杜 勇，宗 澤，游 鴻

(西南大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，重慶 400715)

一、 引 言

近年來，金融、房地產(chǎn)行業(yè)憑借高額凈資產(chǎn)回報率迅速發(fā)展，大量的實業(yè)資本涌入了金融和房地產(chǎn)行業(yè)以尋求高回報，實體經(jīng)濟(jì)的金融化已經(jīng)成為一個亟待解決的重要問題。根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫資料計算顯示，截至2019年全部A股上市公司中金融資產(chǎn)的平均占比已高達(dá)10%，這在一定程度上反映了金融投資在上市公司業(yè)務(wù)中的地位。那么究竟是什么原因影響上市公司頻繁涉足金融領(lǐng)域呢？已有文獻(xiàn)更多地從宏觀經(jīng)濟(jì)政策與微觀企業(yè)主體兩個方面集中探討影響企業(yè)金融化的因素，包括“一帶一路”倡議實施、經(jīng)濟(jì)政策的不確定性、產(chǎn)業(yè)政策、股權(quán)質(zhì)押、高管特征等方面，這些因素背后的影響機(jī)理多數(shù)落腳到公司的資金充足性上。從理論上講，融資對企業(yè)投資的影響最為關(guān)鍵，它是維持企業(yè)投資決策的經(jīng)濟(jì)來源和助推力量?，F(xiàn)有研究大多默認(rèn)不同債務(wù)來源對投資的影響是一致的，或者主要研究銀行貸款對投資的影響，對商業(yè)信用與企業(yè)投資行為關(guān)系的研究較少，且主要集中在兩個方向的考察：一部分文獻(xiàn)認(rèn)為商業(yè)信用能夠發(fā)揮企業(yè)融資渠道作用(孫浦陽等,2014)[1]，影響公司投資行為，增加企業(yè)固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和在建工程的投資(李林紅,2014)[2]；另一部分則主要研究商業(yè)信用對企業(yè)投資效率的影響，認(rèn)為商業(yè)信用對公司非效率投資具有雙向治理作用(周雪峰,2014;劉娥平和關(guān)靜怡,2016)[3-4]。通過整理商業(yè)信用與公司投資行為的文獻(xiàn)，發(fā)現(xiàn)目前的研究并沒有對企業(yè)投資行為進(jìn)行分類，而僅僅將企業(yè)投資行為限定在實物資產(chǎn)投資范圍，在當(dāng)前金融行業(yè)與實業(yè)存在高額利差的情況下，金融投資已經(jīng)成為企業(yè)追逐利潤的重要選擇，企業(yè)利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行投資選擇實際面臨實物資產(chǎn)或者金融資產(chǎn)兩個方向，投資領(lǐng)域與融資領(lǐng)域密不可分，隨著中國資本市場不斷深化，商業(yè)信用在公司投資活動中已經(jīng)具有相當(dāng)?shù)挠绊懥?。如果通過商業(yè)信用獲得的供應(yīng)商流動性沒有投入主業(yè)而是投入金融領(lǐng)域，不僅會擠出實業(yè)投資(張成思和張步曇,2016)[5]，更阻礙了公司的創(chuàng)新活動(許罡和朱衛(wèi)東,2017;肖忠意等,2021)[6-7]，從長期來看有損實體經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展。因此探討商業(yè)信用融資對公司金融化的影響成為本文研究的中心內(nèi)容，對此問題的回答將有助于企業(yè)制定合理的商業(yè)信用政策，規(guī)范商業(yè)信用的使用，能夠促進(jìn)政府部門加強(qiáng)對商業(yè)信用債務(wù)人的監(jiān)管治理、防范實體企業(yè)過度金融化。

那么商業(yè)信用對企業(yè)金融化究竟有著怎樣的影響呢？一方面，商業(yè)信用作為一種短期融資方式，償債壓力帶來的風(fēng)險效應(yīng)對公司未來自由現(xiàn)金流形成約束，這在一定程度上抑制了管理層濫用公司自由現(xiàn)金流的過度投資行為；另一方面，公司商業(yè)信用水平部分反映了企業(yè)對供應(yīng)商的依賴程度，相比其他債權(quán)，商業(yè)信用債權(quán)人具有信息獲取優(yōu)勢、對客戶的控制優(yōu)勢和財產(chǎn)挽回優(yōu)勢(劉民權(quán)等,2004)[8]，能夠更好地發(fā)揮債權(quán)人的監(jiān)督治理效應(yīng)，從而抑制管理層出于自利動機(jī)對金融資產(chǎn)的過度投資。鑒于此，本文利用我國A股上市公司2007—2019年的樣本，從商業(yè)信用融資視角探究企業(yè)金融化的影響因素。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，商業(yè)信用總體上抑制了公司金融化，換言之，在中國資本市場上，公司商業(yè)信用主要發(fā)揮債權(quán)治理效應(yīng)，抑制管理層利用自由現(xiàn)金流進(jìn)行金融資產(chǎn)投資的逐利動機(jī)。以上研究結(jié)論在考察潛在的內(nèi)生性問題、改變計量模型、替換關(guān)鍵變量、改變樣本區(qū)間下均具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。進(jìn)一步機(jī)制檢驗表明，流動性約束在商業(yè)信用與金融化之間表現(xiàn)為遮掩效應(yīng)，代理成本在商業(yè)信用與金融化之間存在中介效應(yīng)。接著本文進(jìn)一步從地區(qū)市場化環(huán)境差異性和企業(yè)行業(yè)地位切入，檢驗商業(yè)信用對企業(yè)金融化的影響是否表現(xiàn)出差異性，分析表明地區(qū)市場化環(huán)境較好、行業(yè)內(nèi)競爭地位較低的公司，商業(yè)信用融資對金融化的抑制作用得到進(jìn)一步加強(qiáng)。

