何美玲 岳中剛 李嬋娟

(南京郵電大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，江蘇 南京 210023)

一、引言

近幾年，各地政府積極出臺(tái)政策以打造、發(fā)展區(qū)域金融中心，并試圖建立產(chǎn)融結(jié)合的地方政府金融控股集團(tuán)(以下簡(jiǎn)稱“地方金控集團(tuán)”)來(lái)發(fā)展地方經(jīng)濟(jì)。地方金控集團(tuán)由地方政府獨(dú)資設(shè)立或絕對(duì)控股，其資產(chǎn)規(guī)模大，往往包含該地區(qū)的優(yōu)質(zhì)金融機(jī)構(gòu)和地方國(guó)企。地方金控集團(tuán)的發(fā)展壯大可以給政府帶來(lái)提高競(jìng)爭(zhēng)力、降低財(cái)政壓力以及做大做強(qiáng)地方性金融資源等優(yōu)勢(shì)，建立地方金控集團(tuán)，無(wú)疑已經(jīng)成為地方政府參與競(jìng)爭(zhēng)的新手段。然而，在地方政府為促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)競(jìng)相推動(dòng)地方金控集團(tuán)發(fā)展的同時(shí)，也蘊(yùn)含著較高的風(fēng)險(xiǎn)。除了傳統(tǒng)的金融控股集團(tuán)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移行為外，更重要的是地方金控集團(tuán)與地方國(guó)企之間復(fù)雜的所有權(quán)控制與關(guān)聯(lián)交易引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，以及地方政府盲目經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張而引發(fā)的特殊風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)聯(lián)資金借貸指同一企業(yè)集團(tuán)內(nèi)關(guān)聯(lián)方之間的資金往來(lái)，是內(nèi)部資本市場(chǎng)融資的一種方式。相較于外部融資，關(guān)聯(lián)資金借貸具有交易主體關(guān)系復(fù)雜、交易方式多樣化以及交易信息透明度差等特點(diǎn)。其一方面有信息監(jiān)督和“挑選優(yōu)勝者”(Winner Picking)優(yōu)勢(shì)，另一方面又可能成為“自由現(xiàn)金流”，引發(fā)過(guò)度投資。地方金控集團(tuán)不僅具有企業(yè)集團(tuán)的一般特征，還具有地方政府屬性，這使得其關(guān)聯(lián)資金借貸產(chǎn)生的投資后果會(huì)受到更多因素的影響。研究地方金控集團(tuán)的過(guò)度投資具有以下重要意義：地方金控集團(tuán)投資的規(guī)模大，外部性強(qiáng)，方向多為涉及基礎(chǔ)設(shè)施的民生大項(xiàng)目。其投資不僅會(huì)影響集團(tuán)本身的價(jià)值，還會(huì)影響上、下游企業(yè)的需求和供給。如果集團(tuán)過(guò)度投資情況嚴(yán)重，會(huì)扭曲其他更多產(chǎn)業(yè)的資源配置效率。

基于此，本文以地方金控集團(tuán)為研究對(duì)象，從地方政府競(jìng)爭(zhēng)與干預(yù)的角度審視地方金控集團(tuán)的關(guān)聯(lián)資金借貸。本文試圖回答如下問題：第一，地方金控集團(tuán)關(guān)聯(lián)資金借貸是否會(huì)導(dǎo)致過(guò)度投資？第二，集團(tuán)的關(guān)聯(lián)資金借貸與投資之間的關(guān)系如何受到其政府屬性的影響？本文的主要貢獻(xiàn)在于：第一，構(gòu)建地方金控集團(tuán)樣本。在文獻(xiàn)搜索范圍內(nèi)，僅有的針對(duì)地方金控集團(tuán)的研究都是案例研究或者定性分析，暫沒有研究通過(guò)金融機(jī)構(gòu)向上追溯股東的方法確定地方金控集團(tuán)樣本，更沒有對(duì)地方金控集團(tuán)的實(shí)證研究。本文根據(jù)金融機(jī)構(gòu)股權(quán)數(shù)據(jù)，以股權(quán)關(guān)系追溯前十大股東最終控制人性質(zhì)和持股比例的方式，確定某一集團(tuán)是否為地方金控，由此構(gòu)造地方金控集團(tuán)樣本。第二，強(qiáng)調(diào)地方政府競(jìng)爭(zhēng)以及地方金控集團(tuán)股權(quán)控制帶來(lái)的特殊關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)，視角新穎?，F(xiàn)有文獻(xiàn)多從公司治理、內(nèi)部控制以及風(fēng)險(xiǎn)防火墻等角度解釋關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生，而忽略了關(guān)聯(lián)交易的政治屬性，難以全面地對(duì)關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分析。本研究不僅有助于更準(zhǔn)確地理解關(guān)聯(lián)資金影響地方金控集團(tuán)過(guò)度投資的過(guò)程機(jī)制，也補(bǔ)充和完善了地方政府干預(yù)的文獻(xiàn)。第三，為評(píng)估關(guān)聯(lián)資金交易的整體經(jīng)濟(jì)后果提供了證據(jù)。在現(xiàn)有的文獻(xiàn)中，沒有介紹關(guān)聯(lián)資金借貸給集團(tuán)帶來(lái)的整體影響，而且主要從以下幾個(gè)方面分析，要么基于上市公司及其子公司形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)分析關(guān)聯(lián)資金借貸，要么基于上市公司及其控股股東形成的內(nèi)部資本市場(chǎng)分析關(guān)聯(lián)資金借貸，缺乏關(guān)聯(lián)資金借貸對(duì)集團(tuán)整體影響的研究。

二、文獻(xiàn)綜述

有關(guān)金融控股集團(tuán)的文獻(xiàn)并不多，大致分為金融控股集團(tuán)的發(fā)展和風(fēng)險(xiǎn)兩個(gè)方面。本文研究的過(guò)度投資是關(guān)聯(lián)交易帶來(lái)的一種負(fù)面結(jié)果，嚴(yán)重的過(guò)度投資會(huì)引起產(chǎn)能過(guò)剩等經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。因此，以下從金控集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)和關(guān)聯(lián)資金投資效率兩個(gè)方面進(jìn)行文獻(xiàn)綜述。

(一)金控集團(tuán)風(fēng)險(xiǎn)

國(guó)內(nèi)外學(xué)者運(yùn)用理論推演或者案例分析法得出金融控股集團(tuán)的主要風(fēng)險(xiǎn)有：傳染性風(fēng)險(xiǎn)、利益沖突風(fēng)險(xiǎn)(負(fù)協(xié)同效應(yīng))、市場(chǎng)集中風(fēng)險(xiǎn)、內(nèi)外部監(jiān)管缺失風(fēng)險(xiǎn)[1-3]。傳染性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生與本文較為相關(guān)。其研究重點(diǎn)是金控集團(tuán)某一子公司遭受負(fù)面沖擊后，由于業(yè)務(wù)、資產(chǎn)或股權(quán)的關(guān)聯(lián)性，風(fēng)險(xiǎn)由單一企業(yè)向集團(tuán)傳染，引發(fā)滾雪球式的風(fēng)險(xiǎn)放大效應(yīng)。國(guó)內(nèi)外學(xué)者在這方面的實(shí)證研究主要是分析子公司風(fēng)險(xiǎn)對(duì)集團(tuán)整體風(fēng)險(xiǎn)的影響[4]。不同風(fēng)險(xiǎn)度量方法的差異體現(xiàn)在子公司相關(guān)性的計(jì)算。聞岳春和王婧婷(2010)[5]以美國(guó)和我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)金控集團(tuán)為樣本，構(gòu)建了基于FA-BPNN的金融控股公司風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警系統(tǒng)。李志輝等(2015)[6]以及王培輝和袁薇(2018)[7]選取了例如光大集團(tuán)、中信集團(tuán)、平安集團(tuán)等典型金控集團(tuán)，使用Shapley值方法評(píng)估子公司風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度和重要性。曲昭光和陳春林(2017)[8]利用VAR模型刻畫中央?yún)R金子公司間的風(fēng)險(xiǎn)傳染性。

