劉方根

摘要：經(jīng)過多年的發(fā)展，中國債券市場成效顯著，品種日益豐富，對外開放水平不斷提高，市場功能日趨完善，在優(yōu)化資源配置、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面發(fā)揮了重要作用。但債券市場在立法執(zhí)法、互聯(lián)互通、主體行為規(guī)范和制度建設(shè)等方面仍有需要完善之處。本文結(jié)合工作實(shí)踐，提出了推動(dòng)債券市場高質(zhì)量發(fā)展的建議。

關(guān)鍵詞：債市發(fā)展 市場建設(shè) 法律制度

債券市場發(fā)展取得顯著成效

經(jīng)過多年的發(fā)展，我國債券市場規(guī)模已突破100萬億元，在優(yōu)化資源配置、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面發(fā)揮了重要作用。

（一）品種日益豐富

目前，我國債券市場已發(fā)展成為包括國債、政策性金融債、地方政府債、公司債、資產(chǎn)支持證券等18個(gè)大類30多個(gè)小類的市場。債券市場不斷推陳出新，為各類融資主體提供資金支持。在支持綠色發(fā)展方面，推出綠色系列債券，包括綠色金融債券、綠色資產(chǎn)證券化產(chǎn)品、非金融企業(yè)綠色債務(wù)融資工具、碳中和債等;在支持中小企業(yè)融資需求方面，推出中小企業(yè)集合票據(jù)、中小企業(yè)私募債、小微企業(yè)扶持債券、小微企業(yè)增信集合債券、創(chuàng)投企業(yè)債券等;在衍生產(chǎn)品方面，推出利率互換、國債期貨、信用緩釋工具等。2000年，在債券市場存量中，61%為國債，37%為政策性金融債，公司信用類債券占比不足2%。2021年一季度末，公司信用類債券規(guī)模占比已達(dá)到26.20%，地方政府債規(guī)模占比達(dá)到22.17%。

（二）對外開放水平顯著提高

我國債券市場不斷加大對外開放力度，豐富全球資產(chǎn)配置選擇，促進(jìn)境內(nèi)外債券市場互聯(lián)互通。隨著主體資格限制和額度限制逐步被取消，境外投資者目前可通過合格境外機(jī)構(gòu)投資者制度（包括合格境外機(jī)構(gòu)投資者QFII和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者RQFII）、結(jié)算代理制度和香港“債券通”參與我國債券市場。同時(shí)，全球三大主要債券指數(shù)2陸續(xù)納入中國債券。截至2021年3月末，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣債券資產(chǎn)3.56萬億元，市場規(guī)模占比為3.50%。2020年通過債券市場凈流入外資1861億美元。

（三）市場功能日趨完善

一是債券市場為各類市場主體提供融資服務(wù)，發(fā)行主體包括政府機(jī)構(gòu)、金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)、境外機(jī)構(gòu)和境外企業(yè)。

二是債券市場為廣大投資者提供資產(chǎn)保值增值手段，投資者結(jié)構(gòu)日益豐富。非銀行金融機(jī)構(gòu)、資管類產(chǎn)品和個(gè)人投資者的投資比重日益增長。截至2021年3月末，非銀行機(jī)構(gòu)的持倉占比已達(dá)41.5%。

三是債券市場為資本市場提供定價(jià)基準(zhǔn)，助力貨幣政策有效傳導(dǎo)。債券市場形成了多條市場化、高效透明的債券收益率曲線，為其他資產(chǎn)提供定價(jià)基準(zhǔn)，同時(shí)也成為疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制不可缺少的一環(huán)。

（四）制度建設(shè)取得明顯成效

一是確定了統(tǒng)一的執(zhí)法機(jī)構(gòu)，暢通了債券糾紛司法救濟(jì)渠道?！度嗣胥y行? 證監(jiān)會(huì)? 發(fā)展改革委關(guān)于進(jìn)一步加強(qiáng)債券市場執(zhí)法工作的意見》（銀發(fā)〔2018〕296號(hào)）確定由證監(jiān)會(huì)依法對銀行間債券市場、交易所債券市場違法行為開展統(tǒng)一的執(zhí)法工作?！度珖ㄔ簩徖韨m紛案件座談會(huì)紀(jì)要》明確了相關(guān)案件的審理原則和訴訟主體資格認(rèn)定等，穩(wěn)定了債券投資者的預(yù)期。