本文的研究貢獻(xiàn)可能在于：第一，本文從商業(yè)信用發(fā)揮債權(quán)治理效應(yīng)和管理層逐利動機(jī)的視角，基于商業(yè)信用水平和企業(yè)金融化的利弊權(quán)衡，探討了商業(yè)信用對非金融類上市公司金融化的線性關(guān)系，深入剖析了商業(yè)信用影響企業(yè)金融化的路徑機(jī)制，使得本文的研究較之以前的研究更加細(xì)致全面。第二，目前文獻(xiàn)主要關(guān)注銀行貸款債權(quán)人對企業(yè)投融資決策的影響，還沒有文獻(xiàn)將日常銷售形成的商業(yè)信用從債權(quán)中細(xì)分，討論其對企業(yè)投資決策的作用?？紤]到企業(yè)日常商業(yè)行為過程中普遍存在賒銷賒購，由此形成的商業(yè)信用究竟對企業(yè)金融化投資行為有何影響？本文創(chuàng)新性地從商業(yè)信用融資角度出發(fā)研究實體企業(yè)金融化，有助于豐富商業(yè)信用的經(jīng)濟(jì)后果研究。第三，本文拓展了企業(yè)金融化的影響因素研究。與以往研究從動機(jī)出發(fā)或者考慮宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響探究金融化影響因素不同，本文從微觀企業(yè)層面探討商業(yè)信用債權(quán)人作為利益相關(guān)者對公司金融投資決策的影響，為企業(yè)金融化提供債權(quán)治理方面的證據(jù)。第四，本文對商業(yè)信用債權(quán)治理效應(yīng)的文獻(xiàn)進(jìn)行了豐富和補(bǔ)充。以往債權(quán)治理研究專注于以銀行為主的金融體系，研究銀行“大貸款人監(jiān)督”的債權(quán)治理效應(yīng)(鄢翔和耀友福,2020;王滿四和徐朝輝,2020)[9-10]，鮮有研究單獨關(guān)注商業(yè)信用存在的監(jiān)督治理效應(yīng)。本文從債權(quán)治理的角度出發(fā)探討商業(yè)信用對公司投資決策的治理作用也為相關(guān)領(lǐng)域提供了增量貢獻(xiàn)。

二、 文獻(xiàn)回顧和研究假設(shè)

(一) 文獻(xiàn)回顧

1.商業(yè)信用。目前學(xué)術(shù)界關(guān)于商業(yè)信用已經(jīng)形成了頗為豐富的理論，主要呈現(xiàn)在三個方面：(1)商業(yè)信用產(chǎn)生動機(jī)。一些文獻(xiàn)提出商業(yè)信用具有交易(Fabbri和Menichini,2010;Love等,2010)[11-12]、融資(Petersen和Rajan,1997;Nilsen,2002)[13-14]兩大動機(jī)。(2)商業(yè)信用影響因素。目前學(xué)術(shù)界認(rèn)為商業(yè)信用影響因素主要來自會計質(zhì)量、債務(wù)契約、供應(yīng)鏈關(guān)系等公司特征層面(Bharath和Sunder,2008;Hui等,2012)[15-16]和貨幣政策、擔(dān)保物權(quán)制度改革等宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境層面(黃興孿等,2016;錢雪松和方勝,2017;Dai和Fan,2015)[17-19]。(3)商業(yè)信用的經(jīng)濟(jì)后果?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要從緩解企業(yè)融資約束、提高創(chuàng)新投資以及投資效率的角度進(jìn)行詳細(xì)討論(李雙建等,2020;張潤宇和余明陽,2020)[20-21]。