從文獻(xiàn)回顧可知，部分研究涉及金融控股集團(tuán)的負(fù)面經(jīng)濟(jì)后果，但還存在以下亟待解決的問題：首先，缺少對(duì)金控集團(tuán)的大樣本分析。實(shí)證分析樣本多選取一個(gè)或數(shù)個(gè)典型金融控股集團(tuán)，難以給出大樣本的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律總結(jié)。在作者文獻(xiàn)搜索范圍內(nèi)，尚未有學(xué)者對(duì)地方金控集團(tuán)進(jìn)行實(shí)證研究。其次，傳統(tǒng)研究主要關(guān)注金融控股集團(tuán)內(nèi)子公司間風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的范式，所提出的政策建議都是設(shè)立防火墻機(jī)制。而地方金控集團(tuán)與地方政府、地方國(guó)企之間的關(guān)聯(lián)交易所導(dǎo)致的特殊風(fēng)險(xiǎn)長(zhǎng)期被忽略。

(二)關(guān)聯(lián)資金借貸與投資效率

過(guò)度投資和投資不足是企業(yè)投資效率低下的兩種表現(xiàn)。關(guān)聯(lián)資金借貸與投資效率的關(guān)系，存在正相關(guān)、負(fù)相關(guān)以及關(guān)系不明確等多種研究結(jié)論，并未達(dá)成一致。一些學(xué)者認(rèn)為關(guān)聯(lián)資金的使用效率較高，主要是因?yàn)椋菏紫?，集團(tuán)總部擁有各分部或各子公司經(jīng)營(yíng)狀況的私有信息，能夠?qū)崿F(xiàn)“挑選優(yōu)勝者”。集團(tuán)總部對(duì)子公司經(jīng)營(yíng)管理人員的能力、業(yè)務(wù)開展進(jìn)度以及投資機(jī)會(huì)等指標(biāo)更具有信息優(yōu)勢(shì)。集團(tuán)可以通過(guò)對(duì)比各分部的預(yù)期收益，將關(guān)聯(lián)資金投資到預(yù)期回報(bào)率最高的項(xiàng)目上，從而提高資金效率[9]。其次，集團(tuán)關(guān)聯(lián)資金借貸更為靈活，能夠提高成員企業(yè)融資能力并滿足其融資需求，有助于企業(yè)把握投資機(jī)會(huì)和抵御風(fēng)險(xiǎn)。集團(tuán)內(nèi)企業(yè)所屬行業(yè)并非完全相同，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流不完全相關(guān)。當(dāng)某一企業(yè)遭遇現(xiàn)金流危機(jī)時(shí)，集團(tuán)內(nèi)其他企業(yè)可迅速幫助其恢復(fù)經(jīng)營(yíng)[10-11]。Almeida等(2015)[12]發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)后，韓國(guó)企業(yè)集團(tuán)將關(guān)聯(lián)資金從低投資機(jī)會(huì)的企業(yè)轉(zhuǎn)移到了高投資機(jī)會(huì)的企業(yè)，有利于集團(tuán)把握投資機(jī)會(huì)和提升企業(yè)績(jī)效。

另一些學(xué)者認(rèn)為，關(guān)聯(lián)資金的使用效率較低，且這種低效往往表現(xiàn)為投資過(guò)度。首先，管理層在分配關(guān)聯(lián)資金時(shí)存在認(rèn)知偏差或者行為偏差等問題，例如盲目自信和缺乏遠(yuǎn)視[13]。Ang等(2014)[14]研究發(fā)現(xiàn)在CEO熟悉的部門，他們能夠做很好的前瞻性投資決策；但是在CEO不熟悉的部門，CEO 做出撤資決策的可能性大大上升。其次，關(guān)聯(lián)資金成本低，使用限制較少，給了管理層更高程度的自由裁量權(quán)。特別是在公司治理不完善和信息不對(duì)稱程度高的公司中，關(guān)聯(lián)資金是另一種形式的“自由現(xiàn)金流”，會(huì)惡化公司的代理問題[15-16]。Glaser等(2013)[17]研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)資金使用并不一定根據(jù)部門需要，自身權(quán)力大且在總部擁有更多關(guān)聯(lián)的部門獲得了更多的內(nèi)部資金。最后，與銀行貸款相比，關(guān)聯(lián)資金借貸存在更為嚴(yán)重的預(yù)算軟約束問題[10]。由于同屬于某一企業(yè)集團(tuán)控制，即使發(fā)生違約，借款企業(yè)和貸款企業(yè)也都傾向于再談判，借款企業(yè)受到的破產(chǎn)威脅程度較低[15]。

綜上，關(guān)聯(lián)資金利用效率較高的結(jié)論是基于以下幾個(gè)前提：首先，集團(tuán)的目標(biāo)是價(jià)值最大化。只有這個(gè)目標(biāo)成立，集團(tuán)總部才會(huì)有激勵(lì)將資金配置到投資回報(bào)率最高的項(xiàng)目[18]。其次，集團(tuán)能夠利用信息優(yōu)勢(shì)規(guī)范和約束管理層的不當(dāng)投資行為[19-20]。只有母子公司信息溝通順暢和公司治理完善，集團(tuán)對(duì)管理層的監(jiān)督和激勵(lì)才可能優(yōu)于外部金融機(jī)構(gòu)的約束[21-22]。由于缺乏關(guān)聯(lián)資金使用有效性的前提分析，才使得關(guān)聯(lián)資金有效性和無(wú)效性部分互相交錯(cuò)影響，投資效率呈現(xiàn)出不確定性。

國(guó)內(nèi)直接研究關(guān)聯(lián)資金借貸對(duì)投資效率影響的文獻(xiàn)較少，比較類似的研究主題為資金占用和內(nèi)部資本市場(chǎng)研究。關(guān)聯(lián)資金借貸屬于內(nèi)部資本市場(chǎng)的范疇，但內(nèi)部資本市場(chǎng)不僅包括關(guān)聯(lián)資金借貸市場(chǎng)，還包括關(guān)聯(lián)擔(dān)保市場(chǎng)、關(guān)聯(lián)資產(chǎn)買賣市場(chǎng)等。關(guān)聯(lián)資金占用可以理解為本公司為其他關(guān)聯(lián)方提供資金，例如劉少波和馬超(2016)[23]利用其他應(yīng)收款的占比衡量大股東掏空程度，其他應(yīng)收款占比越高，則表明大股東的掏空程度越大。林潤(rùn)輝等(2015)[24]發(fā)現(xiàn)大股東的資金占用降低了公司價(jià)值。也有學(xué)者基于內(nèi)部資本市場(chǎng)進(jìn)行研究，劉慧龍等(2019)[25]將內(nèi)部資本市場(chǎng)定義為關(guān)聯(lián)方為上市公司提供擔(dān)保和借貸的總額，代表集團(tuán)內(nèi)部資本市場(chǎng)對(duì)上市公司的支持。徐鵬和徐向藝(2013)[26]以上市公司其他應(yīng)收款衡量上市公司的內(nèi)部資本市場(chǎng)，發(fā)現(xiàn)內(nèi)部資本市場(chǎng)能夠降低上市公司子公司的融資成本，提高子公司競(jìng)爭(zhēng)力，但是給予太多資金也會(huì)誘發(fā)子公司惰性。祁懷錦和萬(wàn)瀅霖(2018)[27]發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)方之間的應(yīng)收和應(yīng)付與企業(yè)的融資約束之間呈U形關(guān)系。

