曹芮

摘要：本文梳理了我國國家級開發(fā)區(qū)城投債發(fā)展現(xiàn)狀，探討了市場對開發(fā)區(qū)城投債傳統(tǒng)分析思路的不足之處，結(jié)合筆者實(shí)踐提出對開發(fā)區(qū)城投債進(jìn)行分析的新視角，將開發(fā)區(qū)發(fā)展過程分為土地整理和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、招商引資和人口導(dǎo)入、開發(fā)區(qū)成熟穩(wěn)定期三個(gè)階段，針對不同發(fā)展階段開發(fā)區(qū)的重點(diǎn)工作、資金來源和信用風(fēng)險(xiǎn)狀況，分別確定分析的重要因素及思路，以期為投資者提供借鑒及思考。

關(guān)鍵詞：國家級開發(fā)區(qū) ?城投債 ?信用利差? 產(chǎn)業(yè)政策? 發(fā)展階段

開發(fā)區(qū)城投債的發(fā)展現(xiàn)狀

關(guān)于開發(fā)區(qū)，沒有形成嚴(yán)格的學(xué)術(shù)定義。市場一般從功能定位角度將經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)（以下簡稱“經(jīng)開區(qū)”）、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)（以下簡稱“高新區(qū)”）、出口加工區(qū)、保稅區(qū)、國家級新區(qū)、國家旅游度假區(qū)、邊境經(jīng)濟(jì)合作區(qū)、臺商投資區(qū)、航空港經(jīng)濟(jì)綜合實(shí)驗(yàn)區(qū)和綜合開發(fā)區(qū)等統(tǒng)稱為開發(fā)區(qū)。根據(jù)規(guī)模、任務(wù)和批準(zhǔn)設(shè)立機(jī)關(guān)的不同，開發(fā)區(qū)分為國家級、省級和省級以下等不同級別，其中國家級開發(fā)區(qū)的發(fā)展較為穩(wěn)定。基于國家級開發(fā)區(qū)成熟度較高，科技部、商務(wù)部等部門披露的數(shù)據(jù)可得性較好，以及經(jīng)濟(jì)規(guī)模較大等三方面考慮，本文以國家級經(jīng)開區(qū)、國家級高新區(qū)和國家級新區(qū)（以下統(tǒng)稱為“國家級開發(fā)區(qū)”）作為主要研究對象。

國家級開發(fā)區(qū)是改革開放的產(chǎn)物，在帶動區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展、推進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造和吸引國際投資方面發(fā)揮著重要作用。截至2020年底，我國已設(shè)立國家級經(jīng)開區(qū)218個(gè)、國家級高新區(qū)168個(gè)、國家級新區(qū)19個(gè)1。國家級開發(fā)區(qū)大致經(jīng)歷從經(jīng)濟(jì)特區(qū)、沿海開放城市向中西部城市逐漸擴(kuò)散的過程。分省份比較，沿海地區(qū)江蘇和浙江兩省的國家級開發(fā)區(qū)數(shù)量最多，且成立時(shí)間較早。2010年之后，四川、江西、湖南等中西部省份逐漸設(shè)立了較多的高新區(qū)和經(jīng)開區(qū)（見圖1）。2019年，218個(gè)國家級經(jīng)開區(qū)實(shí)現(xiàn)生產(chǎn)總值（GDP）10.8萬億元，168個(gè)國家級高新區(qū)GDP為12.2萬億元，合計(jì)占當(dāng)年全國GDP的23%。國家級開發(fā)區(qū)日益成為創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展和高質(zhì)量發(fā)展的中堅(jiān)力量。