2.企業(yè)金融化。在金融對經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的滲透和主導(dǎo)下，非金融企業(yè)日益擴(kuò)大的金融活動已經(jīng)成為全球范圍內(nèi)的普遍現(xiàn)象，近年來，我國出現(xiàn)部分非金融公司利潤更多地依靠金融市場投資的現(xiàn)象，且有愈演愈烈的趨勢，在國家工業(yè)體系不健全的同時金融部門的急速擴(kuò)張，不利于我國實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。國內(nèi)學(xué)術(shù)界對企業(yè)金融投資行為的探討始于實體經(jīng)濟(jì)金融投資視角，在這一領(lǐng)域的研究中，主要分為兩大陣營：一部分研究企業(yè)金融投資行為形成的結(jié)果和狀態(tài)，是為后端研究；另一部分探究企業(yè)選擇金融資產(chǎn)投資的動機(jī)和影響因素，是為前端研究。目前從后端出發(fā)的文獻(xiàn)主要認(rèn)為實體企業(yè)金融資產(chǎn)投資會導(dǎo)致負(fù)面效應(yīng)，包括企業(yè)金融投資會擠出企業(yè)創(chuàng)新(王紅建等,2017)[22]，抑制主業(yè)投資，損害實體企業(yè)主業(yè)業(yè)績(杜勇等,2017)[23]等。從企業(yè)金融投資問題的前端分析，非金融企業(yè)的金融投資行為機(jī)制可以分為動機(jī)和影響因素兩個角度。關(guān)于企業(yè)金融投資的動機(jī)，國內(nèi)學(xué)者通常將實體企業(yè)金融投資動機(jī)歸因于“逐利避險”動機(jī)(張成思和鄭寧,2018)[24]和“蓄水池”動機(jī)(胡奕明等,2017)[25]兩大類：從影響因素出發(fā)，目前部分文獻(xiàn)立足于宏觀層面研究中國非金融企業(yè)從事金融化的影響機(jī)制，認(rèn)為實體市場競爭加劇，投資回報率下降的經(jīng)濟(jì)環(huán)境使得資本不得不尋求其他途徑實現(xiàn)增值，進(jìn)而影響企業(yè)投融資決策(周伯樂等,2020)[26]。近年來股東價值最大化觀念(Akkemik和Ozen,2014)[27]、高管的金融背景特征(杜勇等,2019)[28]等因素也被認(rèn)為是金融化的重要影響因素。

(二) 假設(shè)提出

一方面,商業(yè)信用形成于商品交易，表現(xiàn)為買方占用賣方流動性的短期占款，在信貸緊縮期甚至可以作為銀行貸款的替代性融資。通過獲取商業(yè)信用，企業(yè)以較低成本取得了供應(yīng)商的流動性，這種流動性主要表現(xiàn)為存貨、商品等形式而不是直接帶來自由現(xiàn)金流，可以說商業(yè)信用的使用實質(zhì)上是企業(yè)直接增加產(chǎn)品市場的資本投入,使得資源配置中實物資本投入的比例增大(石曉軍和張順明,2010)[29]。理論上企業(yè)管理層可能出于預(yù)防性儲蓄的動機(jī)配置金融資產(chǎn)，特別是中國市場上相當(dāng)數(shù)量的公司仍然面臨融資約束的困境，可能進(jìn)一步刺激管理層金融投資欲望，企業(yè)利用短期金融資產(chǎn)的強(qiáng)流動、高周轉(zhuǎn)的特點，在企業(yè)面臨流動性需求時可以迅速變賣金融資產(chǎn)以緩解企業(yè)的融資壓力，獲得資金補(bǔ)充。商業(yè)信用的接收本質(zhì)是短期負(fù)債融資，短期負(fù)債到期亟須還本付息，商業(yè)信用融資的到期償還壓力無疑將增加企業(yè)未來資金短缺的可能性，面對緊急資金需求，可能迫使管理層通過出售金融投資的方式獲取資金，促使金融資產(chǎn)發(fā)揮預(yù)防性儲蓄功能，進(jìn)而降低公司持有的金融資產(chǎn)規(guī)模。

另一方面，商業(yè)信用本質(zhì)上是短期負(fù)債，可能發(fā)揮“負(fù)債相機(jī)治理效應(yīng)”抑制實體企業(yè)的金融化。商業(yè)信用作為短期負(fù)債通過加重經(jīng)理人面臨的資金約束和使用限制，改善代理問題進(jìn)而對企業(yè)“脫實向虛”形成抑制效應(yīng)：代理問題對企業(yè)財務(wù)決策有十分重要的影響，根據(jù)委托代理理論，當(dāng)企業(yè)自由現(xiàn)金流較為充足時，“股東-管理層”間的代理沖突會被進(jìn)一步放大，管理者作為企業(yè)實際投資決策的掌舵人，對企業(yè)金融資產(chǎn)配置決策有著極大的裁量權(quán)，代理問題可能刺激管理層短期內(nèi)獲取超額收益的動機(jī)，使其傾向于配置金融資產(chǎn)謀取私利。商業(yè)信用的使用使企業(yè)暴露在供應(yīng)商的監(jiān)控之下，企業(yè)之間的信息不對稱程度較低和違約成本較高，在一定程度上限制了管理層利用公司現(xiàn)金流投資的逐利行為，對經(jīng)理人濫用現(xiàn)金流和過度投資的治理效果也更好，這意味著商業(yè)信用對企業(yè)的約束力會反映在對企業(yè)金融資產(chǎn)持有行為的影響上，可能對企業(yè)金融資產(chǎn)配置行為表現(xiàn)出更優(yōu)的治理效果。如果債權(quán)人通過對公司管理層決策的積極監(jiān)管，發(fā)揮“債權(quán)治理效應(yīng)”，那么可能限制管理層逐利性金融投資行為，從而抑制管理層對金融資產(chǎn)的投資?；谏鲜龇治?，本文提出以下研究假設(shè)：

