孫建奮

5月28日，上海證券交易所向*ST濟堂（新疆同濟堂健康產(chǎn)業(yè)股份有限公司，600090.SH）下發(fā)問詢函，要求*ST濟堂就2020年財報中應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收賬款、存貨等大額度計提壞賬準(zhǔn)備進(jìn)行補充說明，還要求*ST濟堂說明去年業(yè)績大幅下降的原因及合理性等，并在5個交易日進(jìn)行書面回復(fù)。但截至6月12日，*ST濟堂已經(jīng)兩次延期回復(fù)該問詢函了。

此前5月20日，因*ST濟堂2019年披露的回購金額與最終回購金額存在巨大差異，與投資者合理預(yù)期嚴(yán)重不符，上交所對*ST濟堂和時任董事長張美華予以公開譴責(zé)。

*ST濟堂借殼啤酒花之后實現(xiàn)三年的業(yè)績大漲，但隨后兩年風(fēng)波不斷，例如業(yè)績腰斬、占用資金、遭證監(jiān)會立案調(diào)查等，那么，*ST濟堂是如何步入此種境地的呢？

財務(wù)復(fù)盤

2001年，張美華毅然放棄公職的鐵飯碗，下海創(chuàng)辦了湖北同濟堂藥房有限公司（簡稱：同濟堂醫(yī)藥），轉(zhuǎn)身投向了陌生的行業(yè)——醫(yī)藥流通行業(yè)。彼時，張美華認(rèn)為國內(nèi)的醫(yī)藥流通比較傳統(tǒng)，三級批發(fā)模式，流通基本上是地域化的，從體制到模式、管理，可改造的空間很大，同時，伴隨著人民生活水平的提高，物質(zhì)消費將逐步轉(zhuǎn)向健康消費，健康產(chǎn)品市場大有可為，連鎖藥店發(fā)展前景可觀。

創(chuàng)業(yè)之初，張美華對于同濟堂的發(fā)展有著清晰的規(guī)劃，分三步走，第一步是發(fā)展連鎖網(wǎng)絡(luò)，第二步是建立物流體系，第三步是建立供應(yīng)鏈。經(jīng)過考察，張美華確認(rèn)了同濟堂發(fā)展連鎖藥店的戰(zhàn)略——沿京廣線伸向南北，沿長江線貫穿東西，以武漢為中心、1000公里為半徑，覆蓋長三角、珠三角、環(huán)渤海，迅速向全國鋪開。

面對資金不足的難題，張美華選擇了發(fā)展連鎖加盟的模式，既解決了資金難題，也讓同濟堂連鎖藥店實現(xiàn)快速裂變，零售網(wǎng)絡(luò)遍布全國。數(shù)據(jù)顯示，短短五年不到的時間，同濟堂的分店數(shù)量迅速實現(xiàn)從0到3000家的突破，銷售額也在2005年突破14億元并成為中國連鎖藥店排行榜的第三名。

在發(fā)展連鎖網(wǎng)絡(luò)期間，同濟堂也在搭建物流體系和供應(yīng)鏈。物流體系方面，2005年3月，同濟堂華中地區(qū)最大的藥品物流中心——同濟堂武漢物流配送中心正式運行，湖北武漢至今仍然是同濟堂的大本營。供應(yīng)鏈方面，同濟堂在2007年將醫(yī)藥物流獨立出來，隨后相繼設(shè)立多家子公司，初步形成以醫(yī)藥物流、健康發(fā)展、養(yǎng)老服務(wù)等多元化產(chǎn)業(yè)集群。

2016年，同濟堂實現(xiàn)借殼上市。根據(jù)當(dāng)時的重大資產(chǎn)重組方案，啤酒花以非公開發(fā)行股份和支付現(xiàn)金的方式，合計購買同濟堂醫(yī)藥100%股權(quán)，作價超過61億元。交易完成后，啤酒花的主營業(yè)務(wù)由啤酒業(yè)務(wù)（被剝離出去）轉(zhuǎn)型為醫(yī)藥流通服務(wù)，啤酒花的實際控制人變更為張美華、李青夫婦。同濟堂醫(yī)藥由此登陸資本市場，股票簡稱也由“啤酒花”變更為“同濟堂”。

同濟堂2016年-2020年的業(yè)績情（單位：億元;人民幣）

借殼后的前三年，*ST濟堂發(fā)展速度迅猛。2016年至2018年，*ST濟堂實現(xiàn)的營業(yè)收入分別為89.97億元、98.55億元、108.42億元，相對應(yīng)的增長率分別為13.24%、9.55%、10.01%。同期的凈利潤分別為4.73億元、5.15億元、5.29億元，增長率分別為38.33%、8.92%、2.70%。