從上述研究綜述可以看出，現(xiàn)有關(guān)于關(guān)聯(lián)資金借貸影響投資效率的文獻(xiàn)較少，且存在以下幾點(diǎn)不足：第一，缺乏關(guān)聯(lián)資金借貸對(duì)集團(tuán)整體影響的研究?；谏鲜泄径皇瞧髽I(yè)集團(tuán)的研究，其結(jié)論一般為上市公司獲得資金，則會(huì)緩解融資約束和導(dǎo)致過(guò)度投資等問題；而上市公司資金被其他公司占用，則是大股東掏空上市公司，公司價(jià)值降低等情況。第二，缺少對(duì)中國(guó)制度背景特殊性的研究。地方金控集團(tuán)關(guān)聯(lián)資金借貸的投資效應(yīng)與其政府屬性息息相關(guān)。從20世紀(jì)80年代中期開始，中國(guó)政府大力推動(dòng)國(guó)有企業(yè)的集團(tuán)化發(fā)展，希望通過(guò)學(xué)習(xí)日本以及韓國(guó)等企業(yè)集團(tuán)的成功經(jīng)驗(yàn)，形成具有較強(qiáng)影響力和經(jīng)濟(jì)帶動(dòng)力的地方國(guó)企集團(tuán)?；诖?，本文以地方金控集團(tuán)為研究對(duì)象，研究關(guān)聯(lián)資金借貸對(duì)過(guò)度投資的影響，并結(jié)合地方金控集團(tuán)的政府屬性，分析不同地方金控集團(tuán)關(guān)聯(lián)資金借貸后果的差異性。

三、理論分析與假設(shè)提出

地方政府間的競(jìng)爭(zhēng)促使政府有強(qiáng)烈愿望讓地方金控集團(tuán)承擔(dān)更多的投資任務(wù)。中國(guó)行政體制具有典型的多層縱向管理的特征。與西方國(guó)家的選舉制度不同，中國(guó)官員的晉升并不是依靠地區(qū)選舉，而是逐級(jí)提拔。具體而言，中央政府負(fù)責(zé)省級(jí)官員的考核、晉升和罷免，而省級(jí)官員又負(fù)責(zé)市級(jí)官員的考核、晉升以及罷免。考核的重要指標(biāo)就是地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。在一整套“自上而下的標(biāo)尺競(jìng)爭(zhēng)”中，沒有完成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)任務(wù)的地方官員，在晉升錦標(biāo)賽中處于劣勢(shì)；而超額完成經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)任務(wù)的地方官員，則處于晉升優(yōu)勢(shì)，獲得提拔的可能性較高，所謂“一手高指標(biāo)，一手烏紗帽”[28-30]。對(duì)地方政府而言，國(guó)企投資就成了拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的首要選擇。地方金控集團(tuán)的投資擴(kuò)張不僅對(duì)經(jīng)濟(jì)具有直接、明顯的拉動(dòng)效應(yīng)，還能夠阻止其他地區(qū)的優(yōu)勢(shì)企業(yè)進(jìn)入，保證地方政府的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。除此之外，投資擴(kuò)張可以給地方政府帶來(lái)至少以下幾點(diǎn)利益：第一，降低地方政府的財(cái)政壓力。地方金控集團(tuán)作為一類特殊的地方國(guó)企，承擔(dān)了一些與民生有關(guān)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，擴(kuò)大投資能夠減弱政府自身社會(huì)性支出的財(cái)政壓力。第二，地方金控集團(tuán)擴(kuò)大投資有助于提供更多的就業(yè)崗位，維持社會(huì)穩(wěn)定。

對(duì)地方金控集團(tuán)關(guān)聯(lián)資金借貸效率的分析既要結(jié)合關(guān)聯(lián)資金有效性的前提，又要結(jié)合地方政府競(jìng)爭(zhēng)的特殊背景。首先，地方金控集團(tuán)在挑選投資項(xiàng)目時(shí)，并不遵循企業(yè)價(jià)值最大化原則。對(duì)地方金控集團(tuán)而言，除了提高自身集團(tuán)價(jià)值外，更重要的是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)、提高財(cái)政收入以及穩(wěn)定就業(yè)。其次，地方金控集團(tuán)存在較為嚴(yán)重的代理問題，關(guān)聯(lián)資金使用受到的監(jiān)督和約束較少。作為地方金控集團(tuán)股權(quán)代持人的政府和作為經(jīng)營(yíng)管理直接負(fù)責(zé)者的董事會(huì)，都不享有地方金控集團(tuán)的剩余索取權(quán)，對(duì)成本和收益的敏感程度低。最后，借貸資金的預(yù)算約束較弱。即使關(guān)聯(lián)資金借貸出現(xiàn)違約，問責(zé)性和懲罰力度也弱于銀行貸款違約。子公司負(fù)責(zé)人受到破產(chǎn)違約的威脅較低，繼而投資決策的謹(jǐn)慎性也較低。由以上分析可知，地方金控集團(tuán)的關(guān)聯(lián)資金借貸并非按照效率優(yōu)先原則，且受到的監(jiān)督力度較弱，具有極強(qiáng)的預(yù)算軟約束。而地方政府又存在極強(qiáng)的投資渴望，有動(dòng)機(jī)通過(guò)干預(yù)關(guān)聯(lián)資金借貸達(dá)到其政治目的?；诖耍疚奶岢黾僬f(shuō)1。

H1地方金控集團(tuán)中，關(guān)聯(lián)資金借貸與過(guò)度投資正相關(guān)。

在地方政府競(jìng)爭(zhēng)和官員“晉升錦標(biāo)賽”的背景下，政府對(duì)地方金控集團(tuán)經(jīng)營(yíng)干預(yù)的動(dòng)機(jī)和程度與其競(jìng)爭(zhēng)排名息息相關(guān)。錦標(biāo)賽是一種典型的相對(duì)績(jī)效衡量方法，這種方法最大的特點(diǎn)是：代理人的相對(duì)排名而非絕對(duì)產(chǎn)出決定了其報(bào)酬。錦標(biāo)賽的優(yōu)勢(shì)在于能夠過(guò)濾或者降低共同沖擊產(chǎn)生的噪音[30]。具體到中國(guó)官員的政治晉升錦標(biāo)賽，各地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)受到宏觀調(diào)控、國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境等因素的影響，通過(guò)相對(duì)排名可以過(guò)濾掉這些共同沖擊對(duì)結(jié)果的影響[31]。即便如此，中國(guó)各地區(qū)的資源稟賦及發(fā)展階段迥異，直接比較經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的絕對(duì)數(shù)難以起到激勵(lì)官員的作用。為減少不可比因素對(duì)地方官員晉升的影響，中央政府在考核地方官員政績(jī)時(shí)會(huì)傾向于劃分可比地區(qū)，例如，北京和上海的可比性較高，廣東和山東的可比性較高[32]。在同一可比區(qū)域內(nèi)，如果某一地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)落后，則意味著該地區(qū)官員在同級(jí)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)[33]。大量文獻(xiàn)已經(jīng)驗(yàn)證了地方官員的晉升概率與所管轄地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間的正向關(guān)系[30,34]。政治晉升錦標(biāo)賽的競(jìng)爭(zhēng)非常殘酷。一方面，政治晉升是一個(gè)逐級(jí)淘汰的過(guò)程，如果在本級(jí)競(jìng)爭(zhēng)中處于劣勢(shì)，則無(wú)法參與下一級(jí)競(jìng)爭(zhēng)；另一方面，一個(gè)官員只有為數(shù)不多的幾次參賽機(jī)會(huì)。一般而言，官員任期為五年，如果此次晉升失敗，在不退休以及不受年齡限制的前提下，需要等待下一個(gè)五年才有參賽機(jī)會(huì)[31]。鑒于晉升錦標(biāo)賽的高壓和殘酷，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)排名相對(duì)落后地區(qū)的官員有更大的競(jìng)爭(zhēng)壓力，更有動(dòng)機(jī)去干預(yù)地方金控集團(tuán)的投資?；谝陨戏治?，本文提出假說(shuō)2。

H2當(dāng)?shù)胤浇鹂丶瘓F(tuán)所在地區(qū)的GDP排名較為落后時(shí)，關(guān)聯(lián)資金借貸與過(guò)度投資之間的正相關(guān)更顯著。