H1：商業(yè)信用與公司金融化程度存在顯著的負(fù)向相關(guān)關(guān)系。

三、 研究設(shè)計

(一) 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選擇2007—2019年中國A股上市公司作為初始樣本，研究商業(yè)信用對企業(yè)金融化的影響及作用機(jī)理，并對原始數(shù)據(jù)做如下處理：(1)剔除金融類上市公司；(2)剔除ST、* ST的上市公司；(3)剔除財務(wù)數(shù)據(jù)異?；蛉笔У纳鲜泄?，最終獲得25018個公司年度觀測值。為了避免極端值對研究結(jié)論的影響，本文對所有連續(xù)變量進(jìn)行了Winsorize處理。文中基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，統(tǒng)計與回歸利用STATA15.0。

(二) 變量定義

1.企業(yè)金融化。借鑒宋軍和陸旸(2015)[30]的研究，采用金融資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比值定義金融化。其中,金融資產(chǎn)具體包括交易類金融資產(chǎn)、投資性房地產(chǎn)、長期金融股權(quán)投資及委托理財與信托產(chǎn)品四類，基于數(shù)據(jù)可得性，本文最終通過“(交易性金融資產(chǎn)+衍生金融資產(chǎn)+短期投資凈額+可供出售金融資產(chǎn)凈額+持有至到期投資凈額+長期債權(quán)投資凈額+投資性房地產(chǎn)凈額+長期股權(quán)投資+委托貸款+其他流動性資產(chǎn))/資產(chǎn)總額”計算實體企業(yè)金融化程度(Fin)。

2.商業(yè)信用。本文借鑒陸正飛和楊德明(2011)[31]的做法，采用“(應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款)/資產(chǎn)總額”衡量商業(yè)信用融資使用程度(TC)，由于應(yīng)付票據(jù)分為商業(yè)承兌匯票和銀行承兌匯票，銀行承兌匯票涉及銀行授信，在穩(wěn)健性檢驗中使用應(yīng)付賬款與總資產(chǎn)的比值替代自變量。

3.中介變量。本文參考胡澤等(2013)[32]的做法，采用流動性供給(Ocf)衡量企業(yè)流動性水平。參照Chae等(2009)[33]使用管理費用率衡量企業(yè)代理成本(Cost)，具體變量衡量方式見表1。

4.控制變量。參考杜勇等(2019)[28]的研究，本文納入財務(wù)特征、公司治理等可能影響企業(yè)金融化的因素作為控制變量，包括公司規(guī)模(Size)、企業(yè)杠桿率(Lev)、公司成長性(Growth)、企業(yè)盈利能力(Roa)、托賓Q值(TobinQ)、銀行貸款水平(Bankloan)、高管持股比例(Hold)、第一大股東持股比例(Top1)、董事會規(guī)模(Board)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)等。此外，本文還控制行業(yè)固定效應(yīng)(Industry)和年度固定效應(yīng)(Year)。表1給出了模型中所涉及的各變量的定義以及詳細(xì)度量方法。

(三) 模型設(shè)定

為了有效檢驗研究假設(shè)1，本文設(shè)計了如下形式的計量模型：

Fini,t=?0+?1TCi,t+?CVsi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(1)

其中，F(xiàn)ini,t指企業(yè)金融化水平，TCi,t代表商業(yè)信用。檢驗結(jié)果關(guān)鍵看?1的系數(shù)方向和顯著性，Industry和Year代表行業(yè)和年度固定效應(yīng)，εi,t代表隨機(jī)擾動項。

表1 變量名稱及定義

四、 實證檢驗與結(jié)果分析

(一) 描述性統(tǒng)計分析

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2中變量的描述性結(jié)果表明，企業(yè)金融化(Fin)的平均值為0.100，約占總資產(chǎn)的10%，這說明公司金融資產(chǎn)投資比例已經(jīng)達(dá)到具有影響力的水平，最值差異也顯示出公司間金融化水平差異較大。企業(yè)獲得的商業(yè)信用(TC)的最大值和最小值分別為 0.550和0.006，說明企業(yè)間商業(yè)信用融資水平差異較大。在控制變量方面，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(State)均值為0.410，即樣本中有41%的國有企業(yè)。此外，公司規(guī)模(Size)、企業(yè)杠桿率(Lev)、公司成長性(Growth)、企業(yè)盈利能力(Roa)、托賓Q值(TobinQ)、銀行貸款水平(Bankloan)、高管持股比例(Hold)、第一大股東持股比例(Top1)、董事會規(guī)模(Board)等的平均值與其他學(xué)者相關(guān)研究一致。

