潘濱初

摘要：本文運(yùn)用三因子模型從周頻與月頻數(shù)據(jù)的角度研究了滬股通增倉一定幅度股在增倉期及接下來一個時(shí)期超額收益存在性與持續(xù)性的問題，結(jié)果表明，滬股通在增倉期可以獲得超額收益，而且周增倉流通盤的0.5%所獲得的超額收益比月增倉流通盤的1%的超額收益高;滬股通增倉股的超額收益還存在持續(xù)性，但持續(xù)期的超額收益比增倉期的小。

關(guān)鍵詞：滬股通;三因子;超額收益

一、引 言

2019年是外資快速涌入A股市場的一年，國際三大指數(shù)（富士羅素、MSCI和道瓊斯指數(shù)）的擴(kuò)容使得19年滬股通凈流入3528.89億元，刷新年度凈流入額的紀(jì)錄，比2018年高出約577億元。更重要的是，由于滬股通具有成熟的投資理念，善于價(jià)值挖掘，他們的舉動已經(jīng)成為市場風(fēng)向標(biāo)，獲得市場高度關(guān)注，他們正在并將繼續(xù)深刻地改變A股的生態(tài)。自2013年12月中國人民銀行開始披露境外資金持股市值，據(jù)國金證券測算，截至2020年三季度，按流通市值口徑計(jì)算，外資持有股票資產(chǎn)為1.76萬億元，其中，QFII、RQFII持股0.60萬億，陸股通持股1.16萬億。有機(jī)構(gòu)預(yù)測到2020年底外資持有的A股市值將達(dá)到可與公募基金持股“比肩”的規(guī)模，而5年后的2025年，這個數(shù)字還可能升至6.6萬億元，這足以說明外資流入A股還有很大的空間。

二、文獻(xiàn)綜述

從外資對中國股市的影響層面看，由于滬深港通開通沒有多久，現(xiàn)有的文獻(xiàn)大多數(shù)從QFII方面進(jìn)行研究。如Chen Yea-Mow （ 2003 ）利用Granger VAR 模型對QFII、本土機(jī)構(gòu)投資者和股票價(jià)格進(jìn)行了相關(guān)性分析，發(fā)現(xiàn) QFII 是股票價(jià)格的正向反應(yīng)購買者，即股票價(jià)格的上漲將帶來 QFII 投資的增加; 而本土的機(jī)構(gòu)投資者又是 QFII 的正向反應(yīng)者，在 QFII 進(jìn)行購買或者拋出的 2 天后，本土的機(jī)構(gòu)投資者也會進(jìn)行同樣的操作;巴曙松（ 2003） 借鑒臺灣引入 QFII 的市場進(jìn)程，探討了 QFII 對我國證券市場的可能影響;Lin & Chen（ 2006） 的研究表明，QFII 的引入對穩(wěn)定證券市場有一定的積極作用，同時(shí)也能提升投資者的投資收益。

從用Fama三因子模型研究股票超額收益層面看，F(xiàn)ama和French（1993）在前人研究的基礎(chǔ)上，對美國股票收益率的影響因素進(jìn)行了深入研究，發(fā)現(xiàn)股票市場的 β 值無法解釋橫截面上不同股票收益率差異性，而公司總市值、賬面市值比等因子可較好地解釋橫截面上股票收益率的差異性。Drew（2001）也以幾個主要的亞洲證券市場為樣本，對 Fama-French 三因素模型進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與FF三因素模型基本符合。近年來，國內(nèi)學(xué)者也研究了FF三因素模型在中國股票市場的適用性。比如陳信元（2001）以上海市場股票為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn) Size與BE /ME等對股票收益率具有顯著相關(guān)關(guān)系。

綜合國內(nèi)外的研究可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究外資的文獻(xiàn)大多是從QFII層面進(jìn)行研究的，目前還沒有文獻(xiàn)研究從滬股通層面研究外資流入對個股超額收益的影響。為此，論文基于滬股通2017.4.1—2019.12.31的周頻與月頻數(shù)據(jù)，采用三因子模型回歸方法，對一周內(nèi)滬股通對單只股票增倉幅度達(dá)股票流通盤的0.5%及以上與一個月內(nèi)對單只股票增倉幅度達(dá)股票流通盤的1%及以上，分別研究在滬股通增倉期的股票是否存在超額收益與接下來的時(shí)期——接下來的一周（月）超額收益的持續(xù)性。