投資受干預(yù)程度不僅與GDP排名有關(guān)，也與地方金控集團(tuán)對(duì)當(dāng)?shù)卣闹匾杂嘘P(guān)。譚燕等(2011)[35]認(rèn)為，企業(yè)規(guī)模越大，其對(duì)地方經(jīng)濟(jì)的影響力越大，地方政府的重視程度也越高。這是因?yàn)槠髽I(yè)規(guī)模通常與其所控制資源的豐富程度成正比[36-37]。地方政府通過(guò)干預(yù)這類企業(yè)，能夠以低成本獲得較多的外部資源來(lái)發(fā)展本地經(jīng)濟(jì)。且大企業(yè)投資的外部性強(qiáng)，對(duì)GDP和稅收的拉動(dòng)作用更明顯；大企業(yè)的市場(chǎng)占有率更高，能夠有效阻止外來(lái)企業(yè)進(jìn)入本地市場(chǎng)。除了經(jīng)濟(jì)效益外，大企業(yè)還能夠吸納更多的就業(yè)，有利于政府達(dá)成社會(huì)目標(biāo)。而小企業(yè)掌握的資源有限，即使政府干預(yù)，其產(chǎn)出和市場(chǎng)影響力也遜色于大企業(yè)。

但是地方金控集團(tuán)的重要性不僅取決于其絕對(duì)規(guī)模，還取決于地方政府控制其他資源的多寡。借鑒劉行(2016)[38]的研究，將地方政府控制的國(guó)企看作一個(gè)投資組合，用地方金控集團(tuán)規(guī)模占比衡量其對(duì)地方政府的重要性。理論上，地方政府可以干預(yù)投資組合中的任意國(guó)企來(lái)拉動(dòng)地方經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。而規(guī)模越大的地方國(guó)企，越容易讓地方政府達(dá)成經(jīng)濟(jì)目標(biāo)和社會(huì)目標(biāo)。因此，地方金控集團(tuán)對(duì)當(dāng)?shù)卣闹匾詰?yīng)該取決于自身規(guī)模占該地區(qū)全部國(guó)企規(guī)模的比例。如果地方政府控制的國(guó)有資源較多，而地方金控集團(tuán)只是其中較小的一部分，說(shuō)明地方政府可用來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的手段較多，對(duì)地方金控集團(tuán)的投資干預(yù)程度會(huì)較低。如果地方金控集團(tuán)占地方國(guó)有資源的比例較高，地方金控集團(tuán)就是地方政府的重要干預(yù)對(duì)象。基于此，本文提出假說(shuō)3。

H3地方金控集團(tuán)對(duì)地方政府的重要性越高，關(guān)聯(lián)資金借貸與過(guò)度投資之間的正相關(guān)越顯著。

官員更替導(dǎo)致的政策不確定性對(duì)企業(yè)行為的影響引起了越來(lái)越多學(xué)者的關(guān)注[39]。不同官員的背景、能力、偏好和施政綱領(lǐng)具有較大差異。當(dāng)官員發(fā)生更替時(shí)，很可能意味著新的政策代替已有政策，從而引致該時(shí)期政策不確定性升高。政策不確定性提高了企業(yè)投資的等待價(jià)值，促使其實(shí)施“等待并觀察”(Wait and See)策略。根據(jù)投資的期權(quán)理論，不確定性下的投資需要權(quán)衡以下兩種情況：第一，推遲投資并獲得更多信息，能夠降低選擇次優(yōu)投資方案的可能性，但同時(shí)可能錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)。即時(shí)投資雖然不會(huì)錯(cuò)失投資機(jī)會(huì)，但更可能選擇次優(yōu)投資項(xiàng)目。對(duì)于不可逆的次優(yōu)投資項(xiàng)目而言，一旦執(zhí)行，會(huì)給企業(yè)價(jià)值帶來(lái)長(zhǎng)期的負(fù)面影響。地方金控集團(tuán)與地方政府之間存在千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，受地方官員更替影響的不確定性更大。一方面，地方金控集團(tuán)的投資受政府土地征用、財(cái)政收入擔(dān)保等多方面優(yōu)惠政策的影響。一旦地方官員發(fā)生更替，政策是否變更、何時(shí)變更以及如何變更等問題均會(huì)影響到集團(tuán)投資。并且對(duì)地方金控集團(tuán)的管理層而言，投資方向是迎合上級(jí)官員施政方向，累積政治資源的重要手段。在政策不明朗時(shí)，管理層也更傾向于降低投資。另一方面，地方金控集團(tuán)的投資項(xiàng)目多為資本密集型，可逆性差。如果中途變更或者放棄投資計(jì)劃，將會(huì)造成較大的沉沒成本和輿論壓力?；诖?，本文認(rèn)為，當(dāng)面臨地方官員更替導(dǎo)致的政策不確定性時(shí)，地方金控集團(tuán)較少利用關(guān)聯(lián)資金去投資。因此，提出假說(shuō)4。

H4當(dāng)面臨地方官員更替導(dǎo)致的政策不確定性時(shí)，關(guān)聯(lián)資金借貸與過(guò)度投資之間的正相關(guān)不顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本說(shuō)明

根據(jù)現(xiàn)有法規(guī)及文獻(xiàn)，本文認(rèn)為金控集團(tuán)的核心特征應(yīng)該為：(1)金融子公司涉足兩種及兩種以上的不同金融業(yè)務(wù)，并至少有銀行、證券、保險(xiǎn)、信托、基金等五大類重要金融牌照的其中之一；(2)對(duì)下屬金融子公司具有一定控制能力。特別地，在統(tǒng)計(jì)界定中，小額貸款公司、融資擔(dān)保公司、融資租賃公司以及商業(yè)保理公司等類金融企業(yè)也屬于金融行業(yè)。這是基于以下兩點(diǎn)事實(shí)：第一，按照G20金融穩(wěn)定委員會(huì)(FSB)的要求，凡具有信用中介功能和行為的機(jī)構(gòu)都要納入金融監(jiān)管，因此2017年新版的《國(guó)民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類》中已經(jīng)將小額貸款公司、融資擔(dān)保公司以及商業(yè)保理公司等類金融企業(yè)納入金融行業(yè)；第二，這類金融機(jī)構(gòu)大部分由地方直接審批和監(jiān)管，經(jīng)營(yíng)和運(yùn)行都具有較強(qiáng)的地方特色，構(gòu)成了地方金融的重要部分。

選取2006—2016年商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、證券、基金和信托等金融機(jī)構(gòu)，搜集其前十大股東數(shù)據(jù)，并向上追溯前十大股東的最終控制人。以最上層的企業(yè)組織或自然人作為最終控制人。對(duì)相同最終控制人的股份進(jìn)行加總，確定實(shí)際控制比例。在確定金控集團(tuán)范圍時(shí)，以持股比例5%為界限，如果某一集團(tuán)對(duì)所有類型金融機(jī)構(gòu)的控制權(quán)均低于5%，則為廢棄樣本。如果持有5%以上比例的商業(yè)銀行、保險(xiǎn)、證券、基金和信托中任何一種，則利用集團(tuán)官網(wǎng)、國(guó)家企業(yè)信用信息公示系統(tǒng)以及企查查檢驗(yàn)其是否持有小額貸款公司、融資擔(dān)保公司以及商業(yè)保理公司等金融機(jī)構(gòu)。只有涉及對(duì)兩個(gè)及兩個(gè)以上金融機(jī)構(gòu)的控制權(quán)大于5%，且至少其中之一為銀行、證券等五大類金融機(jī)構(gòu)的企業(yè)集團(tuán)才被納入金控集團(tuán)樣本。最終控制人性質(zhì)分為三類：央企，地方國(guó)企以及自然人。本文對(duì)地方金控集團(tuán)的界定是以實(shí)際控制人為地方國(guó)企，實(shí)際控制人直接股東為地方政府，且控股除金融機(jī)構(gòu)以外的多個(gè)經(jīng)濟(jì)實(shí)體為標(biāo)準(zhǔn)。