(二) 基本回歸結(jié)果

表3呈現(xiàn)了商業(yè)信用與企業(yè)金融化基本回歸的結(jié)果。第(1)列的結(jié)果顯示，商業(yè)信用負(fù)向抑制了企業(yè)金融化，具體來看商業(yè)信用(TC)的估計系數(shù)在1%的水平下顯著為負(fù)(t=-12.34)，證實了前文假設(shè)H1。為了防止其他因素對結(jié)果的干擾，列(2)回歸中控制了企業(yè)特征及其他影響金融化的因素，加入控制變量回歸后，調(diào)整后的R2有明顯提升，說明模型擬合優(yōu)度提高。表3第(2)列顯示，商業(yè)信用(TC)的估計系數(shù)在單變量回歸基礎(chǔ)上，負(fù)向抑制作用進(jìn)一步增強(qiáng)且滿足在1%的水平下顯著為負(fù)(t=-9.92)的統(tǒng)計檢驗，以上結(jié)果支持了假設(shè)H1，即商業(yè)信用與公司金融化程度存在顯著的負(fù)向相關(guān)關(guān)系，說明商業(yè)信用水平越高可能越會抑制企業(yè)對金融資產(chǎn)投資的偏好。

表3 商業(yè)信用與企業(yè)金融化基本回歸

(三) 影響機(jī)制研究

本文前面發(fā)現(xiàn)商業(yè)信用抑制了企業(yè)金融化，但中間的機(jī)制仍停留在理論分析層面，本文將進(jìn)一步探究商業(yè)信用是怎樣影響企業(yè)金融化，這其中的傳導(dǎo)機(jī)制是什么？

1.流動性約束中介效應(yīng)。學(xué)術(shù)界普遍認(rèn)為金融資產(chǎn)具有“蓄水池”效應(yīng)，即可以發(fā)揮預(yù)防性儲蓄作用，為了提升資產(chǎn)靈活性，企業(yè)愿意進(jìn)行金融投資持有更多的金融資產(chǎn)，在企業(yè)未來出現(xiàn)流動性短缺的情況下利用金融資產(chǎn)較強(qiáng)的流動性能夠及時變現(xiàn)獲取資金，反哺主業(yè)。此時，企業(yè)金融投資可能是企業(yè)為了應(yīng)對未來流動性風(fēng)險而采取的預(yù)防性舉措。企業(yè)接收商業(yè)信用，實際上就是特定狀況下借入他人資金，從這個角度出發(fā)，商業(yè)信用的接收本質(zhì)是短期負(fù)債融資，短期負(fù)債到期亟須還本付息，商業(yè)信用融資的到期償還壓力無疑將增加企業(yè)未來流動性約束，面對緊急資金需求，可能迫使管理層通過出售金融投資的方式獲取資金，發(fā)揮金融資產(chǎn)的預(yù)防性儲蓄功能，進(jìn)而降低公司持有的金融資產(chǎn)規(guī)模。

2.代理成本中介效應(yīng)。研究表明，銀行貸款和商業(yè)信用負(fù)債這兩種方式是企業(yè)融資中最重要的兩大來源，目前國外學(xué)者普遍承認(rèn)融資性債務(wù)能夠發(fā)揮抑制企業(yè)代理成本的作用，債權(quán)人有強(qiáng)烈的監(jiān)督動機(jī)，能夠有效約束管理層的道德風(fēng)險和機(jī)會主義行為，發(fā)揮負(fù)債對企業(yè)代理成本的抑制作用。Jensen(1986)[34]最早提出“債務(wù)治理假說”，認(rèn)為負(fù)債本身通過約束自由現(xiàn)金流限制管理層短視行為，從而緩解代理問題。本文考慮商業(yè)信用發(fā)揮約束自由現(xiàn)金流和債權(quán)人監(jiān)督治理效應(yīng)緩解代理問題：(1)供應(yīng)商適度的商業(yè)信用主要表現(xiàn)為存貨、資產(chǎn)等形式，并未增加自由現(xiàn)金流，在一定程度上抑制管理層利用自由資金的短期投資行為；(2)兩權(quán)分離導(dǎo)致的代理問題可能刺激管理層通過激進(jìn)的資本投機(jī)套利策略獲取短期收益的動機(jī)，商業(yè)信用帶來的短期償債壓力可能抑制管理層對現(xiàn)金流的濫用行為，并且發(fā)揮警醒企業(yè)管理層科學(xué)投資，甚至迫使管理層撤回非效率投資資金的作用，從而改善代理問題緩解公司管理層的短視投資行為。

基于前文關(guān)于中介效應(yīng)的理論分析與變量設(shè)定，本文根據(jù)商業(yè)信用對企業(yè)金融化可能存在的影響路徑，參考溫忠麟和葉寶娟(2014)[35]的方法，構(gòu)建以下模型進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗。

Yi,t=a0+a1Xi,t+aCVsi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(2)

Mi,t=b0+b1Xi,t+bCVsi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(3)

Yi,t=c0+c1TCi,t+c2Mi,t+cCVsi,t+∑Industry+∑Year+εi,t

(4)