開發(fā)區(qū)平臺是開發(fā)區(qū)內(nèi)承擔(dān)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、招商引資、資源拓展等職責(zé)的城投企業(yè)，一般由開發(fā)區(qū)管委會或開發(fā)區(qū)國資委直接設(shè)立和實(shí)際控制。開發(fā)區(qū)平臺是推進(jìn)開發(fā)區(qū)發(fā)展的重要驅(qū)動力，近些年越來越多地通過公開市場發(fā)債方式進(jìn)行融資，開發(fā)區(qū)城投債逐步成為國內(nèi)信用債市場的主要投資品種之一。截至2020年底，共333個(gè)國家級開發(fā)區(qū)平臺在信用債市場上有存量債券，外部主體評級集中于AAA、AA+、AA、AA-四個(gè)等級，存續(xù)債券規(guī)模合計(jì)達(dá)到15688億元。其中，國家級經(jīng)開區(qū)和高新區(qū)的存量信用債規(guī)模龐大，分別達(dá)到6845億元、4370億元;從信用級別來看，AA+級存量規(guī)模為6818億元，AA級存量規(guī)模為5068億元，是存量規(guī)模最大的兩個(gè)信用級別（見表1）。

國家級開發(fā)區(qū)平臺的存量信用債規(guī)模達(dá)到萬億元，但外部評級區(qū)分度不高，構(gòu)建全面有效的開發(fā)區(qū)城投債研究體系有助于債券投資實(shí)踐。本文在分析總結(jié)城投債和開發(fā)區(qū)傳統(tǒng)研究思路的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新性地從開發(fā)區(qū)發(fā)展階段視角完善分析框架，希望為開發(fā)區(qū)城投債投研定價(jià)提供有效參考。

開發(fā)區(qū)城投債傳統(tǒng)分析思路

目前，我國債券市場對開發(fā)區(qū)城投債的分析和討論不絕于耳，但尚無成熟的開發(fā)區(qū)城投債分析框架?，F(xiàn)有的相關(guān)研究思路主要可歸納為兩類：第一類是以區(qū)域?yàn)榛A(chǔ)的自上而下的分析。區(qū)域經(jīng)濟(jì)條件較好的東部發(fā)達(dá)城市和中西部二線核心省會城市的經(jīng)開區(qū)或高新區(qū)資質(zhì)普遍較好，市場整體認(rèn)可度較高，給予的信用利差水平較低;區(qū)域經(jīng)濟(jì)實(shí)力一般的中西部三四線城市財(cái)政實(shí)力有限，為開發(fā)區(qū)提供的資金支持和產(chǎn)業(yè)資源有限，一定程度上影響開發(fā)區(qū)的發(fā)展，市場通常認(rèn)為這類開發(fā)區(qū)城投債的風(fēng)險(xiǎn)較大，給予的信用利差水平較高。第二類是側(cè)重以開發(fā)區(qū)和平臺為基礎(chǔ)自下而上的比較分析，通常選取開發(fā)區(qū)GDP及其增速、財(cái)政收入及其增速、平臺資產(chǎn)質(zhì)量、資金流向、平臺重要性、對外擔(dān)保、受限資金等指標(biāo)，賦予相應(yīng)權(quán)重后打分匯總排序。第二類分析方法更強(qiáng)調(diào)開發(fā)區(qū)自身的發(fā)展數(shù)據(jù)以及平臺的地位和財(cái)務(wù)情況。經(jīng)濟(jì)和財(cái)政數(shù)據(jù)較好、資產(chǎn)規(guī)模較大且地位較高的開發(fā)區(qū)平臺排序靠前，市場通常給予較低的信用利差水平。

結(jié)合筆者的從業(yè)實(shí)踐，以上兩類研究方法均有可取之處，但也存在一些不足。不足之處主要體現(xiàn)在三方面：一是大部分開發(fā)區(qū)是獨(dú)立運(yùn)營的經(jīng)濟(jì)單位，既依托區(qū)域財(cái)政支持又獨(dú)立承擔(dān)相應(yīng)職能，對于如何賦予不同層級主體合適的權(quán)重，市場存在較大分歧;二是部分開發(fā)區(qū)在GDP、財(cái)政數(shù)據(jù)方面披露不完善，而已披露數(shù)據(jù)的開發(fā)區(qū)差異不顯著，僅從數(shù)據(jù)指標(biāo)的比較不能準(zhǔn)確完全反映開發(fā)區(qū)的發(fā)展水平和償債能力強(qiáng)弱;三是開發(fā)區(qū)在不同發(fā)展階段差異較大，對同一指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行橫向比較有失客觀。因此，有必要在省市區(qū)域、開發(fā)區(qū)和平臺數(shù)據(jù)基礎(chǔ)上深入比較不同開發(fā)區(qū)發(fā)展水平的差異，從而形成更全面、有效的開發(fā)區(qū)城投債定價(jià)體系。