二是法治基礎(chǔ)進(jìn)一步鞏固。新修訂的《中華人民共和國證券法》從全面推行債券發(fā)行注冊制、進(jìn)一步提高信息披露要求、完善投資者保護(hù)制度、顯著提升違法違規(guī)成本等方面，對債券市場的各項(xiàng)基礎(chǔ)性制度進(jìn)行了完善。《公司信用類債券信息披露管理辦法》在部門規(guī)章制度層面對信用類債券的信息披露和違約處置工作進(jìn)行了統(tǒng)一。

三是加強(qiáng)對債券發(fā)行的監(jiān)管?！豆緜l(fā)行與交易管理辦法》強(qiáng)調(diào)了承銷機(jī)構(gòu)的相關(guān)責(zé)任，壓實(shí)發(fā)行人及其控股股東、實(shí)際控制人以及承銷機(jī)構(gòu)和證券服務(wù)機(jī)構(gòu)的責(zé)任，嚴(yán)禁逃廢債等損害債券持有人權(quán)益的行為。

四是完善對中介機(jī)構(gòu)的約束制度。監(jiān)管機(jī)構(gòu)提出承銷機(jī)構(gòu)建立承銷報(bào)價(jià)內(nèi)部約束制度的總體要求，明確提出評級(jí)機(jī)構(gòu)需降低高評級(jí)主體比例，提高評級(jí)區(qū)分度。

五是健全投資者保護(hù)制度。政策層面支持金融機(jī)構(gòu)聯(lián)合打擊企業(yè)逃廢債行為，并明確對債權(quán)人委員會(huì)運(yùn)作的約束機(jī)制，強(qiáng)化債券資管機(jī)構(gòu)忠誠履行對廣大公眾投資者的受托責(zé)任，以充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的市場穩(wěn)定作用。

六是地方政府債市場發(fā)行規(guī)范化，市場化水平不斷提升。近年來，財(cái)政部持續(xù)出臺(tái)政策促進(jìn)地方政府債市場建設(shè)，優(yōu)化地方政府債發(fā)行設(shè)計(jì)和管理，完善信息披露和信用評級(jí)，促進(jìn)形成市場化融資約束機(jī)制，推動(dòng)地方政府債市場流動(dòng)性提升和高質(zhì)量發(fā)展，地方政府債換手率從2018年的27%大幅提升至2020年的58%。

一是發(fā)行人強(qiáng)勢壓低利率，發(fā)行利率大幅偏離估值，干擾市場定價(jià)機(jī)制。2020年，在AAA級(jí)大型國有企業(yè)發(fā)行的債券中，發(fā)行利率偏離度超過15BP的有1091只，占比為52.30%，金額高達(dá)2.59萬億元，占比為50.07%。甚至有非金融企業(yè)發(fā)行的債券，其發(fā)行利率低于同期限、同評級(jí)品種市場利率約65BP，低于當(dāng)日同期限的國債收益率。

二是一級(jí)市場的非理性價(jià)格戰(zhàn)仍廣泛存在。其方式主要為“鎖價(jià)發(fā)行”與“低價(jià)包銷”，承銷商與發(fā)行人在名義上簽訂的是促進(jìn)承銷的余額包銷協(xié)議，實(shí)際以高比例包銷甚至全額包銷方式開展投資業(yè)務(wù)。這種行為使得一級(jí)市場的定價(jià)功能弱化，有礙市場發(fā)揮正常的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能和資源配置作用，擠出其他投資者，降低債券流動(dòng)性，不利于金融體系風(fēng)險(xiǎn)分散。

