公眾號(hào)思想鋼印

巴菲特時(shí)代，投資經(jīng)理需要定期聚會(huì)才能交換信息，公司基本面變化到股價(jià)變化需要幾個(gè)月。

而如今，有經(jīng)驗(yàn)的投資者可以在十幾分鐘內(nèi)摸清一家新面孔公司的大致投資價(jià)值，而了解該公司的基本面變化到股價(jià)變化只需要24小時(shí)。

基金經(jīng)理都是一邊看盤，一邊看研報(bào)紀(jì)要，一邊在眾多個(gè)交流群中搜索有價(jià)值的信息，現(xiàn)在是一個(gè)每分鐘都有大量信息在空中飛舞的時(shí)代。

這其實(shí)涉及到了傳播學(xué)，所以投資者也要研究傳播學(xué)的概念，因?yàn)橥ㄐ殴ぞ邔?duì)投資的影響不僅僅體現(xiàn)在交易上。

公司的變化，會(huì)導(dǎo)致傳播現(xiàn)象對(duì)投資的影響越來越大。比如說，近年來越來越劇烈的“抱團(tuán)”現(xiàn)象，與傳播中的“沉默的螺旋”（一方的沉默，會(huì)導(dǎo)致更多的聲音加入另一方，就好比一個(gè)螺旋）現(xiàn)象，就有很多相同之處。

然而，市場從無風(fēng)格到有風(fēng)格，到底發(fā)生了什么？到底什么樣的風(fēng)格更容易“被抱”？這是一個(gè)比“抱團(tuán)”更復(fù)雜的現(xiàn)象，需要結(jié)合基本面與行為金融學(xué)判斷。

如何讓大家買到一塊兒去？

同為價(jià)值投資者的散戶和機(jī)構(gòu)，由于回報(bào)機(jī)制不同，其行為模式也有很大差異。

價(jià)投散戶選股主要是個(gè)人風(fēng)格偏好，就算市場一時(shí)不認(rèn)同，也可以慢慢“等風(fēng)來”；但機(jī)構(gòu)選股，不但有個(gè)人喜好，還要同時(shí)考慮市場風(fēng)格，市場風(fēng)格不對(duì)，幾個(gè)月的業(yè)績不好，輕則被批評(píng)，重則遭遇贖回、獎(jiǎng)金縮水，甚至有下崗的風(fēng)險(xiǎn)。

可是，選自己中意的公司容易，猜市場未來的風(fēng)格難，個(gè)人投資者可以“等風(fēng)來”了再買，即所謂“右側(cè)買入”。但是，大資金全部右側(cè)買的話，成本太高了，所以必須提前押注未來的賽道與風(fēng)格。

所謂的風(fēng)格，直接的原因無非是看好的人多、往一個(gè)方向買。但只看到這一點(diǎn)，就好像說“刀傷人”一樣“不本質(zhì)”，還是要基于宏觀的、產(chǎn)業(yè)的原因，再加上一些行為金融學(xué)進(jìn)行分析。

博弈論中有一個(gè)“情侶博弈”，類似于市場風(fēng)格的形成機(jī)制。

假設(shè)市場上只有兩只大的基金，合力可以影響市場的風(fēng)格，基金經(jīng)理甲看好白酒股，基金經(jīng)理乙看好汽車股，那么“情侶博弈”的打分結(jié)果有4種：

1. 如果兩人各自買看好的，對(duì)市場風(fēng)格沒有影響，得0分；

2. 如果一起買白酒股，形成白酒抱團(tuán)，甲得2分，乙得1分；

3. 如果一起買汽車股，形成汽車抱團(tuán)，甲得1分，乙得2分；

4. 如果甲買汽車股，乙買白酒股，類似《麥琪的禮物》的結(jié)局，都得-1分。

很明顯，雖然大家彼此并不信任，而且有自己的最優(yōu)選擇，但大家都希望合作，而且知道對(duì)方也希望合作，這就是合作博弈，2和3都是可以接受的結(jié)果。

問題是，到底選擇哪一種風(fēng)格呢？

現(xiàn)實(shí)生活中的情侶博弈可以形成固定的模式，比如這次聽你的，下次聽我的，還可以猜拳抽簽擲骰子。但投資就難了，如果大家明確約定，這次一起買白酒股，下回一起買汽車股，那又有操縱市場之嫌，只能心照不宣。

并且大資金不是雙方，而是眾多方，建倉是一個(gè)漫長的過程，如何讓大家都買到一塊兒去？誰信得過誰呢？

怎樣在不事先打招呼的情況下，大家盡可能做出相同的選擇？針對(duì)這個(gè)合作博弈的問題，獲得過諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的托馬斯·謝林寫過一本書《沖突的策略》，書中提出了“聚集點(diǎn)”理論。

