何小民

散戶也可以通過公募REITs來投資傳統(tǒng)基建項(xiàng)目了。

REITs（Real Estate Investment Trusts）的全稱是房地產(chǎn)投資信托基金，簡單來說，將不動(dòng)產(chǎn)項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，由專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資及資產(chǎn)管理，普通投資者通過擁有基金份額，可以參與投資不動(dòng)產(chǎn)。

5月31日，首批9只公募REITs產(chǎn)品對(duì)公眾投資者發(fā)售，再現(xiàn)一日售罄的火爆行情，單日合計(jì)吸金超500億元。由于公眾投資者初步有效認(rèn)購倍數(shù)超過10 倍，6只產(chǎn)品啟動(dòng)了回?fù)軝C(jī)制，即將部分基金份額由網(wǎng)下機(jī)構(gòu)申購回?fù)苤凉娡顿Y者，盡可能讓公眾投資者能參與其中。

REITs在中國起步發(fā)展較晚，直到2014年才發(fā)行第一個(gè)類 REITs產(chǎn)品，截至2021年5月底，已累計(jì)發(fā)行84只類REITs 產(chǎn)品，發(fā)行金額達(dá) 1523億元。

那么，高速發(fā)展的市場，會(huì)是投資掘金的好地方嗎？

公募REITs最早出現(xiàn)在上世紀(jì)60年代的美國，投資房地產(chǎn)、酒店商場、工業(yè)地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域。與國外不同，此次我國公募REITs試點(diǎn)產(chǎn)品的底層資產(chǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施，而非房地產(chǎn)。

首批9只公募REITs產(chǎn)品的底層資產(chǎn)涉及的基礎(chǔ)設(shè)施，涵蓋產(chǎn)業(yè)園（3只）、高速公路（2只）、倉儲(chǔ)物流（2只）、和污染治理（2只）領(lǐng)域，分別為華安張江光大園 REIT、東吳蘇州工業(yè)園區(qū)產(chǎn)業(yè)園 REIT 和博時(shí)招商蛇口產(chǎn)業(yè)園REIT ；浙商證券滬杭甬高速 REIT 和平安廣州交投廣河高速公路 REIT ；中金普洛斯倉儲(chǔ)物流 REIT 和紅土創(chuàng)新鹽田港倉儲(chǔ)物流 REIT ；富國首創(chuàng)水務(wù)REIT 和中航首鋼生物質(zhì) REIT 。

這 9 只公募 REITs 主要分布在長三角、珠三角和京津冀等核心城市群，它們的底層資產(chǎn)的原始權(quán)益人，除了中金普洛斯 REITs 含有外資背景外，其余均為國資背景，且實(shí)控人以地方國資委為主。

值得一提的是，這些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目資產(chǎn)證券化后，投資者買的并不是這些實(shí)體，而是它們的產(chǎn)權(quán)或特許經(jīng)營權(quán)，具體來說，產(chǎn)業(yè)園、倉儲(chǔ)物流類REITs買的是項(xiàng)目對(duì)應(yīng)的產(chǎn)權(quán)，而高速公路、市政環(huán)保類REITs買的是特許經(jīng)營權(quán)。

目前，9只公募REITs均為契約型封閉式基金，因?yàn)榈讓淤Y產(chǎn)是基礎(chǔ)設(shè)施，封閉期限較長，為20年至99年不等，封閉期內(nèi)不得辦理申購與贖。如果是特許經(jīng)營權(quán)類的項(xiàng)目，基金成立后封閉期結(jié)束后，將無償歸還給政府。

這些項(xiàng)目的底層資產(chǎn)都處在熱門發(fā)達(dá)地區(qū)，據(jù)業(yè)內(nèi)人士透露，它們是從60多個(gè)候選項(xiàng)目中優(yōu)中選優(yōu)出來的，是熱門城市的核心優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。項(xiàng)目所在區(qū)域是國家重點(diǎn)發(fā)展的區(qū)域，能共享區(qū)域發(fā)展紅利，項(xiàng)目封閉期內(nèi)或存在升值空間。

雖同為REITs產(chǎn)品，但這次公募REITs產(chǎn)品和以前發(fā)行的類REITs項(xiàng)目有較大差別。最明顯的莫過于，公眾投資者可以參與，基金成立后公眾投資者持有的份額可在二級(jí)市場場內(nèi)交易退出，流動(dòng)性比之前的私募REITs要好一些。