控制權(quán)的計(jì)算方式借鑒了經(jīng)典的控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)文獻(xiàn)La Porta等(1999)[40]。該文獻(xiàn)分別以10%和20%作為控制權(quán)劃分標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)公司及金融機(jī)構(gòu)的股權(quán)狀況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。本文選擇5%而非10%或20%，主要是由于我國(guó)銀行的股權(quán)比較分散。按照最終控制權(quán)計(jì)算方式，信托、保險(xiǎn)、基金以及證券公司等金融機(jī)構(gòu)一般都存在持股比例超過(guò)20%的終極股東，但銀行的終極股東中持股比例超過(guò)10%的并不多。如若以10%或20%作為劃分標(biāo)準(zhǔn)，會(huì)損失較多的銀行型控股集團(tuán)。銀行資產(chǎn)占金融機(jī)構(gòu)總資產(chǎn)的規(guī)模超過(guò)了90%，損失銀行型金控集團(tuán)意味著樣本金控集團(tuán)統(tǒng)計(jì)中金融資產(chǎn)規(guī)模的大幅度偏差。除了金融資產(chǎn)規(guī)模偏差外，關(guān)聯(lián)資金借貸指標(biāo)也會(huì)有較大偏差，這是因?yàn)殂y行更易向所屬集團(tuán)提供資金。除此之外，5%在具體實(shí)踐中確實(shí)是重要指標(biāo)。銀行等金融機(jī)構(gòu)變更持有資本總額或者股份總額5%以上的股東應(yīng)當(dāng)經(jīng)監(jiān)管部門批準(zhǔn)；上市金融機(jī)構(gòu)，持股達(dá)到已發(fā)行股份5%的，要嚴(yán)格履行“舉牌”程序，這些均表明5%是一個(gè)較為重要的標(biāo)準(zhǔn)界限。

根據(jù)本文統(tǒng)計(jì)方式，2006—2016年的地方金控集團(tuán)共計(jì)377家，刪除其中關(guān)聯(lián)交易未披露或者披露不詳細(xì)的地方金控集團(tuán)，剩余213家納入回歸樣本，觀測(cè)值共計(jì)1 138個(gè)。集團(tuán)控股金融機(jī)構(gòu)前或者轉(zhuǎn)移金融機(jī)構(gòu)控股權(quán)后的觀測(cè)值被舍棄，1 138個(gè)觀測(cè)值僅限于當(dāng)年符合定義的地方金控集團(tuán)樣本。其余回歸變量有缺失或在期間進(jìn)行過(guò)合并重組的觀測(cè)值也被刪除。金融機(jī)構(gòu)股權(quán)數(shù)據(jù)由各金融機(jī)構(gòu)官網(wǎng)的年報(bào)手動(dòng)整理而來(lái)，并以中債網(wǎng)上各銀行債券募集說(shuō)明書及信用債債券年報(bào)中公布的股權(quán)數(shù)據(jù)作為補(bǔ)充。大多數(shù)地方金控集團(tuán)雖未上市，但發(fā)行過(guò)企業(yè)債，集團(tuán)層面的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中的債券數(shù)據(jù)庫(kù)。地區(qū)數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局以及Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。

(二)變量解釋

1.關(guān)聯(lián)資金借貸

地方金控集團(tuán)合并報(bào)表的附注中有關(guān)聯(lián)交易披露項(xiàng)，按照監(jiān)管要求該年度所有需要披露的關(guān)聯(lián)交易均會(huì)被列示于此。關(guān)聯(lián)資金借貸主要包括關(guān)聯(lián)方之間的直接資金拆借和因交易產(chǎn)生的資金占用兩個(gè)方面。資金拆借包括關(guān)聯(lián)方之間的資金拆入和拆出，以“關(guān)聯(lián)方債權(quán)余額”、“關(guān)聯(lián)方債務(wù)余額”、“委托貸款”、“提供資金”、“關(guān)聯(lián)方資金拆借”等關(guān)鍵詞識(shí)別；交易產(chǎn)生的資金占用是指關(guān)聯(lián)方之間的商品交易中由于延期付款或預(yù)收貨款所形成的企業(yè)間的借貸關(guān)系，以“其他應(yīng)收賬款”、“其他應(yīng)付賬款”、“應(yīng)收賬款”、“應(yīng)付賬款”、“預(yù)付賬款”、“應(yīng)付票據(jù)”、“應(yīng)收票據(jù)”等關(guān)鍵詞識(shí)別。本文手工搜集和匯總上述關(guān)聯(lián)資金借貸總額，并用資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，得出關(guān)聯(lián)資金借貸變量。

2.過(guò)度投資

首先利用Richardson(2006)[41]的模型估計(jì)企業(yè)的適度投資水平，如式(1)所示。根據(jù)企業(yè)投資理論，企業(yè)投資多寡的決定性因素是投資機(jī)會(huì)，用托賓Q來(lái)刻畫。實(shí)證研究中，由于邊際Q難以直接觀測(cè)，許多學(xué)者用平均Q代替邊際Q。但考慮到中國(guó)股票市場(chǎng)有效性等問題，托賓Q應(yīng)用的有效性遭到了較大質(zhì)疑，許多學(xué)者甚至得出投資反托賓Q的結(jié)論。本文參考Badertscher等(2013)[42]的研究，以主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率(Grow)代替托賓Q衡量投資機(jī)會(huì)。除了主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率外，還控制了杠桿率(Lev)、自由現(xiàn)金流率(Flow)、成立年限(Age)、規(guī)模(Size)、總資產(chǎn)回報(bào)率(Roa)、上期投資(l.inv)等。對(duì)式(1)進(jìn)行分年度、分行業(yè)回歸并求出殘差。如果殘差大于0，表示企業(yè)存在過(guò)度投資現(xiàn)象，過(guò)度投資變量(Ovinv)取1，否則取0。

Invit=β0+β1Growit+β2Flowit+β3Sizeit+β4Ageit+β5l.invit+β6Levit+εit

(1)

2010及以前年份的樣本較少，為方便對(duì)比企業(yè)個(gè)數(shù)及比例，將原始數(shù)據(jù)刪減為2011—2016年的平衡面板數(shù)據(jù)，統(tǒng)計(jì)投資情況及其變動(dòng)的年度分布，結(jié)果見表1。列(1)和列(2)分別匯報(bào)各年度非過(guò)度投資以及過(guò)度投資的集團(tuán)個(gè)數(shù)及比例。從結(jié)果可知，2011—2013年出現(xiàn)過(guò)度投資比例小幅升高的現(xiàn)象，但是2014—2016年過(guò)度投資比例又較為平穩(wěn)。這與四萬(wàn)億投資計(jì)劃實(shí)施、各地方興起融資平臺(tái)以及政府降杠桿的過(guò)程較為一致。列(3)d.Ovinv=-1，表示該年度從過(guò)度投資變?yōu)槲催^(guò)度投資的集團(tuán)個(gè)數(shù)及比例；列(4)d.Ovinv=0表示投資效率未發(fā)生變更的集團(tuán)個(gè)數(shù)及比例；列(5)d.Ovinv=1表示從未過(guò)度投資到過(guò)度投資的集團(tuán)個(gè)數(shù)及比例。列(3)—(5)結(jié)果表明，約有一半的集團(tuán)改變了投資狀態(tài)。

表1 分年度過(guò)度投資統(tǒng)計(jì)表

表2 變量說(shuō)明

(三)模型設(shè)立

為檢驗(yàn)假說(shuō)1，即地方金控集團(tuán)中的關(guān)聯(lián)資金借貸導(dǎo)致過(guò)度投資，設(shè)計(jì)如下式(2)。如果假說(shuō)1成立，則關(guān)聯(lián)資金借貸(inloan)前系數(shù)應(yīng)顯著為正。為保證模型結(jié)果穩(wěn)健，對(duì)標(biāo)準(zhǔn)誤差做了異方差穩(wěn)健性調(diào)整。其中control為控制變量，Indu代表行業(yè)虛擬變量，Year代表年份虛擬變量，εit為隨即擾動(dòng)。

Ovinvit=β0+β1inloanit+Σcontrol+ΣIndu+ΣYear+εit

(2)