宏觀天生就是聚焦點(diǎn)

“聚焦點(diǎn)”理論有一個(gè)經(jīng)典實(shí)驗(yàn)：給學(xué)生4個(gè)數(shù)字：7、29、319、1 458，讓學(xué)生分別挑出一個(gè)數(shù)字，如果你挑的跟大部分同學(xué)一樣，就可以獲得獎(jiǎng)勵(lì)。

“聚焦點(diǎn)”理論認(rèn)為，如果被測試的人足夠聰明，他就應(yīng)該選“7”，因?yàn)?是這4個(gè)數(shù)字中最常見的，最有可能被選中——事實(shí)上，這類實(shí)驗(yàn)的結(jié)果大多如此。

生活中也有“聚焦點(diǎn)”的例子：你跟你的伙伴約好在某個(gè)商場碰面，但是沒說具體的地方，又聯(lián)系不到他，那么你一定會(huì)選擇在商場門口等他；如果商場有幾個(gè)門，你一定會(huì)選擇正門或鄰近最熱鬧的街道的門，因?yàn)檫@是約定俗成的地方。

商業(yè)中的“聚焦點(diǎn)”的例子是技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)。一項(xiàng)新技術(shù)，剛剛出來時(shí)，往往一個(gè)廠商一套標(biāo)準(zhǔn)。但想要順利產(chǎn)業(yè)化，就要盡快建立統(tǒng)一的技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)，幾個(gè)主導(dǎo)廠商都希望說服其他廠商使用自己的標(biāo)準(zhǔn)，但最差也要有個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，這也是一個(gè)“情侶博弈”。

“謝林聚焦點(diǎn)”的前提是大家都希望盡快達(dá)成合作，合作的基礎(chǔ)就是最顯眼的“聚焦點(diǎn)”。所以在沒有聚焦點(diǎn)的時(shí)候，一定要主動(dòng)提出“聚焦點(diǎn)”。

簡單而言“聚焦點(diǎn)”就是那些約定俗成、大家都看得到或想得到，容易形成合作的東西，也是投資中容易形成抱團(tuán)的方向。

而現(xiàn)實(shí)中的機(jī)構(gòu)投資行為又更復(fù)雜一些，大部分基金經(jīng)理并不喜歡抱團(tuán)，因?yàn)槎疾槐F(tuán)，大家就可以各賺各的錢。

可一旦發(fā)現(xiàn)市場有形成“抱團(tuán)”的趨勢(shì)，也只能拿出一部分倉位參與抱團(tuán)。因?yàn)闄C(jī)構(gòu)投資者是“有限理性”投資者，特別是公募基金，受排名和國企體制的限制，即我不需要戰(zhàn)勝市場，我只需要站在大部分同行中間的位置，保住飯碗和資金再說。此時(shí)，預(yù)判下一個(gè)抱團(tuán)的板塊，并在崩潰之前全身而退，這是排名靠前的基金經(jīng)理要考慮的事。對(duì)于大多數(shù)基金經(jīng)理而言，只要戰(zhàn)勝排名靠后的就行。而排名靠后都是拒絕抱團(tuán)又押錯(cuò)賽道的“倒霉蛋”，那么事件就簡單了——你需要拿出一部分倉位參與抱團(tuán)即可。

所以無論機(jī)構(gòu)喜不喜歡抱團(tuán)，他都要關(guān)注市場有沒有“聚焦點(diǎn)”，判斷是否會(huì)形成新的抱團(tuán)方向。

那么投資中的“聚焦點(diǎn)”是什么呢？

答案是“宏觀”。

很多投資者也關(guān)注宏觀，但其目的是為了“擇時(shí)”，判斷大盤漲跌，判斷自己該上幾層倉位，這種形式，我認(rèn)為是“用拳頭敲鍵盤”。

當(dāng)然，不是說宏觀與大盤漲跌無關(guān)，而是宏觀的“藥性太猛”，當(dāng)它成為決定大盤方向的因素時(shí)，往往不是大牛市就是大熊市，所以宏觀因素直接主導(dǎo)大盤漲跌的情況，兩三年才有一次（比如我國2015年、2018年、2020年就曾經(jīng)遇到過）。

宏觀真正的作用是成為風(fēng)格的“聚焦點(diǎn)”，原因是宏觀人人都要看，而且?guī)缀醵际恰昂甏髷⑹隆?。比如GDP、社融、CPI/PPI、甚至是領(lǐng)導(dǎo)小組文件，數(shù)據(jù)一出來，不管持有什么品種的投資者，所有人都會(huì)抬頭看上一眼，好像不看就會(huì)損失些什么。