基于不同發(fā)展階段的開發(fā)區(qū)城投債分析視角

開發(fā)區(qū)的發(fā)展需要人口和產(chǎn)業(yè)不斷集聚，相當(dāng)于較長的城市化進(jìn)程。良性的開發(fā)區(qū)發(fā)展模式為循序漸進(jìn)、滾動分期開發(fā)。平臺在完成前期基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)工作后，開發(fā)區(qū)通過大規(guī)模招商引資和人口導(dǎo)入，逐步帶動土地增值，從而實(shí)現(xiàn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展的良性循環(huán)。

（一）開發(fā)區(qū)發(fā)展的三個(gè)階段及主要資金來源

梳理我國國家級開發(fā)區(qū)發(fā)展模式，發(fā)展過程可劃分為三個(gè)階段。

第一階段主要依靠開發(fā)區(qū)平臺進(jìn)行土地整理和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，具體工作可以概括為“五通一平”，即通水、通電、通氣、通路、通訊及平整土地。在該階段，開發(fā)區(qū)發(fā)展水平較低，尚未產(chǎn)生足夠的財(cái)政稅收，開發(fā)區(qū)平臺的主要資金來源是外部支持，包括區(qū)域上一級財(cái)政撥款及區(qū)域內(nèi)主要金融機(jī)構(gòu)貸款、資本市場債券融資等。

第二階段主要是開發(fā)區(qū)和城投平臺進(jìn)行招商引資和人口導(dǎo)入。在“五通一平”基本完成后，開發(fā)區(qū)需要發(fā)展產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)，吸引相關(guān)企業(yè)和人才入駐。通常，開發(fā)區(qū)平臺幫助開發(fā)區(qū)管委會做招商引資工作，配套建設(shè)廠房，進(jìn)行融資擔(dān)保支持等。在本階段，開發(fā)區(qū)土地出讓收入逐步增長，內(nèi)部開始產(chǎn)生一定的財(cái)政稅收返還，平臺的資金來源逐漸多樣化，包括區(qū)域財(cái)政撥款，開發(fā)區(qū)的土地出讓收入、財(cái)政稅收返還，銀行、信托等金融機(jī)構(gòu)融資，以及債券市場融資等。

第三階段是開發(fā)區(qū)的成熟穩(wěn)定期。在此階段，開發(fā)區(qū)開展更多的商業(yè)地產(chǎn)開發(fā)業(yè)務(wù)，獲得產(chǎn)業(yè)的資本化增值。同時(shí)，開發(fā)區(qū)平臺可為區(qū)域內(nèi)生產(chǎn)企業(yè)提供物業(yè)管理、供水、供熱等多樣化的公共服務(wù)，部分平臺會參股開發(fā)區(qū)項(xiàng)目投資以獲取投資收益。本階段開發(fā)區(qū)平臺的資金來源更加穩(wěn)定，包括物業(yè)管理費(fèi)、公共事業(yè)運(yùn)營費(fèi)、股權(quán)投資收益、地產(chǎn)開發(fā)營收等。開發(fā)區(qū)財(cái)政收入增加，稅收返還也構(gòu)成平臺的主要收入來源。

（二）不同階段開發(fā)區(qū)平臺的信用水平分析

在開發(fā)區(qū)的不同發(fā)展階段，開發(fā)區(qū)平臺的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況存在較大差異。