為檢驗(yàn)假說(shuō)2，即地方金控集團(tuán)所在地區(qū)的GDP相對(duì)排名較為落后時(shí)，關(guān)聯(lián)資金借貸與過(guò)度投資之間的關(guān)系更明顯，本文對(duì)模型(2)進(jìn)行分組回歸。為保證結(jié)果穩(wěn)健，采用如下三種方式進(jìn)行分組：方法一，根據(jù)東、中、西部和年份，取東、中、西部地區(qū)省份人均GDP增長(zhǎng)率的均值，如果某一省份的人均GDP增長(zhǎng)率低于所在區(qū)域的均值，則該地區(qū)的GDP增長(zhǎng)壓力大；如果某一省份人均GDP增長(zhǎng)率高于所在區(qū)域的均值，則GDP增長(zhǎng)壓力??；方法二，對(duì)各省人均GDP增長(zhǎng)率排序，根據(jù)排序?qū)⑷珖?guó)省份分為5組。取出每組地區(qū)的人均GDP增長(zhǎng)率指標(biāo)的均值。如果某一省份的人均GDP增長(zhǎng)率低于所在組別的均值，則GDP增長(zhǎng)壓力大；如果某一省份人均GDP增長(zhǎng)率高于所在組別的均值，則GDP增長(zhǎng)壓力??；方法三，根據(jù)GDP增長(zhǎng)率將全國(guó)省份劃為5組。取出每組地區(qū)的人均GDP增長(zhǎng)率指標(biāo)的均值。如果某一省份的人均GDP增長(zhǎng)率低于所在組別的均值，則GDP增長(zhǎng)壓力大；如果某一省份人均GDP增長(zhǎng)率高于所在組別的均值，則GDP增長(zhǎng)壓力小。

為檢驗(yàn)假說(shuō)3，即是否地方金控集團(tuán)對(duì)地方政府的重要性越高，關(guān)聯(lián)資金借貸與過(guò)度投資之間的正相關(guān)越顯著。以地方金控集團(tuán)規(guī)模占國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)規(guī)模的比例衡量其重要性。該值越大，地方政府通過(guò)干預(yù)該金控集團(tuán)所能調(diào)配的資源要比其他國(guó)企要多，從而該金控集團(tuán)被政府干預(yù)的可能性越大。根據(jù)年份，取地方金控集團(tuán)規(guī)模占地方國(guó)有經(jīng)濟(jì)規(guī)模比例的中位數(shù)。若某一地方金控集團(tuán)的規(guī)模占比高于中位數(shù)，則意味著該地方金控集團(tuán)在地方政府控制的資產(chǎn)組合中處于相對(duì)重要的位置；若某一地方金控集團(tuán)的規(guī)模占比低于中位數(shù)，則意味著除了金控集團(tuán)外，地方政府還有其他較多的國(guó)有資源來(lái)拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，此時(shí)金控集團(tuán)受到干預(yù)的可能性較低。為保證結(jié)果穩(wěn)健，本文分別利用營(yíng)業(yè)收入、利潤(rùn)總額和資產(chǎn)總額作為規(guī)模的代理變量。

為檢驗(yàn)假說(shuō)4，即在政策不確定性較高時(shí)，關(guān)聯(lián)資金借貸與過(guò)度投資之間的正相關(guān)不顯著。根據(jù)地方官員更替計(jì)算政策不確定性。借鑒才國(guó)偉等(2018)[43]的研究，本文利用集團(tuán)所在省第t年中，市長(zhǎng)以及市委書記發(fā)生變更的總次數(shù)除以該省份的地級(jí)市行政區(qū)個(gè)數(shù)作為政策不確定性的代理變量?？紤]到各地級(jí)市政府的權(quán)利主要集中于黨委，也即市委書記被賦予了更多的實(shí)際權(quán)利，因此本文還以市委書記發(fā)生變更的總次數(shù)除以該省份的地級(jí)市行政區(qū)個(gè)數(shù)作為政策不確定性的代理變量。根據(jù)年份，取政策不確定性指標(biāo)的中位數(shù)，若某一地方金控集團(tuán)所在地區(qū)的政策不確定性指數(shù)高于中位數(shù)，則意味著該地方金控集團(tuán)面臨的政策不確定性較高。

(四)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3匯報(bào)了描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。Ovinv均值為0.40，表明樣本中約有40%的企業(yè)存在過(guò)度投資。inloan均值為0.50，標(biāo)準(zhǔn)差為1.56，最小值為0，最大值為10.34，表明不同集團(tuán)關(guān)聯(lián)貸款的活躍程度存在一定差異。第一大股東持股比例均值為94.32，中位數(shù)為100，可知大部分地方金控集團(tuán)是由地方政府絕對(duì)控股甚至獨(dú)自設(shè)立。規(guī)模變量Size均值為10.78。Roa均值為4.24，中位數(shù)為3.66，最小值為-5.32，最大值為31.56，這表明大部分地方金控集團(tuán)能夠盈利，但是盈利能力不強(qiáng)。Lev資產(chǎn)負(fù)債率均值為60.77，標(biāo)準(zhǔn)差為13.18。根據(jù)國(guó)資委制定的國(guó)有企業(yè)杠桿率分類監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)可知，大部分地方金控集團(tuán)的杠桿率都逼近監(jiān)管紅線(1)國(guó)有工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線為65%，重點(diǎn)監(jiān)管線為70%；國(guó)有非工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率預(yù)警線為70%，重點(diǎn)監(jiān)管線為75%。。Flow自由現(xiàn)金流率的均值為2.09，標(biāo)準(zhǔn)差為5.13，表明企業(yè)之間自由現(xiàn)金流率的差異較大。Actp均值為0.26，表明約26%的樣本聘請(qǐng)了前十大會(huì)計(jì)師事務(wù)所。Fluen均值為155.24，表明地方金控集團(tuán)的資產(chǎn)流動(dòng)性高，短期償債能力較強(qiáng)。Grow均值為17.04，標(biāo)準(zhǔn)差是32.87，即地方金控集團(tuán)的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入以年平均17.04%的速度增長(zhǎng)，這說(shuō)明地方金控集團(tuán)整體成長(zhǎng)能力較好，但不同集團(tuán)成長(zhǎng)能力的差異也非常顯著。

表3 描述性統(tǒng)計(jì)分析表

五、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)關(guān)聯(lián)資金借貸和過(guò)度投資的回歸分析

表4報(bào)告了關(guān)聯(lián)資金借貸對(duì)過(guò)度投資的回歸結(jié)果。列(1)中，關(guān)聯(lián)資金借貸(inloan)變量前系數(shù)為0.017，在10%的水平正向顯著；列(2)中加入控制變量以及時(shí)間和行業(yè)的虛擬變量，關(guān)聯(lián)資金借貸(inloan)變量前系數(shù)依然正向顯著。這表明無(wú)論是否引入控制變量，關(guān)聯(lián)資金借貸與過(guò)度投資之間的正向關(guān)系都很顯著。并且從中可以得到結(jié)論，關(guān)聯(lián)資金借貸提高了地方金控集團(tuán)過(guò)度投資的可能性，支持了假說(shuō)1。

表4 關(guān)聯(lián)資金借貸和過(guò)度投資

其他控制變量解釋如下：資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)顯著為正，表明外部負(fù)債并沒有起到約束企業(yè)過(guò)度投資的作用，反而提高了過(guò)度投資的可能性，這與地方金控集團(tuán)的政治背景以及我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展落后有關(guān)。投資機(jī)會(huì)(Grow)與過(guò)度投資正相關(guān)，這是因?yàn)榈胤浇鹂丶瘓F(tuán)的融資約束弱于中小企業(yè)，當(dāng)存在投資機(jī)會(huì)時(shí)，更可能出現(xiàn)過(guò)度投資的情況。審計(jì)機(jī)構(gòu)信譽(yù)(Actp)與過(guò)度投資負(fù)相關(guān)，信譽(yù)度高的審計(jì)機(jī)構(gòu)發(fā)布的高質(zhì)量報(bào)告不僅有助于企業(yè)集團(tuán)管理層更好地把握投資機(jī)會(huì)，而且能夠降低企業(yè)集團(tuán)與投資者之間的信息不對(duì)稱性，從而抑制過(guò)度投資。流動(dòng)比率(Fluen)與過(guò)度投資負(fù)相關(guān)，流動(dòng)比率越高，表示企業(yè)短期償債能力越高，股東或管理層的冒險(xiǎn)動(dòng)機(jī)越低，過(guò)度投資程度也就越低。第一大股東持股比例(Share)與過(guò)度投資程度負(fù)相關(guān)，第一大股東持股比例越高，則控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的分離度越低，大股東與集團(tuán)的利益越一致，因此抑制了企業(yè)的過(guò)度投資。