一是打破剛性兌付與逃廢債邊界不清。部分發(fā)行人以打破剛兌之名行逃廢債之實(shí)，出現(xiàn)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移等疑似逃廢債現(xiàn)象。在發(fā)行人無還款意愿的情況下，投資者處于絕對弱勢，只能逆向選擇，容易造成投資者信心崩塌，引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。目前監(jiān)管機(jī)構(gòu)和自律組織對逃廢債行為進(jìn)行了制度約束，但尚需提高立法層級(jí)，加大懲罰力度。

二是債券投資者保護(hù)仍需加強(qiáng)。近年來，在銀行間市場債券違約后，投資者維權(quán)成本較高，投資者憑借自律機(jī)制與自身力量難以與地方保護(hù)主義和逃廢債等行為抗衡，容易造成不良反應(yīng)的蔓延。迫切需要建立預(yù)防、發(fā)現(xiàn)、預(yù)警、處置債券違約事件的權(quán)威機(jī)構(gòu)，以保護(hù)投資者的正當(dāng)利益，維護(hù)市場公平秩序。

一是評級(jí)機(jī)構(gòu)競爭激烈，導(dǎo)致評級(jí)虛高。國內(nèi)債券發(fā)行人的評級(jí)普遍大幅高于國際水平，全市場信用債券的評級(jí)中樞為AAA。截至2021年3月末，AAA及以上等級(jí)債券余額的占比達(dá)46.77%（只數(shù)占比達(dá)24.67%），嚴(yán)重虛高。

二是評級(jí)跟蹤調(diào)整不及時(shí)，難以發(fā)揮評級(jí)的預(yù)警功能。2019—2020年，共計(jì)16只債券在違約前主體評級(jí)仍為AAA，涉及金額185.61億元。某國企在違約前一個(gè)月發(fā)行的中期票據(jù)債項(xiàng)評級(jí)為AAA，在違約消息擴(kuò)散后評級(jí)才出現(xiàn)斷崖式下調(diào)，喪失了評級(jí)的跟蹤預(yù)警功能。

三是評級(jí)區(qū)分度不高，難以發(fā)揮定價(jià)指導(dǎo)作用。國際評級(jí)機(jī)構(gòu)的評級(jí)分布接近正態(tài)分布，以標(biāo)普截至2019年末對美國發(fā)行人的評級(jí)分布為例，整體以BBB+為中樞，基本上呈現(xiàn)對稱分布。對比來看，截至2020年末，我國信用債發(fā)行主體的信用評級(jí)為AA-及以上的占比高達(dá)85.14%，而A+至C等級(jí)的發(fā)行主體占比不足10%，接近“真空”狀態(tài)。過度集中的評級(jí)分布難以對市場發(fā)行和交易提供有效的定價(jià)指導(dǎo)。截至2021年一季度末，評級(jí)為AAA的信用債券隱含評級(jí)分布在AAA+至C區(qū)間，其中AA+及以下占比高達(dá)60%，實(shí)際交易價(jià)格與評級(jí)產(chǎn)生嚴(yán)重偏離。

一是債券市場整體流動(dòng)性仍有較大提升空間。2020年末，我國債券市場托管量（含商業(yè)銀行同業(yè)存單）已達(dá)114.3萬億元，2020年全市場整體換手率約為228%4，其中國債換手率約為249%。而2020年美國債券換手率5約為502%，其中美國國債換手率約為804%。

二是不同券種的市場流動(dòng)性差異較大。從2020年的換手率來看，利率債和短期品種的流動(dòng)性相對較好，國債、政策性金融債、短期融資券和同業(yè)存單的換手率分別為249%、521%、489%和445%;企業(yè)債、中期票據(jù)、地方政府債和公司債的市場流動(dòng)性相對偏低，換手率分別為58%、161%、58%和8%。究其原因，債券發(fā)行“碎片化”、發(fā)行定價(jià)市場化程度不高、投資者過于集中等問題，制約了部分債券品種的流動(dòng)性。

一是沒有形成有效的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)體系。部分投資機(jī)構(gòu)單純依賴“國企信仰”“城投信仰”進(jìn)行投資，不重視內(nèi)部評級(jí)，未聚焦行業(yè)分析、企業(yè)經(jīng)營能力分析和募集說明書條款分析。