此外，以前的類 REITs 的底層資產(chǎn)比較豐富，以商業(yè)地產(chǎn)為主，涵蓋房地產(chǎn)和基礎(chǔ)設(shè)施等領(lǐng)域，但此次公募REITs 僅在基礎(chǔ)設(shè)施進(jìn)行試點(diǎn)。

公募 REITs 本質(zhì)上是公募基金，但它和投資者平日里購買的普通股票型和債券型基金仍有不同，主要是基金產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的底層資產(chǎn)不一樣，公募 REITs的底層資產(chǎn)是實(shí)體的基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目，而一般股票的的底層資產(chǎn)是股票。

所以，綜合多方比較來看，相比股票的高風(fēng)險(xiǎn)和債券的低風(fēng)險(xiǎn)，公募REITs 是一個(gè)介于股票和債券之間的中風(fēng)險(xiǎn)金融產(chǎn)品，豐富了公眾投資者的資產(chǎn)配置選擇。

首批公募REITs產(chǎn)品之所以備受市場追捧，除了這些產(chǎn)品對(duì)應(yīng)的底層資產(chǎn)為一線城市的核心資產(chǎn)外，還因?yàn)檫@些REITs產(chǎn)品的強(qiáng)制分紅機(jī)制。

對(duì)公眾投資者而言，這批公募REITs的投資收益有兩部分：穩(wěn)定的分紅收益和所持基金份額帶來的資本利得收益。

值得一提的是，第一部分的現(xiàn)金流收益是強(qiáng)制分配，比較穩(wěn)定。根據(jù)去年8月，發(fā)改委發(fā)布的相關(guān)文件，這些產(chǎn)品的收益分配比例不低于基金年度可供分配金額的90%，且未來三年的現(xiàn)金分派率原則上不低于4%。

從各家披露的公告來看，首批的9只公募 REITs基金的 2021 年現(xiàn)金流分派率大多在 3.1%～11%，如果以公募 REITs發(fā)售日當(dāng)天（ 5 月 31 日）十年期國債的收益率為（3.07%）為基準(zhǔn)，這些產(chǎn)品的分紅收益顯然是高于十年期的國債收益率。

不同產(chǎn)品的現(xiàn)金流分派率不同。具體來說，因底層資產(chǎn)為物流地產(chǎn)和產(chǎn)業(yè)園項(xiàng)目基金，有產(chǎn)權(quán)且封閉期限更長，如廣河高速公路還有99年才到期，所以這種公募 REITs基金凈現(xiàn)金流分派率（3%～5%）比特許經(jīng)營權(quán)類的基金凈現(xiàn)金流分派率（6%～11%）要低。

不過，這些產(chǎn)權(quán)類的公募 REITs在項(xiàng)目期結(jié)束后可以獲得資產(chǎn)的增值收益，即資本利得收益，兩部分收益相加，也有不錯(cuò)的收益。

REITs起源于上世紀(jì)60年代的美國，目前40多個(gè)國家都推出了REITs產(chǎn)品，在美國已經(jīng)發(fā)展出成熟市場。

5月22日，在2021清華五道口全球金融論壇上。美國REITs協(xié)會(huì)CEO斯蒂芬·韋克斯勒（Steven Wechsler）提到，目前，美國的REITs資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到3.5萬億美元，其中，在資本市場上市的有2.5萬億美元，1萬億美元是非上市的。其中，有1.45億的美國人在持有REITs股份。換句話說，在美國，約43%的家庭，直接或間接持有REITs，散戶投資者參與高。

但在中國，公募REITs才起步，散戶的實(shí)際參與度其實(shí)并不高。首先因?yàn)榇舜喂糝EITs采取網(wǎng)下詢價(jià)的方式確定基金份額認(rèn)購價(jià)格，根據(jù)《基礎(chǔ)設(shè)施基金指引》，具體有戰(zhàn)略定向配售（不低于20%）、網(wǎng)下機(jī)構(gòu)詢價(jià)發(fā)售（不低于56%）以及公眾投資者定價(jià)發(fā)售等方式，公眾投資者參與認(rèn)購的比例不得超過24%。