其中，Yi,t為被解釋變量，Xi,t為解釋變量。Mi,t則代表中介變量，包括流動性供給(Ocf)和代理成本(Cost)。

表4 中介效應(yīng)檢驗結(jié)果

表4中的PanelA報告了以流動性供給作為中介的模型估計結(jié)果。可以看出，第(2)列中的自變量(TC)對中介變量(Ocf)的系數(shù)b1顯著為負(fù)，說明企業(yè)商業(yè)信用融資增強(qiáng)了企業(yè)流動性約束。第(3)列中的自變量(TC)的系數(shù)c1顯著為負(fù)而b1* c2乘積為正與c1異號說明企業(yè)流動性供給在商業(yè)信用融資與企業(yè)金融化之間存在遮掩效應(yīng)。通過檢驗發(fā)現(xiàn)企業(yè)商業(yè)信用存在確實增強(qiáng)了企業(yè)的流動性約束，流動性約束限制了管理層利用自由現(xiàn)金流投資金融資產(chǎn)并迫使企業(yè)撤回短期金融投資進(jìn)而抑制企業(yè)金融化，但是商業(yè)信用可能通過“負(fù)債相機(jī)治理效應(yīng)”抑制企業(yè)金融化，即商業(yè)信用融資通過增加流動性約束影響企業(yè)金融化的間接路徑可能削弱商業(yè)信用對企業(yè)金融化影響的直接效應(yīng)。在這里，直接效應(yīng)和間接效應(yīng)符號相反，最終表現(xiàn)出一種“遮掩效應(yīng)”。

表4中的PanelB報告了代理成本中介效應(yīng)的模型估計結(jié)果，第一步是檢驗商業(yè)信用是否顯著影響企業(yè)金融投資偏好，第(1)列解釋變量商業(yè)信用的系數(shù)顯著為負(fù)。第二步檢驗商業(yè)信用是否影響潛在中介變量代理成本，可以看出，第(2)列中自變量(TC)對中介變量(Cost)的系數(shù)顯著為負(fù)，說明企業(yè)商業(yè)信用融資有助于改善代理問題，降低代理成本。第三步，同時納入商業(yè)信用與代理成本變量，觀察其與企業(yè)金融化的估計系數(shù)是否發(fā)生改變，此時，第(3)列中的自變量(TC)與中介變量(Cost)對因變量(Fin)的系數(shù)分別為-0.197和0.179，均在1%的水平下顯著，第(1)列與第(3)列相比，商業(yè)信用系數(shù)由-0.227降至-0.197，且b1* c2與c1同號，說明代理成本在企業(yè)商業(yè)信用融資與金融化行為之間存在中介效應(yīng)。從代理成本的角度看，由于信息不對稱和激勵措施不兼容，現(xiàn)代公司管理權(quán)和所有權(quán)的分離形成管理層和股東之間的代理問題，當(dāng)公司的管理層無法通過經(jīng)營努力獲取完全剩余利潤時，管理層有動機(jī)利用控制權(quán)獲取私人收益，從公司長期價值的角度來看，公司管理層將公司資本從實體投資渠道轉(zhuǎn)移到金融投資渠道，實際上是出于短期利益的追求。中介效應(yīng)結(jié)果表明商業(yè)信用能夠發(fā)揮治理效應(yīng)抑制企業(yè)代理成本進(jìn)而降低企業(yè)金融資產(chǎn)配置規(guī)模，即企業(yè)商業(yè)信用通過改善代理問題抑制了管理層金融投資偏好。

(四) 穩(wěn)健性檢驗

1.工具變量。本文在基準(zhǔn)模型設(shè)定中通過添加控制變量以盡可能削弱遺漏解釋變量引致的內(nèi)生性，但由于公司金融投資行為影響因素較為復(fù)雜，因此在本文的實證檢驗中可能存在一定的內(nèi)生性問題，出于穩(wěn)健性考慮，為克服有可能的內(nèi)生性帶來的偏差，利用滯后兩年的商業(yè)信用TCt-2作為商業(yè)信用TC的工具變量,參考張新民等(2012)[36]的研究，公司上市年限Age方便公司更容易地從供應(yīng)商處獲取商業(yè)信用融資且與企業(yè)金融化投資無明顯關(guān)系，故將滯后兩年的商業(yè)信用和公司上市年限作為工具變量，IV-GMM測試顯示，在控制內(nèi)生性問題后，檢驗結(jié)果與前文一致。

2.滯后一期自變量。前文證實了商業(yè)信用會影響企業(yè)金融化，但商業(yè)信用、金融化可能都是結(jié)果，并不是商業(yè)信用影響了企業(yè)金融化。為了解決此內(nèi)生性問題，本文將商業(yè)信用滯后一期(TC_LAG)后進(jìn)行分析，TC_LAG的估計系數(shù)在1%的水平上顯著為正，這說明是商業(yè)信用導(dǎo)致企業(yè)金融化的變化，因此在考慮了內(nèi)生性后，結(jié)果依然保持穩(wěn)健。