二是投資行為的獨(dú)立性仍需提升。部分機(jī)構(gòu)仍然存在“利潤綜合算賬”“維護(hù)客戶關(guān)系”思維，容易造成風(fēng)險(xiǎn)由承銷環(huán)節(jié)向投資環(huán)節(jié)傳導(dǎo)和非理性定價(jià)。

三是投資交易行為不規(guī)范。部分機(jī)構(gòu)存在協(xié)助發(fā)行人進(jìn)行結(jié)構(gòu)化發(fā)行或者自買自賣、對倒成交現(xiàn)象，導(dǎo)致交易數(shù)據(jù)失真，影響了估值定價(jià)的有效性。

四是缺少基于信用利差進(jìn)行發(fā)行定價(jià)和交易定價(jià)的機(jī)制。在海外信用債券市場進(jìn)行一、二級(jí)市場定價(jià)時(shí)，多采用信用利差報(bào)價(jià)機(jī)制。國內(nèi)債券一級(jí)市場發(fā)行或二級(jí)市場交易仍看重絕對收益率，較少采用信用利差進(jìn)行定價(jià)，難以在發(fā)行或交易報(bào)價(jià)中直觀反映發(fā)行人的信用風(fēng)險(xiǎn)水平。

國內(nèi)債券衍生產(chǎn)品市場品類較為齊全，但仍處于發(fā)展初期。

一是在利率衍生工具方面，國內(nèi)持續(xù)推進(jìn)債券遠(yuǎn)期、利率互換、國債期貨和利率期權(quán)四大類利率衍生品市場發(fā)展，不斷豐富利率衍生品類和交易機(jī)制。但與海外衍生品市場相比，我國貨幣市場利率期貨、超長期限國債期貨仍是空白，利率期權(quán)仍處于起步階段，整體衍生產(chǎn)品交易規(guī)模與現(xiàn)貨市場相比還有很大差距，影響風(fēng)險(xiǎn)對沖功能的發(fā)揮。以國內(nèi)銀行間最活躍的利率互換為例，2020年我國利率互換交易量為19.58萬億元，占2020年末現(xiàn)券規(guī)模的比例為17%。

二是在信用衍生工具方面，國內(nèi)創(chuàng)新的信用緩釋工具市場規(guī)模有限，例如信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證（CRMW）的實(shí)際發(fā)行量迄今僅有352億元，與25萬億元的公司信用類債券市場規(guī)模相比，還有很大的發(fā)展空間。

目前統(tǒng)領(lǐng)整個(gè)債券市場的基礎(chǔ)性法律尚不全面，且多依靠行政法規(guī)、部門規(guī)章和政府規(guī)范性文件。雖然2020年3月新修訂的《中華人民共和國證券法》正式實(shí)施，明確公司債券和國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券的發(fā)行和交易適用于該法，但在銀行間市場發(fā)行的非金融企業(yè)債務(wù)融資工具、企業(yè)債、金融債，是否在“國務(wù)院依法認(rèn)定的其他證券”范圍內(nèi)適用該法，尚無明確解釋。

推動(dòng)債市高質(zhì)量發(fā)展的建議

一是加強(qiáng)對發(fā)行人行為的監(jiān)管。對擾亂市場秩序、大幅偏離市場定價(jià)等情況，可視嚴(yán)重程度，對發(fā)行人予以通報(bào)批評、暫停發(fā)行人額度注冊等懲罰措施。

二是鼓勵(lì)發(fā)行人提高系統(tǒng)招標(biāo)發(fā)行的比重，提高市場化定價(jià)水平。

三是推動(dòng)地方政府債差別化定價(jià)。根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r、地方財(cái)力、流動(dòng)性溢價(jià)等因素，分類確定地方政府債發(fā)行的浮動(dòng)利率區(qū)間，吸引更多投資者參與投資。

四是完善發(fā)行交易機(jī)制。鼓勵(lì)發(fā)行人通過債券續(xù)發(fā)、增發(fā)等機(jī)制，提高單券規(guī)模，減少發(fā)行“碎片化”，對公開發(fā)行的債券可以規(guī)定最低發(fā)行量，促進(jìn)債券市場流動(dòng)性提升。