此前重組時，作為業(yè)績承諾方的啤酒花和同濟堂控股承諾，同濟堂醫(yī)藥在2016年至2018年實現(xiàn)的歸屬于上市公司的扣非凈利潤分別不低于4.6億元、5.29億元、5.61億元，合計為15.5億元。而同濟堂醫(yī)藥在這三年實現(xiàn)的扣非凈利潤分別為4.76億元、5.32億元、5.64億元，合計15.72億元，“踩點”完成業(yè)績對賭。

不過，業(yè)績對賭期剛過，*ST濟堂就發(fā)生業(yè)績變臉。2019年，*ST濟堂的營業(yè)收入、凈利潤大幅下降，分別為45億元、0.98億元，同比下降58.50%、81.43%。到了2020年，*ST濟堂的業(yè)績沒有改善，反而是進(jìn)一步惡化，當(dāng)年錄得營業(yè)收入8.94億元，同比下滑80%;凈利潤虧損22.62億元，同比下滑2403%。尤其注意的是，這兩個年度的財務(wù)報表還被會計師事務(wù)所出具了無法表示意見的審計報告。

從業(yè)績快速增長到快速變臉，*ST濟堂的業(yè)績表現(xiàn)讓投資者大跌眼鏡，也讓投資者遭受損失，但，值得深究的是，*ST濟堂爆雷之前是否有前兆。

2016年至2020年，*ST濟堂在實現(xiàn)經(jīng)營規(guī)?？焖贁U大的同時，經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額由正轉(zhuǎn)負(fù)，分別為1.60億元、2.06億元、-7.11億元、-2.93億元、0.17億元，說明公司主營業(yè)務(wù)的現(xiàn)金流收入已經(jīng)是入不敷出。相對應(yīng)的貨幣資金也是屢屢下降，從12.88億元下降至0.75億元。

與經(jīng)營現(xiàn)金流急劇減少形成對比的是，*ST濟堂應(yīng)收賬款、存貨的價值卻逐年攀升。其中應(yīng)收賬款從2016年的21.98億元增加近14億元至2018年的35.93億元，增長率為63%，增長幅度遠(yuǎn)超營收;相對應(yīng)的存貨價值從4.74億元增加1.44億元至6.18億元，增長為30%。此外，*ST濟堂的其他應(yīng)收賬款也是激增，從3.67億元增加至8.23億元，增長率超過124%。

2020年，*ST濟堂的應(yīng)收賬款、存貨的價值分別有所下降，但應(yīng)收賬款的下降主要是因為計提大額壞賬，為11.35億元，而存貨價值的下降則是因為進(jìn)行大額商品報損。

現(xiàn)金流和應(yīng)收賬款等數(shù)據(jù)說明*ST濟堂經(jīng)營質(zhì)量出現(xiàn)下滑，其中2018年是關(guān)鍵節(jié)點，在當(dāng)年的年報中，公司稱為了抓住“兩票制”落地機遇，搶占市場優(yōu)質(zhì)客戶資源，優(yōu)化品種結(jié)構(gòu)，授信客戶增加及部分優(yōu)質(zhì)客戶授信額度增加，加大優(yōu)勢品種庫存，導(dǎo)致應(yīng)收未收款項增加、預(yù)付及采購和醫(yī)院保證金支出增加，致使公司現(xiàn)金流凈額大幅減少。但對比同期醫(yī)藥流通的上市公司來看，國藥股份、九州通經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額分別為9.82億元、12.22億元，沒有出現(xiàn)與*ST濟堂類似的現(xiàn)金流情況。

資本市場上不乏與同濟堂這種將攤子越鋪越大，最終因資金、管理跟不上等問題而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營困難的例子，企業(yè)謀求多元化值得肯定，但多元化的前提是持續(xù)經(jīng)營好核心業(yè)務(wù)。

面臨資金緊張問題，*ST濟堂依托上市平臺，充分發(fā)揮融資優(yōu)勢，頻頻向外借款、融資。*ST濟堂的短期借款金額從2017年的2.88億元上升至2020年的7.36億元，增加的金額主要為銀行借款、擔(dān)保借款、抵押借款等。同時，在2018年，*ST濟堂全資子公司同濟堂醫(yī)藥發(fā)行兩只債券，募集資金4.18億元，用于補充流動資金、償還金融機構(gòu)借款等。