表5 穩(wěn)健性檢驗

3.個體固定效應(yīng)模型。本文的一個潛在的內(nèi)生性問題就是遺漏變量，一些無法觀測的公司特征可能同時與商業(yè)信用和企業(yè)金融化相關(guān)，使得本文結(jié)論受到潛在內(nèi)生性影響。為解決遺漏變量問題，本文采用固定效應(yīng)模型，相關(guān)結(jié)果呈現(xiàn)在了表5第(3)列中。結(jié)果表明商業(yè)信用自變量在1%水平下顯著為負(fù)，這很好地支持了本文假設(shè)1，表明本文結(jié)論在考慮遺漏變量的影響后仍然保持穩(wěn)健。

4.改換變量測驗。本文試圖采取其他方式度量企業(yè)金融化程度，檢驗結(jié)論是否保持一致。參考張成思和張步曇(2016)[5]的做法，以非金融企業(yè)金融資產(chǎn)投資收益占營業(yè)利潤(絕對值)的比例來衡量單個公司金融化程度(Finratio)。此外，采用應(yīng)付賬款與總資產(chǎn)的比值作為商業(yè)信用的替代變量，使用商業(yè)信用度量指標(biāo)TC1與金融化程度指標(biāo)Finratio進(jìn)行回歸，回歸分析結(jié)論不變，證明了本文的研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

5.樣本子區(qū)間模型估計。2008年金融危機(jī)可能對資本市場造成沖擊從而可能影響變量估計結(jié)果。借鑒段軍山和莊旭東(2021)[37]的研究，剔除2008—2010年的數(shù)據(jù)后，實證結(jié)果進(jìn)一步證明了本文結(jié)論，表明本文的研究結(jié)論具有穩(wěn)健性。

五、 進(jìn)一步檢驗

(一) 商業(yè)信用、市場化環(huán)境和企業(yè)金融化

我國地區(qū)之間由于歷史背景、地理位置、人口數(shù)量等因素的影響，存在地區(qū)發(fā)展水平不平衡的現(xiàn)實特征，不同省份的法律約束力和信息透明度存在較大差距，市場化進(jìn)程差異較大(唐雪松等,2010)[38]。市場化進(jìn)程的差異可能在一定程度上影響商業(yè)信用債權(quán)治理效應(yīng)的發(fā)揮，進(jìn)而對企業(yè)金融投資產(chǎn)生影響。市場化程度較高的地區(qū)，強(qiáng)勢的法律保障機(jī)制為債權(quán)人治理效應(yīng)的發(fā)揮提供必要條件，勢必加強(qiáng)商業(yè)信用的債權(quán)治理效應(yīng)。相反，市場化進(jìn)程程度較低的地區(qū)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展較為落后，法律保障和公司治理環(huán)境較差，信息透明度較低，缺乏有效債權(quán)人監(jiān)督治理渠道，可能削弱商業(yè)信用的債權(quán)治理效應(yīng)。為了檢驗市場化環(huán)境對商業(yè)信用與企業(yè)金融化關(guān)系的影響，本文將參考王小魯?shù)?2018)[39]編制的《中國分省份市場化指數(shù)報告(2018)》，因為該指數(shù)僅更新到2016年，因此本文采用了指數(shù)的歷史平均增長率計算2017—2019年的指數(shù)。然后將指數(shù)評分進(jìn)行排序，大于指數(shù)評分年度樣本中位數(shù)的認(rèn)為市場化進(jìn)程較快，制度環(huán)境較好，Market記為1，否則Market記為0。分組檢驗結(jié)果報告于表6中的第(1)、(2)列中，TC的回歸系數(shù)均在1%的水平下顯著為負(fù)，跟前文研究結(jié)果保持一致。相較于市場化程度低的樣本組，在市場化程度高的樣本組中，商業(yè)信用抑制金融化的作用得到進(jìn)一步增強(qiáng)。并且本文也對組間差異進(jìn)行了檢驗，結(jié)果證明商業(yè)信用對企業(yè)金融化的影響在不同市場化環(huán)境中的確存在異質(zhì)性差異。

(二) 商業(yè)信用、行業(yè)競爭度和企業(yè)金融化

由于商業(yè)信用與行業(yè)競爭優(yōu)勢都是企業(yè)在資源配置機(jī)制下的優(yōu)勢特征，因此本文合理地懷疑在二者共存的時候，行業(yè)競爭優(yōu)勢可能替代商業(yè)信用在公司融資中的地位。首先，處于行業(yè)競爭優(yōu)勢的企業(yè)可以憑借市場上的優(yōu)勢地位獲取多樣化的融資渠道、充裕的資金支持以及來自政府部門的稀缺資源，使企業(yè)能夠獲得發(fā)展的充足資金，削弱企業(yè)對商業(yè)信用的依賴性。其次，處于行業(yè)競爭優(yōu)勢的企業(yè)也可憑借在供應(yīng)鏈中絕對的優(yōu)勢地位強(qiáng)勢占用大量商業(yè)信用融資，此時，商業(yè)信用債權(quán)人對債務(wù)人進(jìn)行監(jiān)管的動機(jī)和能力略顯不足，不能發(fā)揮應(yīng)有的債務(wù)治理效應(yīng)。即處于行業(yè)競爭優(yōu)勢的企業(yè)，多樣化的資金來源削弱了商業(yè)信用的重要地位，由商業(yè)信用產(chǎn)生的債權(quán)治理效應(yīng)可能不再顯著，因此，本文認(rèn)為當(dāng)企業(yè)處于行業(yè)競爭優(yōu)勢地位時，商業(yè)信用對企業(yè)金融化的抑制作用會被削弱。