在第一階段，“五通一平”的投資支出規(guī)模龐大，平臺主要承擔(dān)開發(fā)區(qū)建設(shè)任務(wù)，融資需求旺盛，公共屬性很強(qiáng)，債務(wù)擴(kuò)張速度較快，現(xiàn)金流呈現(xiàn)大規(guī)模流出的特征。此時(shí)平臺的主要資金來源是上一級財(cái)政撥款和金融機(jī)構(gòu)貸款，區(qū)域經(jīng)濟(jì)水平、財(cái)政狀況及政策支持力度尤為重要。在本階段，東部發(fā)達(dá)城市和中西部核心二線省會城市的開發(fā)區(qū)平臺更有可能得到較強(qiáng)的財(cái)政支持，銀行貸款等金融資源也更加豐富;經(jīng)濟(jì)實(shí)力一般的中西部三四線城市對開發(fā)區(qū)的財(cái)政支持能力有限，外部金融支持等融資渠道也不夠豐富，信用風(fēng)險(xiǎn)較大。由于處在發(fā)展初期，開發(fā)區(qū)GDP和稅收規(guī)模不大，基于開發(fā)區(qū)和平臺財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析顯得區(qū)分度不夠，應(yīng)以區(qū)域經(jīng)濟(jì)條件為基礎(chǔ)來分析開發(fā)區(qū)城投債的信用利差。

在第二階段，開發(fā)區(qū)平臺的資本支出減少，同時(shí)可以通過出讓土地得到收入。產(chǎn)業(yè)引入和人口導(dǎo)入是長期過程，產(chǎn)業(yè)政策定位和配套資源支持對開發(fā)區(qū)的長期發(fā)展至關(guān)重要，應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策扶持力度是否夠大，產(chǎn)業(yè)定位是否能充分發(fā)揮本地資源優(yōu)勢。同時(shí)，可對開發(fā)區(qū)GDP、常住人口數(shù)量等指標(biāo)進(jìn)行直觀比較，并通過土地出讓款、房價(jià)等數(shù)據(jù)從側(cè)面進(jìn)行印證。在本階段，若開發(fā)區(qū)引入產(chǎn)業(yè)的景氣度較好、企業(yè)稅收貢獻(xiàn)穩(wěn)定、土地增值較快，則開發(fā)區(qū)平臺的資金來源范圍更廣，信用風(fēng)險(xiǎn)更低。反之，如果開發(fā)區(qū)經(jīng)多年發(fā)展，企業(yè)和人口數(shù)量增長緩慢，土地出讓情況較差，則開發(fā)區(qū)平臺信用風(fēng)險(xiǎn)較大。

在第三階段，開發(fā)區(qū)進(jìn)入成熟穩(wěn)定期，開發(fā)區(qū)平臺的公共屬性弱化，基本轉(zhuǎn)向市場化經(jīng)營。由于該階段開發(fā)區(qū)的資金需求以內(nèi)生現(xiàn)金流為主，對開發(fā)區(qū)平臺的盈利和現(xiàn)金流狀況分析較為重要。盈利狀況較好、現(xiàn)金流穩(wěn)定的開發(fā)區(qū)平臺信用利差水平比前兩個(gè)階段應(yīng)更低。同時(shí)，參考國內(nèi)發(fā)展成熟的開發(fā)區(qū)平臺，可發(fā)現(xiàn)其主營業(yè)務(wù)的盈利和現(xiàn)金流仍較多依賴地產(chǎn)項(xiàng)目，主要靠物業(yè)管理、地產(chǎn)出租和銷售等，因此對處在本階段的開發(fā)區(qū)城投債進(jìn)行定價(jià)仍需關(guān)注土地的持續(xù)增值情況。