高杠桿之下，*ST濟堂的資產(chǎn)負(fù)債率節(jié)節(jié)攀升，從2017年的16.17%增加至2020年的41.04%，相對應(yīng)的財務(wù)費用支出長期高企，從0.14億元增加至0.92億元。而*ST濟堂的現(xiàn)金流凈額不足以覆蓋利息支出。

為了應(yīng)對財務(wù)問題，*ST濟堂長期“拆東墻補西墻”，但俗語有云，“常在河邊走，哪能不濕鞋”。2019年，*ST濟堂已逾期未償還的短期借款總額為3.13億元。也是這一年，同濟堂不斷爆雷，如：

第一，業(yè)績腰斬。公司給出的回應(yīng)是主要因本期優(yōu)化代理/渠道銷售業(yè)務(wù)，降低了公司在交易過程中的責(zé)任，對不再承擔(dān)向客戶轉(zhuǎn)讓商品主要風(fēng)險的業(yè)務(wù)按凈額法確認(rèn)收入;

第二，報告期內(nèi)控股股東同濟堂控股及其關(guān)聯(lián)方非經(jīng)營性占用公司資金的情形，侵占金額共計10.47億元，占凈資產(chǎn)的比例為16.27%;

第三，公司因涉嫌信息披露違法違規(guī)遭到證監(jiān)會立案調(diào)查;

第四，年報被會計師事務(wù)所出具無法表示意見審計報告。

多元化困境

從營收百億再到如今的營收不過10億元，還陷入巨額虧損的泥淖，同濟堂是如何一步步陷入如此境地的呢？

多元化受阻。同濟堂控股占用*ST濟堂資金達(dá)10.47億元，梳理同濟堂集團(tuán)業(yè)務(wù)來看，這些被侵占的資金或是流向了同濟堂控股的其他企業(yè)。此前，在醫(yī)藥流通領(lǐng)域取得一定發(fā)展后，張美華將業(yè)務(wù)線拓展至健康發(fā)展、養(yǎng)老服務(wù)等服務(wù)，后續(xù)又新增了健康產(chǎn)業(yè)園、健康旅行、房產(chǎn)置業(yè)等多元化產(chǎn)業(yè)集群。除此之外，查詢同濟堂控股的工商信息發(fā)現(xiàn)，同濟堂集團(tuán)的全資子公司、控股子公司眾多，經(jīng)營業(yè)務(wù)還覆蓋電子商務(wù)、納米科技、技術(shù)推廣、投資管理、會議展覽、傳媒等等，種類繁多的業(yè)務(wù)或許是拖累同濟堂集團(tuán)穩(wěn)步前行的關(guān)鍵因素之一。

在同濟堂控股占用的10.47億元當(dāng)中，有著118萬元流向了海洋國際旅行社有限責(zé)任公司，截至今年1月18日，該公司歷史被執(zhí)行的總金額高達(dá)541萬，說明公司的經(jīng)營陷入一定的困境。事實上，同濟堂控股在此前也曾大力發(fā)展旅游業(yè)，但也遭遇水逆，多家與旅游相關(guān)企業(yè)處于注銷或吊銷狀態(tài)。

旅游業(yè)務(wù)之外，同濟堂控股負(fù)責(zé)其他業(yè)務(wù)的子公司也多處于注銷狀態(tài)，包括北京漢唐國際會議展覽有限公司、北京司馬臺溫泉酒店有限責(zé)任公司、寧夏燕園眾欣納米科技有限公司、湖北同濟堂康復(fù)醫(yī)院投資管理有限公司等。

事實上，同濟堂控股還在2018年通過間接持股7.56%天津欣新盛股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）認(rèn)購三六零的股份增發(fā)并成為該公司的前十股東，但近三年來，三六零的業(yè)績下滑嚴(yán)重，盈利能力下滑，帶來的投資收益可想而知。

非主業(yè)資產(chǎn)拖累。2016年，*ST濟堂借殼啤酒花上市之后，沒有將此前已經(jīng)處于停產(chǎn)、停業(yè)狀態(tài)的新疆啤酒花房地產(chǎn)開發(fā)有限公司、新疆樂活果蔬飲品有限公司、阿拉山口啤酒花有限責(zé)任公司、烏魯木齊神內(nèi)生物制品有限公司等公司進(jìn)行剝離，反而想要盤活這些不良資產(chǎn)，結(jié)果是越陷越深。數(shù)據(jù)顯示，2016年至2020年，這四家公司的累計的凈虧損金額接近1億元，其中新疆樂活果蔬飲品有限公司虧損接近0.9億元，這些業(yè)務(wù)對*ST濟堂造成不利影響。