但實(shí)際上，從首批公募 REITs的配售情況來看，公眾投資者有效認(rèn)購金額為 20.79 億元，占比為 6.62%，其中，公眾配售占比超過 10%的只有兩個(gè)，張江光大園 REIT和鹽港 REIT，分別為13.4%、12.0%。這意味著，在大多數(shù)REITs公眾投資者占比沒能超過10%，首鋼綠能公眾認(rèn)購配售比不足2%。

不難看出，首批 REITs的主要參與者仍為原始權(quán)益人和機(jī)構(gòu)投資者，公眾投資者的實(shí)際參與度并不高，被迫“重在參與”。

此次公募REITs的發(fā)售，雖然公眾投資者參與程度不高，但是相比股票、基金、債券等傳統(tǒng)金融產(chǎn)品，公募REITs依舊為散戶提供了一個(gè)中風(fēng)險(xiǎn)中受益產(chǎn)品配置的范本，但對(duì)地方政府而言，意義顯然更大。

基建拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長，是過去很長一段時(shí)期我國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動(dòng)力，但這些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目吸納并占用了大量金融資源，導(dǎo)致金融資源分配不均衡。

此次公募REITs在基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的試點(diǎn)，涉及的項(xiàng)目背后實(shí)控人均為地方國資委，對(duì)地方政府而言，最明星的意義莫過于，盤活存量資產(chǎn)，能降低地方政府和國企的負(fù)債率。

邏輯并不復(fù)雜。以往，這些基建設(shè)施的投融資主要通過城投平臺(tái)、國企等市場主體來運(yùn)作，融資方式大多為傳統(tǒng)的銀行貸款、債券以及非標(biāo)等。

而此批公募REITs的本質(zhì)是標(biāo)準(zhǔn)化的證券產(chǎn)品，證券和基金公司通過基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)支持計(jì)劃，將這些存量的基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)證券化，向機(jī)構(gòu)投資和公眾投資者發(fā)售，在這過程中，這些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目得以獲得新融資。

換個(gè)角度來看，這些公募REITs基金本質(zhì)是權(quán)益類產(chǎn)品，一定程度上也改變了這些基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目的融資模式，從以前的債權(quán)融資轉(zhuǎn)換成了現(xiàn)在的權(quán)益融資，從而實(shí)現(xiàn)對(duì)地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的化解。

不過，在化解新的風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也可能會(huì)出現(xiàn)新的風(fēng)險(xiǎn)隱患。在業(yè)內(nèi)人士看來，這批公募REITs的風(fēng)險(xiǎn)在于底層資產(chǎn)質(zhì)量，即未來如何實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目的持續(xù)增長，這將考驗(yàn)基金管理人、運(yùn)營商的管理能力。

事實(shí)上，在成熟的美國市場上，就曾出現(xiàn)一些因項(xiàng)目管理不當(dāng)而導(dǎo)致杠桿率過高，最終出現(xiàn)資不抵債的問題REITs。

同時(shí)，目前試點(diǎn)的公募REITs項(xiàng)目幾乎都是一線城市或者核心城市的項(xiàng)目，隨著公募REITs未來的發(fā)展，試點(diǎn)范圍必將擴(kuò)大，當(dāng)涉及的底層資產(chǎn)項(xiàng)目下沉后，如何抵御各類不確定性帶來的風(fēng)險(xiǎn)也值得關(guān)注。

不過，在業(yè)內(nèi)人士看來，當(dāng)前迫切需要解決的是如何完善公募REITs發(fā)展過程中過需要的稅收法律等配套政策，此次REITs的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)都比較復(fù)雜，大多采用了“公募基金+ABS”的機(jī)構(gòu)，且不少還涉及了SPV（Special Purpose Vehicle：特殊目的載體），如果沒有合適的稅收政策支持，會(huì)給實(shí)際運(yùn)行帶來一定困難。

在當(dāng)前“房住不炒”的定調(diào)下，公眾對(duì)房價(jià)的信仰依舊存在，租售并舉的推行緩慢，未來能否通過將公募REITs拓展到房地產(chǎn)領(lǐng)域，讓散戶通過持有REITs份額來共享房地產(chǎn)發(fā)展紅利，值得期待。