李蕊愛 馮云珍 段宇飛

摘要：資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)，尤其是上市公司提高自身綜合競(jìng)爭(zhēng)力、應(yīng)對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)、提高經(jīng)營(yíng)效益的關(guān)鍵，更是公司持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在動(dòng)力?；诖?，本文從理論分析出發(fā)，實(shí)證檢驗(yàn)了混合所有制改革的背景下，制造業(yè)企業(yè)在資本結(jié)構(gòu)與資金控制風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，并對(duì)基于國(guó)企混改背景下，我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，以及資金控制風(fēng)險(xiǎn)水平的提升等問題提出建議。

關(guān)鍵詞：國(guó)企混改;資本結(jié)構(gòu);資金控制風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)混合所有制經(jīng)濟(jì)的發(fā)展中，非公有資本和公有資本的融合，與企業(yè)間的交叉持股，是我國(guó)企業(yè)在發(fā)展過程中的一項(xiàng)重大突破。國(guó)有企業(yè)混合所有制改革引起了資本市場(chǎng)的強(qiáng)烈反應(yīng)，企業(yè)的內(nèi)外部治理中存在的問題亦逐步顯現(xiàn)。各行業(yè)都投入極大的精力去關(guān)注企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)，包括制造行業(yè)在內(nèi)的所有企業(yè)運(yùn)作的各個(gè)階段，都存在著資金控制風(fēng)險(xiǎn)。而制造業(yè)企業(yè)總體占比較大，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)也更為激烈。據(jù)此，研究在國(guó)企混改的大背景下，如何確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)對(duì)企業(yè)內(nèi)部機(jī)制的監(jiān)督與管理，將資金控制風(fēng)險(xiǎn)控制在合理范圍內(nèi)，對(duì)中國(guó)制造業(yè)企業(yè)長(zhǎng)期穩(wěn)定發(fā)展意義重大。

一、理論分析與研究假設(shè)

（一）股權(quán)結(jié)構(gòu)下的資金控制風(fēng)險(xiǎn)

公司的治理結(jié)構(gòu)受股權(quán)結(jié)構(gòu)的影響，股權(quán)的分散與集中程度會(huì)帶來不同的資金控制風(fēng)險(xiǎn)。股權(quán)分散時(shí)，各股東持有的少量股份難以對(duì)管理層實(shí)現(xiàn)有效監(jiān)督，相對(duì)于所有者來說，經(jīng)營(yíng)者能夠掌握企業(yè)更多的信息，此時(shí)為了實(shí)現(xiàn)自身目的，經(jīng)營(yíng)者更容易進(jìn)行“逆向選擇”;當(dāng)公司股份受少數(shù)大股東所控制時(shí)，股權(quán)集中度較高，對(duì)管理層的約束會(huì)更強(qiáng)一些，經(jīng)營(yíng)者違背實(shí)際控制人的意愿實(shí)施行為的可能性會(huì)降低，因此有利于企業(yè)監(jiān)管治理效率的提高，資金控制風(fēng)險(xiǎn)在一定程度上能夠得到控制。國(guó)有企業(yè)混合所有制改革后，有更多的代表社會(huì)投資者利益的管理人參與到國(guó)有企業(yè)的治理中，國(guó)有股東的持股比例雖然有所下降，但對(duì)企業(yè)的內(nèi)部監(jiān)管作用反而有了更大的提升，代理問題也得到了緩解。

假設(shè)1：在控制其他條件的情況下，國(guó)企混改后制造業(yè)企業(yè)股權(quán)集中度與資金控制風(fēng)險(xiǎn)水平顯著正相關(guān)。

（二）債權(quán)結(jié)構(gòu)下的資金控制風(fēng)險(xiǎn)

按企業(yè)債務(wù)融資的期限來劃分，企業(yè)負(fù)債融資有短期與長(zhǎng)期兩種方式。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)同樣也影響著企業(yè)的資金控制風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)的短期負(fù)債總額所占總負(fù)債的比例越大，資金周轉(zhuǎn)期限越短，企業(yè)面臨的還本付息的壓力就越大，資金控制風(fēng)險(xiǎn)也越大;反之長(zhǎng)期負(fù)債總額所占總負(fù)債比例越大，企業(yè)通過生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)獲取充足資金償還債務(wù)的緩沖期越長(zhǎng)，資金控制風(fēng)險(xiǎn)就越小。

假設(shè)2：在控制其他條件的情況下，制造業(yè)企業(yè)短期（長(zhǎng)期）負(fù)債比例與資金控制風(fēng)險(xiǎn)水平顯著正相關(guān)（負(fù)相關(guān)）。

（三）狹義資本結(jié)構(gòu)下的資金控制風(fēng)險(xiǎn)

一般而言，企業(yè)因特定的用途而選擇發(fā)股募集資金，股權(quán)融資成本較低，沒有固定的還款付息期限。在狹義的資本結(jié)構(gòu)下，資產(chǎn)負(fù)債率高代表著企業(yè)面臨著更大的還款壓力，資金控制風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)越大;反之，負(fù)債所占比例越低，資金控制風(fēng)險(xiǎn)越小。