(二)關(guān)聯(lián)資金借貸、GDP相對(duì)排名與過(guò)度投資

為檢驗(yàn)假說(shuō)2，即地方金控集團(tuán)所在地區(qū)的GDP相對(duì)排名較為落后時(shí)，關(guān)聯(lián)資金借貸與過(guò)度投資之間關(guān)系更顯著，本文按照GDP相對(duì)排名對(duì)式(2)進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見表5。表5列(1)和列(2)根據(jù)各省人均GDP增長(zhǎng)率分別在東、中、西部排序，若某省人均GDP高于組內(nèi)平均值，則表明該地GDP增長(zhǎng)壓力較小，否則增長(zhǎng)壓力較大。列(3)和列(4)按照GDP增長(zhǎng)率將全國(guó)省份分為5組，在組內(nèi)根據(jù)各省人均GDP增長(zhǎng)率排序，若某省人均GDP高于組內(nèi)平均值，則表明該地GDP增長(zhǎng)壓力較小，否則增長(zhǎng)壓力較大。列(5)和列(6)按照GDP人均增長(zhǎng)率分為5組，并計(jì)算組內(nèi)人均GDP增長(zhǎng)率均值，若某省人均GDP高于組內(nèi)平均值，則表明該地GDP增長(zhǎng)壓力較小，否則增長(zhǎng)壓力較大(2)在組內(nèi)排名時(shí)，本文也根據(jù)GDP人均增長(zhǎng)率進(jìn)行了排名；在分組時(shí)，本文也嘗試?yán)肎DP絕對(duì)值進(jìn)行劃分，均未影響本文實(shí)證結(jié)論。。

表5 關(guān)聯(lián)資金借貸、GDP相對(duì)排名與過(guò)度投資

比較表5列(1)和列(2)結(jié)果可知，在GDP排名靠前的地區(qū)，盡管關(guān)聯(lián)資金借貸變量(inloan)前的系數(shù)為正，但是并不顯著；而在GDP排名靠后的地區(qū)，關(guān)聯(lián)資金借貸變量(inloan)與過(guò)度投資的正向關(guān)系顯著。這說(shuō)明當(dāng)?shù)貐^(qū)GDP排名靠后時(shí)，地方官員有更強(qiáng)的激勵(lì)干預(yù)地方金控集團(tuán)，利用內(nèi)部資本市場(chǎng)資金加快投資，從而提升自己的政績(jī)。對(duì)比列(3)和列(4)以及對(duì)比列(5)和列(6)可得出同樣結(jié)論，表明本文實(shí)證結(jié)果穩(wěn)健，不受分組變量的影響。

(三)關(guān)聯(lián)資金借貸、地方金控集團(tuán)重要性與過(guò)度投資

為檢驗(yàn)假說(shuō)3，即地方金控集團(tuán)對(duì)政府的重要性越高，關(guān)聯(lián)資金借貸與過(guò)度投資的正向關(guān)系越顯著，本文按照地方金控集團(tuán)相對(duì)規(guī)模占比進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見表6。列(1)和列(2)以營(yíng)業(yè)收入衡量規(guī)模，規(guī)模占比利用地方金控集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入占該省份國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)營(yíng)業(yè)收入的比例來(lái)衡量。列(3)和列(4)以利潤(rùn)衡量規(guī)模，規(guī)模占比利用地方金控集團(tuán)利潤(rùn)總額占國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)總額的比例來(lái)衡量。列(5)和列(6)以資產(chǎn)衡量規(guī)模，規(guī)模占比用地方金控集團(tuán)資產(chǎn)總額占國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)總額的比例來(lái)表示。取各年度規(guī)模占比的中位數(shù)，若某一地方金控集團(tuán)規(guī)模占比高于年度中位數(shù)，則說(shuō)明該地方金控集團(tuán)的重要性較高；反之，則較低。

表6 關(guān)聯(lián)資金借貸、地方金控集團(tuán)重要性與過(guò)度投資

表6列(1)中，關(guān)聯(lián)資金借貸變量(inloan)前系數(shù)為正，但不顯著。說(shuō)明當(dāng)?shù)胤秸刂戚^多的國(guó)有資源，而地方金控集團(tuán)只占地方國(guó)有經(jīng)濟(jì)較小的一部分時(shí)，地方政府干預(yù)地方金控集團(tuán)的激勵(lì)較低，關(guān)聯(lián)資金借貸與過(guò)度投資之間的關(guān)系不顯著。表6列(2)中，地方金控集團(tuán)的規(guī)模占比較高，關(guān)聯(lián)資金借貸變量(inloan)前系數(shù)顯著為正，表明關(guān)聯(lián)資金借貸導(dǎo)致了企業(yè)集團(tuán)的過(guò)度投資。相比于小規(guī)模地方國(guó)企，地方政府讓大型地方金控集團(tuán)承擔(dān)更多的投資任務(wù)，有利于大規(guī)模拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)。列(3)和列(4)，以及列(5)和列(6)回歸結(jié)果的對(duì)比與列(1)和列(2)類似，都表明了地方金控集團(tuán)對(duì)地方政府的重要性越高，則地方政府越有可能讓地方金控集團(tuán)承擔(dān)更多的政策性負(fù)擔(dān)，集團(tuán)關(guān)聯(lián)資金交易與過(guò)度投資之間的正向關(guān)系越顯著，假說(shuō)3得到驗(yàn)證。

(四)關(guān)聯(lián)資金借貸、政策不確定性與過(guò)度投資

為檢驗(yàn)假說(shuō)4，即當(dāng)?shù)胤焦賳T更替導(dǎo)致的政策不確定性較高時(shí)，關(guān)聯(lián)資金借貸與過(guò)度投資的關(guān)系不顯著，本文按照政策不確定性程度進(jìn)行分組回歸，結(jié)果見表7。列(1)和列(2)利用市長(zhǎng)和市委書記的變更率計(jì)算政策不確定性；考慮到市委書記的一把手角色，列(3)和列(4)僅利用市委書記的變更率衡量政策不確定性，作為穩(wěn)健性分析。表7列(1)結(jié)果表明，關(guān)聯(lián)資金借貸(inloan)與過(guò)度投資在政策不確定性較低組中依然呈現(xiàn)正向顯著關(guān)系；而列(2)結(jié)果表明，在政策不確定性較高組中，關(guān)聯(lián)資金借貸(inloan)前的系數(shù)依然為正，但是卻不顯著。列(3)和列(4)結(jié)果與列(1)和列(2)結(jié)果類似。當(dāng)政策不確定性較高時(shí)，政府政策并不明朗，地方金控集團(tuán)受到的政府干預(yù)較低。管理層的理性選擇是降低投資，使用“等待并觀察”策略。假說(shuō)4得到驗(yàn)證。

表7 關(guān)聯(lián)資金借貸、政策不確定性與過(guò)度投資

(五)穩(wěn)健性分析

上文分析驗(yàn)證了地方金控集團(tuán)中關(guān)聯(lián)資金借貸與過(guò)度投資的正向關(guān)系，并從地方政府的GDP增長(zhǎng)壓力、地方金控集團(tuán)相對(duì)重要性以及政策不確定性等多個(gè)角度分析關(guān)聯(lián)資金借貸影響過(guò)度投資的異質(zhì)性。但是，本文結(jié)果可能受一些混淆變量(Confounding Variables)和模型設(shè)定的影響。以下分析將一一排除其他混淆變量和模型設(shè)定對(duì)本文實(shí)證結(jié)果的影響。