（二）加強(qiáng)投資者保護(hù)機(jī)制建設(shè)

一是嚴(yán)格執(zhí)行信息披露制度。嚴(yán)格執(zhí)行公司信用類債券發(fā)行和存續(xù)期信息披露要求，提高信息披露的質(zhì)量和透明度。落實(shí)信息披露各參與方的責(zé)任。加大對信息披露違法違規(guī)行為的處罰力度。

二是進(jìn)一步完善募集說明書的投資者保護(hù)條款。目前，交易商協(xié)會(huì)強(qiáng)制要求在債券募集說明書中加入投資者保護(hù)章節(jié)，并有詳細(xì)的條款指引，能有效強(qiáng)化對投資者的保護(hù)。其他不同券種的發(fā)行文件也可以借鑒。

三是成立債券市場統(tǒng)一的投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)。應(yīng)從債券市場發(fā)展全局出發(fā)，維護(hù)法治權(quán)威，落實(shí)監(jiān)管責(zé)任，敦促各類市場主體嚴(yán)格履責(zé)。建議設(shè)立投資者保護(hù)機(jī)構(gòu)，作為投資者與監(jiān)管機(jī)構(gòu)、執(zhí)法機(jī)關(guān)的橋梁，日常負(fù)責(zé)監(jiān)測債券市場發(fā)行及交易情況，接收、判斷并認(rèn)定投資者關(guān)于發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)違法違規(guī)的線索，并移送至債券市場統(tǒng)一的執(zhí)法機(jī)構(gòu)處理。

（三）完善差別化評級(jí)和定價(jià)基準(zhǔn)建設(shè)

一是建立評級(jí)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)建差異化評級(jí)體系。建議由評級(jí)行業(yè)主管部門牽頭建立評級(jí)行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，對評級(jí)機(jī)構(gòu)明確高評級(jí)主體比例的限制要求，明確區(qū)分度的量化標(biāo)準(zhǔn);建立評級(jí)結(jié)果評價(jià)機(jī)制，對與隱含評級(jí)偏離度較大的評級(jí)結(jié)果進(jìn)行回溯檢驗(yàn)和調(diào)整。

二是發(fā)揮投資者付費(fèi)模式下評級(jí)結(jié)果的定價(jià)功能。債券信用評級(jí)是衡量債券風(fēng)險(xiǎn)的重要指標(biāo)。投資者付費(fèi)模式下的評級(jí)結(jié)果相對更為客觀，建議基于投資者付費(fèi)模式下的評級(jí)結(jié)果構(gòu)建專門的收益率曲線，作為定價(jià)依據(jù)。

三是提高地方政府債在不同區(qū)域、不同項(xiàng)目的定價(jià)區(qū)分度。建立基于不同評級(jí)結(jié)果的專項(xiàng)債券收益率曲線，發(fā)揮收益率曲線的基準(zhǔn)定價(jià)作用。

四是壓實(shí)中介機(jī)構(gòu)責(zé)任。提高發(fā)行人及主承銷商、會(huì)計(jì)師事務(wù)所、評估機(jī)構(gòu)、律師事務(wù)所等中介機(jī)構(gòu)信息造假的違法成本。統(tǒng)一建立債券發(fā)行人數(shù)據(jù)平臺(tái)，打通主管部門、財(cái)政、法院等主體的信息，利用各類數(shù)據(jù)的勾稽關(guān)系，對財(cái)務(wù)信息造假進(jìn)行監(jiān)測和披露。

（四）完善包銷業(yè)務(wù)功能，優(yōu)化承銷商考核機(jī)制

一是完善包銷業(yè)務(wù)的監(jiān)管政策。例如對包銷債券的比例上限予以規(guī)定，若市場投資者認(rèn)購比例過低，應(yīng)取消發(fā)行而非強(qiáng)制高比例包銷，還原包銷業(yè)務(wù)兜底發(fā)行的功能定位。

二是事先做好包銷風(fēng)險(xiǎn)披露。主承銷商將包銷達(dá)到上限仍不能成功發(fā)行的風(fēng)險(xiǎn)寫入募集說明書，做好事前約定。