其實(shí)，當(dāng)市場的總體資金量基本不變的時(shí)候（即排除了資金大幅流入與流出），宏觀對(duì)大盤層面的影響就是0，指數(shù)的波動(dòng)都是風(fēng)格，它更像是千軍萬馬中的中軍大旗，大旗向東，資金就很容易一起向東，大旗向西，資金就很容易向西涌，從而形成了市場的各種風(fēng)格。

但這個(gè)比喻也有不恰當(dāng)?shù)牡胤?，因?yàn)楹暧^的中軍大旗往往有多個(gè)，指向不同的方向，還經(jīng)常變，所以資金更多是解讀表面信息，而引發(fā)的短暫騷動(dòng)。

真正發(fā)揮“聚焦點(diǎn)”作用的宏觀因素，最經(jīng)典的莫過于“美林時(shí)鐘”。大災(zāi)之后，大家會(huì)立刻想到基建、通信等逆周期品種；疫情被控制，全球經(jīng)濟(jì)行為恢復(fù)，大家同時(shí)開干大宗商品、航運(yùn)等順周期風(fēng)格。

實(shí)際上，中觀和宏觀常常不一致，“美林時(shí)鐘”的最大作用，并不是“準(zhǔn)”，而是容易形成“聚集點(diǎn)”，引發(fā)一致性行動(dòng)。

但美林時(shí)鐘這幾年不太管用了，因?yàn)檎嬷芷诠芾砟芰υ絹碓綇?qiáng)了，時(shí)鐘只要自動(dòng)走上15分鐘，就有人開始擔(dān)心，想著把它往回?fù)?。結(jié)果這個(gè)鐘一會(huì)兒正走，一會(huì)兒逆走，一會(huì)兒轉(zhuǎn)得像電風(fēng)扇，一會(huì)兒又一動(dòng)不動(dòng)，幾次之后，就沒有人看了，也就失去了“聚焦點(diǎn)”的作用。

但市場很聰明，它會(huì)在混亂的秩序中自動(dòng)尋找有“聚焦點(diǎn)”作用的因素——通常是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)運(yùn)行與宏觀調(diào)控的主要矛盾和最顯著的現(xiàn)象。

“鐘”可以沒有，但時(shí)間天生就有，對(duì)宏觀的解讀，就成為理解風(fēng)格的鑰匙。

“漂亮50”與“茅指數(shù)”

2016年后，有過2次大規(guī)模的白馬抱團(tuán)行情，分別為2017年的“漂亮50”和2020年的“茅指數(shù)”。聽上去差不多，實(shí)際上，無論從原因、品種和影響力上，都有很大的區(qū)別。

2017年的“漂亮50”白馬抱團(tuán)是龍頭股的全面行情，大部分行業(yè)——不管是傳統(tǒng)制造業(yè)、消費(fèi)食品醫(yī)藥，還是TMT（數(shù)字新媒體）與高端制造，只要是個(gè)龍頭企業(yè)，就能漲一波。最終的高潮是2018年年初，工商銀行的PB（平均市凈率）達(dá)到了1.35（現(xiàn)在是0.64）。

而2020年的“茅指數(shù)”白馬抱團(tuán)卻只屬于部分高確定性資產(chǎn)的行業(yè)龍頭。茅臺(tái)暴漲，平安暴跌，招行向上，工行向下，行業(yè)上明顯的特點(diǎn)，更偏向于食品飲料醫(yī)藥等消費(fèi)行業(yè)。

風(fēng)格的差別，其背后是宏觀基本面的“謬以千里”。

2017年行情的宏觀背景是宏觀經(jīng)濟(jì)周期主導(dǎo)下的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變革，大型企業(yè)的盈利能力歷史性地超過中小企業(yè)。其背景，一是經(jīng)濟(jì)增速下行期，產(chǎn)業(yè)集中度上升；二是供給側(cè)改革帶來的成本壓力對(duì)中小企業(yè)更大——尤其是前者，作用更深遠(yuǎn)。

而2020年的行情更多是資金現(xiàn)象，以及大災(zāi)之后的悲劇預(yù)期。低利率低增長，流動(dòng)性泛濫，導(dǎo)致高杠桿資金對(duì)確定性高的長久性資金的追逐。

同樣是宏觀因素，產(chǎn)業(yè)與經(jīng)濟(jì)周期、總需求與總供給，更多是市場自發(fā)形成的現(xiàn)象，持續(xù)性更長。所以2017年的白馬股行情是中國資本市場整體風(fēng)格的大轉(zhuǎn)折點(diǎn)，風(fēng)格可能持續(xù)幾年，甚至十幾年，不容易被逆轉(zhuǎn)，很多年后再回看都有深刻的意義，無論如何評(píng)價(jià)都不為過。