三、研究假設(shè)與模型構(gòu)建

（一） 研究假設(shè)

假設(shè) 1： 滬股通增倉一定幅度股在增倉期可以獲得超額收益。

滬股通短期內(nèi)大幅增倉某只股票，不僅因?yàn)橘I入量增加推動股價(jià)上漲，而且對市場起到一定的示范效應(yīng)，進(jìn)而獲得超額收益。股價(jià)會受到很多因素的影響，比如市場環(huán)境、投資者情緒、公司基本面等因數(shù)，這些因數(shù)都可能會對股票收益產(chǎn)生影響。所以，是否存在超額收益及其大小都是難以確定的。但是，相對而言，滬股通是價(jià)值投資者，其認(rèn)可的股票更容易取得超額收益。于是提出假設(shè)2。

假設(shè) 2： 滬股通增倉股在接下來一個時(shí)期——接下來的一周（月）仍能獲得超額收益，即超額收益具有持續(xù)性。北向資金作為有成熟投資理念的投資者，善于挖掘具有投資價(jià)值的股票，其短期內(nèi)買入較大的數(shù)額，一方面說明非?？春霉镜陌l(fā)展，公司在公布業(yè)績時(shí)會符合北向資金投資者的預(yù)期，即盈利上升，股價(jià)上漲，于是能獲得超額收益;另一方面是因?yàn)閲鴥?nèi)的投資者具有跟風(fēng)性質(zhì)，把北向資金當(dāng)做投資的方向標(biāo)，當(dāng)看到北向資金短期內(nèi)較大幅度買入某只股票時(shí)，國內(nèi)資金也會跟風(fēng)買入，這時(shí)時(shí)間已經(jīng)出現(xiàn)了滯后，推動接下來一個時(shí)期的股價(jià)上漲，獲得超額收益。

（二） 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ蜆?gòu)建

為檢驗(yàn)滬股通在一周內(nèi)增倉流通盤的0.5%（一個月內(nèi)增倉流通盤的1%）在流入期與之后的下一周（月）是否能獲得超額收益，首先用 Fama三因子模型檢驗(yàn)滬股通在流入期是否存在市場風(fēng)險(xiǎn)因子所不能解釋的超額收益; 接著繼續(xù)用Fama三因子模型檢驗(yàn)滬股通在接下來一周（月）是否還能獲得超額收益，即超額收益的持續(xù)性。

滬股通增倉一定幅度股超額收益存在性檢驗(yàn)?zāi)Ｐ徒梃bJegadeesh等 ，Carhart的滾動窗口方法，在滬股通流入期對股票收益率進(jìn)行Fama等三因子模型風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整，將市場風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、凈資產(chǎn)與市值比溢價(jià)和規(guī)模報(bào)酬溢價(jià)三個風(fēng)險(xiǎn)因子的影響納入模型，截距項(xiàng)α值反映了風(fēng)險(xiǎn)因子不能解釋的超額收益。如果α值顯著大于零，則表明經(jīng)過風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后該股票能夠獲得正的超額收益，投資該股票得到的回報(bào)率要高于市場組合的回報(bào)率;如果α值在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上等于零，則代表該股票不能獲得超額收益;如果α值顯著小于零，則該股票的超額收益為負(fù)，說明該股票收益率較差，未能跑贏大盤。三因子模型的截距項(xiàng)α表示第i只股票可獲得的市場因子無法解釋的超額收益。滬股通增倉一定幅度股票組合包含的一系列股票對應(yīng)一組α序列，對各α序列進(jìn)行t檢驗(yàn)，原假設(shè)：α = 0，說明第i只股票不存在超額收益。備擇假設(shè)：α≠0，表明第i只股票可以獲得正的超額收益（α >0）或者負(fù)的超額收益（α < 0）。