首先，企業(yè)集團(tuán)的集權(quán)程度可能影響本文結(jié)果。在集權(quán)型集團(tuán)中，母公司權(quán)威較高，有利于協(xié)調(diào)統(tǒng)籌企業(yè)資源，對(duì)集團(tuán)內(nèi)資金進(jìn)行重新配置。但是集權(quán)型集團(tuán)中母子公司間信息不對(duì)稱的程度較大，有時(shí)母公司難以做出正確的投資決策。根據(jù)本文的實(shí)證結(jié)構(gòu)可知，關(guān)聯(lián)資金借貸導(dǎo)致過(guò)度投資的結(jié)果可能是因?yàn)榧瘷?quán)管理導(dǎo)致過(guò)度投資?；诖?，在式(2)中增加集團(tuán)集權(quán)程度指標(biāo)，結(jié)果見表8。利用母公司支付的職工薪酬占集團(tuán)支付職工薪酬的比例對(duì)母公司資產(chǎn)占集團(tuán)總資產(chǎn)的比例進(jìn)行回歸，取其殘差作為母公司集權(quán)程度的代理變量Cen1。為保證結(jié)果穩(wěn)健性，還利用(母公司支付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金/母公司總資產(chǎn))/(集團(tuán)付給職工以及為職工支付的現(xiàn)金/集團(tuán)資產(chǎn)合計(jì))來(lái)計(jì)算母公司集權(quán)程度Cen2。表8列(1)和列(2)中，關(guān)聯(lián)資金借貸前系數(shù)依然正向顯著，且集權(quán)程度指標(biāo)并未顯著影響地方金控集團(tuán)的過(guò)度投資程度，表明本文結(jié)果穩(wěn)健。

表8 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(一)

其次，關(guān)聯(lián)資金借貸活躍的地方金控集團(tuán)，可能無(wú)需外源融資，受外界監(jiān)督的程度較低，從而導(dǎo)致過(guò)度投資。也即本文實(shí)證結(jié)果中，關(guān)聯(lián)資金借貸導(dǎo)致過(guò)度投資的結(jié)果是因?yàn)橥庠慈谫Y較低導(dǎo)致的缺少外部監(jiān)督。為排除這種可能，首先在回歸中控制外源融資比例Loan，外源融資用(長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款+短期借款)/資產(chǎn)合計(jì)來(lái)計(jì)算，結(jié)果見表9列(1)。列(1)結(jié)果表明，即使加入了外源融資變量，inloan前系數(shù)依然正向顯著，此時(shí)外源融資變量也顯著為正。也即在控制外源融資對(duì)過(guò)度投資的影響下，關(guān)聯(lián)資金借貸也會(huì)提高過(guò)度投資可能性。其次，根據(jù)外源融資比例分組回歸，結(jié)果見列(2)和列(3)。對(duì)比列(2)和列(3)結(jié)果可知，在外源融資少的地方金控集團(tuán)中，關(guān)聯(lián)資金借貸難以引起過(guò)度投資；而在外源融資較多的地方金控集團(tuán)中，關(guān)聯(lián)資金借貸與過(guò)度投資顯著正相關(guān)。這說(shuō)明，基本回歸結(jié)果不受外源融資的影響。

表9 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(二)

再次，市場(chǎng)化程度、地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度以及金融市場(chǎng)發(fā)展程度等制度性指標(biāo)也可能會(huì)影響企業(yè)的投資效率。在制度完善和發(fā)達(dá)的地方，企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)意識(shí)更強(qiáng)，投資效率更高。為排除地區(qū)制度性因素對(duì)實(shí)證結(jié)果的影響，依次在主回歸中加入市場(chǎng)化(mktration)、經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度(gdp)以及金融市場(chǎng)發(fā)展程度(fn)等指標(biāo)。市場(chǎng)化指數(shù)采用樊綱等《中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)》；經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度采用人均GDP衡量；金融市場(chǎng)發(fā)展程度采用各地區(qū)貸款余額與各地區(qū)GDP的比值衡量?；貧w結(jié)果見表10。由表10列(1)、列(2)及列(3)結(jié)果可知，在控制了地區(qū)制度性因素后，關(guān)聯(lián)資金借貸依然顯著地提高了過(guò)度投資的可能性，表明本文結(jié)果穩(wěn)健。

表10 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(三)

最后，更換過(guò)度投資變量的度量方式以及回歸模型。利用式(1)回歸得到的正值殘差衡量過(guò)度投資程度，殘差為負(fù)或?yàn)?的則取為0，回歸結(jié)果見表11列(1)。除此之外，還利用Logit模型對(duì)原式(2)進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見列(2)。列(1)和列(2)結(jié)果表明，被解釋變量的衡量方式和回歸模型的選擇并不影響結(jié)果。

表11 穩(wěn)健性檢驗(yàn)(四)

六、結(jié)論

本文手工搜集2006—2016年商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司、證券公司、基金公司以及信托公司等金融機(jī)構(gòu)股權(quán)數(shù)據(jù)，以股權(quán)關(guān)系追溯前十大股東最終控制人性質(zhì)和持股比例的方式，確定某一集團(tuán)是否為地方金控集團(tuán)，由此構(gòu)造了地方金控集團(tuán)樣本。地方金控集團(tuán)不僅具有一般企業(yè)集團(tuán)的性質(zhì)，還是地方政府競(jìng)爭(zhēng)的新手段；其內(nèi)部可以形成強(qiáng)有力的資金市場(chǎng)，利用關(guān)聯(lián)資金借貸影響集團(tuán)的投資活動(dòng)。本文基于政府競(jìng)爭(zhēng)和干預(yù)視角，考察關(guān)聯(lián)資金借貸對(duì)地方金控集團(tuán)過(guò)度投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，關(guān)聯(lián)資金借貸提高了過(guò)度投資的可能性。本文還從多個(gè)角度刻畫地方政府的干預(yù)程度，發(fā)現(xiàn)當(dāng)?shù)胤浇鹂丶瘓F(tuán)所屬地區(qū)的GDP相對(duì)排名較為落后、地方金控集團(tuán)對(duì)地方政府的重要性越大以及地方官員變更導(dǎo)致的政策不確定性越低時(shí)，過(guò)度投資受關(guān)聯(lián)資金借貸的影響更為顯著。這表明政府干預(yù)強(qiáng)化了關(guān)聯(lián)資金借貸與過(guò)度投資之間的正向關(guān)系。本文不僅有助于理解關(guān)聯(lián)資金借貸影響地方金控集團(tuán)過(guò)度投資的過(guò)程機(jī)制，也補(bǔ)充和完善了地方政府干預(yù)的文獻(xiàn)。

政策啟示在于：首先，加強(qiáng)地方金控集團(tuán)公司治理，降低政府干預(yù)。地方政府擁有地方金控集團(tuán)的控股權(quán)和人事任命權(quán)，因此集團(tuán)董事會(huì)獨(dú)立性較差。此外還需要健全和加強(qiáng)公司治理，特別是要完善獨(dú)立董事制度，發(fā)揮獨(dú)立董事降低關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險(xiǎn)的作用；其次，要加強(qiáng)地方金控集團(tuán)內(nèi)部管理，合理安排內(nèi)部資源。不僅要健全母子公司間的信息溝通機(jī)制，減少子公司機(jī)會(huì)主義行為，更應(yīng)該完善內(nèi)部控制機(jī)制。例如，規(guī)范關(guān)聯(lián)資金借貸的審批程序，建立關(guān)聯(lián)資金監(jiān)督機(jī)制，優(yōu)化關(guān)聯(lián)資金使用用途等；再次，要對(duì)關(guān)聯(lián)資金借貸違約的主要負(fù)責(zé)人進(jìn)行問責(zé)，硬化關(guān)聯(lián)資金的借貸約束。對(duì)未合理利用地方金控集團(tuán)內(nèi)部借貸資金的管理者進(jìn)行追責(zé)，提高其處理關(guān)聯(lián)資金的成本；最后，提高關(guān)聯(lián)資金披露的透明度，加強(qiáng)會(huì)計(jì)事務(wù)所以及外部資本市場(chǎng)對(duì)地方金控集團(tuán)關(guān)聯(lián)資金有效使用的監(jiān)督程度。建立金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)交易信息共享平臺(tái)，縮短關(guān)聯(lián)交易的披露時(shí)間間隔。不僅在財(cái)務(wù)報(bào)表上披露關(guān)聯(lián)交易，一旦發(fā)生重大關(guān)聯(lián)交易要盡快在關(guān)聯(lián)交易信息共享平臺(tái)上進(jìn)行披露，接受外部資本市場(chǎng)的監(jiān)督。