假設(shè)3：在控制其他條件的情況下，制造業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率與資金控制風(fēng)險(xiǎn)水平顯著正相關(guān)。

二、研究設(shè)計(jì)與模型構(gòu)建

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

以在深圳證券交易所和上海證券交易所上市的制造業(yè)企業(yè)為樣本，選取其2014-2019年的年度數(shù)據(jù)，之后進(jìn)行篩選：（1）流通股為A股;（2）對(duì)ST公司、相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的公司進(jìn)行剔除;（3）前后1%水平上進(jìn)行winsorize處理。本文數(shù)據(jù)主要來源于巨潮資訊網(wǎng)、中國(guó)證券之星網(wǎng)等網(wǎng)站上所披露的相關(guān)報(bào)表數(shù)據(jù)以及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）變量選取及模型構(gòu)建

1.變量選取

（1）被解釋變量：資金控制風(fēng)險(xiǎn)。

資金控制風(fēng)險(xiǎn)用“Z-score”模型法中的Z值衡量，以誤判率最小為原則，從22個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)中選擇5個(gè)變量作為判別變量，產(chǎn)生一個(gè)Z值作為總的判別變量判斷企業(yè)資金控制風(fēng)險(xiǎn)。

（2）解釋變量：股權(quán)結(jié)構(gòu)下的測(cè)度指標(biāo)為股權(quán)集中度;債權(quán)結(jié)構(gòu)下的測(cè)度指標(biāo)為短期負(fù)債比例與長(zhǎng)期負(fù)債比例;狹義資本結(jié)構(gòu)下的測(cè)度指標(biāo)為資產(chǎn)負(fù)債率。各變量選取的指標(biāo)及具體計(jì)算方法如下表所示（詳見表1）。

2.模型構(gòu)建

構(gòu)造的實(shí)證分析模型如下：

Z=α0+α1X+α2ROA+α3GROWTH+

α4SIZE+∑YEAR+ε（2）

三、結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

1.資金控制風(fēng)險(xiǎn)分析

Z值的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明中國(guó)制造業(yè)企業(yè)整體經(jīng)營(yíng)狀況較差（詳見表2）。

2.資本結(jié)構(gòu)分析

按照股權(quán)集中分散程度的標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)上市公司第一大股東的持股比例大于50%時(shí)，我們認(rèn)為該公司股權(quán)高度集中;當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|的持股比例小于30%時(shí)為高度分散，處于30%～50%之間為股權(quán)適度集中（詳見表3）。表3第一行顯示了我國(guó)制造業(yè)企業(yè)的股權(quán)集中程度，第一大股東持股比例平均值達(dá)34.10%，處于股權(quán)適度集中狀態(tài)。表中顯示制造業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率均值為37%，說明企業(yè)的整體負(fù)債水平不高。

四、研究結(jié)論與建議

（一）研究結(jié)論

本文選取國(guó)有企業(yè)混合所有制改革以來2014-2019年我國(guó)制造業(yè)上市企業(yè)為樣本，通過實(shí)證分析探討企業(yè)內(nèi)部資本結(jié)構(gòu)對(duì)資金控制風(fēng)險(xiǎn)的影響，主要結(jié)論有：

①中國(guó)制造業(yè)企業(yè)資金控制風(fēng)險(xiǎn)水平（Z值）與資本結(jié)構(gòu)中的股權(quán)集中度（FIRST）在寬松的條件下顯著正相關(guān)，在較為嚴(yán)格的條件下為負(fù)相關(guān)但不顯著。

②中國(guó)制造業(yè)企業(yè)資金控制風(fēng)險(xiǎn)水平（Z值）與狹義資本結(jié)構(gòu)中的資產(chǎn)負(fù)債率（LEV）在1%的水平上始終顯著正相關(guān)。

（二）研究建議

1.完善監(jiān)管機(jī)制，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)

國(guó)企混改實(shí)施以后，企業(yè)的股權(quán)流通性大大增強(qiáng)，想要從根本上增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)的實(shí)力，就要完善資本市場(chǎng)的監(jiān)管機(jī)制，約束流通股股東避免其過度投機(jī)，不僅要形式“混”，企業(yè)更要內(nèi)部的實(shí)質(zhì)“合”，降低資金控制風(fēng)險(xiǎn);同時(shí)要協(xié)調(diào)不同類型股東的利益，有效控制資金控制風(fēng)險(xiǎn)。

2.優(yōu)化債權(quán)結(jié)構(gòu)

資產(chǎn)負(fù)債率反映了企業(yè)所有資產(chǎn)中屬于負(fù)債的比率高低，公司負(fù)債需要一個(gè)合理的分配，過高或者過低都會(huì)影響一個(gè)公司的正常發(fā)展。上市公司要在規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)實(shí)現(xiàn)最大化利益，就應(yīng)該配置合理的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。我國(guó)制造業(yè)企業(yè)應(yīng)適當(dāng)降低短期借款債務(wù)，提高長(zhǎng)期貸款債務(wù)，優(yōu)化債務(wù)結(jié)構(gòu)，合理匹配資產(chǎn)與負(fù)債，防止陷入財(cái)務(wù)困境。

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