而匯率利率、貨幣、經(jīng)濟(jì)政策等宏觀因素，有更多人為操縱的結(jié)果，其影響僅限當(dāng)期。

所以2020年的白馬抱團(tuán)到了2021年，經(jīng)濟(jì)預(yù)期就開始轉(zhuǎn)向修復(fù)，利率和通脹預(yù)期稍微向上了一點(diǎn)，說逆轉(zhuǎn)就逆轉(zhuǎn)了，除了留下“茅指數(shù)”這種純概念，并不會(huì)給資本市場帶來什么變化。

當(dāng)然，再理解宏觀，你也不知道該買什么，因?yàn)楹暧^與市場風(fēng)格的關(guān)系，還要通過中觀來實(shí)現(xiàn)。

宏觀與中觀

宏觀對(duì)風(fēng)格的形成，是通過2個(gè)方面來作用的：

第一個(gè)作用是影響“中觀”行業(yè)的景氣度，導(dǎo)致微觀企業(yè)EPS（每股盈余）的上升或下降，其中最劇烈的部分即形成市場風(fēng)格。無論是“美林時(shí)鐘”，還是政府的逆周期調(diào)節(jié)，或者是大的產(chǎn)業(yè)政策，都是如此。

今年傳統(tǒng)制造業(yè)重新被市場重視，從微觀上看是企業(yè)盈利能力的提升；從中觀上看是行業(yè)經(jīng)過殘酷的洗牌后，競爭格局變好；從宏觀上看，是投資者預(yù)期利率長期下行，利好重資產(chǎn)的制造業(yè)，中國制造在國際分工與貿(mào)易中獲得了全面競爭優(yōu)勢(shì)。

宏觀不會(huì)直接作用于市場，一定是落在“中觀行業(yè)”上，所以有人就此認(rèn)為，不用分析宏觀，只要看“行業(yè)景氣度”就行了——這個(gè)觀點(diǎn)就像警察找到兇器就宣布破案了一樣。

能漲的固然是景氣度高的行業(yè)，但景氣度高的行業(yè)未必能漲，房地產(chǎn)的景氣度不高嗎？行業(yè)景氣度有些可以持續(xù)很久，有些又會(huì)突然消失，其背后的原因到底是什么呢？這些都要還原在宏觀分析上。

所以，宏觀更重要的第二個(gè)作用是“宏”，是形成全市場都能看得見的“聚焦點(diǎn)”，讓市場往一個(gè)方向用力。這等于繞開行業(yè)景氣度，直接作用于資金層面，最終體現(xiàn)在微觀企業(yè)估值的上升或下降上。

銀行和地產(chǎn)的估值持續(xù)低迷，并不是景氣度出了問題，而是投資者看到宏觀經(jīng)濟(jì)面對(duì)昔日“經(jīng)濟(jì)啟動(dòng)機(jī)的行業(yè)”的監(jiān)管與限制。

建立在高景氣度基礎(chǔ)上的風(fēng)格，最終可以用行業(yè)數(shù)據(jù)來證實(shí)或證偽；而這些脫離景氣度因素的風(fēng)格，看上去像“風(fēng)”，如果不站在宏觀角度，更是無從理解。

互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)無論是微觀還是中觀都沒有什么拐點(diǎn)，市場的擔(dān)心是宏觀的，反壟斷是否只是第一步？強(qiáng)監(jiān)管是否意味著互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的“公用事業(yè)化”？甚至更深一步想，如果互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)“公用事業(yè)化”，哪些產(chǎn)業(yè)能夠在這個(gè)“公用事業(yè)”的基礎(chǔ)上，獲得結(jié)構(gòu)性的機(jī)會(huì)？

這些宏觀的擔(dān)心看上去虛無飄渺，但卻很容易形成一致性預(yù)期。

這是因?yàn)?，很多基金?jīng)理根本不相信宏觀，畢竟宏觀是投資中最虛的東西，對(duì)“自下而上”的投資風(fēng)格更沒有什么用處。而且，宏觀追求的是“模糊的正確”，想要看清大方向，宏觀又有多義性。

結(jié)果就是，人人都相信自己的“模糊”是正確的。

可是，宏觀又是這個(gè)行業(yè)最基本的溝通語言，無論你是否感興趣，你都需要去探討、研究一番。

于是宏觀因素很容易成為“聚焦點(diǎn)”，而且形成一致性看法后，短期很難被證偽。因?yàn)閺目吹靡?，到大家都在談，風(fēng)格就在自我強(qiáng)化，但持續(xù)時(shí)間超過一年的風(fēng)格必然是宏觀現(xiàn)象。

宏觀的因素可以用來解釋風(fēng)格何以形成，但并非所有的風(fēng)格都能形成“資金抱團(tuán)”，形成一致性觀點(diǎn)后就跟“宏觀研究”沒什么關(guān)系了。接下來研究的接力棒又交到了“傳播規(guī)律”手上，所有的風(fēng)格到最后都會(huì)演化成一場自我營銷運(yùn)動(dòng)。