對滬股通增倉一定幅度股超額收益持續(xù)性檢驗(yàn)同樣是對增倉期之后的下一個時(shí)期進(jìn)行同樣的Fama三因子模型檢驗(yàn)，方法與上述內(nèi)容一致，只是將檢驗(yàn)的時(shí)期改成增倉期之后的下一個時(shí)期的數(shù)據(jù)，如改成周增倉之后的下一周，月增倉之后的下一個月的數(shù)據(jù)。

四、實(shí)證檢驗(yàn)

首先把數(shù)據(jù)樣按時(shí)間和增倉幅度分成兩組，即一周內(nèi)對單只股票增倉幅度達(dá)股票流通盤的0.5%及以上與一個月內(nèi)對單只股票增倉幅度達(dá)股票流通盤的1%及以上分組，然后分別研究增倉時(shí)期的股票是否存在超額收益與接下來的時(shí)期——接下來的一周（一個月）超額收益的持續(xù)性。之所以選擇周增倉0.5%與月增倉1%的原因是因?yàn)閷σ恢还梢恢軆?nèi)增倉幅度達(dá)流通盤的0.5%，說明滬股通短期內(nèi)非標(biāo)看好該股，才會急著買入;月增倉1%是因?yàn)闇赏ㄒ矔霾顑r(jià)，每天都有流入流出，而一個月內(nèi)保持凈流入1%的話說明外資中短期內(nèi)還是非常認(rèn)可該股的。

其次，因?yàn)闇弁ㄔ?014年11月17日啟動，深港通在2016年12月5日啟動，香港交易所在2017年3月17日開始提供滬港通及深港通持股紀(jì)錄的查詢服務(wù)，所以在研究的時(shí)間窗口上，選擇2017.4.1-2017.4.7研究的第一周，2017.4.1-2017.4.30為研究的第一個月;選擇2019.12.21-2019.12.28、2019.12.1-2019.12.31為研究的最后一周與最后一月。滬股通增倉期的周頻數(shù)據(jù)有1851個觀測值，月頻數(shù)據(jù)有729個觀測值;而在增倉期之后的下一個時(shí)期的周頻數(shù)據(jù)有1840個觀測值，月頻數(shù)據(jù)有684個觀測值，這些數(shù)據(jù)均來自東方財(cái)富choice金融端。

本文選取2017.4.1-2019.12.31 A股市場的周度與月度Fama三因子數(shù)據(jù)，這些觀測數(shù)據(jù)的來源為銳思數(shù)據(jù)三因子數(shù)據(jù)庫。三因子數(shù)據(jù)選擇以流通市值加權(quán)計(jì)算，這是因?yàn)楸疚倪x擇的滬股通增倉幅度是以占流通盤的比例來計(jì)算的，選擇以流通市值加權(quán)計(jì)算的三因子模型更具有代表性。選擇的無風(fēng)險(xiǎn)利率為上海銀行間3個月同業(yè)拆借利率，數(shù)據(jù)同樣是來自銳思數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)處理和統(tǒng)計(jì)回歸分析借助 Excel和Stata16軟件實(shí)現(xiàn)。

2017年4月初到2019年12月底，符合滬股通一周內(nèi)增倉幅度達(dá)流通盤0.5%的股票數(shù)量為1851只，其中增倉幅度的均值為0.79%，最小值為0.5%，最大值為5.74%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.41%。而符合滬股通一個月內(nèi)增倉幅度達(dá)流通盤1%的股票數(shù)量為729只，其中增倉幅度的均值為1.62%，最小值為1%，最大值為7.06%，標(biāo)準(zhǔn)差為0.78%。

（一）滬股通增倉一定幅度股在增倉期超額收益存在性檢驗(yàn)