內(nèi)控機制不健全。同濟堂控股占用資金達(dá)10.47億元，時間跨度為2016年至2019年期間，占用巨額資金及周期跨度這么長，同濟堂實質(zhì)上已經(jīng)成為控股股東的“提款機”。此外，去年8月10日，*ST濟堂公告稱，同濟堂控股為促進(jìn)同濟堂集團(tuán)旗下各業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，籌措資金孵化大健康產(chǎn)業(yè)鏈項目過程中發(fā)生違規(guī)擔(dān)保事項，違規(guī)擔(dān)保等導(dǎo)致*ST濟堂涉及訴訟金額12.82億元。

同濟堂借殼啤酒花上市之后，沒有將此前已經(jīng)處于停產(chǎn)、停業(yè)狀態(tài)等公司進(jìn)行剝離，反而想要盤活這些不良資產(chǎn)，結(jié)果是越陷越深。

同濟堂控股占用資金及違規(guī)對外擔(dān)保，說明同濟堂的內(nèi)控管理機制存在重大缺陷，即使同濟堂控股最后能夠如期償還占用資金及解決違規(guī)對外擔(dān)保的訴訟問題，*ST濟堂后續(xù)如何能夠保證不再出現(xiàn)類似的情況呢？如何保障投資者的權(quán)益呢？這是值得思考的一個問題。

會計師事務(wù)所對同濟堂2019年、2020年財務(wù)報表出具無法表示意見的答復(fù)是，除上述占用資金、違規(guī)擔(dān)保、被證監(jiān)會立案調(diào)查之外，還包括*ST濟堂多家子公司，例如新沂同濟堂、南京同濟堂、同濟堂醫(yī)藥等單位內(nèi)部控制失效，對2020年存貨盤虧7.27億元歸屬期間不確定等。

此前，同濟堂控股對占用資金的償債安排是在2020年度、2021年度、2022年度分別償還不低于占用資金總額的20%、50%、30%，即2.09億元、5.23億元，3.14億元。其中2022年度除歸還剩余占用資金外，還將按照銀行貸款利率歸還利息。但根據(jù)2020年報顯示，同濟堂控股至今仍未歸還占用資金，此前的償還承諾失效。目前，同濟堂控股持有的*ST濟堂股票全部處于質(zhì)押狀態(tài)、自身訴訟纏身，能否如期償還占用資金存在較大不確定。

同濟堂集團(tuán)創(chuàng)始人張美華認(rèn)為，未來的企業(yè)一定是做產(chǎn)業(yè)鏈、做產(chǎn)業(yè)的生態(tài)體系。所以，不難理解在醫(yī)藥流通領(lǐng)域取得一定發(fā)展后，張美華將業(yè)務(wù)線拓展至其他領(lǐng)域，但健康業(yè)務(wù)和醫(yī)藥流通產(chǎn)生一定協(xié)同效應(yīng)，房地產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)園、旅游、果蔬等業(yè)務(wù)卻并不能和醫(yī)藥流通實現(xiàn)同等聯(lián)動。就此，隱患埋下。

另外，一個現(xiàn)實問題是，種類繁多的業(yè)務(wù)線意味著要有足夠多的啟動資金以及后續(xù)的運營資金，而同濟堂的健康產(chǎn)業(yè)園、房地產(chǎn)等項目資金投入大，收入見效慢，對企業(yè)的資金實力，尤其是可持續(xù)的融資能力要求更高。為避免因資金問題而造成業(yè)務(wù)停滯，或許這也是同濟堂控股占用資金的一個重要因素。同時，業(yè)務(wù)線增多會加大公司管理層的管理難度，而*ST濟堂并沒有對公司管理層、員工等實施股權(quán)激勵、員工持股等激勵措施，企業(yè)對員工的重視程度不足，又如何能夠讓公司員工上下一心謀發(fā)展呢？

其實，在資本市場上，不乏同濟堂這種將攤子越鋪越大，最終因資金、管理跟不上等問題而導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營困難的案例。企業(yè)謀求多元化值得肯定，但多元化的前提是持續(xù)經(jīng)營好核心業(yè)務(wù)，穩(wěn)中求進(jìn)往往比快速擴張更重要。