三是建立更科學(xué)的承銷商考核機(jī)制。引導(dǎo)市場機(jī)構(gòu)建立更科學(xué)、全面的承銷考核體系，例如將違約情況、盡職調(diào)查、信息披露等持續(xù)期管理內(nèi)容納入排名和考核。

（五）加強(qiáng)債券市場工具創(chuàng)新，培育債券衍生品市場

進(jìn)一步豐富和完善債券市場產(chǎn)品，打造多層次、兼具深度和廣度的債券產(chǎn)品體系。積極支持債券市場產(chǎn)品創(chuàng)新。根據(jù)國內(nèi)市場實(shí)際情況，穩(wěn)步推出通脹掛鉤債券、本息分離債券、擔(dān)保債券等債券新品種，滿足更為細(xì)分的投資配置需求。大力培育債券類衍生品市場，真正發(fā)揮其管理風(fēng)險(xiǎn)的功能。

（六）豐富投資者類型

通過配套政策和激勵(lì)措施挖潛各類投資者的需求。

一是通過差別化定價(jià)鼓勵(lì)個(gè)人投資者參與地方政府債柜臺(tái)市場，可以研究推出儲(chǔ)蓄式地方政府債，參考儲(chǔ)蓄式國債的定價(jià)方式，提高面向個(gè)人發(fā)行的地方政府債的收益率水平，增強(qiáng)對個(gè)人投資者的吸引力。

二是豐富債券市場地方政府債、信用債等相關(guān)指數(shù)產(chǎn)品，更好地滿足境內(nèi)外各類投資者的需求。

三是培育和發(fā)展國內(nèi)高收益?zhèn)袌?，加快完善企業(yè)破產(chǎn)清算制度和債券違約處置機(jī)制，改善包括違約債券在內(nèi)的高收益?zhèn)牧鲃?dòng)性，滿足具有不同風(fēng)險(xiǎn)偏好、不同業(yè)務(wù)方向的投資者的需求。

（七）進(jìn)一步統(tǒng)一立法執(zhí)法，加強(qiáng)監(jiān)管協(xié)調(diào)

一是進(jìn)一步統(tǒng)一立法。目前，債券市場在執(zhí)法和信息披露方面已經(jīng)統(tǒng)一立法，但在發(fā)行、交易、市場管理等方面仍需統(tǒng)一的法律制度來統(tǒng)領(lǐng)。建議制定統(tǒng)一的債券發(fā)行、投資交易和違約處置管理辦法，為證監(jiān)會(huì)統(tǒng)一執(zhí)法提供制度依據(jù)，防范跨市場監(jiān)管套利。

二是對欺詐發(fā)行、惡意逃廢債等行為加大執(zhí)法力度，防范地方保護(hù)主義，促進(jìn)司法公正。

三是促進(jìn)各個(gè)市場間的信息共享和互聯(lián)互通。企業(yè)債、公司債和債務(wù)融資工具仍分屬不同的監(jiān)管部門管理，需要進(jìn)一步暢通債券監(jiān)管機(jī)構(gòu)協(xié)調(diào)機(jī)制，促進(jìn)市場互聯(lián)互通。

注：

1.本文數(shù)據(jù)來自萬得（Wind）。

2.彭博巴克萊全球綜合指數(shù)、摩根大通全球新興市場多元化指數(shù)和富時(shí)世界國債指數(shù)。

3.包括多邊開發(fā)組織、政府機(jī)構(gòu)等非企業(yè)類機(jī)構(gòu)。

4.換手率的統(tǒng)計(jì)口徑含同業(yè)存單。換手率=2020年合計(jì)債券交易量×2/（2020年初債券托管量+2020年末債券托管量）。

5.美國債券換手率=債券市場日均成交量×251×2/（2019年適銷債券未償還余額+2020年適銷債券未償還余額）;美國國債換手率=美國債券市場國債日均成交量×251×2/（2019年末適銷國債未償還余額+2020年末適銷國債未償還余額）。

責(zé)任編輯：劉爽? 劉穎? 印穎