參考滕飛等(2016)[40]的做法，本文采用企業(yè)所處行業(yè)的赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)(HHI)對樣本進(jìn)行分類，構(gòu)建行業(yè)壟斷水平的虛擬變量HHI，若行業(yè)競爭程度大于行業(yè)中位數(shù)，則其為處于行業(yè)競爭優(yōu)勢地位的公司，HHI賦值為1；反之，賦值為0。分組回歸結(jié)果列示于表7，結(jié)果表明處于行業(yè)競爭優(yōu)勢的企業(yè)組TC的估計系數(shù)為0.073，不僅方向改變而且不再顯著，在行業(yè)競爭充分的企業(yè)組中，TC的估計系數(shù)為-0.222，在1%的水平下顯著為負(fù)，說明當(dāng)上市公司處于行業(yè)競爭優(yōu)勢地位時，商業(yè)信用對公司金融化投資的債權(quán)治理作用不再顯著。

表6 商業(yè)信用、市場化環(huán)境和企業(yè)金融化

表7 商業(yè)信用、行業(yè)競爭度和企業(yè)金融化

六、 結(jié)論、啟示與展望

(一) 結(jié)論與啟示

本文以2007—2019年中國A股上市公司數(shù)據(jù)為樣本檢驗商業(yè)信用對公司金融化投資的影響，檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)：總體上，商業(yè)信用對企業(yè)金融投資行為具有顯著的負(fù)向抑制作用；進(jìn)一步的作用機(jī)制分析表明，流動性約束在企業(yè)商業(yè)信用與金融化之間存在遮掩效應(yīng)，代理成本在企業(yè)商業(yè)信用與金融化之間存在中介效應(yīng)。本文進(jìn)一步從地區(qū)制度環(huán)境差異性和企業(yè)行業(yè)地位切入，檢驗商業(yè)信用對企業(yè)金融化的影響是否表現(xiàn)出差異性，結(jié)果表明在市場化環(huán)境較好、行業(yè)競爭較為充分的企業(yè)，商業(yè)信用抑制企業(yè)金融化的效應(yīng)更加顯著。本文的研究結(jié)論對監(jiān)管部門具有一定的政策啟示。第一，目前我國上市公司商業(yè)信用主要在公司發(fā)揮債權(quán)治理效應(yīng)，監(jiān)管部門應(yīng)該重視企業(yè)商業(yè)信用作為非正式融資渠道的重要作用。第二，有必要健全債權(quán)治理的相關(guān)法律法規(guī)，規(guī)范和引導(dǎo)公司的債權(quán)治理行為，出臺保護(hù)債權(quán)人治理的文件應(yīng)當(dāng)成為防止我國實體企業(yè)繼續(xù)“脫實向虛”的重要手段。第三，商業(yè)信用在增加供應(yīng)商流動性的同時發(fā)揮債務(wù)治理效應(yīng)，優(yōu)化企業(yè)資源配置效率。各地區(qū)應(yīng)當(dāng)加快市場化改革，增加各地市場發(fā)展平衡性，為債權(quán)治理效應(yīng)的發(fā)揮提供良好的地區(qū)制度環(huán)境；第四，相關(guān)部門要努力維護(hù)和完善公平有效的市場競爭機(jī)制，良好的競爭環(huán)境可以優(yōu)化資源配置效率，也能促進(jìn)商業(yè)信用更好發(fā)揮監(jiān)督治理效應(yīng)，減輕代理問題，提高企業(yè)投資效率。

(二) 展 望

本文存在一定的不足和局限：一是在商業(yè)信用的衡量中由于無法取得企業(yè)的商業(yè)信用提供者的詳細(xì)信息，本文在模型中可能存在遺漏變量問題。二是模型設(shè)計中本文所包含的控制變量可能并未考慮全面，未將宏觀政策、管理層背景等因素的影響納入考慮，未來的研究可以考慮進(jìn)一步優(yōu)化設(shè)計。三是本文主要考慮商業(yè)信用對金融資產(chǎn)規(guī)模的影響，未對金融資產(chǎn)投資的類型進(jìn)行詳細(xì)劃分，因而無法判斷商業(yè)信用對企業(yè)金融投資類型的影響是否存在差異，未來研究可以劃分金融資產(chǎn)類型進(jìn)行更加細(xì)致的分析。在后續(xù)的研究中，應(yīng)充分考慮上述問題，并進(jìn)一步探討商業(yè)信用在公司投融資決策中優(yōu)化投資效率的渠道。