首先以周度數(shù)據(jù)對滬股通在一周內(nèi)增倉幅度達(dá)流通盤0.5%的股票在增倉期超額收益存在性進(jìn)行參數(shù)檢驗(yàn)，如果常數(shù)項(xiàng)系數(shù)α大于0并且顯著，則說明該股票在滬股通增倉期可以獲得超額收益。反之，該股票不能獲得超額收益。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，在整個樣本期內(nèi)，滬股通在一周內(nèi)增倉幅度達(dá)流通盤0.5%的股票可以獲得的超額收益約為 8.90%且顯著。結(jié)果還表明在滬股通在一個月內(nèi)增倉幅度達(dá)流通盤1%的股票在增倉期是能獲得超額收益的，收益約為 3.60%且顯著，由此假設(shè) 1 被證實(shí)。月度超額收益率比周度的少的原因可能是因?yàn)橐粋€月內(nèi)增倉流通盤的1%比一周內(nèi)增倉流通盤的0.5%所流入的資金比例是減少的，導(dǎo)致推動股價(jià)上漲的力量減弱，所以獲得的超額收益減少。滬股通增倉一定幅度股能獲得超額收益的原因是因?yàn)槠湓诙唐趦?nèi)較大幅度的流入會推升股價(jià)的上漲，從而獲得超額收益。

（二）滬股通增倉股超額收益持續(xù)性檢驗(yàn)

檢驗(yàn)方法與上述方法相同，同樣用Fama三因子模型進(jìn)行檢驗(yàn)，只是將檢驗(yàn)的時(shí)期改成增倉期之后的下一個時(shí)期的數(shù)據(jù)，如改成周增倉之后的下一周，月增倉之后的下一個月的數(shù)據(jù)。

根據(jù)周增倉期下一周的數(shù)據(jù)回歸結(jié)果，α約為4.52%，結(jié)果為正，且在1%的水平上顯著;月增倉期下一月的數(shù)據(jù)回歸結(jié)果，α約為1.26%，結(jié)果為正，且在1%的水平上顯著。這說明在下一個時(shí)期仍能獲得超額收益，即超額收益存在持續(xù)性。只不過超額收益與增倉時(shí)期相比減少了。周增倉時(shí)期所獲得的超額收益為8.9%，而下一周的超額收益為4.52%;月增倉時(shí)期所獲得的超額收益為3.68%，而下一月的超額收益為1.26%。

增倉時(shí)期之后的下一時(shí)期獲得的超額收益減少了的原因，其一可能是這一時(shí)期滬股通不再流入或流入幅度放緩，使得買盤減少，股價(jià)上漲的速度減弱;其二是因?yàn)橄⒚嫔铣霈F(xiàn)了變化，使得滬股通不再看好該股，從而出現(xiàn)流出，跟風(fēng)盤看到滬股通流出時(shí)也會跟隨流出，這時(shí)候會使得股價(jià)上漲存在壓力，超額收益減少。背后的邏輯是，滬股通對這些股票的持續(xù)看好并進(jìn)行不斷的買入，滬股通的不斷買入也會引來跟風(fēng)盤的買入，這會在一定程度上推高股價(jià);在持有期業(yè)績公布時(shí)，業(yè)績符合北向資金當(dāng)初的預(yù)期，即業(yè)績出現(xiàn)向好，股價(jià)上漲，從而使收益提高。

五、結(jié)論

本文運(yùn)用三因子模型從周頻與月頻數(shù)據(jù)的角度研究了滬股通增倉一定幅度股在增倉期及接下來一個時(shí)期超額收益存在性與持續(xù)性的問題，結(jié)果表明，滬股通在增倉期可以獲得超額收益，而且周增倉流通盤的0.5%所獲得的超額收益比月增倉流通盤的1%的超額收益高;滬股通增倉股的超額收益存在持續(xù)性，但持續(xù)期的超額收益比增倉期小。

本文研究結(jié)論的啟示在于： 投資者跟著滬股通炒股可以獲得超額收益，方法是選擇上一周滬股通增倉流通盤0.5%及以上的股票作為下周的配置對象或者選擇選擇上一個月滬股通增倉流通盤1%及以上的股票作為下個月的配置對象都可以獲得超額收益，其中選擇周頻數(shù)據(jù)獲得的超額收益比月頻數(shù)據(jù)的超額收益高。

參考文獻(xiàn)：

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