推出青島海爾D股，標(biāo)志著中國在歐洲離岸藍(lán)籌市場建設(shè)上取得“零”的突破。上交所聯(lián)合收購巴基斯坦證券交易所、孟加拉國達(dá)卡證券交易所的股權(quán)，與哈薩克斯坦共建阿斯塔納國際交易所。上交所聯(lián)合發(fā)起成立上海交易所國際交流合作中心，推動(dòng)國際范圍內(nèi)交易所及相關(guān)機(jī)構(gòu)開展溝通交流，促進(jìn)交易所之間務(wù)實(shí)合作。積極支持俄羅斯鋁業(yè)等“一帶一路”沿線國家企業(yè)在上交所發(fā)行“一帶一路”債券，促進(jìn)資金融通。此外，上交所還與莫斯科交易所、新加坡交易所等“一帶一路”沿線交易所強(qiáng)化信息數(shù)據(jù)合作，實(shí)現(xiàn)多形式多元化多領(lǐng)域聯(lián)動(dòng)發(fā)展、合作共贏。

四是積極參與國際金融治理與規(guī)則制定。多年來，上交所通過世界交易所聯(lián)合會(huì)（WFE）、亞洲及太平洋地區(qū)交易所聯(lián)合會(huì)（AOSEF）、聯(lián)合國可持續(xù)交易所倡議（UN SSE）等國際行業(yè)組織，積極參與國際行業(yè)治理。上交所自2006年以來一直擔(dān)任WFE董事，2017—2018年擔(dān)任WFE主席，在全球資本市場監(jiān)管改革、規(guī)則標(biāo)準(zhǔn)及業(yè)務(wù)創(chuàng)新等領(lǐng)域發(fā)揮重要作用，彰顯中國在國際行業(yè)組織的影響力。2018年，上交所牽頭WFE會(huì)員制定并發(fā)布《可持續(xù)交易所原則》，推動(dòng)我國交易所成為全球資本市場可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域的重要參與者和貢獻(xiàn)者。目前，上交所作為WFE可持續(xù)工作組副主席及UN SSE氣候信息披露咨詢組成員，積極參與全球交易所行業(yè)治理和綠色金融行業(yè)相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)與規(guī)則的制定，推動(dòng)綠色金融領(lǐng)域的國際合作及證券行業(yè)可持續(xù)發(fā)展。

上交所推進(jìn)資本市場制度型對外開放的主要構(gòu)想

2021年是中國共產(chǎn)黨成立100周年，也是實(shí)施“十四五”規(guī)劃、邁向全面建設(shè)社會(huì)主義現(xiàn)代化國家新征程的開局之年。加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局給推進(jìn)資本市場高水平雙向開放提出新要求。資本市場的高水平開放需要進(jìn)一步擴(kuò)大開放范圍、轉(zhuǎn)變開放方式、拓展開放深度，加快制度規(guī)則與國際最佳實(shí)踐的深層次對接，使市場開放由過去局部管道式開放向全面制度型開放轉(zhuǎn)變，助力國內(nèi)循環(huán)與國際循環(huán)相互促進(jìn)。展望未來，上交所將重點(diǎn)從以下幾個(gè)領(lǐng)域著力，推動(dòng)資本市場高水平制度型開放：

一是推動(dòng)投資者國際化。積極優(yōu)化國際投資者境內(nèi)投資的渠道和機(jī)制，便利境外機(jī)構(gòu)投資者參與我國資本市場。在現(xiàn)有國際投資者通過QFII、滬深港通、跨境ETF、國際指數(shù)等多種方式投資中國資本市場的基礎(chǔ)上，深化互聯(lián)互通機(jī)制，創(chuàng)新產(chǎn)品機(jī)制，持續(xù)探索投資中國資本市場的體系化機(jī)制。

二是統(tǒng)籌推進(jìn)市場、行業(yè)和產(chǎn)品高水平開放。對內(nèi)改革與對外開放并舉，推動(dòng)交易所各項(xiàng)制度機(jī)制改革完善。協(xié)調(diào)推進(jìn)股票、債券市場開放，推動(dòng)優(yōu)化債券市場開放制度，促進(jìn)我國證券市場與全球市場廣泛交融。學(xué)習(xí)借鑒國際最佳實(shí)踐，為推進(jìn)產(chǎn)品業(yè)務(wù)創(chuàng)新發(fā)展夯實(shí)基礎(chǔ)，引入更多國際化產(chǎn)品，實(shí)現(xiàn)交易產(chǎn)品的國際化，滿足國內(nèi)投資者多元化的國際配置需求。

三是努力構(gòu)建國際化監(jiān)管環(huán)境。加強(qiáng)開放條件下監(jiān)管能力和風(fēng)險(xiǎn)防控能力建設(shè)，增強(qiáng)防范跨境資金大進(jìn)大出帶來風(fēng)險(xiǎn)的能力，夯實(shí)與境外交易所的跨境監(jiān)管合作，積極參與國際行業(yè)組織，推動(dòng)國際行業(yè)治理體系完善。

四是推動(dòng)形成更加成熟包容的制度型開放格局。發(fā)揮交易所市場優(yōu)勢，積極吸引全球著名中介機(jī)構(gòu)等金融機(jī)構(gòu)服務(wù)中國資本市場，推動(dòng)形成中外資金融機(jī)構(gòu)集聚、多元業(yè)態(tài)共存的金融機(jī)構(gòu)體系，建立更加成熟定型、更加開放包容的市場格局。

五是積極助力上海國際金融中心建設(shè)。一方面，充分利用好上海國際金融中心建設(shè)中要素自由流動(dòng)、制度更加靈活的優(yōu)勢，積極引導(dǎo)國際資本向長三角區(qū)域聚集流動(dòng)，打造金融開放新高地。另一方面，積極發(fā)揮上交所人才優(yōu)勢、技術(shù)優(yōu)勢和良好的國際影響力，全力參與上海國際金融中心建設(shè)，加強(qiáng)與其他金融基礎(chǔ)設(shè)施、國內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)交流協(xié)作，實(shí)現(xiàn)合作共贏。

（蔡建春為上海證券交易所總經(jīng)理。本文編輯/秦婷）