（三）案例分析

1.第一、二階段案例

以中部某二線省會城市的A開發(fā)區(qū)平臺為例，該開發(fā)區(qū)于2013年被國務(wù)院批復(fù)為國家級開發(fā)區(qū)，A平臺負(fù)責(zé)區(qū)域內(nèi)所有基礎(chǔ)設(shè)施投資、一級土地開發(fā)和保障房建設(shè)工作，并承擔(dān)區(qū)域公共事業(yè)運(yùn)營、開發(fā)區(qū)運(yùn)營管理和其他產(chǎn)業(yè)服務(wù)等。2013—2018年，該開發(fā)區(qū)處于土地整理和基建周期的第一階段，A平臺負(fù)責(zé)開發(fā)區(qū)內(nèi)棚改、拆遷、土地平整等業(yè)務(wù)。其中在2016—2018年，開發(fā)區(qū)平臺每年棚改項(xiàng)目類投資規(guī)模超過200億元，融資需求旺盛，債券融資成本超過6%，非標(biāo)融資成本達(dá)到10%，平臺資產(chǎn)負(fù)債表加速擴(kuò)張，信用風(fēng)險(xiǎn)較大。在2019年之后，開發(fā)區(qū)的棚改和土地整理業(yè)務(wù)基本完成，基建投資規(guī)模大幅下降，前期整理土地出讓后逐步回籠資金，融資需求降低。同時(shí)，該開發(fā)區(qū)的產(chǎn)業(yè)定位充分結(jié)合區(qū)位優(yōu)勢，與省內(nèi)其他開發(fā)區(qū)產(chǎn)業(yè)定位存在差異，依托交通樞紐優(yōu)勢和政策支持，已經(jīng)落地智能終端制造、現(xiàn)代物流產(chǎn)業(yè)鏈，并積極通過市場化投資逐步引入光電顯示、生物醫(yī)藥和電子商務(wù)等新興產(chǎn)業(yè)，產(chǎn)業(yè)發(fā)展前景向好。2019年至今，A平臺進(jìn)入招商引資產(chǎn)業(yè)孵化的第二階段，債務(wù)增長節(jié)奏放緩，融資需求明顯下降，債券融資成本降至4%左右，非標(biāo)融資規(guī)模不斷壓縮，融資成本顯著改善，于2019年獲得外部評級上調(diào)。

再以西部省份某三線重要工業(yè)城市的B開發(fā)區(qū)平臺為例，該開發(fā)區(qū)于2000年被批復(fù)為國家級開發(fā)區(qū)。開發(fā)區(qū)所在城市作為“三線建設(shè)”重要基地，工業(yè)基礎(chǔ)雄厚，軍工電器產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)達(dá)。B平臺承擔(dān)區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)引入和項(xiàng)目投資業(yè)務(wù)。但近幾年由于引入某汽車配件民企后發(fā)展?fàn)顩r不佳，其大額貸款出現(xiàn)逾期，而B平臺為貸款做了擔(dān)保，由此被迫參與到該民企漫長的債務(wù)重組工作中，外部融資受到顯著負(fù)面沖擊。同時(shí)，區(qū)域內(nèi)傳統(tǒng)優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)由于技術(shù)更新?lián)Q代，景氣度不斷下行，開發(fā)區(qū)不得不加大力度引入其他新興產(chǎn)業(yè)。B平臺作為產(chǎn)業(yè)投資的核心主體，融資需求旺盛，但其前期的擔(dān)保代償直接影響后續(xù)融資，信用利差水平顯著高于同評級的其他平臺。

對比來看，A平臺從開發(fā)區(qū)第一階段向第二階段過渡順利，充分利用區(qū)位優(yōu)勢引入景氣度較好的新興產(chǎn)業(yè)，從而實(shí)現(xiàn)了平臺外部主體評級提升和信用利差顯著收窄;而B平臺在幫助開發(fā)區(qū)做招商引資的過程中引入產(chǎn)業(yè)的景氣度較差，被迫擔(dān)保代償進(jìn)行債務(wù)重組，加重了自身的債務(wù)負(fù)擔(dān)，極大地影響了后續(xù)融資，信用利差大幅走闊。

2.第三階段案例

目前國內(nèi)早期設(shè)立且發(fā)展較好的開發(fā)區(qū)平臺主要集中在長三角核心城市。這些開發(fā)區(qū)成立時(shí)間多在2000年之前，經(jīng)歷長期產(chǎn)業(yè)引入和人口集聚，區(qū)域發(fā)展成熟。其平臺在股票市場發(fā)行上市后股權(quán)融資渠道暢通，降低了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，我國在A股上市的開發(fā)區(qū)平臺超過10家，其中長三角地區(qū)的上市平臺融資成本普遍不超過4%，信用風(fēng)險(xiǎn)整體處于較低水平。

開發(fā)區(qū)城投債的其他風(fēng)險(xiǎn)因素

結(jié)合債券實(shí)務(wù)經(jīng)驗(yàn)，投資開發(fā)區(qū)城投債時(shí)，在分析框架之外仍有一些風(fēng)險(xiǎn)因素需重點(diǎn)關(guān)注，總結(jié)為以下三個(gè)方面。

（一）區(qū)域的債務(wù)管理風(fēng)險(xiǎn)

開發(fā)區(qū)的發(fā)展需要經(jīng)歷較長時(shí)間，尤其在第一階段，開發(fā)區(qū)平臺加速擴(kuò)張會形成規(guī)模較龐大的債務(wù)。如何兼顧開發(fā)區(qū)長期穩(wěn)定發(fā)展和短期現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)，是對開發(fā)區(qū)管委會債務(wù)管理水平的考驗(yàn)。在實(shí)地調(diào)研過程中，應(yīng)重點(diǎn)了解地方政府對開發(fā)區(qū)平臺債務(wù)管控的態(tài)度和化解方案，避免債務(wù)過快擴(kuò)張?jiān)斐啥唐谫Y金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。對于開發(fā)區(qū)上一級政府和所在省份的區(qū)域債務(wù)管理情況，也需重點(diǎn)關(guān)注。因?yàn)楫?dāng)前城投債市場的不同區(qū)域定價(jià)分化顯著，某一省份或地級市的債券或非標(biāo)逾期等負(fù)面事件可能影響整個(gè)區(qū)域的再融資，從而對區(qū)域內(nèi)的開發(fā)區(qū)平臺融資間接產(chǎn)生沖擊。

（二）產(chǎn)業(yè)更新迭代和產(chǎn)業(yè)政策變化風(fēng)險(xiǎn)

開發(fā)區(qū)引入產(chǎn)業(yè)的景氣度對稅收、人口導(dǎo)入、土地增值收入等產(chǎn)生直接影響。高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的更新迭代速度很快，開發(fā)區(qū)的產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢需跟隨技術(shù)變遷不斷改造升級，避免因技術(shù)落后被淘汰導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)空心化。開發(fā)區(qū)的產(chǎn)業(yè)聚集得益于地方給予的稅收優(yōu)惠和產(chǎn)業(yè)扶持政策，因此需關(guān)注地方產(chǎn)業(yè)政策的前瞻性、穩(wěn)定性和落地情況，防范產(chǎn)業(yè)政策變化導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)遷移的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）開發(fā)區(qū)平臺過度參與招商引資的風(fēng)險(xiǎn)

部分開發(fā)區(qū)為了吸引優(yōu)勢企業(yè)入駐，推行較為激進(jìn)的招商政策，由開發(fā)區(qū)平臺代政府提供擔(dān)保融資或委托貸款等支持措施，因此可能出現(xiàn)企業(yè)貸款逾期、由平臺代償?shù)呢?fù)面事件，加重平臺的債務(wù)負(fù)擔(dān)，并直接影響平臺的再融資，甚至引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)。對此應(yīng)予以關(guān)注。

注：

1.國家級經(jīng)開區(qū)數(shù)據(jù)來自商務(wù)部網(wǎng)站，國家級高新區(qū)數(shù)據(jù)來自科技部網(wǎng)站，國家級新區(qū)數(shù)據(jù)來自國家發(fā)展改革委網(wǎng)站。

作者單位：博時(shí)基金固定收益總部

責(zé)任編輯：劉穎? 羅邦敏